賀 湘，汪 偉，陳 菁

(江西師范大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，江西 南昌 330022)

一、引言

深化證券市場(chǎng)改革，將原由政府牽頭的證券市場(chǎng)監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)監(jiān)管為主，這是中共十八屆三中全會(huì)關(guān)于完善資本市場(chǎng)的重要方針。中共十九大報(bào)告指出，要“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”，表明我國(guó)證券市場(chǎng)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)深化改革體制已是必然的要求和趨勢(shì)。在事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮屑笆潞蟊O(jiān)管的轉(zhuǎn)型背景下，交易所也在多方面進(jìn)行變革，一是強(qiáng)化一線監(jiān)管職能，二是深化監(jiān)管職責(zé)意識(shí)，三是細(xì)化信息披露準(zhǔn)則。2013年和2014年，針對(duì)上市公司信息披露事項(xiàng)，滬深兩交易所以直通車方式開(kāi)通相關(guān)業(yè)務(wù)。2015年，兩所發(fā)布公告，正式調(diào)整上市公司信息披露監(jiān)管模式，將原轄區(qū)監(jiān)管模式調(diào)整為分行業(yè)監(jiān)管模式，這是證券市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重大變革性實(shí)踐。

分行業(yè)監(jiān)管要求交易所以問(wèn)題為導(dǎo)向，根據(jù)各公司所處的行業(yè)特征安排監(jiān)管人員，以增強(qiáng)監(jiān)管能力。同時(shí)，要求上市公司注重投資者需求，從行業(yè)角度出發(fā)，披露更多具有自身特性和行業(yè)共性的信息，以確保圍繞信息披露的監(jiān)管政策落到實(shí)處。而且，在調(diào)整監(jiān)管模式的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還根據(jù)行業(yè)重要性以及風(fēng)險(xiǎn)特征等制定了房地產(chǎn)等19個(gè)重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)，這些行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位，還制定了現(xiàn)場(chǎng)檢查指引。該模式重點(diǎn)突出以行業(yè)為維度進(jìn)行監(jiān)管，強(qiáng)化同業(yè)企業(yè)的信息披露質(zhì)量，以提高信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。

分行業(yè)監(jiān)管的目的在于改善上市公司信息披露質(zhì)量，促進(jìn)投資者高質(zhì)量投資。股價(jià)作為投資者關(guān)注的重點(diǎn)，其中蘊(yùn)含的信息是眾多投資者進(jìn)行投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量又會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？首先，分行業(yè)監(jiān)管要求上市公司結(jié)合所在行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征披露信息，且要針對(duì)經(jīng)營(yíng)模式以及關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析(黃昊和趙玲，2021)[1]，如此一來(lái)，投資者獲取的信息也更透明，上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性也得到提高(林鐘高和李文燦，2021a)[2]，而上市公司會(huì)計(jì)信息可比性的提高，可增加公司股價(jià)中私有信息含量，從而降低股價(jià)同漲同跌的趨勢(shì)，提高股價(jià)信息含量(袁媛等，2019)[3]。然而，分行業(yè)監(jiān)管要求上市公司以投資者需求為導(dǎo)向披露信息，并及時(shí)披露，其公告中的信息與年報(bào)中的信息可能就會(huì)重復(fù)，股價(jià)中由于融入了重復(fù)信息，其信息含量也便降低了。再者，分行業(yè)監(jiān)管可能會(huì)引發(fā)同業(yè)企業(yè)的相互模仿(黃昊和趙玲，2021)[1]，同業(yè)企業(yè)信息趨向同質(zhì)化，信息披露內(nèi)容缺乏特征，質(zhì)量下降，導(dǎo)致股價(jià)信息含量不升反降。因此，分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施下股價(jià)信息含量如何變化是一個(gè)具有對(duì)立性的實(shí)證問(wèn)題。

研究樣本采用滬深A(yù)股2010—2019年的上市公司，通過(guò)構(gòu)造雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了分行業(yè)監(jiān)管對(duì)上市公司股價(jià)信息含量的影響及機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：分行業(yè)監(jiān)管的實(shí)施可顯著提高上市公司股價(jià)信息含量；其背后機(jī)制是分行業(yè)監(jiān)管促進(jìn)上市公司提高自身信息披露質(zhì)量，具體體現(xiàn)為在盈余質(zhì)量低的公司中，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用更顯著；作為政策外部治理機(jī)制之一，分行業(yè)監(jiān)管在上市公司其他治理機(jī)制作用下可能會(huì)表現(xiàn)出不同的治理效果。具體來(lái)講，從外部治理機(jī)制上，上市公司分析師關(guān)注程度可強(qiáng)化分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用，而分行業(yè)監(jiān)管與上市公司的媒體關(guān)注度之間則存在替代關(guān)系；在內(nèi)部治理方面，上市公司良好的內(nèi)部控制程度則弱化了分行業(yè)監(jiān)管的政策效應(yīng)，而在兩權(quán)分離度更高的上市公司中，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用更為顯著。

