周紹妮，周之恬，王中超

(1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044;2.北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

為降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保障中小股東利益，我國(guó)2008年出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司利用假設(shè)開發(fā)法、收益現(xiàn)值法對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值等情況下，標(biāo)的方應(yīng)作出明確的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議。近年來，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)附加業(yè)績(jī)承諾條款的并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量增長(zhǎng)迅猛，然而承諾到期后，業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”情況屢見不鮮，違約比率逐年增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008—2018年A股市場(chǎng)包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)中，包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，在2015年到達(dá)頂峰。然而，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾的占比在2008—2011年的3年時(shí)間內(nèi)卻持續(xù)上升至25%；2016年以后，在簽訂業(yè)績(jī)承諾項(xiàng)目數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的情況下，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾的比例仍然呈現(xiàn)總體上升的趨勢(shì)。2012 年,斯太爾并購(gòu)達(dá)英鋼構(gòu)后，公司盈利能力除了在第一承諾期有所提高外，由于并購(gòu)溢價(jià)過高、盲目承諾和管理不善等原因，業(yè)績(jī)無法達(dá)標(biāo)，多次觸發(fā)補(bǔ)償條款，甚至變更承諾；2020年，長(zhǎng)園和鷹因通過虛構(gòu)海外銷售、提前確認(rèn)收入等方式虛增利潤(rùn)，完成并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾。這兩個(gè)案例均嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，證監(jiān)會(huì)對(duì)該并購(gòu)進(jìn)行了罰款和市場(chǎng)禁入等嚴(yán)厲處罰。

這表明，雖然自2008年起，證監(jiān)會(huì)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立進(jìn)行了逐步規(guī)范，但是未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾仍然普遍存在，甚至愈演愈烈。并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾設(shè)立的合理性值得懷疑，其是否能夠真正發(fā)揮緩解信息不對(duì)稱、約束并激勵(lì)并購(gòu)雙方的作用有待考量。已有研究對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的有效性也尚存爭(zhēng)議。一方面，業(yè)績(jī)承諾可以通過信號(hào)作用緩解并購(gòu)雙方之間以及與中小投資者之間的信息不對(duì)稱問題，不僅可以使并購(gòu)標(biāo)的向上市公司傳遞未來經(jīng)營(yíng)良好預(yù)期的信息，還可以降低談判成本并提升并購(gòu)效率，在提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，增加并購(gòu)方股東的收益[1-2]。另一方面，作為通過“高估值”獲得“高溢價(jià)”的手段，業(yè)績(jī)承諾違約現(xiàn)象則表明并購(gòu)中存在惡意承諾情況[3]，會(huì)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)投資信心。代理沖突激發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)使業(yè)績(jī)承諾存在財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)[4]，加劇股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[5]。已有文獻(xiàn)主要對(duì)業(yè)績(jī)承諾的內(nèi)在影響機(jī)制、業(yè)績(jī)承諾設(shè)立對(duì)于股東和管理層的激勵(lì)效應(yīng)和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的變化進(jìn)行了研究，并未將業(yè)績(jī)承諾置于我國(guó)這一新興資本市場(chǎng)的重要組成部分——中小投資者視角下進(jìn)行研究，并未證明未達(dá)標(biāo)情況下業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立是否可能出于大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，從而忽視業(yè)績(jī)承諾中可能存在的掏空效應(yīng)，因此，本文將從中小投資者視角，對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾違約情況下的掏空行為研究提供新的證據(jù)。

鑒于此，本文以2008—2019年為研究期間，對(duì)955個(gè)包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)樣本進(jìn)行掏空效應(yīng)研究，力圖研究以下問題：業(yè)績(jī)承諾是否會(huì)成為大股東利用并購(gòu)掏空中小股東的工具？若存在掏空效應(yīng)，大股東如何、又更傾向在何種情況下侵占中小股東利益？進(jìn)一步，內(nèi)外部治理機(jī)制能否對(duì)業(yè)績(jī)承諾下的大股東掏空效應(yīng)進(jìn)行抑制？

首先，本文的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)的并購(gòu)相比，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)活動(dòng)中存在顯著的掏空效應(yīng)，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。進(jìn)一步研究檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)活動(dòng)在企業(yè)特征、并購(gòu)特征和業(yè)績(jī)承諾特征下的異質(zhì)性。其次，本文驗(yàn)證了盈余管理操縱是上市公司和標(biāo)的方企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中利用業(yè)績(jī)承諾實(shí)行掏空行為的重要工具，以及外部審計(jì)和薪酬與考核委員會(huì)等內(nèi)部監(jiān)管工具能夠?qū)μ涂招?yīng)產(chǎn)生抑制性的治理作用。

本文的研究貢獻(xiàn)有3個(gè)方面：(1)以往關(guān)于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的研究更多地從協(xié)同效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)的產(chǎn)生、股價(jià)變化情況展開分析，缺乏對(duì)于業(yè)績(jī)承諾設(shè)置中可能存在的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)研究，從中小投資者利益保護(hù)的角度入手，實(shí)證檢驗(yàn)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置和執(zhí)行是否出于大股東掏空動(dòng)機(jī)，業(yè)績(jī)承諾是否可能成為大股東掏空行為的“遮羞布”，從而為基于業(yè)績(jī)承諾的機(jī)會(huì)主義行為的存在性提供新的證據(jù)；(2)結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況和不同的并購(gòu)場(chǎng)景，本文研究結(jié)論表明，現(xiàn)有并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的制度規(guī)定，還無法使業(yè)績(jī)承諾完全發(fā)揮自身的積極作用，明確了未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾存在異質(zhì)性，在不同企業(yè)特征、并購(gòu)特征和業(yè)績(jī)承諾特征下存在顯著差異，盈余管理操縱則是大股東實(shí)施掏空行為的重要工具，為掏空效應(yīng)的存在性研究和作用機(jī)制研究提供了進(jìn)一步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(3)本文對(duì)實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議設(shè)置有效性的分歧與質(zhì)疑進(jìn)行了補(bǔ)充，中小投資者在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)，要慎重看待并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾，可以利用并購(gòu)公告、業(yè)績(jī)承諾條款和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)信息對(duì)業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立加以判別，防范未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾下可能存在的大股東掏空行為，保護(hù)自身的利益。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管者也應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的各項(xiàng)監(jiān)管，保證上市公司信息披露的高度透明和規(guī)范，嚴(yán)懲資本市場(chǎng)中惡意承諾的并購(gòu)行為。

