王向楠

一、引言

中國已經(jīng)處于中度老齡化階段，按照當(dāng)前趨勢，在2035年前，中國將進(jìn)入超級(jí)老齡化階段。在此背景下，養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的充足性和可持續(xù)性面臨著越來越大的壓力，影響到人們的老年生活，也影響到國家經(jīng)濟(jì)金融治理。中國需要加快建設(shè)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。2021年12月17日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十三次會(huì)議審議通過《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，2022年4月21日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》(以下簡稱《意見》)，中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系步入新發(fā)展格局。

從第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)到第二支柱企業(yè)年金(職業(yè)年金)，再到第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金，自愿性、個(gè)人的交費(fèi)責(zé)任及承擔(dān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)逐漸增強(qiáng)，政府支持和互助性/再分配性逐漸減弱，真正形成基金的程度逐漸增強(qiáng)。作為第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金，其性質(zhì)包括：個(gè)人自愿參加，政府主要提供財(cái)稅激勵(lì)和宣傳教育，企業(yè)主要提供參與便利；基本由個(gè)人享受投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；基本沒有再分配功能，采用基金積累制。

中國個(gè)人養(yǎng)老金市場潛力巨大。無論采用絕對法估計(jì)——假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金的參與人是所有已參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人群或者所有常規(guī)性繳納個(gè)稅的人群，還是采用相對法估計(jì)——測算居民在老年時(shí)的支出和收入的累計(jì)缺口、分析采用固定交費(fèi)或固定供款(defined contribution，DC)型個(gè)人養(yǎng)老金模式的發(fā)達(dá)國家的歷史增長率，或計(jì)算個(gè)人養(yǎng)老金與金融業(yè)規(guī)?；騁DP的比值，均不難得出此結(jié)論。中國居民對個(gè)人養(yǎng)老保障和財(cái)務(wù)管理服務(wù)的現(xiàn)實(shí)需求有待供給、遠(yuǎn)期需求有待實(shí)現(xiàn)、潛在需求有待挖掘。

個(gè)人養(yǎng)老金的個(gè)人性、自愿性和基金積累性決定了其要走市場化的道路，因此，《意見》提出，要“充分發(fā)揮市場作用，營造公開公平公正的競爭環(huán)境”。個(gè)人養(yǎng)老金是社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的第三支柱，服務(wù)大眾，而養(yǎng)老和金融均是我國加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的重點(diǎn)領(lǐng)域，且個(gè)人養(yǎng)老金的運(yùn)行對金融部門乃至經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響深遠(yuǎn)，因此，個(gè)人養(yǎng)老金需要注意防范風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)妥有序地發(fā)展。

二、個(gè)人養(yǎng)老金市場的公平競爭

各相關(guān)主體將在統(tǒng)一的市場規(guī)則下從多個(gè)方面進(jìn)行競爭。競爭存在于同一類型產(chǎn)品的不同提供者之間、不同類型產(chǎn)品之間、個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品與其他養(yǎng)老金融產(chǎn)品之間、個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品與企業(yè)年金產(chǎn)品之間。在公開、公平、公正的環(huán)境下，充分發(fā)揮市場的作用，促進(jìn)不同主體實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、相互促進(jìn)，提升參與人的福利水平。

(一)營銷推廣

很多人會(huì)低估今后養(yǎng)老的花費(fèi)，也不愿為積累養(yǎng)老金而犧牲當(dāng)期消費(fèi)、喪失流動(dòng)性，所以，他們購買個(gè)人養(yǎng)老金的積極性并不高。因此，發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金需要大力進(jìn)行市場推廣。

從客觀方面看，應(yīng)讓潛在參與人了解自身養(yǎng)老保障的財(cái)務(wù)缺口。作為第三支柱，個(gè)人養(yǎng)老金的“初心”是，滿足居民退出勞動(dòng)市場后的生活開支需要，因此，各養(yǎng)老金產(chǎn)品應(yīng)幫助潛在參與人評估其養(yǎng)老收支缺口情況。養(yǎng)老金產(chǎn)品應(yīng)從參與人的實(shí)際出發(fā)，設(shè)定充足性目標(biāo)和基準(zhǔn)交費(fèi)水平，使其即使加上日常醫(yī)療和護(hù)理開支，仍能保持一定的消費(fèi)水平。

發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)應(yīng)注意培養(yǎng)和使用高素質(zhì)的市場推廣人員。他們應(yīng)當(dāng)具備較全面的個(gè)人金融業(yè)務(wù)知識(shí)、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，擁有良好的品行。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)他們更多地站在參與人的角度考慮問題、提供產(chǎn)品或服務(wù)。近年來，各類金融機(jī)構(gòu)通過對市場推廣人員提供綜合培訓(xùn)、開展人員分級(jí)、優(yōu)化績效激勵(lì)等內(nèi)容，為個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展奠定了較好的基礎(chǔ)。