全文主要的貢獻(xiàn)如下：

一是借助分行業(yè)監(jiān)管一線監(jiān)管模式變更的自然實(shí)驗(yàn)，豐富了交易所一線監(jiān)管的文獻(xiàn)。當(dāng)前對(duì)一線監(jiān)管模式的研究文獻(xiàn)較少，大多集中在監(jiān)管問(wèn)詢函這一監(jiān)管模式上，研究?jī)?nèi)容主要包括問(wèn)詢監(jiān)管有效性、高管薪酬、審計(jì)以及盈余管理等(于孝建和鄭嘉榆，2020；何慧華和方軍雄，2021；胡定杰和謝軍，2021；陳運(yùn)森等，2018；梅蓓蕾等，2021)[4-8]。筆者則以分行業(yè)監(jiān)管為切入點(diǎn)，既豐富了一線監(jiān)管政策的學(xué)術(shù)研究，又為一線監(jiān)管的作用發(fā)揮提供了學(xué)術(shù)證據(jù)。

二是以股價(jià)信息含量為研究基點(diǎn)，探析分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的影響。當(dāng)前關(guān)于分行業(yè)監(jiān)管的研究還較少，如提高企業(yè)的稅收遵從度(黃昊和趙玲，2021)[1]，提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(林鐘高和李文燦，2021a，2021b)[2，9]。但股票市場(chǎng)信息效率是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要因素(Morck et al.，2020)[10]，目前卻較少有文獻(xiàn)研究分行業(yè)監(jiān)管如何影響股價(jià)信息含量。

三是投資者的需求問(wèn)題是分行業(yè)監(jiān)管實(shí)施的重要依據(jù)，而上市公司股價(jià)信息含量正是投資者投資的重要影響因素，因此本文的研究結(jié)論是一線監(jiān)管模式變更后交易所監(jiān)管政策有效性的重要印證，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和啟示。滬深兩所應(yīng)進(jìn)一步深化該監(jiān)管模式，不斷創(chuàng)新和完善新的監(jiān)管方式，更好地貫徹落實(shí)黨的十九大報(bào)告“創(chuàng)新監(jiān)管方式”的核心精神。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度背景

信息披露制度是保證資本市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的重要制度，更是維持經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的基石。我國(guó)資本市場(chǎng)中一直存在著市場(chǎng)參與主體信息掌握不一致、不對(duì)等的問(wèn)題，在信息輸出與接受上也存在雙重障礙(郭靂，2020)[11]，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，行業(yè)多元化與信息多元化一同擺在市場(chǎng)參與主體面前，市場(chǎng)參與主體難以獲取有效信息。為促使上市公司披露更多有效且精準(zhǔn)的信息，2015年滬深兩所發(fā)布公告，信息披露監(jiān)管方式迎來(lái)重大變革，轄區(qū)監(jiān)管落下帷幕，分行業(yè)監(jiān)管登上舞臺(tái)。該變革要求上市公司以投資者需求為導(dǎo)向披露更多有效信息，也從多角度揭示了上市公司投資價(jià)值。

分行業(yè)監(jiān)管改革后，交易所以投資者需求及問(wèn)題為導(dǎo)向，對(duì)上市公司信息披露提出一系列要求，核心要求是從行業(yè)角度出發(fā)，結(jié)合所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征等進(jìn)行信息呈現(xiàn)，而且也要增加個(gè)性化信息的披露，同時(shí)要對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)方式以及關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性分析。以上交所房地產(chǎn)行業(yè)為例，分行業(yè)監(jiān)管要求該行業(yè)上市公司披露出行業(yè)狀況及地位的相關(guān)信息，如主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)的行業(yè)狀況、房產(chǎn)儲(chǔ)備詳情、經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)、行業(yè)地位等情況，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)模式、會(huì)計(jì)政策、銷售、行業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等都做了較為細(xì)致的要求。為了確保上市公司信息披露滿足真實(shí)性、準(zhǔn)確性等要求，證監(jiān)會(huì)還選取了房地產(chǎn)等19個(gè)行業(yè)為重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)，針對(duì)重點(diǎn)行業(yè)特征制定現(xiàn)場(chǎng)檢查指引，以關(guān)注監(jiān)管中常見(jiàn)問(wèn)題，及時(shí)提出應(yīng)對(duì)方法。