一、業(yè)績(jī)承諾制度背景

為保護(hù)中小股東利益，證監(jiān)會(huì)于2008年頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，成為我國(guó)業(yè)績(jī)承諾制度實(shí)行的開端?！豆芾磙k法》規(guī)定：采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法，對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值作為定價(jià)參考的依據(jù)時(shí)，交易雙方應(yīng)對(duì)重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況，簽訂明確的補(bǔ)償協(xié)議。2014年對(duì)于《管理辦法》的修訂，放寬了對(duì)業(yè)績(jī)承諾的要求。此后，證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)規(guī)定使業(yè)績(jī)承諾對(duì)于中小投資者的保護(hù)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。2015年，證監(jiān)會(huì)對(duì)于非第三方和借殼上市等并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議制定做出了明確的規(guī)定，同時(shí)也對(duì)未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式進(jìn)行了規(guī)定。2016年，《關(guān)于并購(gòu)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》文件中，強(qiáng)調(diào)“無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時(shí)性安排，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來收益預(yù)期的方法，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償”。此規(guī)定加強(qiáng)了對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的監(jiān)管力度，在一定程度上避免了關(guān)聯(lián)方利用并購(gòu)損害中小投資者利益的行為。同年，《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》中，明確規(guī)定上市公司重大資產(chǎn)重組中，除難以避免的客觀原因外，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾，進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)雙方擅自隨意變更業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償方式、破壞資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)和嚴(yán)重?fù)p害中小投資者合法權(quán)益的亂象進(jìn)行監(jiān)管。2019年，證監(jiān)會(huì)在業(yè)績(jī)承諾的最新聲明——《關(guān)于業(yè)績(jī)承諾方質(zhì)押對(duì)價(jià)股份的相關(guān)問題與解答》中，對(duì)于未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中股份補(bǔ)償方式的實(shí)行，提出了明確的要求?？梢?，證監(jiān)會(huì)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議規(guī)則的制定，越來越多地注重于對(duì)中小投資者的利益保護(hù)。

業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立、執(zhí)行和補(bǔ)償是否能夠順利實(shí)施，同時(shí)涉及并購(gòu)雙方自身和中小投資者的利益。中小投資者是多層次資本市場(chǎng)中的重要組成部分，是資本積累的重要來源，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展有重要的作用。然而，股權(quán)集中的出現(xiàn)加劇了第二類代理沖突，大股東與中小股東之間的利益沖突導(dǎo)致了大股東可能因?yàn)樽陨砝娑涂展緝r(jià)值，或是損害中小股東利益[6]。并購(gòu)作為企業(yè)重大的戰(zhàn)略性活動(dòng)，通常會(huì)使上市公司的股本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量、股票價(jià)格甚至控制權(quán)等方面發(fā)生變化，進(jìn)而對(duì)原有、新進(jìn)股東以及中小股東的利益產(chǎn)生影響。由于信息不對(duì)稱的存在，中小股東在并購(gòu)活動(dòng)中通常處于弱勢(shì)地位。為了避免中小股東利益損失，業(yè)績(jī)承諾制度應(yīng)運(yùn)而生，其是否能夠發(fā)揮自身作用對(duì)于中小投資者而言意義重大。已有對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的案例研究結(jié)論普遍表明：大股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的履行無法保護(hù)中小投資者的利益[7]，即使在宣告業(yè)績(jī)承諾初期，股價(jià)的上升在短期內(nèi)能夠使中小投資者獲益的情況下，在后期業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，上市公司股價(jià)下跌最終會(huì)使中小投資者利益受損[8]。因此，業(yè)績(jī)承諾制度是否能夠達(dá)成設(shè)立作用，發(fā)揮保護(hù)中小投資者利益的作用亟待考量。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

總體上，我國(guó)的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾在初期設(shè)立階段呈現(xiàn)“高承諾與高估值并存”的特征，估值體系紊亂與事前監(jiān)管失效，會(huì)使中小投資者利益難以得到實(shí)際保護(hù)；在履行期間，業(yè)績(jī)承諾則存在“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”和“更低兌現(xiàn)”的特征，甚至存在通過盈余管理和財(cái)務(wù)造假達(dá)成業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，同樣會(huì)使中小投資者的利益受到侵害[9]。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和中小投資者自我保護(hù)意識(shí)的提升，對(duì)于中小投資者在外部制度和主觀意識(shí)方面的保障逐漸完善?；谠O(shè)立初衷，業(yè)績(jī)承諾能夠發(fā)揮緩解信息不對(duì)稱的作用，提升并購(gòu)溢價(jià)同時(shí)增加并購(gòu)方上市公司的收益[1，10]。桂荷發(fā)等(2011)[11]的研究也發(fā)現(xiàn)，即使存在一定的特殊情況，中小投資者一般會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)承諾做出積極的反應(yīng)，證明了業(yè)績(jī)承諾的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，有著帕累托改進(jìn)的作用。

然而，業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)程度與設(shè)立初期的資產(chǎn)高估值并無法形成一致關(guān)系，高估值蘊(yùn)含的業(yè)績(jī)預(yù)期并不一定能夠?qū)崿F(xiàn)[10]。在業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)，上市公司普遍會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象[12]，股價(jià)下跌帶來的負(fù)面影響會(huì)損害中小投資者的利益，意味著業(yè)績(jī)承諾初期預(yù)計(jì)的上市公司良好的盈利水平并不一定具有持續(xù)性。進(jìn)一步，在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，實(shí)行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償能夠在一定程度上保護(hù)中小股東的利益[13]?？ǖ侣?Cadman,2014)等[14]的研究表明，業(yè)績(jī)承諾可能會(huì)導(dǎo)致大股東和管理層的短視風(fēng)險(xiǎn)，在業(yè)績(jī)承諾中可能存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為，也無法解決并購(gòu)中可能存在的大股東利益輸送現(xiàn)象[15]。同時(shí)，不管業(yè)績(jī)承諾是否能夠發(fā)揮積極作用，提升并購(gòu)雙方的信譽(yù)、改善所處的外部契約環(huán)境，均能促進(jìn)業(yè)績(jī)承諾發(fā)揮保護(hù)中小投資者利益的作用[10-11]。