同時(shí)，注意加強(qiáng)開發(fā)和使用智能化工具。通過輸入?yún)⑴c人的當(dāng)前年齡、預(yù)期退休年齡、預(yù)期壽命、教育程度、當(dāng)前收入、擬采取的投資方式等特征因子，測算需要的養(yǎng)老金資產(chǎn)。測算過程中，應(yīng)考慮幾類重要的不確定性，如工作中斷、過早失能、投資嚴(yán)重失誤等。

從主觀方面看，應(yīng)重視參與人的心理和行為因素。養(yǎng)老金問題屬于個(gè)人重大財(cái)務(wù)決策，期限長且有一定的退出成本，因此，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的很多研究成果均以養(yǎng)老金融問題為具體場景。這些理論大多基于具體的經(jīng)驗(yàn)，值得在設(shè)計(jì)和營銷產(chǎn)品時(shí)了解和使用。

一是維持現(xiàn)狀和拖延問題，即對于養(yǎng)老這種長期性問題，人們往往傾向于維持現(xiàn)狀、推遲決策。各機(jī)構(gòu)和媒介應(yīng)多做這方面的正面宣傳。盡管人們知道為養(yǎng)老而積累資金是符合自身利益的，但是仍然有行動(dòng)上的障礙，因此，提供一些財(cái)務(wù)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)他們行動(dòng)。一些參與人可能會(huì)忘記調(diào)整交費(fèi)，所以可以將交費(fèi)設(shè)定為隨收入變動(dòng)而變化。

二是損失厭惡問題，即人們經(jīng)常根據(jù)某個(gè)參考點(diǎn)來評估得失，所以改變參考點(diǎn)就會(huì)影響偏好以及相應(yīng)的選擇。當(dāng)人們面對同等金額的“損失”和“收益”時(shí)，“損失”會(huì)更令他們難以忍受，前者帶來的負(fù)效應(yīng)可能達(dá)到后者帶來的正效應(yīng)的兩倍。為了緩解參與人的損失厭惡，個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃向參與人承諾了最低保證收益，以便其能了解自己退休時(shí)至少可以積累多少資產(chǎn)。此外，雖然有些人并不重視養(yǎng)老問題，但會(huì)因?yàn)椴幌敕艞壺?cái)稅優(yōu)惠額度而參與個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，因此，財(cái)稅優(yōu)惠會(huì)促進(jìn)提高個(gè)人養(yǎng)老金參與率，并且不同類型的財(cái)稅優(yōu)惠措施影響的人群也有差異。

三是心理賬戶問題，即人們通常會(huì)把自己的財(cái)富在心理上歸類到與特定目標(biāo)相關(guān)的單獨(dú)賬戶。養(yǎng)老金產(chǎn)品至少有“消費(fèi)導(dǎo)向”和“投資導(dǎo)向”兩種不同的陳述框架，其中，“消費(fèi)導(dǎo)向”框架強(qiáng)調(diào)參與產(chǎn)品對退休時(shí)消費(fèi)的保障作用，而“投資導(dǎo)向”框架則強(qiáng)調(diào)資金積累期間的投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)。在“消費(fèi)導(dǎo)向”框架下，生存年金產(chǎn)品的吸引力更強(qiáng)，而在“投資導(dǎo)向”框架下，儲(chǔ)蓄產(chǎn)品和投資基金的吸引力更強(qiáng)(Brown et al.，2008)。

在營銷推廣方面，銀行系憑借網(wǎng)點(diǎn)資源密集、客戶積累多、開戶習(xí)慣、聲譽(yù)好等優(yōu)勢，獲得了先機(jī)；保險(xiǎn)系的優(yōu)勢包括產(chǎn)品養(yǎng)老保障屬性強(qiáng)、大量經(jīng)驗(yàn)豐富的展業(yè)人員；基金系的優(yōu)勢包括產(chǎn)品接觸客戶的頻率高，對個(gè)人投資者偏好理解較深入。

(二)簡明靈活

個(gè)人養(yǎng)老金面向居民大眾、普惠性強(qiáng)，且鎖定期限長、金額將不斷積累，所以要將簡明性和靈活性結(jié)合起來。“賬戶制”從基礎(chǔ)層面促進(jìn)了個(gè)人養(yǎng)老金的簡明和靈活。

