宋芳秀，劉榮澤

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871；2.中信建投證券，北京 100010)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2015年開(kāi)始，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)四年將“去杠桿”作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，并在2020年將“去杠桿”變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”。中國(guó)政府和居民的杠桿率相對(duì)可控，企業(yè)部門(mén)的杠桿率則高于世界其他主要國(guó)家。2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，明確提出七條去杠桿的指導(dǎo)措施；2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。2018年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)又提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的基本思路，減少壞的杠桿和增加好的杠桿，有效控制宏觀杠桿率的穩(wěn)定。

從微觀層面來(lái)看，企業(yè)降低杠桿率的過(guò)程就是企業(yè)向下調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程?，F(xiàn)有研究表明，根據(jù)所處的宏觀市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)自身發(fā)展水平，企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率超過(guò)了合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率，就會(huì)帶來(lái)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)，可能影響企業(yè)未來(lái)的運(yùn)營(yíng)。本文旨在探究影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的宏微觀因素和制度因素，為企業(yè)投融資決策和監(jiān)管部門(mén)政策制定提供有益的借鑒。

2010年3月正式啟動(dòng)的融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)是我國(guó)近年來(lái)重要的資本市場(chǎng)改革，也標(biāo)志著A股市場(chǎng)正式引入賣(mài)空機(jī)制。自啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)歷了七次大規(guī)模擴(kuò)容，各個(gè)板塊的標(biāo)的股票數(shù)量均有所上升，截至2021年12月底，融資融券標(biāo)的股票的數(shù)量達(dá)到1600只，兩融交易余額達(dá)到1.83萬(wàn)億元。隨著交易機(jī)制的優(yōu)化升級(jí)、標(biāo)的股票范圍的不斷擴(kuò)大，賣(mài)空機(jī)制在提升股市流動(dòng)性和定價(jià)效率、改善市場(chǎng)環(huán)境及影響企業(yè)治理方面發(fā)揮著愈加重要的作用。賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)于微觀層面的企業(yè)去杠桿、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為所產(chǎn)生的政策效應(yīng)，值得深入探究。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從影響企業(yè)治理水平和影響企業(yè)管理決策兩方面分析賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響。學(xué)者們的研究結(jié)果表明，通過(guò)賣(mài)空交易能夠提前預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)信息錯(cuò)誤披露行為的發(fā)生，能夠更迅速地對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出反應(yīng)[1]；通過(guò)運(yùn)用賣(mài)空制度進(jìn)行企業(yè)的外在監(jiān)管，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)管理層的制約，減少企業(yè)盈余管理行為[2][3]；放松賣(mài)空管制后，企業(yè)的投資決策對(duì)較差的投資機(jī)會(huì)更加敏感[4]。

在賣(mài)空機(jī)制對(duì)過(guò)度負(fù)債和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響及具體機(jī)制方面，主要的分析基于信息環(huán)境的改善和代理成本的降低等維度。一方面，賣(mài)空機(jī)制的引入會(huì)吸引更多投資者特別是分析師的關(guān)注和跟蹤，提升股價(jià)的信息含量，因此能夠發(fā)揮事前威懾和事后懲戒作用，客觀上會(huì)增大管理者隱藏負(fù)面信息的風(fēng)險(xiǎn)，促使管理者及時(shí)準(zhǔn)確地披露企業(yè)信息[5]。由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題得到緩解，企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的不利影響可能會(huì)被提前發(fā)現(xiàn)并揭露，因此客觀上能促使管理層抑制過(guò)度負(fù)債等過(guò)激的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略。同時(shí)，賣(mài)空交易能夠放大企業(yè)在負(fù)面消息暴露出來(lái)后的股價(jià)的下跌幅度，企業(yè)可能面臨著股價(jià)下跌、企業(yè)聲譽(yù)受損、股東權(quán)益減損等方面的負(fù)面影響，也可能因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而導(dǎo)致再融資困難和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受損，形成股價(jià)下跌進(jìn)而基本面惡化的惡性循環(huán)，甚至可能由于股價(jià)過(guò)度下跌導(dǎo)致存在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因此賣(mài)空機(jī)制可以有效發(fā)揮事后懲戒機(jī)制的作用，抑制企業(yè)的過(guò)度負(fù)債行為，促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，賣(mài)空機(jī)制緩解了經(jīng)理人與股東之間的代理問(wèn)題。賣(mài)空機(jī)制的引入為投資者挖掘并利用負(fù)面信息提供了渠道，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響大股東利益，因此大股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督治理，持有股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)理人也會(huì)受到股價(jià)波動(dòng)和股價(jià)下跌的影響，這兩方面都會(huì)約束經(jīng)理人的行為[6]。