推進(jìn)分行業(yè)監(jiān)管，提升上市公司監(jiān)管效能是一線監(jiān)管職能改革的重要舉措。然而，目前鮮有分行業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管效果文獻(xiàn)。因此，以股價(jià)信息含量為切入點(diǎn)，嘗試考察分行業(yè)監(jiān)管對(duì)上市公司股價(jià)信息含量的影響，以期為分行業(yè)監(jiān)管的有效性以及該監(jiān)管政策的發(fā)展和完善提供理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

滬深兩所以投資者需求與問(wèn)題為導(dǎo)向變更上市公司信息披露監(jiān)管模式，并設(shè)定重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)，必然會(huì)對(duì)上市公司的各項(xiàng)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)信息含量處于動(dòng)態(tài)變化中，影響投資者行為。根據(jù)以往研究，采用股價(jià)同步性指標(biāo)測(cè)度上市公司股價(jià)信息含量。股票價(jià)格中的信息包含兩個(gè)層面——公司和市場(chǎng)，股價(jià)同步性指標(biāo)則是由包含著兩個(gè)層面的信息之間相對(duì)含量決定(Roll，1988)[12]。隨著股價(jià)中公司層面信息的積累增多，公司的價(jià)值信息也越能被市場(chǎng)和投資者知悉(鐘覃琳和陸正飛，2018)[13]。分行業(yè)監(jiān)管對(duì)上市公司股價(jià)信息含量的影響從以下兩方面展開(kāi)。

第一，分行業(yè)監(jiān)管下，公司的信息環(huán)境和治理能力有所改善，股價(jià)信息含量也因此產(chǎn)生變化。

首先，從公司信息環(huán)境角度出發(fā)，分行業(yè)監(jiān)管注重上市公司信息披露的簡(jiǎn)明和全面，也驅(qū)使上市公司從投資者角度出發(fā)，披露更多便于決定投資方向的信息，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。具體來(lái)講，分行業(yè)監(jiān)管要求上市公司結(jié)合行業(yè)特征來(lái)強(qiáng)化相關(guān)經(jīng)營(yíng)性信息披露，降低了信息搜集成本，便于外部信息使用者比較不同企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，從而提升了會(huì)計(jì)信息的可比性(林鐘高和李文燦，2021a)[2]。

其次，從監(jiān)管角度出發(fā)，一線監(jiān)管提高了上市公司面臨的監(jiān)管壓力，引起媒體等的監(jiān)督，公司的信息不對(duì)稱水平得到緩解，提高了會(huì)計(jì)信息可比性(袁蓉麗等，2021；呂敏康和陳曉萍，2018；林鐘高和李文燦，2021a)[14-15，2]。會(huì)計(jì)信息可比性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要體現(xiàn)，二者之間具有正相關(guān)關(guān)系，可比性提高，便會(huì)強(qiáng)化質(zhì)量，而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以減少投資者的信息獲取成本，還能避免外部投資者的逆向選擇行為，讓更多公司特征信息在股價(jià)中體現(xiàn)，進(jìn)而提高公司的股價(jià)信息含量(袁媛等，2019；黃政和劉怡芳，2016)[3，16]。

最后，從公司治理角度出發(fā)，分行業(yè)監(jiān)管的高質(zhì)量信息披露要求對(duì)企業(yè)的管理層具有監(jiān)督約束作用，公司治理能力因此提高(林鐘高和李文燦，2021b)[9]。Grossman & Stiglitz(1980)指出，良好的公司治理可以促進(jìn)更多公司私有信息流入股價(jià)中(Grossman & Stiglitz，1980)[17]，一是因?yàn)榱己玫墓局卫硭娇梢詮?qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督，阻礙內(nèi)部人侵占行為，因此外部投資者可以在知悉情況下，降低交易成本，增加交易收益(Fishman & Hagerty，1992)[18]。二是公司治理的優(yōu)化可強(qiáng)化私有信息質(zhì)量、提高披露水平，進(jìn)而弱化公司信息的獲取成本和難度(Karamanou & Vafeas，2005)[19]。

根據(jù)上述分析可看出，分行業(yè)監(jiān)管可以改善上市公司信息披露環(huán)境，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，強(qiáng)化公司治理水平，進(jìn)而促進(jìn)更多公司私有信息而不是行業(yè)及市場(chǎng)信息納入股價(jià)中，從而提高股價(jià)信息含量。