本文以效率觀和代理觀為基礎(chǔ)，對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是否存在掏空效應(yīng)建立對(duì)立假設(shè)。一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論和不完全契約理論，業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置能夠通過信號(hào)機(jī)制緩解信息不對(duì)稱，并降低事后契約摩擦發(fā)生的可能性，提升并購(gòu)效率，即并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的“效率觀”。另一方面，可能存在的代理沖突則會(huì)加深并購(gòu)雙方等信息優(yōu)勢(shì)方和中小投資者等信息劣勢(shì)方之間的信息不對(duì)稱，助長(zhǎng)機(jī)會(huì)主義行為，即并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的“代理觀”。

(一)基于“效率觀”的分析

首先，在“效率觀”下，業(yè)績(jī)承諾設(shè)立的初衷是為了明確標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際盈利能力和保護(hù)各方的利益。合理的業(yè)績(jī)承諾能夠反映標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際盈利能力，向外部投資者傳遞相對(duì)真實(shí)的信息。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，業(yè)績(jī)承諾可以通過提高信息透明度[16]從而降低并購(gòu)交易過程中的談判成本，提高上市公司對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的選擇能力和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)，促進(jìn)并購(gòu)整合[1-2]，這種作用在信息不對(duì)稱程度更高的并購(gòu)中更加顯著[17]。其次，業(yè)績(jī)承諾具有信號(hào)傳遞作用[1]。當(dāng)并購(gòu)雙方對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)具有良好的預(yù)期時(shí)，一般會(huì)有更高的業(yè)績(jī)承諾水平，從而向中小投資者傳遞標(biāo)的企業(yè)未來財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的良好的信息。然而，業(yè)績(jī)承諾的簽訂存在違約風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾的簽訂實(shí)際上使得標(biāo)的方的資產(chǎn)出售由原本并購(gòu)的一次性交易轉(zhuǎn)變?yōu)檩^長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)的跨期交易，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存續(xù)的時(shí)間加長(zhǎng)，跨期交易風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)促使上市公司利用業(yè)績(jī)承諾將風(fēng)險(xiǎn)成本考慮至所購(gòu)買資產(chǎn)的估值中，即業(yè)績(jī)承諾是促進(jìn)標(biāo)的方資產(chǎn)估值和定價(jià)提升的根源[14]。

第一，隨著高估值和高溢價(jià)業(yè)績(jī)承諾越來越普遍，業(yè)績(jī)承諾難以達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大大提升。翟進(jìn)步等(2019)[10]的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)估值越高，業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度越低，與前期高業(yè)績(jī)承諾帶來股價(jià)水平的正向提升相比，與實(shí)際情況偏離過大的業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的可能性更高，加劇了中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)。第二，并購(gòu)方可能會(huì)因?yàn)樽非竺つ繑U(kuò)張，缺乏對(duì)標(biāo)的方經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向和能力的理性判斷，從而接受不合理的標(biāo)的方業(yè)績(jī)承諾定價(jià)，導(dǎo)致后期業(yè)績(jī)承諾難以達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提升。除此之外，根據(jù)不完全契約理論，業(yè)績(jī)承諾在履行過程中可能會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、行業(yè)發(fā)展政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而出現(xiàn)無法完成的情況。在這種情況下，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾可能只代表標(biāo)的企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善或是并購(gòu)整合失敗等信息，并不代表大股東存在利用并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾掏空上市公司和損害中小投資者利益的動(dòng)機(jī)和行為。由此提出本文的假設(shè)H1a：

H1a：未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中不存在顯著的掏空效應(yīng)

(二)基于“代理觀”的分析

我國(guó)資本市場(chǎng)是以中小投資者為主體的新興資本市場(chǎng)(1)2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》。，大小股東之間的代理沖突相較西方發(fā)達(dá)國(guó)家以大型機(jī)構(gòu)投資者為市場(chǎng)主體的成熟結(jié)構(gòu)更加嚴(yán)重，大股東與中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題[18]。在我國(guó)傳統(tǒng)并購(gòu)交易中的代理問題，主要為上市公司大股東與中小股東之間的代理問題[19]。大股東在并購(gòu)重組活動(dòng)中，可能會(huì)存在利益輸送的現(xiàn)象，即掏空行為，這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益，甚至對(duì)上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響[20-22]。與中小投資者相比，大股東有足夠的能力優(yōu)勢(shì)與信息優(yōu)勢(shì)，從而更加全面、更加及時(shí)地了解能夠影響股價(jià)波動(dòng)的并購(gòu)活動(dòng)全過程，包括并購(gòu)動(dòng)機(jī)、標(biāo)的資產(chǎn)估值和業(yè)績(jī)承諾等重要決策信息。相比之下，中小投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)有更高的盲目性，容易成為大股東利用并購(gòu)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的受害者[23]。

然而在并購(gòu)重組活動(dòng)中存在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)，代理沖突則可能進(jìn)一步變異為“上市公司原大股東+承諾方(標(biāo)的資產(chǎn)原股東)”與上市公司中小股東之間的沖突[5]。饒茜等(2017)[12]的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾到期后，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的上市公司能夠通過業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的信號(hào)向投資者傳遞并購(gòu)整合失敗的信息，相較于達(dá)標(biāo)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更差，負(fù)面信息會(huì)使上市公司股價(jià)下跌，損害中小投資者的利益[8]。我國(guó)并購(gòu)重組中涉及業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)闹Ц斗绞街饕ìF(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種，其中股份回購(gòu)方案更能保護(hù)中小股東的利益[13]；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無法完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，并購(gòu)雙方可能會(huì)利用分紅政策進(jìn)行利益輸送，股權(quán)集中使得大股東擁有對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)和條件[7]。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，大股東擁有取得信息的資源優(yōu)勢(shì)，這種資源具有價(jià)值性、稀缺性、不可模仿性和不可替代性等特點(diǎn)[24]。在代理觀下，業(yè)績(jī)承諾制度為大股東即信息優(yōu)勢(shì)者提供了投機(jī)的空間，外部中小投資者因?yàn)閷I(yè)能力不足和信息劣勢(shì)地位使其難以在到期前識(shí)別業(yè)績(jī)承諾履行情況。因此，在并購(gòu)雙方存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，若標(biāo)的企業(yè)無法達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，市場(chǎng)會(huì)接收到負(fù)面信號(hào)，上市公司股價(jià)下跌，中小股東的利益會(huì)被損害，此時(shí)業(yè)績(jī)承諾的設(shè)立成為大股東掏空中小股東的工具。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性很高，同樣會(huì)導(dǎo)致大股東的短視行為[25]。然而，即使是在并購(gòu)雙方不存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、但是標(biāo)的企業(yè)仍然無法完成業(yè)績(jī)承諾的情況下，大股東往往能夠利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，通過減持或質(zhì)押的方式套取大量資金，犧牲中小股東的利益而跑路。綜上，不管是否能夠正常履行業(yè)績(jī)承諾，中小股東的利益都會(huì)受到損失。由此提出本文的假說H1b：