個(gè)人養(yǎng)老金應(yīng)當(dāng)簡明。根據(jù)通常的觀點(diǎn)，隨著選項(xiàng)的增加，個(gè)人的福利狀況至少不會(huì)變差，但是，如果人們有太多的選擇，可能就無法充分理解和有效分析這些選擇，從而影響做出選擇。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)DC型養(yǎng)老金的投資選項(xiàng)數(shù)目從20個(gè)增加到60個(gè)時(shí)，參與率會(huì)從75%下降到60%(Sethi-Iyengar et al.，2004)。此外，相比于讓參與人從產(chǎn)品的眾多交費(fèi)選項(xiàng)中進(jìn)行自我選擇，預(yù)先設(shè)定一個(gè)交費(fèi)額，可以讓該產(chǎn)品的參與率大幅提升。因此，養(yǎng)老金產(chǎn)品最好做到容易理解、容易比較、容易購買、容易管理。

提供默認(rèn)選項(xiàng)是簡化產(chǎn)品選項(xiàng)的一種常規(guī)做法，具體包括默認(rèn)交費(fèi)率、默認(rèn)交費(fèi)方式、默認(rèn)產(chǎn)品提供者等。例如，對于所有參與人或缺乏高風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的參與人，可以將固定收益類產(chǎn)品或權(quán)益類產(chǎn)品作為默認(rèn)投資選項(xiàng)。又如，在養(yǎng)老金領(lǐng)取階段，可以將即期生存年金作為默認(rèn)選項(xiàng)，為參與人提供更好的長壽風(fēng)險(xiǎn)保障。有研究發(fā)現(xiàn)，將即期生存年金作為默認(rèn)選項(xiàng)后，選擇年金化領(lǐng)取的人的占比顯著提升，增幅可能超過80%(Gazzale et al.，2012)。目前，我國已有企業(yè)年金產(chǎn)品和個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品采用了默認(rèn)選項(xiàng)的做法。

個(gè)人養(yǎng)老金最好有一定的靈活性，以提高市場吸引力。養(yǎng)老金產(chǎn)品追求的長期性與居民普遍重視的流動(dòng)性之間存在一定矛盾。過去幾年，個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展規(guī)模低于預(yù)期，一個(gè)重要原因就是產(chǎn)品靈活性不足。在很多人看來，稅收優(yōu)惠收益并不能抵償流動(dòng)性喪失成本。養(yǎng)老金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)為參與人提供靈活性，允許參與人面臨財(cái)務(wù)困難情況時(shí)，提前領(lǐng)取積累的資金，這給了參與人一種“收入保險(xiǎn)”。例如，美國401(k)計(jì)劃的參與人在永久性殘疾、支付大額醫(yī)療費(fèi)用、支付子女撫養(yǎng)費(fèi)、離婚分割等場景下領(lǐng)取養(yǎng)老金計(jì)劃中的資金時(shí)，不會(huì)被罰款；美國個(gè)人退休賬戶(individual retirement account，IRA)中，不被罰款的領(lǐng)取場景還包括參與人支付首次購房款、支付符合條件的學(xué)費(fèi)。

個(gè)人養(yǎng)老金的靈活性還體現(xiàn)在未來?xiàng)l件成熟時(shí)，在個(gè)人退休之前，實(shí)現(xiàn)第三支柱個(gè)人賬戶與第二支柱甚至第一支柱個(gè)人賬戶的對接。這是今后進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)《意見》中“與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)(職業(yè))年金相銜接”要求的重要內(nèi)容。這樣做不僅有助于個(gè)人更統(tǒng)一、更有效地管理養(yǎng)老金資產(chǎn)，提高養(yǎng)老金積累階段的市場化投資水平，也能在一定程度上推動(dòng)制度之間相互促進(jìn)，助力統(tǒng)一大市場的建設(shè)。

靈活性固然重要，但為了保護(hù)參與人的利益，在今后較長時(shí)期中，不應(yīng)讓個(gè)人選擇具體的投資標(biāo)的。這是因?yàn)椋吼B(yǎng)老金產(chǎn)品在投資時(shí)能較好地避免個(gè)人常出現(xiàn)的不成熟心態(tài)；養(yǎng)老金產(chǎn)品提供者可以比個(gè)人更充分地分散風(fēng)險(xiǎn)，更及時(shí)地挖掘機(jī)會(huì)；規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以降低投資管理的費(fèi)用。

在產(chǎn)品簡明性方面，不同的金融產(chǎn)品有各自的特點(diǎn)。在產(chǎn)品靈活性方面，總體而言，基金系產(chǎn)品占優(yōu)勢，銀行系產(chǎn)品的期限差異較大，而保險(xiǎn)系產(chǎn)品則更能夠?qū)崿F(xiàn)在領(lǐng)取階段與養(yǎng)老和醫(yī)療服務(wù)對接。

