邵 丹

關(guān)鍵字：業(yè)績對賭；業(yè)績承諾；并購風(fēng)險

一、引言

隨著國內(nèi)資本市場不斷發(fā)展，自2015年起，并購重組市場規(guī)模迅速擴張，越來越多的上市公司通過并購重組尋找新的發(fā)展機會以增厚企業(yè)業(yè)績。然而，并購方能否在信息不對稱的情況下防范高估值并完成業(yè)務(wù)及文化整合存在不確定性。為提升并購效率，業(yè)績對賭作為并購雙方的約束調(diào)節(jié)機制被廣泛應(yīng)用于并購重組中。在實操中，業(yè)績對賭往往作為并購交易對價的基礎(chǔ)，標(biāo)的方通過做出較高的業(yè)績承諾來獲得較高的收購溢價，而收購方則以業(yè)績承諾作為約束和激勵標(biāo)的公司的手段。Graig、Smith（2003）認為，設(shè)計合理的業(yè)績對賭條件可以幫助企業(yè)解決并購中遇到的各種問題，實證研究也驗證了在并購交易中引入業(yè)績補償承諾，可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平，有效促進并購交易雙方達到“雙贏”的效果（呂長江等，2014）。然而，通過設(shè)置業(yè)績對賭條款并不能完全規(guī)避并購風(fēng)險，在附有業(yè)績承諾的并購重組事件中常常發(fā)生業(yè)績失諾的情況（郭慧婷等，2019），業(yè)績失諾或?qū)?dǎo)致商譽減值，從而使并購方利益難以得到保障。本文通過對上市公司跨行業(yè)并購案例的研究，對業(yè)績對賭安排下的企業(yè)并購風(fēng)險進行分析，并提出建議。

二、并購案例回顧

2017年，中國A股市場先后有多家上市公司完成了對跨境出口電商企業(yè)的并購重組。本文將以天澤信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天澤信息”）收購深圳市有棵樹科技股份有限公司（以下簡稱“有棵樹”）為例，基于交易中的業(yè)績對賭，分析企業(yè)并購重組面臨的風(fēng)險。

（一）交易概況

收購方天澤信息是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，股票代碼300209。公司在并購重組前，專注于提供以物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)為核心的硬件、軟件及服務(wù)。2018年，天澤信息受運營商放緩4G建設(shè)的影響，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑。此時，正值我國跨境電商行業(yè)快速發(fā)展階段，作為自2010年成立以來就專注于跨境電商出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，有棵樹分享了行業(yè)快速發(fā)展的紅利，其以B2C模式面向國外消費者，依托eBay、亞馬遜等第三方電商平臺銷售中國制造的3C電子產(chǎn)品及戶外、家居生活用品等，自成立以來一直保持著業(yè)績穩(wěn)定增長。2017年2月，天澤信息停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，標(biāo)志著公司收購有棵樹進入實質(zhì)階段。2017年8月，天澤信息召開董事會審議通過了本次交易預(yù)案，交易將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購有棵樹99.9991%股權(quán)，交易對價為34億元。2018年6月，天澤信息召開臨時股東大會審議通過了本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)議案。2018年12月，公司收到中國證監(jiān)會核準(zhǔn)本次交易的批復(fù)文件，于2019年2月完成資產(chǎn)過戶及工商變更登記，本次并購重組拉下帷幕。

（二）業(yè)績對賭安排

1.標(biāo)的企業(yè)對未來業(yè)績增長做出承諾。有棵樹原14位股東作為業(yè)績承諾人共同承諾，有棵樹2018年至2020年度實現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤分別不低于2.6億元、3.3億元、4.1億元。若有棵樹發(fā)生業(yè)績失諾，則業(yè)績承諾人應(yīng)以通過本次交易取得的天澤信息股份進行補償，股份不足補償?shù)牟糠?，以現(xiàn)金方式進行足額補償。

2.收購方承諾對超額完成業(yè)績部分進行獎勵。如有棵樹在業(yè)績承諾期內(nèi)累積實現(xiàn)的實際凈利潤超過承諾凈利潤數(shù)總和，收購方承諾按照超額部分的50%給予標(biāo)的公司原股東及其管理層現(xiàn)金獎勵。