第二，分行業(yè)監(jiān)管模式下，上市公司的新舊信息交雜，信息重復(fù)度增加，也會(huì)影響股價(jià)信息含量。

Tetlock(2011)認(rèn)為，與先前披露的信息存在重復(fù)性的信息即為舊信息(Tetlock，2011)[20]。上市公司披露信息的途徑包括年報(bào)、公告等多種途徑，分行業(yè)監(jiān)管要求上市公司及時(shí)披露與自身經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息，而年報(bào)中不可能包含全部信息。因此，許多信息便會(huì)在各種公告中披露，甚至被要求多次重復(fù)披露以提高投資者的關(guān)注度，之后在年報(bào)中再次重述。如此一來(lái)，上市公司的新信息與舊信息便同時(shí)存在，造成信息重復(fù)。而信息重復(fù)會(huì)造成信息冗余，加劇投資者獲取有效信息的難度，進(jìn)一步阻礙公司基本面信息流入股價(jià)，股價(jià)信息含量自然也就下降了(韓春生和石水平，2010；熊浩和錢潤(rùn)紅，2022)[21-22]。

再者，分行業(yè)監(jiān)管模式下，各公司按照行業(yè)類別進(jìn)行信息披露，那么處于同一行業(yè)的公司的信息披露決策便會(huì)受到其他公司影響(黃昊和趙玲，2021)[1]，尤其是當(dāng)有龍頭企業(yè)或者第一家公司披露分行業(yè)監(jiān)管要求下的信息時(shí)，可能會(huì)引起其他公司效仿，由此導(dǎo)致行業(yè)同質(zhì)化信息增加，投資者便可能會(huì)在對(duì)同行業(yè)信息甄別時(shí)出現(xiàn)混亂，投資時(shí)可能就會(huì)隨大流，導(dǎo)致出現(xiàn)股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象，此時(shí)上市公司按照分行業(yè)監(jiān)管進(jìn)行信息披露反而不能發(fā)揮出預(yù)期的作用，股價(jià)的信息含量也因此降低。

最后，分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施中存在部分條款不夠完善，使得公司信息不能盡快融入股價(jià)中。陳蔚恒和李杲(2018)指出深交所在執(zhí)行該政策過(guò)程中，仍有不少各行業(yè)的上市公司在鼓勵(lì)性披露條款、關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及行業(yè)模式等方面披露不充分，而且“不披露即解釋”這一開(kāi)創(chuàng)性原則也沒(méi)有發(fā)揮出預(yù)期的效果，上市公司常用商業(yè)秘密、數(shù)據(jù)獲取困難等理由搪塞交易所(陳蔚恒和李杲，2018)[23]。政策條款的不完善以及上市公司執(zhí)行意識(shí)不強(qiáng)等問(wèn)題，導(dǎo)致上市公司在監(jiān)管下本應(yīng)披露的關(guān)鍵信息卻并未披露，從而造成股價(jià)中公司特征信息含量較低。

根據(jù)上述分析結(jié)果提出如下競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)：

假設(shè)1a：分行業(yè)監(jiān)管提高了上市公司股價(jià)信息含量；

假設(shè)1b：分行業(yè)監(jiān)管降低了上市公司股價(jià)信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以A股上市公司為樣本，研究期間為2010—2019年，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除ST、PT、B股以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)由于分行業(yè)監(jiān)管政策于2015年實(shí)行，因此剔除2015年及以后上市的公司。研究數(shù)據(jù)來(lái)自數(shù)據(jù)庫(kù)及筆者整理，數(shù)據(jù)庫(kù)包括國(guó)泰安和CNRDS，為降低數(shù)據(jù)極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，并對(duì)公司層面數(shù)據(jù)采用cluster聚類處理。最后得到15308份樣本觀測(cè)值。

(二)模型設(shè)定與變量定義

解釋變量為股價(jià)信息含量，參考Roll(1998)和朱紅軍等(2008)[12，24]的研究，用下列回歸模型的決定系數(shù)R2衡量股價(jià)信息含量：

Rit=α+β×Rmt+ε

(1)

表1 變量定義

模型(1)中，Rit和Rmt分別是研究期間第t個(gè)交易日公司收益率和市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)收益率則分別用兩所的綜合指數(shù)收益率衡量。上述模型的決定系數(shù)R2為公司股價(jià)變動(dòng)被市場(chǎng)波動(dòng)所解釋的部分，(1-R2)是未被解釋部分，為公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。由于R2的值處于0～1之間，不便于實(shí)證分析，因此參考李增泉(2005)的做法[25]，對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理：

(2)

SIC的值越大，說(shuō)明股價(jià)信息含量越低。

為檢驗(yàn)假設(shè)，參考袁媛等(2019)、鐘覃琳和陸正飛(2018)等的研究[3，13]，設(shè)計(jì)如下雙重差分模型：

SIC=α0+α1Treat+α2Post+α3Treat×Post+∑Contorl+
∑Industry+∑YEAR+εit

(3)

