李沁偉，徐振強(qiáng)

引言

REITs(Real Estate Investment Trusts)，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，起源于1960年代的美國(guó)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是通過證券化方式將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)證券在證券交易所公開交易。我國(guó)目前試點(diǎn)范圍在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，具體是以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，以底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益或者資產(chǎn)升值產(chǎn)生的溢價(jià)收益為償付來(lái)源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體（Special Purpose Vehicle，SPV），通過公募基金向投資者發(fā)行代表底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或者資產(chǎn)權(quán)益份額的有價(jià)證券，并在證券交易所公開交易[1]。從1960s到1990年，主要市場(chǎng)為北美、歐洲、澳洲，發(fā)行數(shù)量在120只，1990年以后，逐步拓展向全球市場(chǎng)達(dá)到865只。近年來(lái)，亞洲市場(chǎng)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，截止到2021年12月31日，亞洲市場(chǎng)活躍的REITs合計(jì)198只，總市值達(dá)3 041億美元，同比上升8.1%，其中日本、新加坡、中國(guó)香港三地REITs市值合計(jì)占比近9成，分派收益率在3.8%-7.1%[2]。截至2021年底，中國(guó)內(nèi)地共有129處物業(yè)作為17只REITs的底層資產(chǎn)在新加坡、中國(guó)香港上市，分派收益率為6%-7%。國(guó)內(nèi)自2020年4月證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》后，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作陸續(xù)展開。截止到2022年10月31日，國(guó)內(nèi)已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs20只，共募集資金超618億元，20只基礎(chǔ)設(shè)施REITs的總市值約為728.05億元，回收資金帶動(dòng)新項(xiàng)目總投資額超過3 600億元，其中8月31日上市交易的廈門、深圳和北京的三只保障性租賃住房公募REITs共募集資金37.97億元。此外，11月1日華潤(rùn)置地旗下長(zhǎng)租公寓品牌有巢獲批保障性租賃住房公募REIT，標(biāo)志著保租房再添一單。目前我國(guó)保障性租賃住房累計(jì)存量資產(chǎn)規(guī)模3萬(wàn)-5萬(wàn)億元，這一市場(chǎng)規(guī)模為中國(guó)保障性租賃住房公募REITs發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)支撐。相較于REITs在美國(guó)資本市場(chǎng)占比2%-3%，我國(guó)目前REITs所占比重僅為0.05%，據(jù)仲量聯(lián)行預(yù)計(jì)，中國(guó)保障性租賃住房公募REITs未來(lái)規(guī)模將會(huì)超過3 000億元[3]。保障性租賃住房公募REITs不僅給公眾投資者帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)，而且社會(huì)資本參與保障性租賃住房建設(shè)，有利于縮短項(xiàng)目持有方的投資回收周期，促進(jìn)投資良性循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，對(duì)于地方國(guó)企、城投平臺(tái)降低負(fù)債、促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。

1 保障性租賃住房公募REITs的概念

保障性租賃住房是由政府認(rèn)定、社會(huì)資本建設(shè)、市場(chǎng)化方式運(yùn)營(yíng)、租金標(biāo)準(zhǔn)受到政府監(jiān)管、以新市民與青年人為保障對(duì)象的住房保障工程。公募基金通過發(fā)行以保障性租賃住房為底層資產(chǎn)的證券，募集資金用于項(xiàng)目持有方降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)租賃住房投資良性循環(huán)，同時(shí)強(qiáng)制分配不低于90%的年度可分配租金收益給投資者，是一種以公募REITs為中心的租賃住房投融資體系[4]。自1998年“房改”之后，保障性租賃住房與公租房以及共有產(chǎn)權(quán)房共同組成了我國(guó)的保障性住房體系，自2021年6月國(guó)務(wù)院首次提出《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見（國(guó)辦發(fā)〔2021〕22號(hào)）》以及2022年5月27日證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》后，保障性住房體系中的保障性租賃住房被納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍。保障性租賃住房具有運(yùn)營(yíng)、租金穩(wěn)定性高等特點(diǎn)，符合公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基本要求。同時(shí)，保障性租賃住房公募REITs有利于盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)，打開存量資產(chǎn)收并購(gòu)空間，產(chǎn)品發(fā)行所回收的資金用于新的保障性租賃住房項(xiàng)目投資或其他基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域建設(shè)，形成投融資良性循環(huán),有利于降低企業(yè)、城投公司債務(wù)，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，滿足核心城市新市民和青年人的居住要求[5]。