(三)高效投資

我國個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行完全積累，參與人最關(guān)注的是投資收益。投資收益也是對不同個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品進(jìn)行市場排名的重要指標(biāo)。

個(gè)人養(yǎng)老金的投資應(yīng)基于參與人的生命周期特征，典型的投資策略是基于參與人的擬退休年齡(“目標(biāo)日期”)。該策略下，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間的推移而降低，到參與人退休時(shí)，投資都在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。企業(yè)年金賬戶、養(yǎng)老目標(biāo)基金等資金都較擅長于采用這一策略。該策略中的風(fēng)險(xiǎn)降低路徑被稱為“下滑曲線”，其設(shè)計(jì)和操作水平是決定產(chǎn)品投資水平的核心因素。

如果個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品參與人的其他收入來源多，或者投資結(jié)束期不明確，則不用太遵循生命周期原則。例如，在個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展較早的國家，很多臨近退休者的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的資金仍然較多地投資于有一定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，或者說，年輕人賬戶和老年人賬戶的投資組合構(gòu)成沒有太明顯的差異。

個(gè)人養(yǎng)老金投資越來越多地采用了長期回報(bào)策略，即在某一較高風(fēng)險(xiǎn)水平之內(nèi)，追求投資收益最大化。這與“目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)”投資策略相似。中國資本市場的信息披露及傳播條件仍在改善，個(gè)體資產(chǎn)的異質(zhì)性大，仍存在超額收益，給各類資金都有“加厚”投資收益的空間；不過，如果養(yǎng)老金產(chǎn)品的資金規(guī)模太大，就不便于“輾轉(zhuǎn)騰挪”了。高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的提供者、養(yǎng)老金戰(zhàn)略儲(chǔ)備金基金的管理者較多采用這一策略。

養(yǎng)老金的投資收益主要取決于大類資產(chǎn)配置而非個(gè)體標(biāo)的。在低利率環(huán)境下，養(yǎng)老金投資有以下趨勢：對于傳統(tǒng)領(lǐng)域資產(chǎn)，從固定收益類向權(quán)益類緩慢地轉(zhuǎn)移；加大對非傳統(tǒng)領(lǐng)域資產(chǎn)的投資，包括土地和房產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托、私募股權(quán)基金、未分配的保險(xiǎn)合同、對沖基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等；國際投資增加。對于這些調(diào)整，不同個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資者有不同的判斷是正常的，且對整個(gè)市場是有利的。

除投資收益之外，個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品會(huì)在管理費(fèi)用上展開激烈競爭。管理費(fèi)用緣于一系列成本：將資金轉(zhuǎn)移到專門投資賬戶的費(fèi)用、雇用投資管理人的費(fèi)用、產(chǎn)品提供者和投資管理人之間的委托代理成本、投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)決策的時(shí)間成本以及具體操作成本。養(yǎng)老金產(chǎn)品運(yùn)營中有多個(gè)角色，所以應(yīng)注意協(xié)調(diào)好各方關(guān)系、健全內(nèi)部管理流程、形成高效激勵(lì)，為參與人節(jié)省管理費(fèi)用。

在投資收益方面，由于主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債模式、機(jī)構(gòu)管理、業(yè)績激勵(lì)水平等方面存在差異，基金系產(chǎn)品在權(quán)益投資方面有更多的經(jīng)驗(yàn)、長期績效較好，而銀行系產(chǎn)品和保險(xiǎn)系產(chǎn)品則在通過多元投資提升收益水平。

(四)持續(xù)積累

中國的個(gè)人養(yǎng)老金基本是DC型，產(chǎn)品提供者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)少，因此，產(chǎn)品應(yīng)更多地站在參與人的角度，實(shí)現(xiàn)資金的穩(wěn)健積累。很多人對參與有一定風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)不足，心理準(zhǔn)備不充分，因此，在制度運(yùn)行初期，個(gè)人養(yǎng)老金可以進(jìn)行更穩(wěn)健的投資。產(chǎn)品提供者應(yīng)充分考慮參與人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好和能力，為他們提供不同的投資方案。

一些個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品具有顯性或隱性的固定待遇(defined benefits，DB)型成分，如養(yǎng)老存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。它們的提供者需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，包括：投資風(fēng)險(xiǎn)，即養(yǎng)老金產(chǎn)品中積累資金的投資收益率可能低于預(yù)期；利率風(fēng)險(xiǎn)，用于對產(chǎn)品負(fù)債進(jìn)行折現(xiàn)的利率發(fā)生不利變動(dòng)；通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，即對通脹進(jìn)行指數(shù)化設(shè)計(jì)的養(yǎng)老金遇到了高通脹。這些風(fēng)險(xiǎn)的約束有助于產(chǎn)品做到穩(wěn)健積累。