3.收購方實際控制人對收購方業(yè)績做出承諾。收購方實際控制人對天澤信息承諾，天澤信息全資子公司遠江信息（天澤信息利潤貢獻的主要來源）2018年度、2019年度實現(xiàn)的扣非后凈利潤每年均不低于1.45億元。若遠江信息未完成約定業(yè)績，則收購方實際控制人應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金方式，就低于承諾業(yè)績的差額部分向天澤信息進行補償。

（三）業(yè)績對賭完成情況

2018年，有棵樹以完成率100.53%超額完成業(yè)績承諾，但2019年、2020年均未完成業(yè)績承諾，完成率分別為94.81%、97.44%。業(yè)績承諾期后，有棵樹因涉嫌違反亞馬遜平臺規(guī)則，新增被封或凍結(jié)站點數(shù)約400個，涉嫌凍結(jié)的資金約為1.28億元，營業(yè)收入大幅下滑，2021年上半年凈利潤虧損7.42億元，將并購方天澤信息推向面臨大額商譽減值風(fēng)險的境地。而遠江信息則于2018年業(yè)績大幅下滑，業(yè)績完成率僅為30.90%，2019年更是出現(xiàn)大額虧損。根據(jù)協(xié)議約定，補償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金方式就低于天澤信息2018年度、2019年度承諾業(yè)績的差額部分，合計3.14億元向天澤信息進行補償。并購方業(yè)績對賭的失敗，為后續(xù)并購標(biāo)的整合及控制權(quán)穩(wěn)定帶來了較大的負面影響。

三、基于業(yè)績對賭的風(fēng)險分析

（一）高業(yè)績承諾下的業(yè)績失諾風(fēng)險

根據(jù)《評估報告》，有棵樹凈資產(chǎn)賬面價值為9.12億元，評估價值為34.03億元，增值率達273.03%，最終交易價格被確定為34億元。收購方以較高的并購溢價實施本次重組，則必然要以較高的業(yè)績承諾及業(yè)績補償為前提。自2015年6月有棵樹第一次引入外部投資人起，已進行了三輪融資，公司估值從5億元升至34億元，與之相應(yīng)的業(yè)績承諾也水漲船高。2016年及2017年，有棵樹扣非后凈利潤分別為1.05億元、1.67億元，遠未達到兩次交易所承諾的業(yè)績水平1.5億元、2.1億元，證實了公司估值過高。而本次并購重組中，有棵樹不僅在承諾期內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績失諾，更在2021年半年報中出現(xiàn)大額虧損。標(biāo)的公司為了高估值而許下過高的業(yè)績承諾，加之超額業(yè)績獎勵的激勵導(dǎo)向，使得經(jīng)營管理層以犧牲公司長遠利益為代價，而追逐短期利益。一方面，標(biāo)的公司忽視內(nèi)部控制體系建設(shè)，致使出現(xiàn)涉嫌違反平臺規(guī)則的運營行為；另一方面，公司未能順應(yīng)跨境電商行業(yè)已逐漸向品牌化、獨立站點轉(zhuǎn)型的趨勢，及時投入資金進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，使得公司在面對被亞馬遜平臺關(guān)店時并無抵御外部風(fēng)險的能力，從而業(yè)績大幅下滑，若其后續(xù)經(jīng)營情況持續(xù)不達預(yù)期，則上市公司因高溢價收購而形成的商譽將面臨減值風(fēng)險（原紅旗等，2021），進而吞噬上市公司利潤。