2 發(fā)行保障性租賃住房公募REITs的必要性

隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國(guó)供給側(cè)改革走向深入，傳統(tǒng)一、二級(jí)土地開發(fā)模式的弊端，地方政企債務(wù)高企，導(dǎo)致核心城市青年人的住房問題日益突出。加快發(fā)展保障性租賃住房，促進(jìn)解決好大城市住房突出問題，是黨中央、國(guó)務(wù)院作出的重大決策部署。根據(jù)戴德梁行7月發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一線城市表現(xiàn)出強(qiáng)勁的人口凈流入和足量的保障性租賃住房供應(yīng)計(jì)劃。新一線城市如成都、蘇州、東莞同樣表現(xiàn)出強(qiáng)勁的人口流入，但保障性租賃住房供應(yīng)計(jì)劃較小，結(jié)合這些城市出臺(tái)的人才、產(chǎn)業(yè)引進(jìn)政策，未來(lái)保障性租賃住房會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁需求[6]。發(fā)展保障性租賃住房公募REITs，是發(fā)展保障性租賃住房的重要組成部分，通過REITs募集社會(huì)資本參與保障性租賃住房以及市政基礎(chǔ)設(shè)施短板的建設(shè)，打通社會(huì)資本投資項(xiàng)目的投、融、管、退通道，盤活存量資產(chǎn)用于保障性租賃住房的供應(yīng)，此舉能為地方政府、城投企業(yè)緩解債務(wù)性融資壓力，對(duì)于拉動(dòng)保障房及基礎(chǔ)設(shè)施投資，形成投融資良性循環(huán)，在資本市場(chǎng)的助力下實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督管理，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率, 滿足城市新青年的住房需求，同時(shí)降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

2.1 提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，有效化解地方政府、城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)性融資作為中國(guó)部分地區(qū)拉動(dòng)投資的主要運(yùn)作方式，地方政府、城投公司債務(wù)高企，不利于形成良性投融資環(huán)境，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)的房地產(chǎn)開發(fā)模式也不能再持續(xù)下去。引入保障性租賃住房公募REITs，為社會(huì)資本參與保障性租賃住房建設(shè)以及市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供投資通道，為社會(huì)資本提供了投、融、管、退的運(yùn)作模式，有利于擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施、保障房領(lǐng)域的投資，拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)，降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 住房租賃市場(chǎng)具有潛在市場(chǎng)需求

2020年我國(guó)人口流動(dòng)人數(shù)為3.8億人，與10年前相比增長(zhǎng)了1.54億人，據(jù)中金公司和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)圖顯示，流動(dòng)人口在現(xiàn)居地持有住房的比例只占8%，租賃住房需求占比高達(dá)91%，顯示市場(chǎng)對(duì)租賃住房有強(qiáng)勁需求（圖1-2）。

圖1 自2000年來(lái)3次人口普查流動(dòng)人口對(duì)比（萬(wàn)人）

在流動(dòng)人口激增的同時(shí)，全國(guó)初婚年齡正在不斷推后（圖3），生育率也在不斷下降（圖4），在這兩項(xiàng)因素的疊加下，導(dǎo)致剛性置業(yè)需求的放緩，從而推動(dòng)了租賃住房的需求。

圖3 2005-2019年各年齡段結(jié)婚人數(shù)占比變化

圖4 全國(guó)2011-2020年出生人口變化

2.3 房?jī)r(jià)收入比高企擠壓買房者需求

我國(guó)核心城市當(dāng)前房?jī)r(jià)收入比高于全球大部分城市，深圳、北京2座城市房?jī)r(jià)收入比高于40，而廣州和上海的房?jī)r(jià)收入比也均在35左右，遠(yuǎn)高于國(guó)際主流城市10-20的區(qū)間水平，高企的房?jī)r(jià)收入比讓新市民短期內(nèi)購(gòu)買住房有較大壓力，這將勢(shì)必推動(dòng)核心城市新市民的租賃住房需求（圖5）。