DC型產(chǎn)品和DB型產(chǎn)品的投資領(lǐng)域也存在差異。與固定收益投資相比，權(quán)益投資通常收益更高，風(fēng)險(xiǎn)也更高。養(yǎng)老金投資是長期的，有觀點(diǎn)認(rèn)為：短期的漲跌會(huì)相對抵消(“均值回復(fù)”效應(yīng))，這使得長期投資的波動(dòng)率較低，所以養(yǎng)老金投資不需要關(guān)注短期變動(dòng)。這種觀點(diǎn)有一定的道理，對投資中的“權(quán)益崇拜”有支持力。但這種觀點(diǎn)也存在不足：對于時(shí)間分散化以及長期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異，研究結(jié)論還不甚明確；此外，涉及重要決策時(shí)，人們會(huì)關(guān)注短期情況。

在穩(wěn)健積累方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)注重資產(chǎn)負(fù)債匹配、投資接受嚴(yán)格監(jiān)管、經(jīng)營的投資型產(chǎn)品很多有保底收益，所以善于穩(wěn)健積累；銀行系的個(gè)人養(yǎng)老金融類產(chǎn)品也普遍能夠較好地實(shí)現(xiàn)收益預(yù)期；基金系產(chǎn)品則追求在資本市場低迷時(shí)控制回撤率。

三、個(gè)人養(yǎng)老金運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)防范

個(gè)人養(yǎng)老金有參與人廣泛、市場競爭激烈、投資規(guī)模大等特點(diǎn)，需要從多方面防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)準(zhǔn)入嚴(yán)格

1.機(jī)構(gòu)層面

考慮到不同類型的金融機(jī)構(gòu)有本質(zhì)差異，為了減少產(chǎn)品同質(zhì)化，應(yīng)當(dāng)對不同類型金融機(jī)構(gòu)分別設(shè)置門檻。在這方面，金融監(jiān)管部門已有較成熟的做法。個(gè)人養(yǎng)老金主要是DC模式，各機(jī)構(gòu)要承擔(dān)信托責(zé)任，所以應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注養(yǎng)老金提供者的股東和公司治理狀況。對金融機(jī)構(gòu)合作的銷售渠道、科技公司也應(yīng)設(shè)定門檻，當(dāng)前階段，它們的責(zé)任應(yīng)由合作的金融機(jī)構(gòu)連帶承擔(dān)。

2.產(chǎn)品層面

“賬戶制”是建立在“產(chǎn)品制”基礎(chǔ)上的。應(yīng)當(dāng)基于產(chǎn)品的性質(zhì)、規(guī)模、復(fù)雜性等因素，設(shè)置準(zhǔn)入門檻。產(chǎn)品進(jìn)入市場前，應(yīng)當(dāng)對其投資領(lǐng)域、目標(biāo)客戶、轉(zhuǎn)換機(jī)制、待遇領(lǐng)取、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行審核，避免出現(xiàn)不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)描述、不當(dāng)收費(fèi)等問題。個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品應(yīng)采用較高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

3.個(gè)人層面

銷售和投資人員應(yīng)具備專業(yè)知識(shí)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、良好品行等?？梢越M織統(tǒng)一的資格考核，統(tǒng)一并提升個(gè)人養(yǎng)老金關(guān)鍵崗位的從業(yè)門檻。

(二)信息透明

個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品應(yīng)做好信息披露，以便參與人基于充分、準(zhǔn)確的信息做出決策。這是保護(hù)參與人權(quán)益的有效途徑，也是近些年各類個(gè)人金融產(chǎn)品和大資管行業(yè)不斷改進(jìn)的內(nèi)容。人社部組織建設(shè)信息平臺(tái)，會(huì)做出信息披露的最低要求，并從更中立的角度支持做好信息披露。

1.參與階段

可以向客戶提供前瞻性的風(fēng)險(xiǎn)—收益特征分析。對于個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品過去實(shí)現(xiàn)的投資收益，應(yīng)當(dāng)給予客觀清晰的展示，不能夸大高收益情況或掩蓋低收益情況。對于客戶參與養(yǎng)老金受到的流動(dòng)性約束，應(yīng)給予充分提示。

2.資金積累階段

在投資業(yè)績上，參保人賬戶中的流量和存量信息應(yīng)清晰透明，便于查詢。一方面，當(dāng)前，建議信息平臺(tái)不做實(shí)時(shí)性要求，避免助長參與人追求短期投機(jī)的情緒；另一方面，一些參與人可能長期不思考投資問題，賬戶中的投資方式也一成不變，可以向他們更多推送經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的客觀分析、新產(chǎn)品提示等信息，促進(jìn)其思考。