當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)于我國(guó)企業(yè)負(fù)債和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)研究較少。顧乃康等(2017)分析了賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)股權(quán)融資、債務(wù)融資及融資總額的影響，認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮了事前威懾作用，賣(mài)空機(jī)制的引入導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)外部融資水平下降[7]。黃俊威等(2019)使用總負(fù)債作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，從融資融券準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)視角進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)融資融券能夠加速企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)[8]。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度入手，重點(diǎn)探究賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響。論文采用了目前主流的方法計(jì)算了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，改進(jìn)了過(guò)度負(fù)債的定義方法和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型，并在此基礎(chǔ)上研究了賣(mài)空機(jī)制對(duì)于企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；論文還從改善信息環(huán)境和代理成本問(wèn)題的角度，分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)負(fù)債行為的潛在影響機(jī)制。

二、指標(biāo)構(gòu)建和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，選擇2006年作為樣本期起點(diǎn)，是因?yàn)榘参縿┘捌叫汹厔?shì)檢驗(yàn)需將樣本期向前延伸4年時(shí)間；選擇2018年作為樣本期終止點(diǎn)，是因?yàn)榭紤]到政策的時(shí)滯效應(yīng)，選擇了在2016年擴(kuò)容的兩年后即2018年作為樣本期結(jié)束。論文按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了剔除：第一，根據(jù)證監(jiān)會(huì)大類(lèi)行業(yè)分類(lèi)，剔除金融類(lèi)上市公司；第二，剔除樣本期內(nèi)ST、*ST和PT類(lèi)企業(yè)；第三，剔除計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，剔除連續(xù)觀測(cè)值少于兩年的樣本。完成樣本篩選后，剩余2885家企業(yè)，其中824家上市公司被列入融資融券名單，進(jìn)入處理組，其余2061家上市公司進(jìn)入控制組。

本文的融資融券名單和融資融券交易情況數(shù)據(jù)來(lái)自上交所、深交所官網(wǎng)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；企業(yè)財(cái)務(wù)及其他微觀數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。將上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配后，最終得到20116個(gè)企業(yè)各年度觀測(cè)值，并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

(二)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型和過(guò)度負(fù)債的識(shí)別

(1)

在一個(gè)無(wú)摩擦的世界里，企業(yè)會(huì)一直保持其目標(biāo)杠桿率。然而，現(xiàn)實(shí)世界中的調(diào)整成本會(huì)阻止企業(yè)立即調(diào)整到目標(biāo)值，因此，引入如下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型：

(2)

模型中的杠桿率變量Levi,t衡量的是一家企業(yè)債務(wù)規(guī)模占資產(chǎn)的比例，即Levi,t=Di,t/Ai,t，其中企業(yè)債務(wù)規(guī)模采用了企業(yè)有息負(fù)債和總負(fù)債指標(biāo)。γ為企業(yè)債務(wù)的調(diào)節(jié)速度。

結(jié)合上面兩式即可得到一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

Levi,t=γβXi,t-1+(1-γ)Levi,t-1)+εi,t

(3)

對(duì)(3)式進(jìn)行回歸，可得到資本結(jié)構(gòu)影響因素X的回歸系數(shù)β，進(jìn)而計(jì)算各企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)有研究對(duì)過(guò)度負(fù)債程度的衡量方法大致可分為以下三種：一是使用企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)減去目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)得到的差額；二是使用企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)減去企業(yè)所在行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平均值或中位數(shù)得到的差額；三是按企業(yè)負(fù)債可能實(shí)現(xiàn)的最大減稅額計(jì)算的利息支出/實(shí)際支付的利息費(fèi)用。其中，第二種方法認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由所在行業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定，但未考慮行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的異質(zhì)性特征；第三種方法認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由稅收因素決定，但部分文獻(xiàn)研究表明，在控制了其他因素后稅收對(duì)企業(yè)債務(wù)影響并不顯著。因此，本文采用了第一種方法。同時(shí)，參考陸正飛等[10]的做法，本文選取利息覆蓋率作為過(guò)度負(fù)債程度的替代變量，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(三)賣(mài)空機(jī)制對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響及具體機(jī)制