圖5 全球主要城市房?jī)r(jià)收入比

2.4 租賃住房市場(chǎng)缺乏市場(chǎng)化、精細(xì)化管理

我國(guó)租賃住房市場(chǎng)總體特點(diǎn)是紛繁復(fù)雜、良莠不齊，大致可以分為保障性和市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)兩個(gè)大類，保障性的資產(chǎn)類型為公租房和保障性租賃住房，市場(chǎng)屬性的資產(chǎn)類型主要為個(gè)人住房市場(chǎng)化租賃和長(zhǎng)租公寓（表1）。

表1 當(dāng)前國(guó)內(nèi)租賃住房體系

保障性租賃住房端：具有公共性導(dǎo)向，在土地獲取、項(xiàng)目投資建設(shè)等方面具有優(yōu)勢(shì)，但是從定價(jià)機(jī)制、租戶保護(hù)等消費(fèi)者角度方面卻難以建立有效的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，缺乏高質(zhì)量自持產(chǎn)品，品質(zhì)與國(guó)際主流集中公寓尚有差距，不利于對(duì)資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督管理、提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和收益。

圖2 2019年中國(guó)城鎮(zhèn)流動(dòng)人口住房選擇分布（萬(wàn)人）

市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)端：產(chǎn)品種類繁多，運(yùn)營(yíng)實(shí)力參差不齊。有此前暴雷破產(chǎn)的蛋殼租房平臺(tái)，也有開發(fā)商自持、市場(chǎng)化高效運(yùn)作的長(zhǎng)租公寓，如華潤(rùn)置地的有巢、萬(wàn)科泊寓等。根據(jù)中金公司研究部預(yù)測(cè)，遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)租賃住房市場(chǎng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)商可滲透的市場(chǎng)空間達(dá)到50%（目前不足10%）[5]（表2）。

表2 租賃住房市場(chǎng)參與主體（示例）

綜上，租賃住房市場(chǎng)的規(guī)?；?、精細(xì)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)具有巨大發(fā)展空間，換言之，巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間為保障性租賃住房公募REITs盤活存量資產(chǎn)奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3 發(fā)行保障性租賃住房公募REITs的可行性

首批三只保障性租賃住房公募REITs已經(jīng)上市交易，3只產(chǎn)品全部漲停，受到市場(chǎng)高度認(rèn)可，發(fā)售階段，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT網(wǎng)下詢價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別約為133、108、113倍，公眾認(rèn)購(gòu)倍數(shù)更是高達(dá)254、145、157倍。3只保租房公募REITs共計(jì)募集資金37.97億元，累計(jì)凈回收資金約22億元，此資金將全部用于新的保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)，減少企業(yè)負(fù)債，促進(jìn)良性投資循環(huán)，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)投資規(guī)模超300億（表3）。

表3 已發(fā)行保障性租賃住房公募REITs重要參數(shù)一覽

3.1 保障性租賃住房計(jì)劃供應(yīng)量充足

“十四五”期間，全國(guó)重點(diǎn)40個(gè)城市初步計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套（間），其中北京40萬(wàn)套、上海47萬(wàn)套、廣州60萬(wàn)套、深圳40萬(wàn)套，40個(gè)重點(diǎn)城市的保障性租賃住房供應(yīng)面積普遍占其新增住房供應(yīng)總量的40%-45%[7]。據(jù)東方證券測(cè)算，“十四五”期間保障性租賃住房有望帶動(dòng)投資約1.3萬(wàn)億元，年均投資約2 600億元[8]。

3.2 底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定

保障性租賃住房的特征滿足REITs發(fā)行的諸多基本要求，比如運(yùn)營(yíng)商具有良好的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，現(xiàn)金流穩(wěn)定且具一定漲幅空間。公募REITs可以為保障性租賃住房投資提供優(yōu)質(zhì)的退出通道，迅速回籠資金，有效提升租賃住房資產(chǎn)的流通性。

3.3 政策支持

近期隨著國(guó)家相關(guān)政策的大力支持，如國(guó)辦頒布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見（國(guó)辦發(fā)〔2021〕22號(hào)）》的文件，2022年5月27日中國(guó)證監(jiān)會(huì)辦公廳、國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，預(yù)示著保障性租賃住房公募REITs的申報(bào)通道已開啟。下表是近年來(lái)相關(guān)政策、舉措梳理（表4）。