式(3)中，SIC為被解釋變量，為上市公司股價(jià)信息含量。證監(jiān)會(huì)選取了房地產(chǎn)等19個(gè)行業(yè)為重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)，以檢驗(yàn)分行業(yè)監(jiān)管的政策效果，而重點(diǎn)監(jiān)管與非重點(diǎn)監(jiān)管之間的政策效果則會(huì)存在不同；Treat為證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)虛擬變量，當(dāng)上市公司是重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)上市公司時(shí)，Treat為1，非重點(diǎn)監(jiān)管則Treat為0；Post是政策實(shí)施時(shí)間的虛擬變量，2015年以前為0，2015年以后為1；Control為控制變量，具體參照變量定義表；Industry和YEAR分別為行業(yè)及年度固定效應(yīng)；ε為殘差。此外，本文還對(duì)模型在公司層面采取了cluster聚類處理。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈現(xiàn)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，股價(jià)信息含量均值為-0.937，最小值-8.601，最大值1.394，中位數(shù)-0.738，標(biāo)準(zhǔn)差1.182，表明我國(guó)上市公司間的股價(jià)信息含量差異較大。Treat均值為0.393，表明上市公司中有39.3%的公司屬于重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)。Post均值為0.525，

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2表明在政策實(shí)施前后，研究樣本處于較為均勻的分布狀態(tài)。其余控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和前人研究相似。

(二)主回歸分析

分行業(yè)監(jiān)管實(shí)施后，對(duì)上市公司股價(jià)信息含量會(huì)產(chǎn)生何種影響呢，為檢驗(yàn)這一問(wèn)題，按照模型(3)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3?？梢钥吹?，Treat_Post的系數(shù)值為-0.090，t值為-2.596，在1%置信水平下顯著，表明分行業(yè)監(jiān)管模式變更后，上市公司股價(jià)同跌同漲現(xiàn)象顯著降低，股價(jià)信息含量顯著提升。該結(jié)果支持假設(shè)1a，分行業(yè)監(jiān)管提高了上市公司股價(jià)信息含量。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，采取如下方法檢驗(yàn)。

1.平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

通過(guò)交易所一線監(jiān)管模式變更構(gòu)建雙重差分模型，則平行趨勢(shì)是必須要滿足的假設(shè)。參考鄭建明和孫詩(shī)璐(2021)[26]，設(shè)置了以下虛擬變量，即pre_4、pre_3、pre_2、current、post_1、post_2、post_3、post_4，分別為分行業(yè)監(jiān)管實(shí)施的前四年及以前年度、前三年、前兩年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年、后四年及以后年度，并將以上八個(gè)虛擬變量分別與Treat交乘。為避免多重共線性對(duì)模型造成干擾，未設(shè)置代表政策實(shí)施前一年的虛擬變量?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4列(1)，pre_4、pre_3、pre_2與Treat的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均不顯著，表明政策實(shí)施前，上市公司的股價(jià)信息含量變化并未受到?jīng)_擊，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。

表3 分行業(yè)監(jiān)管與股價(jià)信息含量

2.PSM-DID檢驗(yàn)

為控制樣本選擇性偏差可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，先使用PSM進(jìn)行匹配，再回歸模型(3)。以Treat為解釋變量，運(yùn)用psestimate進(jìn)行一階篩選，選取Size、ROA、LEV、Age、SOE、Top1、Board、IISR、Bktomk、Big4以及Dual作為協(xié)變量，進(jìn)行Logit回歸，由計(jì)算出的傾向得分值按照最近核匹配原則進(jìn)行回歸。表4列(2)是PSM-DID回歸結(jié)果，可以看到，Treat_Post的系數(shù)在1%置信水平下顯著為負(fù)，證明分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升結(jié)論依然成立。

3.安慰劑檢驗(yàn)

除上述檢驗(yàn)外，還進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。以2013年為政策發(fā)生虛擬時(shí)間，研究年限為2010—2015年，按照模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4列(3)，列(3)中，Treat_Post的回歸系數(shù)并不顯著，進(jìn)一步表明上市公司股價(jià)信息含量的提升效果是由分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施引起的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.更換解釋變量和樣本區(qū)間

為提升結(jié)論穩(wěn)健性，按照根據(jù)Durnev et al.(2003)的研究[27]，重現(xiàn)定義股價(jià)信息含量，另外在將樣本區(qū)間縮短為2011—2018年，按模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4列(4)和(5)?？梢钥吹剑?4)和(5)的結(jié)果都是顯著為負(fù)，而且顯著性都在1%水平上，與主回歸結(jié)果保持一致。