3.待遇領(lǐng)取階段

個(gè)人養(yǎng)老金的領(lǐng)取方式較多，應(yīng)向參與人講解清楚一次性領(lǐng)取、年金化領(lǐng)取、不定期領(lǐng)取等不同方式之間的差異，以及不同領(lǐng)取方式如何受壽命變化和利率條件變化的影響。從加強(qiáng)養(yǎng)老保障的角度，應(yīng)當(dāng)讓臨近退休者明白，年金化領(lǐng)取比一次性領(lǐng)取更能保障長壽中的養(yǎng)老需要。

(三)個(gè)體安全

雖然與DB型養(yǎng)老金以及其他有一定保證收益的養(yǎng)老金產(chǎn)品相比，我國個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品提供者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小，但是，仍應(yīng)持續(xù)做好風(fēng)險(xiǎn)防控。

各產(chǎn)品提供者應(yīng)分析其在治理、操作、市場、信用、精算、外包等方面的風(fēng)險(xiǎn)。在定性分析上，產(chǎn)品提供者應(yīng)有優(yōu)秀的高管團(tuán)隊(duì)、完善的內(nèi)部流程、清算和財(cái)務(wù)分析能力、全面的外部審計(jì)等；在定量分析上，產(chǎn)品提供者建有并能熟練使用投資限額分析、久期分析、敏感性分析、隨機(jī)壓力測試等分析工具。

對于風(fēng)險(xiǎn)過高的個(gè)人養(yǎng)老金提供者，應(yīng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。根據(jù)具體情況，監(jiān)管者可以讓相關(guān)主體提供信息、接受道義勸說、接受警告、接受現(xiàn)場檢查、及時(shí)整改(包括充實(shí)資本、改變投資領(lǐng)域、加強(qiáng)擔(dān)保等)、交付罰款、執(zhí)行司法決定、找其他人接手、關(guān)閉和撤銷、清算等。

考慮到不同養(yǎng)老金的定位和財(cái)務(wù)約束不同，對個(gè)人養(yǎng)老金投資的監(jiān)管可以比社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和職業(yè)年金更寬松一些，比全國社?；?、常見的個(gè)人金融產(chǎn)品更嚴(yán)格一些。

(四)系統(tǒng)平穩(wěn)

通常認(rèn)為，養(yǎng)老金投資會(huì)發(fā)揮穩(wěn)定金融市場的作用。這是因?yàn)椋旱谝?，很多養(yǎng)老金組織是非營利的，在構(gòu)建完投資組合后，傾向于長期持有，不會(huì)頻繁交易；第二，養(yǎng)老金計(jì)劃的現(xiàn)金流入流出與市場回報(bào)率之間的相關(guān)系數(shù)低；第三，養(yǎng)老金計(jì)劃參與人取回資金的成本高，投資選擇權(quán)較少，所以計(jì)劃管理人面對的流動(dòng)性和管理壓力較?。坏谒?，養(yǎng)老金負(fù)債期限長，現(xiàn)金流入的可預(yù)期性強(qiáng)，使得投資管理人可以早做規(guī)劃；第五，養(yǎng)老金計(jì)劃在全球范圍內(nèi)的連通性較弱。

在某些情況下，養(yǎng)老金投資也可能成為金融市場的不穩(wěn)定因素。一是融資約束，即養(yǎng)老金產(chǎn)品的外部融資是受限的，因此，如果大型養(yǎng)老金的投資出現(xiàn)嚴(yán)重問題，養(yǎng)老金投資者往往難以自救。二是羊群效應(yīng)，即不同養(yǎng)老金產(chǎn)品的負(fù)債相似、面臨相似的監(jiān)管約束，還可能使用相同的咨詢報(bào)告，且彼此之間存在排名的競爭，所以容易相互學(xué)習(xí)并產(chǎn)生“共識(shí)”。這樣一來，無論是在上漲還是下跌的市場環(huán)境中，均容易引起市場共振(Bank of England，2014)。如果要求養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資收益不低于行業(yè)整體水平的一定程度，那么，在不利的市場環(huán)境下，產(chǎn)品提供者會(huì)盡快出售貶值的資產(chǎn)，進(jìn)而成為“大空頭”，打擊市場信心。三是順周期性，即養(yǎng)老金產(chǎn)品資金規(guī)模大，如果開展證券出借業(yè)務(wù)，由于資金水平與市場價(jià)格直接相關(guān)，可能加強(qiáng)市場的順周期性(Park & Stańko，2017)。