表4 發(fā)展租賃住房公募REITs的主要政策

稅收優(yōu)惠制度是滿足REITs投資回報(bào)率的基礎(chǔ)之一，稅收優(yōu)惠制度能促使投資人獲得更多的收益，吸引社會(huì)資本參與保障性租賃住房建設(shè)。根據(jù)2021年7月財(cái)政部、稅務(wù)總局與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》，對(duì)取得保障性租賃住房認(rèn)定書的項(xiàng)目：

（1）向個(gè)人出租保障性租賃住房取得的全部出租收入，可以選擇適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，減按1.5%計(jì)算繳納增值稅；

（2）向個(gè)人、專業(yè)化規(guī)模化住房租賃企業(yè)出租上述保障性租賃住房，減按4%的稅率征收房產(chǎn)稅[9]。

另外，2022年1月29日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，專門針對(duì)公募REITs中涉及的稅收問題進(jìn)行明確（表5）。

基于以上政策措施，我國(guó)的保障性租賃住房、公共租賃住房及非規(guī)?；袌?chǎng)租賃住房在運(yùn)營(yíng)期間的稅收方面主要有以下的區(qū)別（表6）：

表6 租賃住房運(yùn)營(yíng)期間的稅收主要區(qū)別

從表可見，在租金收入相同的情況下，對(duì)比無(wú)稅收優(yōu)惠的項(xiàng)目，保障性租賃住房最高可實(shí)現(xiàn)10%-15%的營(yíng)運(yùn)凈收益提升，對(duì)于吸引社會(huì)資本參與投資，同時(shí)滿足REITs發(fā)行回報(bào)率要求起到促進(jìn)作用。

4 如何發(fā)行

4.1 發(fā)行流程

（1）前期準(zhǔn)備

明確發(fā)行要求，根據(jù)發(fā)行要求初步進(jìn)行資產(chǎn)篩選，從資產(chǎn)權(quán)屬、法律關(guān)系、相關(guān)證照、項(xiàng)目運(yùn)行、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)現(xiàn)金流情況、發(fā)行成本等方面開展資產(chǎn)適用性分析，通過內(nèi)部會(huì)議決策，初步確定發(fā)行資產(chǎn)范疇。

制定中介機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)準(zhǔn)，確定招標(biāo)流程，選聘中介機(jī)構(gòu)，按照證監(jiān)會(huì)對(duì)于公開發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)要求，公開選擇符合要求的中介公司（基金公司或證券公司以及財(cái)務(wù)審計(jì)、法律、評(píng)估等服務(wù)機(jī)構(gòu)。

（2）項(xiàng)目執(zhí)行

相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)，進(jìn)行盡職調(diào)查，依據(jù)相關(guān)發(fā)行要求及盡調(diào)結(jié)果，確定適合發(fā)行的底層資產(chǎn)，對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組、確立原始權(quán)益人、搭建資產(chǎn)支持證券（ABS）與項(xiàng)目公司間的股債結(jié)構(gòu)，搭建股債結(jié)構(gòu)有利于稅務(wù)籌劃、滿足相關(guān)發(fā)行要求及投資回報(bào)，最后對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)估值，確立REITs項(xiàng)目管理方案。

（3）申報(bào)發(fā)售

按照相關(guān)申報(bào)要求，整合項(xiàng)目材料向項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)展改革委進(jìn)行項(xiàng)目申報(bào)，由省級(jí)發(fā)展改革委審核后，將擬推薦開展試點(diǎn)的項(xiàng)目向國(guó)家發(fā)展改革委進(jìn)行上報(bào)。國(guó)家發(fā)展改革委評(píng)估通過后將推薦至證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)和交易所開展基金發(fā)行的注冊(cè)、審查等工作。

REITs經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，即可開展基金路演推薦，確定發(fā)行份額、價(jià)格，開展掛牌上市的程序。

（4）存續(xù)期運(yùn)營(yíng)

對(duì)項(xiàng)目定期評(píng)估及年報(bào)披露，精細(xì)化管理底層資產(chǎn)物業(yè)，提升商業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，必要時(shí)進(jìn)行擴(kuò)募（圖6）。

圖6 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行流程

4.2 發(fā)行政策要求

4.2.1 申報(bào)材料要求

項(xiàng)目申報(bào)材料須包含基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立方案等項(xiàng)目基本情況，依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)等項(xiàng)目合規(guī)情況以及產(chǎn)權(quán)證書、政府批復(fù)文件或無(wú)異議函、相關(guān)方承諾函等項(xiàng)目證明材料。