H1b：未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在顯著的掏空效應(yīng)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以同花順(ifind)數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，對(duì)照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并購(gòu)事件進(jìn)行補(bǔ)充。鑒于我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾協(xié)議自2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布后，開始規(guī)范實(shí)行并逐漸普及，本文選取以A股上市公司為并購(gòu)方，且首次公告日在2008—2019年的包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事件為初始樣本，并按照以下原則進(jìn)行篩選：(1)同一公司在同一觀測(cè)年度發(fā)生多起并購(gòu)的，僅保留第一起并購(gòu)樣本；(2)剔除并購(gòu)方為金融類公司以及ST、PT等性質(zhì)的樣本；(3)剔除交易總價(jià)值小于100萬人民幣的并購(gòu)樣本；(4)為避免資產(chǎn)收購(gòu)等交易對(duì)研究的干擾，剔除業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)收購(gòu)和股份回購(gòu)的并購(gòu)樣本，僅保留并購(gòu)標(biāo)的物為目標(biāo)公司股權(quán)的樣本；(5)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，共得到955個(gè)包含業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)樣本，其中業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)的樣本為727個(gè)，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的樣本為228個(gè)。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(winsorize)處理。

(二)主要變量定義與實(shí)證模型

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為掏空程度(occupy)，即長(zhǎng)期資金占用程度，使用并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾結(jié)束當(dāng)年上市公司其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)度量[21，26-28]。

2.解釋變量

本文的解釋變量為業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)(isstandard)，該變量為虛擬變量，當(dāng)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)取值為1，達(dá)標(biāo)時(shí)取值為0。

3.控制變量

本文控制變量的設(shè)置借鑒了相關(guān)研究成果[2,29]。在企業(yè)層面，控制以下因素：(1)企業(yè)規(guī)模(asset)。使用并購(gòu)方在并購(gòu)前一年總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。企業(yè)規(guī)模更大時(shí)，大股東利用其他應(yīng)收款等方式實(shí)行掏空行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響更小，成本更低，動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。(2)盈利能力(Δ roe)。使用并購(gòu)方前后年度凈資產(chǎn)收益率的變化值衡量。一般說來，上市公司盈利能力越強(qiáng)，其期望維持良好經(jīng)營(yíng)的可能性越大，存在掏空效應(yīng)的可能性會(huì)更小。(3)發(fā)展能力(growth)。使用并購(gòu)方凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量。與盈利能力類似，發(fā)展能力更強(qiáng)的上市公司更加能夠通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源整合，并向市場(chǎng)傳遞出長(zhǎng)期良好經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，大股東實(shí)行掏空行為的意愿更弱。(4)并購(gòu)相對(duì)規(guī)模(scale)。利用并購(gòu)方支出價(jià)值的自然對(duì)數(shù)衡量。一般來說，并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模越大，大股東越利用并購(gòu)雙方之間人事、業(yè)務(wù)和技術(shù)整合等多方面的內(nèi)容實(shí)行掏空行為的難度更大，實(shí)行掏空行為的成本更高，動(dòng)機(jī)更弱。(5)評(píng)估增值率(valueadd)。該變量利用標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值與賬面價(jià)值之差與賬面價(jià)值絕對(duì)值的比值衡量。基于資產(chǎn)評(píng)估師的角度，增值率越高，評(píng)估值與資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值偏離越大，大股東更容易利用不真實(shí)的標(biāo)的信息實(shí)行掏空行為。(6)多元化并購(gòu)(diversity)。當(dāng)并購(gòu)為多元化并購(gòu)時(shí)，取值為1，否則取值為0。多元化并購(gòu)涉及跨行業(yè)的企業(yè)整合活動(dòng)，相比橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)更加復(fù)雜，更有可能成為大股東實(shí)行掏空行為的工具。(7)關(guān)聯(lián)并購(gòu)(relationship)。當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)為關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，取值為1，否則取值為0。關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的代理問題嚴(yán)重，會(huì)負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值[30]，存在成為大股東實(shí)行掏空行為的可能性。(8)是否為重大資產(chǎn)重組(material)。當(dāng)并購(gòu)屬于重大資產(chǎn)重組時(shí)，取值為1，否則取值為0。屬于重大資產(chǎn)重組的并購(gòu)?fù)ǔ６加懈蟮囊?guī)模，在并購(gòu)全流程中涉及的資產(chǎn)估值、資產(chǎn)整合等活動(dòng)均更為復(fù)雜，實(shí)行掏空行為的成本更高，動(dòng)機(jī)更弱。(9)是否變更業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容(change)。當(dāng)雙方企業(yè)在并購(gòu)中變更了業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容時(shí)，取值為1，否則取值為0。改變業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容通常傳遞了前期業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容設(shè)置不合理的信號(hào)，大股東能夠利用改變業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容實(shí)行掏空行為。(10)所屬行業(yè)(industry)。按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼分類，對(duì)并購(gòu)方行業(yè)進(jìn)行衡量。(11)并購(gòu)年份(year)。使用并購(gòu)方并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾結(jié)束期所在年份。本文主要的變量定義詳見表1。

表1 主要被解釋變量、解釋變量與控制變量定義

4.實(shí)證模型

為驗(yàn)證前述假說，本文設(shè)置如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

occupy=β0+β1isstandard+β2controls+∑indystry+∑year+μ

(三)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量掏空程度(occupy)的均值為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，意味著在有業(yè)績(jī)承諾的樣本中，不同并購(gòu)方對(duì)于中小投資者的掏空程度有顯著差異。此外，業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)(isstandard)的均值為0.237，表明本文樣本中，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)樣本占據(jù)一定的比例。