五、機(jī)制與進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制分析

根據(jù)上述主回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，可以驗(yàn)證分行業(yè)監(jiān)管會(huì)顯著提升上市公司股價(jià)信息含量，對(duì)屬于重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)上市公司而言更是如此。由前文理論分析，分行業(yè)監(jiān)管提高了對(duì)上市公司的監(jiān)管強(qiáng)度，也強(qiáng)化了對(duì)管理層的監(jiān)督，而自身信息質(zhì)量低的上市公司迫于壓力，會(huì)更加有動(dòng)機(jī)提高股價(jià)信息含量(林鐘高和李文燦，2021a，2021b)[2，9]。為檢驗(yàn)該影響機(jī)制，重點(diǎn)考察在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量低的上市公司中，分行業(yè)監(jiān)管是否可以更顯著的提升股價(jià)信息含量。

會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要體現(xiàn)，良好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，可以提高會(huì)計(jì)信息可比性和穩(wěn)健性，使得公司會(huì)計(jì)信息環(huán)境對(duì)外部投資者而言更加透明，管理層進(jìn)行盈余管理的成本也更高，但收益的增加程度很可能比成本增加程度低，因此管理層便會(huì)減少盈余管理相關(guān)行為(胥朝陽(yáng)和劉睿智，2014)[28]。當(dāng)盈余管理行為被抑制后，上市公司的盈余水平也更接近真實(shí)情況，也就降低了公司管理層對(duì)公司層面信息控制和隱藏的可能性，其股價(jià)信息含量自然也就較高(黃政和劉怡芳，2016)[16]。而不同的公司，管理層對(duì)盈余管理的態(tài)度存在較大差異，盈余管理程度也因此有較高差異度，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量也便如此。由上述分析推斷，在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量高的上市公司中，分行業(yè)監(jiān)管的治理作用可能不能有效發(fā)揮，而在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量低的上市公司中，分行業(yè)監(jiān)管便能有效發(fā)揮其治理能力，促進(jìn)上市公司股價(jià)信息含量的提高。

表5 機(jī)制分析

為驗(yàn)證上述機(jī)制分析，根據(jù)陸建橋(1999)的方法[29]，采用可操控性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量計(jì)量指標(biāo)，該指標(biāo)值與會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該值越大，盈余質(zhì)量越低。利用該值按中位數(shù)分組進(jìn)行回歸，考察兩組中分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的影響差異，回歸結(jié)果見(jiàn)表5列(1)和列(2)。根據(jù)結(jié)果，在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量低組，Treat和Post的交乘項(xiàng)Treat_Post為負(fù)，通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量高組，Treat_Post的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著。該結(jié)果表明，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升效應(yīng)確實(shí)是存在于會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量低的公司中，驗(yàn)證了本文的機(jī)制。

(二)進(jìn)一步分析

分行業(yè)監(jiān)管實(shí)施以來(lái)，其作用發(fā)揮就受到多方面影響，一方面是與分行業(yè)監(jiān)管同屬性的其他外部監(jiān)督機(jī)制，可能與分行業(yè)監(jiān)管相互影響，另一方面是內(nèi)部治理與分行業(yè)監(jiān)管之間也可能存在一定關(guān)聯(lián)。從外部監(jiān)督和內(nèi)部治理兩個(gè)角度分析分行業(yè)監(jiān)管在不同環(huán)境下對(duì)股價(jià)信息含量會(huì)有怎樣的影響，以進(jìn)一步探析分行業(yè)監(jiān)管的政策治理效應(yīng)。

1.外部監(jiān)督

分析師是資本市場(chǎng)的重要參與者，不僅具有外部監(jiān)督作用，還能作為信息傳播中介，向資本市場(chǎng)傳遞專業(yè)的、富有價(jià)值的信息(Huang et al.，2016)[30]。根據(jù)當(dāng)前研究，分析師可通過(guò)自身的信息傳遞能力，提高股價(jià)信息含量，一方面，因?yàn)榉治鰩煂?duì)信息不對(duì)稱具有抑制作用，使得股價(jià)中的公司層面私有信息的趨向飽和，提高股價(jià)信息含量(朱紅軍，2007；Jiang et al.，2016)[24，31]；另一方面，分析師通過(guò)信息挖掘和加工活動(dòng)，抑制了投資者由于過(guò)度自信引起的的非理性行為，公司股價(jià)因此更接近真實(shí)價(jià)值，股價(jià)信息含量提升(金大衛(wèi)和馮璐茜，2016)[32]。那么，分行業(yè)監(jiān)管作為上市公司信息披露的直接引導(dǎo)政策，在分析師的關(guān)注下，其對(duì)股價(jià)信息含量的影響又會(huì)有怎樣的變化呢？

為探析上述疑問(wèn)，將分析師關(guān)注度定義為分析師跟蹤人數(shù)，并按該指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為兩組，分別回歸模型(3)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6列(1)和列(2)。根據(jù)結(jié)果，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用在分析師關(guān)注多的組別中顯著，為5%水平下顯著，而在分析師關(guān)注少的組別，Treat_Post的回歸系數(shù)并不顯著。結(jié)果表明，分析師關(guān)注強(qiáng)化了分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用，形成互補(bǔ)。