鑒于以上考慮，加強(qiáng)對個(gè)人養(yǎng)老金投資的事前事后監(jiān)管是很有必要的。

四、個(gè)人養(yǎng)老金市場的穩(wěn)步壯大

根據(jù)《意見》，個(gè)人養(yǎng)老金制度將分步實(shí)施，在部分城市先運(yùn)行一年左右，再逐步推開。通過試點(diǎn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，完善相關(guān)政策，然后逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，有助于實(shí)現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老金制度的平穩(wěn)運(yùn)行與高質(zhì)量供給。

(一)促進(jìn)靈活就業(yè)人員加入

社會(huì)就業(yè)方式越來越呈現(xiàn)多元化的趨勢，臨時(shí)合同的勞動(dòng)者、靈活兼職工作者、個(gè)人代理工作者、自我雇用者、平臺(tái)工作者等靈活就業(yè)人員的數(shù)量日益龐大。與具有穩(wěn)定勞動(dòng)關(guān)系的人員相比，靈活就業(yè)人員更換工作的頻率高、工資水平和工作時(shí)間難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)、收入波動(dòng)大，更需要獲得養(yǎng)老保障。為了加大對靈活就業(yè)人員的保障，第一支柱重在提高養(yǎng)老保險(xiǎn)賬戶的可攜帶性，第二支柱重在降低設(shè)立門檻，而第三支柱要用好個(gè)人性和靈活性的特點(diǎn)。

個(gè)人養(yǎng)老金提供者可以與行業(yè)組織、大型平臺(tái)合作，根據(jù)它們所連接的勞動(dòng)者的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)需求，基于具體工作場景，設(shè)計(jì)并提供參與便利的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品，讓他們既可以以個(gè)人方式參與，也可以以團(tuán)體方式參與。這是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要方面。

大型平臺(tái)對就業(yè)的影響不容忽視，它們越來越多地承擔(dān)了勞動(dòng)和社會(huì)責(zé)任，積極為所連接的勞動(dòng)者提供意外傷害、醫(yī)療、客觀原因造成的失業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)的保障。大型平臺(tái)通常不被視為雇主，不需要為所連接的勞動(dòng)者提供養(yǎng)老金待遇。但是，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)應(yīng)當(dāng)為勞動(dòng)者參與個(gè)人養(yǎng)老金提供便利，例如，Uber等公司就為駕駛員提供了參與個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的便利。

(二)提升居民養(yǎng)老規(guī)劃水平

民眾的養(yǎng)老意識(shí)和金融素養(yǎng)不足是一個(gè)普遍現(xiàn)象。養(yǎng)老金融素養(yǎng)是金融素養(yǎng)中的薄弱環(huán)節(jié)，這是因?yàn)椋吼B(yǎng)老金融是以保險(xiǎn)保障機(jī)制為基礎(chǔ)的，而在相關(guān)調(diào)查中，風(fēng)險(xiǎn)的分散、補(bǔ)償和給付是常見金融概念中較難理解的內(nèi)容；中國居民有悠久的“家庭養(yǎng)老”傳統(tǒng)，“養(yǎng)老靠政府”也普遍存在，人們對通過市場方式來養(yǎng)老的心理準(zhǔn)備不足；養(yǎng)老金融涉及生命周期、稅收優(yōu)化等內(nèi)容，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。

養(yǎng)老規(guī)劃能力不足既體現(xiàn)在知識(shí)上，也體現(xiàn)在態(tài)度上。首先是知識(shí)不足。一是對于養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)，很多人會(huì)低估預(yù)期壽命，特別是女性；二是對于基本金融知識(shí)，很多人不太理解與長期資金相關(guān)的概念，如貨幣時(shí)間價(jià)值、名義值和實(shí)際值的差異、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傇瓌t等；三是對于養(yǎng)老金制度，很多人無法區(qū)分各類養(yǎng)老金，如第一支柱/第二支柱/第三支柱(及其他支柱)、政府/企業(yè)或職業(yè)/個(gè)人、基本/補(bǔ)充、公共/私人或私營、社會(huì)/商業(yè)，不理解養(yǎng)老金產(chǎn)品相關(guān)的稅收處理方式，不完全了解相關(guān)權(quán)利限制等。其次是態(tài)度不足。一些人缺乏長期導(dǎo)向，沒有動(dòng)力或信心采取積極行動(dòng)為個(gè)人退休進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃；一些人不信任金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品；還有一些人則會(huì)過度高估自己的知識(shí)和能力。

提升居民的養(yǎng)老規(guī)劃水平主要是為了保護(hù)他們的權(quán)益，對此，需要持續(xù)開展居民養(yǎng)老金融教育。應(yīng)關(guān)注以下幾方面的內(nèi)容：長期財(cái)務(wù)計(jì)算能力，如復(fù)利原理、有保證和無保證收益率、養(yǎng)老金費(fèi)用扣除等；個(gè)人基本選項(xiàng)，如交費(fèi)水平、資金配置、賬戶遷移、待遇領(lǐng)取等；財(cái)稅激勵(lì)措施，包括免稅發(fā)生在哪個(gè)環(huán)節(jié)、納稅方式的選擇今后是否可以修改、辦理程序有哪些等；風(fēng)險(xiǎn)，包括長壽風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。