（二）反向業(yè)績對賭下的控制權(quán)變更風(fēng)險

本次交易需由天澤信息向25位交易對方發(fā)行A股股票支付29.79億元，股票發(fā)行使得天澤信息實際控制人持有的公司表決權(quán)由交易前的32.61%下降至22.24%，而標(biāo)的公司原實際控制人則通過交易獲得天澤信息11.28%的表決權(quán)，成為除天澤信息實際控制人外擁有其表決權(quán)最多的股東。在公司控制權(quán)被高度分散的同時，天澤信息大股東做出的反向業(yè)績對賭失敗，其作為業(yè)績補償人無力向上市公司支付3.14億元補償金，由此引發(fā)了并購雙方的矛盾和分歧。2019年11月，在天澤信息幾位大股東的反對下，公司臨時股東大會否決了關(guān)于選舉公司非獨立董事的議案，該議案中標(biāo)的公司原實際控制人及其推薦的其他自然人作為董事候選人位列其中。深交所就公司“董事會席位之爭”發(fā)函問詢，似乎預(yù)示著本次并購重組已然危及上市公司控制權(quán)。2020年4月，上市公司因標(biāo)的公司“未能有效配合年審工作”而無法準(zhǔn)時披露年報，控制權(quán)之爭似乎已進入膠著階段。最終，2020年5月天澤信息控股股東將其所持天澤信息12.57%的表決權(quán)等相關(guān)權(quán)利委托給標(biāo)的公司原實際控制人行使，上市公司的控股股東、實際控制人由此發(fā)生變更?？梢姡咭鐑r收購導(dǎo)致了上市公司控制權(quán)分散，而業(yè)績對賭失敗又進一步威脅到原股東控制權(quán)，最終致使上市公司控制權(quán)變更，不利于上市公司穩(wěn)定經(jīng)營。

（三）高溢價收購下的融資風(fēng)險

在高昂的并購溢價壓力下，上市公司除發(fā)行股份作為支付對價外，還需以現(xiàn)金方式向交易對方支付4.21億元，天澤信息以向銀行申請并購貸款解決這部分資金來源，將其所持有棵樹全部股權(quán)進行質(zhì)押，并由實際控制人提供個人無限連帶責(zé)任，后又追加房產(chǎn)作為抵押物。2019年天澤信息原有的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、通信技術(shù)服務(wù)及軟件相關(guān)業(yè)務(wù)收入大幅下降，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負；而身處跨境出口電商行業(yè)的有棵樹則迫切需要資金支持以擴張業(yè)務(wù)。2020年8月，天澤信息并購貸出現(xiàn)首次逾期，母公司及下屬的遠江信息并無償還能力，有棵樹向天澤信息拆借9 649.87萬元，歸還了逾期貸款，但受累于資金緊張，有棵樹當(dāng)年未完成業(yè)績承諾；2021年5月，天澤信息再次出現(xiàn)并購貸逾期，逾期貸款本金達2.78億元，母公司及下屬的遠江信息經(jīng)營情況尚在持續(xù)惡化，與此同時，有棵樹因涉嫌違反亞馬遜平臺規(guī)則，凍結(jié)資金約1.28億元，公司日常經(jīng)營陷入停滯狀態(tài)。至此，天澤信息已無力償還到期的并購貸款，抵押的房產(chǎn)已進入司法程序。高溢價收購下的高業(yè)績對賭，并沒有促使標(biāo)的公司持續(xù)超額完成業(yè)績承諾、增厚收購方現(xiàn)金流量，反而，收購方因高額現(xiàn)金對價承擔(dān)了較大財務(wù)風(fēng)險，稍有不慎則會面臨資金困境，使上市公司陷入無力償付境地。

（四）跨行業(yè)并購下的整合風(fēng)險

本次并購屬于跨行業(yè)并購重組，天澤信息屬計算機軟件行業(yè)，而有棵樹從事跨境貿(mào)易，兩個板塊從產(chǎn)品、渠道、資源等方面難以實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，因此很難發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。由于有棵樹原實際控制人承擔(dān)了高額業(yè)績對賭，從而在并購重組后的董事會改選中獲得了2/3的席位，天澤信息的員工很難進入有棵樹管理層，更難以對有棵樹進行制度搭建、業(yè)務(wù)整合、過程監(jiān)督及文化融合。進入上市公司體系的有棵樹似乎并沒有建立有效的內(nèi)部控制體系：2019年10月，有棵樹原實際控制人通過有棵樹以預(yù)付物流款形式支出資金5 001.00萬元；而在2019年10至12月，有棵樹又在未經(jīng)董事會審議的情況下對第三方提供財務(wù)資助，違規(guī)拆出資金1.36億元。也許是天澤信息本身業(yè)務(wù)狀況惡化已經(jīng)讓大股東及管理層自顧不暇，面對業(yè)績對賭的失敗、內(nèi)部整合及內(nèi)控建設(shè)的缺失，大股東違規(guī)侵占上市公司權(quán)益，其他股東紛紛“用腳投票”——2019年11月至今，天澤信息多名大股東陸續(xù)減持公司股票，2020年6月公司完成實際控制人及經(jīng)營管理層變更，自2020年7月，公司股價從20.12元/股一路下探至5.23元/股，跌幅超280%，股票市值不斷蒸發(fā)，中小股東利益嚴(yán)重受損。