為了分析賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度的影響，構(gòu)建如下雙重差分模型：

(4)

其中，關(guān)鍵解釋變量Di,t是反映融資融券政策沖擊的虛擬變量，由于不同的企業(yè)被納入融資融券名單的時(shí)間點(diǎn)不同，因此形成了多期政策沖擊，參考黃俊威等[8]以及其他多期DID相關(guān)文獻(xiàn)的做法，本文將Di,t變量定義為企業(yè)i在t期末是否在融資融券的試點(diǎn)名單里，若是則取1，否則為0。α1表示賣(mài)空機(jī)制對(duì)過(guò)度負(fù)債程度的影響。模型中的控制變量包含以下10個(gè)：盈利能力(Roa)、成長(zhǎng)能力(TobinQ)、非債務(wù)稅盾(Dep)、企業(yè)規(guī)模(Size)、固定資產(chǎn)占比(Fata)、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)(Indlev)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、第一大股東持股比例(First)、管理費(fèi)用率(Exp)、實(shí)際稅率(Etr)。λt和μi分別為時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)。

在上述模型的基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)探究賣(mài)空的引入通過(guò)何種機(jī)制影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平。根據(jù)前文的理論分析可知，可能的影響機(jī)制有二，即賣(mài)空會(huì)提升信息治理能力和緩解代理成本。由此，本文引入中介變量Mediation，構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Mediationi,t=β0+β1Di,t+μi+λt+i,t

(5)

Eexllevi,t=γ0+γ1Di,t+γ2Mediationi,t+μi+λt+i,t

(6)

如上，(5)式為融資融券虛擬變量對(duì)中介變量的回歸模型，(6)式為在基本模型的基礎(chǔ)上加入中介變量的分層回歸。結(jié)合前文(4)式，α1是賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的總效應(yīng)，γ1是賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的直接效應(yīng)，β1代表賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的間接效應(yīng)。如果β1和γ2均顯著,且可以通過(guò)Sobel檢驗(yàn)，則存在中介效應(yīng)。

(四)賣(mài)空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

在賣(mài)空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及調(diào)整方式的影響方面，本文參考黃俊威等[8]的做法，構(gòu)建雙重差分模型，然后對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，排除了資本結(jié)構(gòu)自發(fā)變動(dòng)的替代性作用，即在模型的資本結(jié)構(gòu)變量中剔除了由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的自發(fā)變動(dòng)，單純考慮企業(yè)自發(fā)的財(cái)務(wù)決策。

(7)

其中，η0代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，η1表示賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)調(diào)整速度的影響，若η1顯著大于0，則表示賣(mài)空機(jī)制的引入加快了企業(yè)的調(diào)整速度。本文對(duì)在期初實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)分別進(jìn)行了研究，以探究賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)于不同樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響有何不同。

三、實(shí)證結(jié)果分析及拓展研究

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1，全樣本下企業(yè)實(shí)際負(fù)債率平均值為0.184，通過(guò)系統(tǒng)GMM方法估計(jì)得到的企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率平均值為0.22，略高于平均負(fù)債率；表1同時(shí)報(bào)告了以總負(fù)債占比計(jì)算的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，均值分別為0.425和0.447，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)仍然略高于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)平均值。全樣本下實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度(當(dāng)年末實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與上年末實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差)平均值為0.006，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏差(當(dāng)年末目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與上年末實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差)平均值為0.043，要顯著高于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度，這說(shuō)明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并非立刻完成，而是以一定的速度進(jìn)行部分調(diào)整，因此本文使用部分調(diào)整模型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行刻畫(huà)具有合理性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.賣(mài)空機(jī)制與過(guò)度負(fù)債水平。下頁(yè)表2顯示了賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平的影響。第(1)、(4)列展示了不加控制變量的回歸結(jié)果。第(2)、(3)、(5)列展示了加入控制變量的回歸結(jié)果。第(1)至(3)列的被解釋變量是使用有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例計(jì)算的過(guò)度負(fù)債程度，第(3)列為將標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面聚類(lèi)的回歸結(jié)果，第(4)列和第(5)列的被解釋變量是使用總負(fù)債占總資產(chǎn)比例計(jì)算的過(guò)度負(fù)債程度。