表6 外部監(jiān)督

資本市場(chǎng)上，媒體作為另一種信息傳播媒介，在信息輸出、解讀以及傳播方面也同樣發(fā)揮著關(guān)鍵作用(呂敏康和陳曉萍，2018)[15]。當(dāng)前也有眾多學(xué)者從媒體關(guān)注視角研究股價(jià)信息含量。一是媒體關(guān)注的增加可以改善公司信息披露質(zhì)量，提高公司基本面信息決策的有用性，讓股價(jià)中的公司自身特征信息增多，提高股價(jià)信息含量(Rupley et al.，2012；黃俊和郭照蕊，2014；肖奇和沈華玉，2021)[33-35]。二是媒體關(guān)注的增加可以降低公司代理成本，提高公司治理水平(醋衛(wèi)華和李培功，2012；羅進(jìn)輝，2012)[36-37]，高水平的公司治理，可引導(dǎo)更多公司私有信息流入股價(jià)中(Grossman & Stiglitz，1980)[17]，提高股價(jià)信息含量。那么推斷，在媒體關(guān)注更高的公司中，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升效應(yīng)可能并不顯著，即高媒體關(guān)注在一定程度上會(huì)弱化分行業(yè)監(jiān)管的治理作用，二者之間存在替代關(guān)系。

以媒體報(bào)道數(shù)量衡量上市公司受到的媒體關(guān)注度，將該指標(biāo)按中位數(shù)分組，分別回歸模型(3)，結(jié)果見(jiàn)表6列(3)和列(4)?？梢钥吹剑琓reat_Post的系數(shù)在媒體關(guān)注高組并不顯著；然而，Treat_Post的系數(shù)在低媒體關(guān)注組中呈現(xiàn)為在1%置信水平下顯著為負(fù)。該結(jié)果驗(yàn)證了本文預(yù)期，即媒體關(guān)注這一外部監(jiān)督機(jī)制與分行業(yè)監(jiān)管之間存在替代關(guān)系，高度的媒體關(guān)注可以弱化分行業(yè)監(jiān)管的監(jiān)督治理作用，導(dǎo)致股價(jià)信息含量在該組別中不能作出顯著反應(yīng)。

2.內(nèi)部治理

公司內(nèi)部治理機(jī)制中，內(nèi)部控制是遏制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保證信息披露質(zhì)量的重要制度(黃政等，2017)[38]。良好的內(nèi)部控制是企業(yè)高質(zhì)量信息披露的保證，并通過(guò)抑制企業(yè)內(nèi)部人侵占等不利行為而減少特質(zhì)信息交易，提高股價(jià)信息含量(劉曉和劉洋，2016)[39]。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以降低外部投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為和財(cái)務(wù)信息的解讀偏差，促使投資者合理投資，從而促使公司股價(jià)折射出更多公司真實(shí)情況，以提升股價(jià)信息含量(黃政等，2017)[38]。由此推斷，當(dāng)公司具有良好的內(nèi)部控制時(shí)，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用可能并不明顯，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)分行業(yè)監(jiān)管提升股價(jià)信息含量的治理效應(yīng)具有一定抑制作用。

采用迪博內(nèi)控指數(shù)作為上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量度量指標(biāo)，根據(jù)該值中位數(shù)將樣本分組進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證上述推論，回歸結(jié)果如表7列(1)和列(2)。根據(jù)結(jié)果，內(nèi)控質(zhì)量高組，Treat_Post的系數(shù)雖然為負(fù)，但t值僅為-1.329，并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；內(nèi)控質(zhì)量低組，Treat_Post的系數(shù)值為負(fù)，t值為-2.212，表明通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果為上述推論提供了堅(jiān)實(shí)的證據(jù)，表明企業(yè)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制確實(shí)會(huì)弱化分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用，二者之間存在替代關(guān)系。

兩權(quán)分離是公司內(nèi)部治理的又一衡量指標(biāo)，其對(duì)股價(jià)信息含量的影響途徑有兩種，一是影響代理成本，二是改變信息透明度。兩權(quán)分離狀態(tài)下，引發(fā)的代理問(wèn)題主要為第二類，兩權(quán)分離度越高，終極控股股東便能以較小成本而獲取較高的公司利益。股東作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，便可能實(shí)施一系列侵占外部投資者的利益的行為，當(dāng)兩權(quán)分離度增高時(shí)，股東實(shí)施侵占的可能性也越高，代理成本也隨之變大(洪昀等，2018；Liang et al.，2020)[40-41]。另外，兩權(quán)分離度變高的情況下，終極股東便可能進(jìn)行盈余管理、減少信息披露等，會(huì)計(jì)信息透明度也較低(蘇坤和孟源，2021)[42]。由兩權(quán)分離引致的代理成本增加和信息不透明度增加，會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而導(dǎo)致公司層面的特征信息難以較快在股價(jià)中得以體現(xiàn)，股價(jià)信息含量降低(王立章等，2016；杜媛和狄盈馨，2020)[43-44]。

那么，在分行業(yè)監(jiān)管下，兩權(quán)分離又會(huì)怎樣影響到分行業(yè)監(jiān)管政策的發(fā)揮呢?