發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)嚴(yán)格按照本申報(bào)要求準(zhǔn)備項(xiàng)目申報(bào)材料。國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)推薦項(xiàng)目時(shí)，將以適當(dāng)方式一并轉(zhuǎn)送項(xiàng)目申報(bào)材料中的有關(guān)內(nèi)容。

發(fā)起人（原始權(quán)益人）對(duì)材料真實(shí)性、有效性、合規(guī)性、完備性負(fù)責(zé)。對(duì)缺少相關(guān)材料、未辦理相關(guān)手續(xù)，以及需要說(shuō)明的重大問題等，發(fā)起人（原始權(quán)益人）要在項(xiàng)目申報(bào)材料中對(duì)有關(guān)情況和原因進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

4.2.2 土地權(quán)屬相關(guān)要求

據(jù)發(fā)改委958號(hào)文要求，參與REITs試點(diǎn)項(xiàng)目原則上需為非商業(yè)非住宅用地。優(yōu)先選擇劃撥用地、集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地、租賃住房建設(shè)用地和產(chǎn)業(yè)園配套用地性質(zhì)的資產(chǎn)，其他土地性質(zhì)應(yīng)具備相關(guān)合規(guī)性文件證明項(xiàng)目為保障性租賃住房項(xiàng)目。

（1）項(xiàng)目公司擁有土地使用權(quán)的非PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）類項(xiàng)目

項(xiàng)目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行保障性租賃住房公募REITs無(wú)異議。

項(xiàng)目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)，原土地出讓合同簽署機(jī)構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu)）應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議。

項(xiàng)目以招拍掛出讓或二級(jí)市場(chǎng)交易方式取得土地使用權(quán)，應(yīng)說(shuō)明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取得時(shí)間及相關(guān)前置審批事項(xiàng)。

（2）對(duì)項(xiàng)目公司擁有土地使用權(quán)的PPP（含特許經(jīng)營(yíng)）類項(xiàng)目

發(fā)起人（原始權(quán)益人）和基金管理人應(yīng)就土地使用權(quán)作出承諾：項(xiàng)目估值中不含項(xiàng)目使用土地的土地使用權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)移項(xiàng)目涉及土地的使用權(quán)（政府相關(guān)部門另有要求的除外），基金清算時(shí)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等相關(guān)權(quán)利到期時(shí)將按照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等協(xié)議約定以及政府相關(guān)部門的要求處理相關(guān)土地使用權(quán)。

（3）項(xiàng)目公司不擁有土地使用權(quán)的項(xiàng)目

應(yīng)說(shuō)明土地使用權(quán)擁有人取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方和取得時(shí)間等相關(guān)情況，土地使用權(quán)擁有人與項(xiàng)目公司之間的關(guān)系，以及說(shuō)明項(xiàng)目公司使用土地的具體方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相關(guān)證明材料。

（4）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有可轉(zhuǎn)讓性

發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項(xiàng)目公司相關(guān)股東已履行內(nèi)部決策程序，并協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。

如相關(guān)規(guī)定或協(xié)議對(duì)項(xiàng)目公司名下的土地使用權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物轉(zhuǎn)讓權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件、特殊規(guī)定約定的，相關(guān)有權(quán)部門或協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議，確保項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓符合相關(guān)要求或相關(guān)限定具備接觸條件。

對(duì)PPP類項(xiàng)目，PPP協(xié)議簽署機(jī)構(gòu)、行業(yè)主管部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議。

4.2.3 資產(chǎn)合規(guī)要求

首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元。

發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強(qiáng)的擴(kuò)募能力，以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

項(xiàng)目權(quán)屬清晰，手續(xù)依法合規(guī)。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，并作為開展保障性租賃住房業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

原始權(quán)益人、項(xiàng)目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)近期無(wú)經(jīng)濟(jì)、法律、稅務(wù)、投資建設(shè)等糾紛或他項(xiàng)權(quán)利負(fù)擔(dān)（可解除的除外）；已按規(guī)定取得項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案，規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可、竣工驗(yàn)收以及依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)辦理的其他必要手續(xù)等，運(yùn)營(yíng)期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題或重大合同糾紛。

4.2.4 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)要求

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年。對(duì)已能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，可適當(dāng)降低運(yùn)營(yíng)年限要求。