表2 主要被解釋變量、解釋變量與控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)業(yè)績(jī)承諾的掏空效應(yīng)

本文分析了未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是否存在掏空效應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)顯示了業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)與掏空程度的單變量回歸結(jié)果，解釋變量一(業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo))的回歸系數(shù)為0.003 52，在5%的水平上顯著，表明未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾與掏空程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。列(2)～(3)分別顯示了加入控制變量的回歸結(jié)果和同時(shí)加入控制變量、控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，并在個(gè)體層面進(jìn)行聚類的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為0.003 78和0.003 76，均在5%的水平上顯著，同樣表明未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾與掏空程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。主檢驗(yàn)結(jié)果顯示，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾不僅代表標(biāo)的方無法完成承諾業(yè)績(jī)這一客觀事實(shí)，甚至成為大股東利益輸送的工具，從而支持了“代理觀”假說。具體而言，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)存在顯著的掏空效應(yīng)，大股東會(huì)利用未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾損害和侵占中小股東利益(詳見表3)。

(二)異質(zhì)性分析

1.不同企業(yè)特征與業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)

本文分析了不同企業(yè)特征下未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾與掏空效應(yīng)之間的關(guān)系。本節(jié)首先列示了并購(gòu)方所在板塊與未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)之間的關(guān)系，解釋變量上市公司所在板塊(tsp)為虛擬變量，當(dāng)并購(gòu)方為深滬主板上市企業(yè)時(shí)，取值為1，否則取值為0。深交所于2021年2月5日宣布了主板和中小板合并的重要改革舉措，但是考慮到本文樣本區(qū)間不晚于2019年，因此，仍然將中小板與主板企業(yè)進(jìn)行區(qū)分。列(1)～(2)分別顯示了加入控制變量的回歸結(jié)果和同時(shí)加入控制變量且控制行業(yè)和年份層面固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，解釋變量上市板塊(tsp)的回歸系數(shù)分別為-0.006 75和-0.010 9，與被解釋變量在10%和5%的水平上負(fù)向顯著相關(guān)。這表明在控制其他因素的情況下，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的并購(gòu)方更容易在未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中出現(xiàn)掏空行為。這可能是因?yàn)橄啾戎靼迳鲜械钠髽I(yè)，創(chuàng)業(yè)板和中小板塊上市的企業(yè)受到的監(jiān)管更加寬松，上市公司大股東更有可能通過并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行利益輸送，從而侵害中小股東利益(詳見表4)。

表3 業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)與大股東掏空效應(yīng)

列(3)～(4)顯示了并購(gòu)方股東大會(huì)召開次數(shù)(shareholders)(單位：年)與未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)之間的關(guān)系。由表4可知，無論是否控制行業(yè)和年份層面固定效應(yīng)，上市公司年度股東大會(huì)召開次數(shù)(shareholders)均在1%的水平上與掏空程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的情況下，上市公司股東大會(huì)召開次數(shù)(單位：年)越多，在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)越有可能存在顯著的掏空效應(yīng)。兩權(quán)分離導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，上市公司股東不直接參與上市公司的具體決策和日常經(jīng)營(yíng)，而是通過股東大會(huì)的形式對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、人事任免和利潤(rùn)分配等重大決策間接參與企業(yè)管理。股東大會(huì)作為所有權(quán)組織，對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)有重要的制約作用，上市公司股東大會(huì)召開次數(shù)越多，一定程度上代表其擁有對(duì)企業(yè)更強(qiáng)的控制力和影響力，越能夠操控上市公司在并購(gòu)中的未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾掏空行為，損害中小投資者利益。

表4 不同企業(yè)特征與大股東掏空效應(yīng)

列(5)～(6)顯示了上市公司透明度(transparency)與未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾掏空程度之間的關(guān)系。解釋變量為上市公司透明度(transparency)。變量度量方式以深交所和滬交所披露為準(zhǔn)，當(dāng)上市公司透明度評(píng)級(jí)為優(yōu)秀時(shí)，取值為1，否則為0。列(5)顯示了加入控制變量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.009 01；列6列示了同時(shí)加入控制變量并控制年份和行業(yè)層面固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.009 84，分別與未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾掏空程度在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即在控制其他變量時(shí)，并購(gòu)方公司透明度越低，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)情況下，存在掏空效應(yīng)的可能性越大。低透明度的上市公司更難以緩解與中小投資者之間的信息不對(duì)稱，上市公司大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更容易被掩飾，因此，更容易實(shí)行掏空行為損害中小投資者的利益。

2.不同并購(gòu)特征與業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)

表5顯示了不同并購(gòu)特征下未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)的顯著性分析結(jié)果。列(1)～(2)顯示了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不確定性(uncertainty)與未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾下掏空效應(yīng)的顯著性回歸結(jié)果。變量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不確定性(uncertainty)的計(jì)算方式為標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值比值的絕對(duì)值[5]。列(1)顯示了加入控制變量的回歸結(jié)果，列(2)則顯示了同時(shí)加入控制變量并控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果均表明，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不確定性與未達(dá)標(biāo)情況下的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾掏空程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%和10%的水平上顯著，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不確定性越高，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)存在掏空效應(yīng)的可能性越大。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不確定性指標(biāo)在一定程度上反映了上市公司并購(gòu)標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性高低，不確定性更高的標(biāo)的資產(chǎn)在并購(gòu)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)更高，上市公司大股東也更有可能在未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中實(shí)行掏空行為，損害中小股東利益。