四、結(jié)論與建議

此次并購似乎沒有真正的贏家。上市公司并未因并購重組形成新的利潤增長點，反而因業(yè)績對賭失敗、控制權(quán)旁落、跨行業(yè)并購難以整合等原因?qū)⒐就先胩潛p和司法程序；上市公司原實際控制人則在交易中失去了對上市公司的控制權(quán)，并因高額業(yè)績對賭失敗陷入無力償付的境地；而對上市公司的新掌門人來說，公司原有的計算機軟件業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，跨境電商業(yè)務(wù)又面臨被迫關(guān)店的經(jīng)營風(fēng)險，現(xiàn)金流情況不斷惡化，公司市值不斷蒸發(fā)。可見，各方均遭受了巨大損失，令人惋惜。通過案例分析，本文提出如下建議。

（一）合理做出業(yè)績預(yù)期，避免高估值

業(yè)績對賭作為并購成本的調(diào)節(jié)機制，若交易對價及對賭條件設(shè)計不合理，很難發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)節(jié)效果。并購方應(yīng)謹(jǐn)慎對待標(biāo)的公司做出的過于樂觀的業(yè)績預(yù)期，并購前，應(yīng)委派專業(yè)機構(gòu)對標(biāo)的公司所處行業(yè)特點及發(fā)展趨勢、公司經(jīng)營情況及內(nèi)部管理等進行多維度調(diào)研，謹(jǐn)慎評估標(biāo)的公司的市場價值，而不僅僅依賴其做出的高業(yè)績承諾而承擔(dān)高溢價。同時，交易雙方應(yīng)審慎判斷業(yè)績補償履約的可能性，防止業(yè)績失諾給并購雙方造成巨大損失。

（二）豐富業(yè)績評價體系，避免盈余管理

目前并購市場上主要以凈利潤作為業(yè)績評價指標(biāo)，凈利潤指標(biāo)能較好地反映標(biāo)的公司的盈利能力，且作為業(yè)績補償?shù)挠嬎阒笜?biāo)具有良好的可操作性。然而，以凈利潤作為單一的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)，可能會導(dǎo)致標(biāo)的公司為追求短期利益而忽視公司長遠發(fā)展。并購方應(yīng)根據(jù)標(biāo)的公司發(fā)展階段及發(fā)展戰(zhàn)略針對性設(shè)計對賭指標(biāo)，綜合評價標(biāo)的公司的盈利能力、營運能力，并給予健康的激勵目標(biāo)，從而促使交易雙方達成雙贏。

（三）合理設(shè)計并購方案，避免控制權(quán)旁落

上市公司通常以發(fā)行股票、支付現(xiàn)金或兩者結(jié)合的方式來支付交易對價。發(fā)行股票雖然不會給上市公司帶來償付資金的壓力，但卻會分散公司控制權(quán)，甚至導(dǎo)致控制權(quán)易位。并購方應(yīng)綜合自身股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營計劃及現(xiàn)金流合理選擇并購標(biāo)的、設(shè)計并購方案，在避免高溢價收購的同時，采用或有對價支付、分期付款等方式降低并購風(fēng)險，保持并購方控制權(quán)穩(wěn)定。

（四）積極實施并購整合，避免內(nèi)控缺失

盡管在業(yè)績對賭的安排下，標(biāo)的公司需要承擔(dān)完成業(yè)績承諾的壓力，并購方很難參與標(biāo)的公司日常業(yè)務(wù)經(jīng)營，但并購方仍應(yīng)出具不同階段的整合方案，在人員委派、內(nèi)控建設(shè)等方面做出安排，對公司超出日常經(jīng)營外的重大事項進行監(jiān)督并發(fā)表意見。同時，并購方應(yīng)派駐財務(wù)及業(yè)務(wù)團隊，積極進行業(yè)務(wù)對接，整合企業(yè)文化，以求在業(yè)績承諾期后仍能保持公司業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長。