從中可以看出，融資融券虛擬變量系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入可以顯著抑制企業(yè)的過(guò)度負(fù)債行為，降低過(guò)度負(fù)債程度；企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為不論是以有息負(fù)債衡量還是以總負(fù)債衡量，均受到抑制，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。具體來(lái)說(shuō)，以總負(fù)債衡量的過(guò)度負(fù)債下降幅度要小于以有息負(fù)債衡量的過(guò)度負(fù)債下降幅度，這表明賣(mài)空機(jī)制的引入更多影響企業(yè)有息負(fù)債的調(diào)整。

2.賣(mài)空機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。隔頁(yè)表3列出了賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。第(1)、(2)、(3)列報(bào)告了未引入融資融券虛擬變量的回歸結(jié)果，第(4)、(5)、(6)列報(bào)告了引入融資融券虛擬變量的回歸結(jié)果。第(1)列和第(4)列報(bào)告了完整樣本的回歸結(jié)果，第(2)列和第(5)列報(bào)告了當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之上的樣本的回歸結(jié)果，第(3)列和第(6)列報(bào)告了當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的樣本的回歸結(jié)果。

表2 賣(mài)空機(jī)制與過(guò)度負(fù)債水平

根據(jù)第(2)、(3)列Devli,t系數(shù)可以看出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，向下調(diào)整速度(實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu))要明顯快于向上調(diào)整速度(實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu))。基于啄食理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)在尋求資金支持時(shí)通常會(huì)優(yōu)先選用內(nèi)源融資、間接融資和債權(quán)融資，其根本原因在于信息差異導(dǎo)致融資所需的成本不同。如果股權(quán)的逆向選擇/交易成本比債務(wù)的逆向選擇/交易成本高，有財(cái)務(wù)盈余的企業(yè)更有可能減少債務(wù)而不是股權(quán)，以便為未來(lái)的融資需求保留債務(wù)能力，避免重新發(fā)行股權(quán)的高成本。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可能是不對(duì)稱(chēng)的，當(dāng)杠桿率低于目標(biāo)時(shí)，保留債務(wù)能力以滿足未來(lái)融資需求的偏好會(huì)導(dǎo)致調(diào)整速度比高于目標(biāo)時(shí)慢[11]。從代理成本角度理解，經(jīng)理人與股東之間的代理成本會(huì)顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整速度，債務(wù)對(duì)經(jīng)理人有強(qiáng)大的約束力，因?yàn)閭鶆?wù)會(huì)減少企業(yè)的自由收入，限制經(jīng)理人的資金浪費(fèi)，并傳達(dá)有關(guān)經(jīng)理人的信息。經(jīng)理人的債務(wù)成本是股東債務(wù)成本的幾倍，而經(jīng)理人的債務(wù)收益略低于股東的債務(wù)收益。因此，在管理層有權(quán)分配企業(yè)資源的情況下，投資者和管理者之間的成本效益不一致會(huì)導(dǎo)致一旦資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平，會(huì)降低向目標(biāo)(向上)調(diào)整的速度，而資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平時(shí)，由于高負(fù)債帶給經(jīng)理人更大的壓力，則會(huì)更加快速地向下調(diào)整。

根據(jù)表3中的(4)、(5)、(6)的回歸結(jié)果，無(wú)論是全樣本、向上調(diào)整樣本還是向下調(diào)整樣本，Cross的系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入會(huì)大大增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度；分樣本看，下調(diào)樣本的系數(shù)大于上調(diào)樣本的系數(shù)，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的下調(diào)速度有較大影響，顯示賣(mài)空機(jī)制對(duì)不同樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有不同程度的影響。

表3 賣(mài)空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

(三)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)(1)由于版面原因，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和作用機(jī)制檢驗(yàn)的圖表省略，如有需求請(qǐng)向作者索取。