并購(gòu)活動(dòng)中跨地區(qū)并購(gòu)情況同樣會(huì)對(duì)未達(dá)標(biāo)并購(gòu)是否存在顯著的掏空效應(yīng)產(chǎn)生影響。列(3)～(4)顯示了跨市并購(gòu)(intercity)對(duì)未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾是否存在顯著掏空效應(yīng)產(chǎn)生的影響。變量跨市并購(gòu)(intercity)為虛擬變量，當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)為跨市并購(gòu)時(shí)，取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果表明，跨市并購(gòu)行為與未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在的掏空程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在加入控制變量和同時(shí)考慮控制變量和固定效應(yīng)時(shí)，均在5%的水平上顯著。上市公司在未達(dá)標(biāo)并購(gòu)中，實(shí)行掏空行為的可能性在跨地區(qū)并購(gòu)行為中更低，這可能是因?yàn)樘涂招袨楦嗌婕吧鲜泄炯捌潢P(guān)聯(lián)方，二者更有可能處于同一地區(qū)?？绲貐^(qū)并購(gòu)有利于提升行業(yè)集中度，降低行業(yè)間的資源錯(cuò)配[31]，但是會(huì)涉及不同地區(qū)之間對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的差異，且不同地區(qū)之間的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)整合相較于同地區(qū)并購(gòu)難度和成本更高，因此，大股東通常不會(huì)選擇跨地區(qū)并購(gòu)行為進(jìn)行利益輸送，掏空效應(yīng)在跨地區(qū)未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中出現(xiàn)的可能性更低。

表5 不同并購(gòu)特征與大股東掏空效應(yīng)

列(5)～(6)顯示了現(xiàn)金支付比例(cashper)與業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)之間的關(guān)系。變量現(xiàn)金支付比例(cashper)的計(jì)算方式為并購(gòu)方支出現(xiàn)金占比支出總價(jià)值的比例?；貧w結(jié)果表明，在加入控制變量時(shí)，解釋變量的回歸系數(shù)為0.011 3，在10%的水平上顯著；在同時(shí)加入控制變量并固定行業(yè)和年份變量時(shí)，解釋變量的回歸系數(shù)為0.015 1，并在5%的水平上顯著，表明并購(gòu)方支出現(xiàn)金越多，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在大股東掏空行為的可能性更大。從整體上看，我國(guó)上市公司的股權(quán)較為集中，對(duì)中小投資者的保護(hù)不足，大股東更容易存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)?，F(xiàn)金是公司中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，最容易成為大股東資源轉(zhuǎn)移的目標(biāo)，大股東可以通過資金占用的方式侵占中小股東利益。并購(gòu)中上市公司現(xiàn)金支付比例越高，數(shù)量越多，大股東利用現(xiàn)金進(jìn)行掏空的便利性越強(qiáng)，越能夠掩蓋大股東的掏空行為。

3.不同業(yè)績(jī)承諾特征與掏空效應(yīng)

表6顯示了并購(gòu)活動(dòng)中不同業(yè)績(jī)承諾特征下，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾的是否存在掏空效應(yīng)的回歸結(jié)果。變量承諾補(bǔ)償方向(dvam)為虛擬變量，當(dāng)業(yè)績(jī)承諾為雙向承諾時(shí)，取值為1；單向承諾時(shí)，取值為0。列(1)～(2)的回歸結(jié)果表明，在加入控制變量和同時(shí)固定行業(yè)和年份變量時(shí)，承諾補(bǔ)償方向(dvam)與掏空程度分別在1%和5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明并購(gòu)中的雙向業(yè)績(jī)承諾在未達(dá)標(biāo)時(shí)，大股東更有可能存在掏空行為。在雙向業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中，不僅標(biāo)的企業(yè)會(huì)對(duì)自身盈利情況作出預(yù)測(cè)承諾，同時(shí)上市公司在標(biāo)的企業(yè)完成承諾業(yè)績(jī)時(shí)，還會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)給予現(xiàn)金或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，而單向業(yè)績(jī)承諾僅僅使并購(gòu)方不會(huì)遭受賠償損失。從這一角度看，雙向業(yè)績(jī)承諾使并購(gòu)雙方的聯(lián)系更為緊密，可以向中小股東傳遞更多的積極信號(hào)，但是實(shí)際上，由于雙向業(yè)績(jī)承諾約定的增長(zhǎng)率普遍較高，可能會(huì)超出標(biāo)的企業(yè)管理層能夠達(dá)成的能力水平，難以激發(fā)積極性，并不能對(duì)標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生顯著的激勵(lì)作用[2]，對(duì)業(yè)績(jī)承諾可靠性的提升效果很有限。因此，并購(gòu)雙方可能會(huì)利用雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這一“幌子”欺騙中小股東，實(shí)施利益輸送行為，侵害中小股東利益。

表6 不同業(yè)績(jī)承諾特征與大股東掏空效應(yīng)

列(3)～(4)顯示了業(yè)績(jī)承諾門檻(hvam)與大股東掏空行為之間的關(guān)系。變量業(yè)績(jī)承諾門檻的計(jì)算方式為業(yè)績(jī)承諾均值/交易對(duì)價(jià)[29]?；貧w結(jié)果表明，在加入控制變量的情況下，無論是否為控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，業(yè)績(jī)承諾門檻均與大股東掏空程度之間呈5%水平上顯著的正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績(jī)承諾門檻越高，大股東存在掏空效應(yīng)的可能性越大。當(dāng)并購(gòu)方大股東不存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，并購(gòu)雙方的交易對(duì)價(jià)通常是基于對(duì)標(biāo)的企業(yè)實(shí)際合理的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)估計(jì)。然而，當(dāng)并購(gòu)方大股東存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，并購(gòu)方則更有可能在合理交易對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)上通過虛高的業(yè)績(jī)承諾向中小投資者傳遞虛假的業(yè)績(jī)信息，提升股價(jià)甚至高位減持，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)套利。因此，業(yè)績(jī)承諾門檻的高低能夠從一定程度上反映大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下的掏空情況。

列(5)～(6)顯示了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式(tvam)與大股東掏空行為之間的回歸結(jié)果。變量業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式(tvam)為虛擬變量，當(dāng)在業(yè)績(jī)承諾中約定為股份補(bǔ)償和優(yōu)先股份補(bǔ)償時(shí)，取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果表明，在加入控制變量時(shí)，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式與大股東掏空在5%的顯著性水平上負(fù)向相關(guān)；在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的情況下，二者在10%的顯著性水平上負(fù)向相關(guān)。這表明當(dāng)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式為股份補(bǔ)償和優(yōu)先股份補(bǔ)償時(shí)，未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在大股東掏空行為的可能性更小，即現(xiàn)金補(bǔ)償方式下未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾存在掏空效應(yīng)的可能性更高。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，主要的補(bǔ)償方式包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償和股份與現(xiàn)金共同補(bǔ)償3種。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)采用股份形式對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，會(huì)減少標(biāo)的企業(yè)持有的上市公司股份份額，股東地位被稀釋；而現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞絻H僅只需要支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，相比之下潛在的損失更小，大股東利用業(yè)績(jī)承諾實(shí)行掏空行為的成本更低。