為探究上述問(wèn)題，借鑒La Porta et al.(1999)做法，通過(guò)股權(quán)控制鏈計(jì)算兩權(quán)分離度，隨著該值的增大，兩權(quán)分離度也逐漸變大(La Porta et al.，1999)[45]。按該指標(biāo)的中位數(shù)分組回歸，表6列(3)和(4)顯示：在兩權(quán)分離度高組，Treat_Post的回歸系數(shù)值在1%水平下顯著為負(fù)，而在兩權(quán)分離度低組，交乘項(xiàng)Treat_Post的回歸系數(shù)值為負(fù)但并不顯著。表明了分行業(yè)監(jiān)管對(duì)于高兩權(quán)分離度的公司的股價(jià)信息含量政策效果更為明顯。

表7 內(nèi)部治理

六、結(jié)論與建議

中共十九大提出 “轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”，這是資本市場(chǎng)改革的趨勢(shì)所在。分行業(yè)監(jiān)管正是響應(yīng)中共十九大精神的體現(xiàn)，是創(chuàng)新資本市場(chǎng)監(jiān)管方式、強(qiáng)化上市公司監(jiān)管力度的重要政策，對(duì)完善信息披露方式、提升披露質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展具有突出貢獻(xiàn)。當(dāng)前對(duì)創(chuàng)新監(jiān)管方式的研究主要集中于交易所問(wèn)詢監(jiān)管，分行業(yè)監(jiān)管卻沒(méi)有引起學(xué)術(shù)界重視。監(jiān)管模式由轄區(qū)到行業(yè)，會(huì)引起資本市場(chǎng)如何變動(dòng)呢？

從股價(jià)信息含量的研究視角，研究樣本為滬深A(yù)股2010—2019年非金融類上市公司，通過(guò)實(shí)證方式檢驗(yàn)了分行業(yè)監(jiān)管如何影響股價(jià)信息含量。研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)監(jiān)管的實(shí)施，對(duì)提升上市公司的股價(jià)信息含量具有顯著作用，其背后的機(jī)制是分行業(yè)監(jiān)管改善了上市公司信息披露質(zhì)量，表現(xiàn)為在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量更低的公司中，分行業(yè)監(jiān)管對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用更明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)監(jiān)管與同為外部監(jiān)督治理機(jī)制的分析師與媒體報(bào)道分別具有互補(bǔ)和替代作用，而完備的內(nèi)部控制與較高的兩權(quán)分離度則分別弱化或強(qiáng)化了分行業(yè)監(jiān)管的監(jiān)督治理效應(yīng)。

研究結(jié)論貢獻(xiàn)于交易所一線監(jiān)管和股價(jià)信息含量的影響因素研究，其所具有的政策啟示作用如下：

首先，我國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露相關(guān)制度與政策等相較西方資本市場(chǎng)較為完善的國(guó)家還有一段距離，分行業(yè)監(jiān)管的實(shí)施是我國(guó)資本與國(guó)際接軌的重要舉措，其帶來(lái)的政策效應(yīng)，則表明在逐步完善的監(jiān)督治理機(jī)制下，我國(guó)資本市場(chǎng)也能綻放出精彩的故事。因此，證監(jiān)會(huì)以及交易所應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化和完善分行業(yè)監(jiān)管，并不斷創(chuàng)新監(jiān)管方式，為強(qiáng)化信息披露精準(zhǔn)有效，促進(jìn)證券市場(chǎng)高質(zhì)高效發(fā)展，并為我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)、穩(wěn)步提升提供堅(jiān)實(shí)支撐。

其次，在分行業(yè)監(jiān)管下，要不斷探索不同內(nèi)外部治理機(jī)制與分行業(yè)監(jiān)管之間的配合機(jī)制，以引導(dǎo)這些治理機(jī)制互相配合，發(fā)揮出一加一大于二的作用。

最后，上市公司要不斷完善自身內(nèi)控體系和降低自身兩權(quán)分離度，深化信息披露流程以提高披露質(zhì)量，以揭示自身投資價(jià)值，促進(jìn)投資。