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，enteri,-4、enteri,-3、enteri,-2、與enteri,-1的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單前，控制組和處理組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度沒(méi)有顯著差異，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。從動(dòng)態(tài)異質(zhì)性分析的結(jié)果來(lái)看，enteri,1的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明進(jìn)入融資融券名單后一年，處理組和控制組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度沒(méi)有顯著差別，政策反應(yīng)存在一定時(shí)滯效應(yīng)；enteri,2、enteri,3和enteri,4的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用從政策時(shí)點(diǎn)后的第2年開(kāi)始逐年增加。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.融資融券標(biāo)的傾向得分匹配。為了控制融資融券標(biāo)的企業(yè)與未進(jìn)入融資融券名單企業(yè)之間存在的其他因素差異對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，本文使用傾向得分匹配(PSM)方法重新選擇進(jìn)入控制組的樣本企業(yè)。具體做法如下：首先使用Logit模型估計(jì)匹配得分，其中Logit模型的因變量取決于企業(yè)在樣本期內(nèi)是否進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單，若企業(yè)在樣本期間進(jìn)入了名單則取1，否則取0。根據(jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中公布的融資融券標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)，自變量包括成交金額占比(CJ)、股東人數(shù)(Num)、波動(dòng)幅度(Vol)、流通市場(chǎng)占比(LT)、換手率(Turn)、上市年齡(Age)、中小板和創(chuàng)業(yè)板(Sector)、年份和行業(yè)等。然后根據(jù)傾向得分，按照1:1核匹配的方法為每一個(gè)處理組樣本匹配一個(gè)最相近的控制組樣本。各變量偏差都在百分之十以下，匹配良好。最后保留匹配的樣本重新使用DID方法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明基本回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.安慰劑檢驗(yàn)。參考Chetty et al.[12]的研究方法，為了排除不可觀測(cè)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)處理組進(jìn)行500次隨機(jī)抽樣，然后使用這500次隨機(jī)生成的處理組進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，構(gòu)造反事實(shí)安慰劑檢驗(yàn)。如果賣(mài)空機(jī)制的引入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提升，那這些隨機(jī)抽樣生成的處理組，回歸結(jié)果中交乘項(xiàng)Cross的系數(shù)應(yīng)該與0無(wú)顯著性差異，否則表明前面模型的估計(jì)系數(shù)有偏。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果，使用隨機(jī)生成的處理組進(jìn)行回歸得到的交乘項(xiàng)Cross系數(shù)基本分布在0附近，且服從正態(tài)分布，表明使用隨機(jī)生成的處理組數(shù)據(jù)，融資融券機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度沒(méi)有影響。同時(shí)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果0.1845位于整個(gè)分布之外，與0相差較大，由此說(shuō)明不可觀測(cè)因素對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響幾乎為0，賣(mài)空機(jī)制的引入可以顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提升的結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)引入融資變量。融資融券制度實(shí)施時(shí)，被引入標(biāo)的名單的企業(yè)存在賣(mài)空機(jī)制與融資做多機(jī)制并存的情況，因此，本文在基本模型中引入融資變量(SBR或SBYR)，以控制融資因素，其中SBR表示區(qū)間融資累計(jì)買(mǎi)入額占流通市值的比例，SBYR表示區(qū)間融資平均余額占流通市值的比例。(2)因變量的不同度量。在過(guò)度負(fù)債模型中，本文使用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏差作為過(guò)度負(fù)債程度的度量指標(biāo)。根據(jù)陸正飛等[10]的研究，該方式更多地反映企業(yè)長(zhǎng)期的負(fù)債水平，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)在短期內(nèi)的償債能力。因此，引入企業(yè)利息覆蓋率(EBITDA/利息支出)作為短期過(guò)度負(fù)債水平的替代指標(biāo)。以上變化均不改變?cè)械膶?shí)證結(jié)果。

(五)賣(mài)空的作用機(jī)制分析

1.內(nèi)部信息治理水平提升。根據(jù)前文的理論分析，賣(mài)空機(jī)制的引入能夠加強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督，降低代理成本，提升企業(yè)的內(nèi)部信息治理水平，進(jìn)一步抑制企業(yè)的過(guò)度負(fù)債行為，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文將操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值(ADisAcc)作為衡量?jī)?nèi)部治理水平的指標(biāo)，操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，盈余管理空間越大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，內(nèi)部治理水平越差。檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)引入賣(mài)空機(jī)制能夠降低操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，提升治理水平；內(nèi)部治理水平的提升發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