五、進(jìn)一步研究

(一)盈余管理機(jī)制分析

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)之一是避免向市場(chǎng)傳遞不良信息[32]。未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾作為違約信號(hào)，會(huì)在到期后向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息[12]，已有研究表明，盈余管理能夠成為上市公司大股東實(shí)行掏空行為、侵占中小股東利益的工具[33-34]。因此，在并購(gòu)雙方預(yù)期難以達(dá)成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，上市公司存在進(jìn)行向上盈余管理、避免向市場(chǎng)傳遞負(fù)向信息、防止股價(jià)下跌的動(dòng)機(jī)，前文已經(jīng)證明未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中可能存在掏空行為，由此推斷，盈余管理操縱可能成為大股東掩蓋業(yè)績(jī)承諾難以達(dá)標(biāo)的事實(shí)，并成為侵占中小股東利益的工具。進(jìn)一步，本文對(duì)于盈余管理操縱與業(yè)績(jī)承諾掏空情況之間的關(guān)系進(jìn)行了機(jī)制檢驗(yàn)。表7顯示了對(duì)盈余管理方向進(jìn)行分組情況下的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。

表7 盈余管理操縱與大股東掏空效應(yīng)

列(1)～(2)顯示了真實(shí)活動(dòng)盈余管理能力與業(yè)績(jī)承諾完成情況的回歸結(jié)果。借鑒羅伊橋斗里(RoyChowdhury,2006)的做法[35]，本文從銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量費(fèi)用操控3個(gè)方面衡量真實(shí)活動(dòng)盈余管理操縱?；貧w結(jié)果表明，同時(shí)加入控制變量與控制行業(yè)和年份層面固定效應(yīng)，正向真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為與掏空程度在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.005 6。與之有別，負(fù)向真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為與掏空程度存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，正向真實(shí)活動(dòng)盈余管理操縱與掏空效應(yīng)顯著相關(guān)，上市公司在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，會(huì)利用正向真實(shí)活動(dòng)盈余管理掩蓋掏空行為。

應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理能力與業(yè)績(jī)承諾完成情況的回歸結(jié)果如列(3)～(4)所示。應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理水平采用dd模型計(jì)算[36]。列(3)～(4)的回歸結(jié)果表明，在同時(shí)加入控制變量，且考慮行業(yè)和年份固定效應(yīng)的情況下，負(fù)向應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理水平均與掏空程度之間呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，正向應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理行為則在同時(shí)加入控制變量且考慮行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果中與掏空程度在5%的水平上正向顯著，回歸系數(shù)為0.005，即在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，完成率更接近達(dá)標(biāo)的上市公司正向應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理操縱更高，上市公司在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，會(huì)利用正向應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理活動(dòng)掩蓋掏空行為。

(二)外部審計(jì)和內(nèi)部監(jiān)管的治理作用

已有研究表明，上市公司的盈余管理程度在簽訂并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾后顯著提升，而審計(jì)費(fèi)用的提升源于更普遍的盈余管理行為[37]。因此，在可能存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中，合理的審計(jì)費(fèi)用一定程度上能夠代表審計(jì)機(jī)構(gòu)實(shí)施更加全面、可靠的審計(jì)工作，能夠?qū)Υ蠊蓶|的掏空行為產(chǎn)生抑制性作用。列(1)～(2)的回歸結(jié)果表明，變量審計(jì)費(fèi)用(audit)與業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)(isstandard)的交互項(xiàng)(audit×isstandard)的回歸系數(shù)為0.734，回歸結(jié)果在加入控制變量和同時(shí)加入控制變量且控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的兩種情況下，均在5%的水平上顯著，即在限定其他條件時(shí)，審計(jì)費(fèi)用對(duì)未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中可能存在的掏空效應(yīng)存在正向的調(diào)節(jié)作用(詳見表8)。

表8 外部審計(jì)與內(nèi)部監(jiān)管治理

上市公司薪酬與考核委員會(huì)主要負(fù)責(zé)制定公司董事和經(jīng)理人員的考核標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行考核，負(fù)責(zé)制定和審查公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策與方案，能夠?qū)ι鲜泄镜拇蠊蓶|產(chǎn)生約束作用，從而抑制未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中可能存在的大股東掏空動(dòng)機(jī)。列(3)～(4)顯示了上市公司薪酬與考核委員會(huì)召開次數(shù)(remuneration)與未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中可能存在的掏空效應(yīng)之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果中，上市公司薪酬及考核委員會(huì)召開次數(shù)與業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)的交互項(xiàng)(remuneration×isstandard)的系數(shù)在加入控制變量與同時(shí)加入控制變量及行業(yè)和年度固定效應(yīng)的情況下，分別為-0.006 58和-0.007 57，在5%和1%的顯著性水平上負(fù)向顯著相關(guān)。這表明，在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的情況下，加入薪酬與考核委員會(huì)召開的調(diào)節(jié)作用，能夠?qū)Υ蠊蓶|掏空行為產(chǎn)生抑制性作用。前文已證明，在業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的情況下，大股東存在掏空行為的可能性更高，而本節(jié)的實(shí)證結(jié)果證明了薪酬與考核委員會(huì)，能夠通過對(duì)大股東薪酬的設(shè)置和考核條款的制定，限制大股東的不良行為，從而發(fā)揮自身內(nèi)部監(jiān)管的作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換變量檢驗(yàn)

參考葉康濤等(2007)的做法[38]，本文排除企業(yè)規(guī)模的影響，采用上市公司其他應(yīng)收款的年度增量除以總資產(chǎn)(Δ occupy)作為掏空效應(yīng)的第一個(gè)代理變量?？毓晒蓶|關(guān)聯(lián)方交易是大股東實(shí)行掏空行為的另一種重要方式，借鑒馮慧群(2016)的做法[39]，本文利用關(guān)聯(lián)交易剔除一定噪音后(包括關(guān)聯(lián)交易中“17=合作項(xiàng)目”，“18=許可協(xié)議”，“19=研究與開發(fā)成果”，“20=關(guān)鍵管理人員報(bào)酬”和“21=其他事項(xiàng)”)的值與總資產(chǎn)的比值(rpt)衡量第二個(gè)代理變量。除此之外，借鑒馬鵬飛等(2019)的做法[40]，本文采用超能力派現(xiàn)(dividends)作為衡量掏空效應(yīng)的第三個(gè)代理變量，該變量為虛擬變量，當(dāng)上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利大于其每股收益時(shí)，取值為1，否則取值為0。3個(gè)代理變量的回歸結(jié)果見表9。