項(xiàng)目現(xiàn)金流投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。

項(xiàng)目收益持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，直接或穿透后來(lái)源于多個(gè)現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當(dāng)資質(zhì)優(yōu)良，財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健。

預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。每年至少分配一次，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%[9]。

4.3 公募REITs交易結(jié)構(gòu)及要素

公募REITs交易結(jié)構(gòu)主要以公募基金+ABS組合的模式，讓募集資本投資于擬成立的目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，待目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券成立后，公募基金持有資產(chǎn)支持證券全部份額，通過投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)管過程中穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的?；鸩扇》忾]運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。另外，基金設(shè)立基金管理人和基金托管人，負(fù)責(zé)基金日常運(yùn)營(yíng)管理和資金托管。其中，基礎(chǔ)設(shè)施基金托管人與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券托管人應(yīng)當(dāng)為同一人（圖7）。

圖7 公募REITs交易架構(gòu)

保障性租賃住房公募REITs主要涉及8類參與主體和一些關(guān)鍵要素，分別是原始權(quán)益人/發(fā)行人、基金管理人/計(jì)劃管理人、財(cái)務(wù)顧問、外部管理機(jī)構(gòu)（或有）、基金托管人、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（表7-8）。

表7 REITs發(fā)行各職能機(jī)構(gòu)分工一覽

5 保障性租賃住房公募REITs發(fā)行目前還存在的問題及展望

5.1 現(xiàn)存問題

5.1.1 部分資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)4%分派率

保障性租賃住房租金受土地成本、建安成本、租戶構(gòu)成、交通、市政配套設(shè)施、稅收、政策支持等一系列因素影響，由于保障性租賃住房具有一定的社會(huì)福利屬性，國(guó)務(wù)院辦公廳文件明確要求保障性租賃住房租金要低于同地段市場(chǎng)租金的5%-15%。由于市場(chǎng)租售比普遍不高，在沒有有力政策支持下，部分保障性租賃住房的分派率達(dá)到4%較為困難。

5.1.2 重復(fù)征稅

雖然近期國(guó)家相關(guān)部門對(duì)底層資產(chǎn)重組和基金發(fā)行階段給予了相應(yīng)的稅收優(yōu)惠支持，但在基金運(yùn)營(yíng)續(xù)存期依然需要搭建股債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致項(xiàng)目公司和投資人在分配收益時(shí)需要重復(fù)繳稅，而在海外成熟市場(chǎng)，此階段項(xiàng)目公司免稅。重復(fù)征稅不僅拉高了企業(yè)的稅費(fèi)，也不利于提升投資回報(bào)率，不利于吸引社會(huì)資本參與。

5.1.3 土地性質(zhì)的變更或?qū)е峦恋爻杀驹黾?/p>

鑒于保租房的土地性質(zhì)多種多樣，有集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地，企事業(yè)單位自有閑置土地，產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地，新供應(yīng)租賃住房建設(shè)用地，也有劃撥用地。滿足REITs發(fā)行要求的土地性質(zhì)審批規(guī)則目前還不完善，可依據(jù)的文件不多。如一些保租房的土地性質(zhì)為無(wú)償劃撥用地，發(fā)改委文件規(guī)定，若REITs項(xiàng)目用地是以劃撥方式獲得，需要當(dāng)?shù)卣蜃匀毁Y源部門對(duì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓無(wú)異議，以此確?！巴恋匾婪ㄒ酪?guī)”。那么，當(dāng)相關(guān)部門出具“無(wú)異議”意見之前，是否需要增加成本補(bǔ)交土地出讓金，目前尚無(wú)政策文件給予明確規(guī)定。

5.1.4 資產(chǎn)評(píng)估認(rèn)證體系尚不完善

在REITs底層資產(chǎn)篩選階段，涉及底層資產(chǎn)估值，目前是由財(cái)政部認(rèn)證的相關(guān)機(jī)構(gòu)來(lái)做資產(chǎn)評(píng)估，專業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)由于無(wú)法在財(cái)政部系統(tǒng)備案，導(dǎo)致無(wú)法獲得相關(guān)專業(yè)資質(zhì)順利開展工作，不利于更加準(zhǔn)確地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，快速篩選REITs優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)。