2.外部信息治理水平提升。企業(yè)引入賣(mài)空機(jī)制有利于提高標(biāo)的股票流動(dòng)性，吸引潛在投資者，提升分析師關(guān)注度，分析師關(guān)注度的提升為企業(yè)引入了有效外部監(jiān)督，企業(yè)基于維護(hù)自身聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，會(huì)抑制過(guò)度負(fù)債行為，加快調(diào)整對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不當(dāng)偏離。本文使用一年內(nèi)對(duì)該企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的分析師(團(tuán)隊(duì))數(shù)量(Analyst)作為分析師關(guān)注度的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)引入賣(mài)空機(jī)制增加了標(biāo)的企業(yè)的信息需求，提升了分析師的關(guān)注度，分析師關(guān)注度的提升發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

3.降低代理成本。企業(yè)引入賣(mài)空機(jī)制能夠加強(qiáng)股東以及外部人對(duì)管理層的監(jiān)督，降低代理成本，進(jìn)一步抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為，提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。本文將管理費(fèi)用率(Expen)作為衡量代理成本的指標(biāo)，計(jì)算方法為管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比例。管理費(fèi)用率越大，說(shuō)明因代理問(wèn)題產(chǎn)生的成本越高。實(shí)證結(jié)果表明，在賣(mài)空機(jī)制的引入抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為方面，代理成本路徑發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，但在賣(mài)空機(jī)制影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面，代理成本路徑?jīng)]有發(fā)揮中介作用。

四、結(jié)論和政策建議

本文利用雙重差分法對(duì)2006—2018年間的A股上市公司進(jìn)行研究，考察了賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并進(jìn)一步探討了其作用機(jī)理以及作用效果的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從總體上看，賣(mài)空機(jī)制能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，并且加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。使用PSM-DID方法、改變因變量度量方式、增加可能的遺漏變量、安慰劑檢驗(yàn)等一系列檢驗(yàn)證明了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。第二，從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度來(lái)看，賣(mài)空機(jī)制對(duì)向下調(diào)整企業(yè)的影響比向上調(diào)整企業(yè)顯著，過(guò)度負(fù)債企業(yè)的負(fù)債出現(xiàn)較快的下降。第三，機(jī)制分析的結(jié)果表明，賣(mài)空機(jī)制通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部信息治理水平、提升分析師關(guān)注度和降低代理成本抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度?；谏鲜龇治?，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議。

首先，進(jìn)一步完善融資融券機(jī)制建設(shè)，用市場(chǎng)化手段推動(dòng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)良性發(fā)展。本文研究結(jié)論表明，賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債有顯著的抑制作用，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用。因此，在下一階段，政策制定者應(yīng)從交易機(jī)制、融資融券標(biāo)的范圍、融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面規(guī)范和促進(jìn)融資融券的發(fā)展。

其次，進(jìn)一步完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，完善企業(yè)治理相關(guān)法律法規(guī)。根據(jù)本文的研究，賣(mài)空機(jī)制主要是通過(guò)改善信息環(huán)境、降低代理成本等方面發(fā)揮作用，建立良好的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制有利于企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，減少資源的浪費(fèi)與錯(cuò)配，同時(shí)，有效的信息挖掘機(jī)制和較高的市場(chǎng)定價(jià)效率，也能夠發(fā)揮對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理作用，因此，應(yīng)多措并舉改善我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，幫助企業(yè)不斷提高公司治理水平。

最后，綜合運(yùn)用多種政策工具，降低企業(yè)杠桿率。要繼續(xù)大力發(fā)展和完善多層次的資本市場(chǎng)，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)可以通過(guò)權(quán)益融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式補(bǔ)充資本金。在國(guó)企領(lǐng)域加快推進(jìn)兼并重組和混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化或股權(quán)社會(huì)化，同時(shí)降低國(guó)有企業(yè)的債務(wù)比重，優(yōu)化國(guó)企債務(wù)結(jié)構(gòu)。