表9 替換變量檢驗(yàn)

由表9可知，解釋變量(isstandard)與被解釋變量(occupy)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在顯著的掏空效應(yīng)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(二)heckman兩階段檢驗(yàn)

為消除本文檢驗(yàn)中可能存在的樣本自選擇問題，本文使用赫克曼(heckman)兩階段回歸控制內(nèi)生性問題可能產(chǎn)生的影響。第一階段的回歸方式為邏輯(logistic)回歸，加入以并購(gòu)方同行業(yè)同地區(qū)業(yè)績(jī)承諾掏空程度的均值為工具變量(ivisstandard)，得出逆米爾斯比率(imr)，第二階段將第一階段中得出的逆米爾斯比率作為新的控制變量加入回歸方程中。將并購(gòu)方同行業(yè)同地區(qū)業(yè)績(jī)承諾掏空效應(yīng)的均值作為工具變量的合理性在于，單一企業(yè)掏空效應(yīng)與所在行業(yè)和地區(qū)掏空效應(yīng)水平高度相關(guān)，與剩余控制變量及隨機(jī)誤差項(xiàng)不相關(guān)。第一階段的logistic回歸中影響業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)的變量與本文所選取的控制變量一致，表10報(bào)告了heckman兩階段回歸的結(jié)果。由表10可知，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的上市公司存在顯著的掏空效應(yīng)，即證明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表10 heckman 兩階段回歸結(jié)果

(三)PSM傾向評(píng)分匹配法

本節(jié)采用傾向評(píng)分匹配法(PSM)處理可能存在的內(nèi)生性問題，有助于減少遺漏變量驅(qū)動(dòng)結(jié)果的可能性[41]。具體步驟如下：首先根據(jù)業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)變量，利用概率(probit)模型對(duì)本文中所有的控制變量進(jìn)行回歸，得到相應(yīng)的傾向得分；后基于該分?jǐn)?shù)按照1∶1的方式進(jìn)行匹配。匹配前后的回歸結(jié)果詳見表11。

表11 傾向評(píng)分匹配法PSM回歸結(jié)果

匹配后解釋變量(istandard)的回歸系數(shù)為0.005，在5%的顯著性水平上顯著，表明未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾存在顯著的掏空效應(yīng)，本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論與啟示

業(yè)績(jī)承諾逐漸成為推動(dòng)上市公司順利完成并購(gòu)重組活動(dòng)的重要契約安排，但是對(duì)其有效性的討論仍然存在爭(zhēng)議。本文重點(diǎn)考察了未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾設(shè)置和執(zhí)行是否損害了中小投資者的利益。檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)未達(dá)標(biāo)的并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾存在顯著的掏空效應(yīng)，是大股東利用并購(gòu)實(shí)行掏空行為的“遮羞布”，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益。(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同企業(yè)特征、不同并購(gòu)特征和不同業(yè)績(jī)承諾特征下，未達(dá)標(biāo)并購(gòu)掏空效應(yīng)的顯著性存在顯著差異。企業(yè)特征下，中小板上市、股東大會(huì)召開次數(shù)更多，上市公司透明度更低的未達(dá)標(biāo)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中掏空效應(yīng)更顯著。并購(gòu)特征下，標(biāo)的質(zhì)量不確定性更高、同區(qū)域并購(gòu)和現(xiàn)金支付比例更高的未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中更有可能存在掏空效應(yīng)。業(yè)績(jī)承諾特征下，雙向、門檻更高和現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)承諾在未達(dá)標(biāo)的情況下更有可能存在掏空效應(yīng)。(3)本文機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，正向真實(shí)活動(dòng)盈余管理和應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理是上市公司及其標(biāo)的企業(yè)利用未達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾施行掏空行為的工具。(4)本文發(fā)現(xiàn)合理的審計(jì)費(fèi)用及上市公司薪酬和考核委員會(huì)等內(nèi)外部治理機(jī)制，能夠?qū)ξ催_(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)承諾中存在的掏空行為進(jìn)行抑制。

本文的實(shí)證結(jié)果對(duì)業(yè)績(jī)承諾在實(shí)行過程中可能存在的負(fù)面影響進(jìn)行了佐證，研究結(jié)論具有以下啟示：(1)中小投資者在并購(gòu)重組活動(dòng)中，要增強(qiáng)自身的辨別能力，利用多種渠道多種方式，對(duì)上市公司并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)指標(biāo)、并購(gòu)協(xié)議和業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的設(shè)置和執(zhí)行，給予充分的關(guān)注，最大程度避免成為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的“韭菜”。(2)內(nèi)外部治理工具，如審計(jì)機(jī)構(gòu)等要充分關(guān)注上市公司在業(yè)績(jī)承諾執(zhí)行過程中的盈余管理行為，嚴(yán)格審查上市公司并購(gòu)過程中各類指標(biāo)的變動(dòng)，利用可靠的審計(jì)信息、合理的審計(jì)費(fèi)用緩解代理問題；薪酬和考核委員會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制則要嚴(yán)格制定考核內(nèi)容，對(duì)大股東的日常工作進(jìn)行流程和內(nèi)容上的雙重監(jiān)督，并利用薪酬制度對(duì)大股東進(jìn)行激勵(lì)和約束，充分發(fā)揮自身作用。(3)監(jiān)管部門要對(duì)上市公司，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板等經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)寬松的企業(yè)進(jìn)行更嚴(yán)格的過程監(jiān)管；對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)、以及并購(gòu)發(fā)起和實(shí)施過程等重大事項(xiàng)的規(guī)范性和合理、合法性進(jìn)行把控；也可以鼓勵(lì)并購(gòu)雙方采用多種方式進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾(例如，應(yīng)用非財(cái)務(wù)指標(biāo)等多樣化條款)，從而對(duì)業(yè)績(jī)承諾從設(shè)置到施行的全方面進(jìn)行更有力的監(jiān)管。