5.1.5 政策支持力度不夠

由于配套支持政策不夠，如簡(jiǎn)化項(xiàng)目審批手續(xù)、存續(xù)期稅收減免、前期租金補(bǔ)貼、靈活派息率、政策獎(jiǎng)勵(lì)等，支持更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的納入篩選范圍，盤活存量資產(chǎn)。

5.2 保障性租賃住房公募REITs展望

發(fā)展保障性租賃住房公募REITs在政府、房地產(chǎn)行業(yè)層面都具有發(fā)展前景和重要意義。

表8 保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs要素

5.2.1 政府層面

支持和引導(dǎo)各類資本通過REITs 參與到保租房發(fā)展，鼓勵(lì)和支持資本專門圍繞保租房REITs設(shè)立基金，促進(jìn)保租房規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，加大加快對(duì)新市民、青年人等群體對(duì)住房的剛性需求。結(jié)合案例實(shí)踐，對(duì)現(xiàn)行保租房REITs政策、指引等進(jìn)行全面評(píng)估、及時(shí)動(dòng)態(tài)修訂完善，如以保租房為主要對(duì)象，將區(qū)域內(nèi)其他有持續(xù)性收益的項(xiàng)目和功能配套項(xiàng)目納入。與此同時(shí)，對(duì)可能制約保租房REITs發(fā)展的上位法律法規(guī)和政策適時(shí)優(yōu)化調(diào)整和程序簡(jiǎn)化。加強(qiáng)對(duì)保租房REITs項(xiàng)目和資金全生命周期監(jiān)管，同步推進(jìn)績(jī)效評(píng)價(jià)，確保項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)符合既定要求、確保資金投入使用規(guī)范有效。為地方城市，尤其是人口凈流入大城市，加大保租房REITs發(fā)展的能力建設(shè)，促進(jìn)其用好政策工具，培育并壯大保租房REITs項(xiàng)目。重視并加大對(duì)保租房REITs專業(yè)咨詢力量的培育，搭建平臺(tái)，組織行業(yè)相關(guān)要素主體充分合作、協(xié)同，通過專業(yè)化咨詢，提高保租房REITs項(xiàng)目包裝能力和質(zhì)量。

與此同時(shí)，地方住建系統(tǒng)可統(tǒng)計(jì)保障性住房資產(chǎn)存量，從“存量資產(chǎn)-合規(guī)性-投資收益率”方面建立快速有效的篩選機(jī)制，盡可能讓優(yōu)質(zhì)底層標(biāo)的資產(chǎn)納入篩選范圍，盤活地方存量資產(chǎn)，加快促進(jìn)保障性租賃住房公募REITs的發(fā)展。

5.2.2 房地產(chǎn)行業(yè)

保障性租賃住房公募REITs推出后，房地產(chǎn)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)、城投平臺(tái)可以將合規(guī)的存量資產(chǎn)項(xiàng)目裝入REITs,有助于拓寬地方平臺(tái)企業(yè)融資渠道，同時(shí)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)“投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-上市回收資金-再投資”的良性循環(huán)。另外，標(biāo)桿房地產(chǎn)央企、國(guó)企可將長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目加大建設(shè)力度，吸納優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)入池。公募REITs對(duì)于底層資產(chǎn)的一系列的監(jiān)管要求，能夠倒逼底層資產(chǎn)優(yōu)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)，如優(yōu)化租戶配置，降低項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本，保障租金現(xiàn)金流收益，逐漸形成一套成熟完善的保障性租賃住房運(yùn)營(yíng)體系，培育一批輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理品牌等[10]。最終，成熟完善的保障性租賃住房投融資、運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)體系有助于拓寬行業(yè)投融資渠道，降低企業(yè)負(fù)債，盤活存量資產(chǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資本參與保障性租賃住房建設(shè)，拉動(dòng)行業(yè)投資，也有助于成熟多元的住房租賃市場(chǎng)的形成。為城市新市民、新青年提供成熟完善的租賃住房體系保障，助力我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

6 結(jié)語(yǔ)

發(fā)展保障性租賃住房公募REITs目的在于拓寬行業(yè)融資渠道，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資本有序參與保租房行業(yè)發(fā)展，促進(jìn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，保障性租賃住房公募REITs的強(qiáng)監(jiān)管體系也為核心城市廣大青年群體提供了優(yōu)質(zhì)完善的保障性租賃住房，解決了城市新市民的住房需求。