(三)給予低收入者更多推動(dòng)

發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金要適合中國國情，并有政府政策支持。兩者結(jié)合來看，應(yīng)考慮給予廣大低收入者更多的關(guān)注。個(gè)人養(yǎng)老金制度有稅收優(yōu)惠設(shè)計(jì)(目前是每人每年12000元)，但對于未繳納個(gè)人所得稅的低收入者而言，這一政策顯然無法起到激勵(lì)作用。個(gè)人養(yǎng)老金在城市先行試點(diǎn)，也降低了其對農(nóng)民群體的可及性。還有一些人沒有現(xiàn)金流投保城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，更不用說參與個(gè)人養(yǎng)老金了。

個(gè)人養(yǎng)老金定位于個(gè)人承擔(dān)責(zé)任的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注中低收入人群。一是政府可以提供更直接的財(cái)務(wù)支持，如“固定金額補(bǔ)貼”和“匹配交費(fèi)”，以促進(jìn)低收入人群參與個(gè)人養(yǎng)老金。“固定金額補(bǔ)貼”是指，如果低收入者向個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的交費(fèi)額達(dá)到其個(gè)人收入的一定比例(如5%)，政府就給予固定金額的補(bǔ)貼。此補(bǔ)貼直接增加了參與人的個(gè)人資產(chǎn)?！捌ヅ浣毁M(fèi)”是指，低收入的參與人向養(yǎng)老金產(chǎn)品交費(fèi)時(shí)，政府將在一定范圍內(nèi)進(jìn)行匹配交費(fèi)，例如，如果個(gè)人交納金額達(dá)到其收入的某一個(gè)比例，政府將按上一年社會(huì)平均工資的一定比例(如3%)為其增加交費(fèi)。二是鼓勵(lì)達(dá)到退休年齡的低收入者以定期方式領(lǐng)取養(yǎng)老金，限制他們一次性領(lǐng)取養(yǎng)老金，以避免其因不當(dāng)規(guī)劃而陷入老年貧困。

非稅財(cái)政支持政策有較強(qiáng)的再分配功能。非稅財(cái)政支持政策通過杠桿的設(shè)計(jì)，促進(jìn)個(gè)人增加養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄，對國民儲(chǔ)蓄的影響一般也是積極的，有利于長期經(jīng)濟(jì)增長以及降低貧困發(fā)生率。

(四)適時(shí)采用自動(dòng)加入機(jī)制

中長期來看，對于沒有參加第一支柱或第二支柱的人員，可考慮第三支柱上采用自動(dòng)加入機(jī)制。在中國近幾年發(fā)展迅速的城市定制商業(yè)健康保險(xiǎn)(“惠民?！?中，有的城市采取了自動(dòng)加入機(jī)制，使覆蓋率提升了數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于各城市的平均水平。至于目標(biāo)人群，可以針對剛參加工作的年輕人以及收入水平超過某個(gè)門檻的人。

在設(shè)定自動(dòng)交費(fèi)水平時(shí)，應(yīng)著眼于當(dāng)時(shí)第一支柱養(yǎng)老金的替代率。對于參加城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人員，可采取較高的交費(fèi)水平；對于參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人員，可采取較低的交費(fèi)水平。根據(jù)相關(guān)國際經(jīng)驗(yàn)，很多參與人會(huì)長期按照產(chǎn)品的自動(dòng)交費(fèi)率或交費(fèi)金額進(jìn)行交費(fèi)，而不會(huì)調(diào)整交費(fèi)水平，因此，可以對自動(dòng)交費(fèi)率或交費(fèi)金額采取遞增的設(shè)計(jì)，促進(jìn)參與人根據(jù)個(gè)人發(fā)展情況思考個(gè)人最優(yōu)交費(fèi)水平。

既然是自動(dòng)加入，參與人就可以在加入后的一段時(shí)期內(nèi)無成本地退出，取回所有已轉(zhuǎn)入養(yǎng)老金賬戶的資金。無成本退出期可設(shè)定為3～6個(gè)月?；趥€(gè)人養(yǎng)老金制度的自愿性，對于已經(jīng)選擇退出的參與人，可以不再啟動(dòng)自動(dòng)加入機(jī)制。如要再次啟動(dòng)自動(dòng)加入機(jī)制，應(yīng)當(dāng)至少間隔數(shù)年。