林毅夫 文永恒 顧艷偉

一、引言

自改革開放以來，國有企業(yè)先后經(jīng)過“利潤留成”“承包制”“抓大放小”等改革措施，全要素生產(chǎn)率不斷得到提高，諸多實證研究表明在2007年之前國有企業(yè)生產(chǎn)率與非國有企業(yè)已經(jīng)相差無幾?！?〕然而，2008年國際金融危機(jī)以來國有企業(yè)出現(xiàn)一些令人不安的現(xiàn)象，比如產(chǎn)能過?，F(xiàn)象主要出現(xiàn)在國有企業(yè)部門，同時國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也明顯高于非國有企業(yè)?；诖?，當(dāng)下有學(xué)者認(rèn)為2010年以來我國經(jīng)濟(jì)節(jié)節(jié)下滑與國有企業(yè)大幅加杠桿、擠壓民企造成資源錯配密切相關(guān)?！?〕

然而，上述觀點忽視了國際金融危機(jī)以來發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、我國外部需求較危機(jī)前大幅下滑的事實。由于上游行業(yè)具有生產(chǎn)周期長、計劃調(diào)整慢的特征〔3〕，外部需求大幅下滑必然導(dǎo)致分布于上游的國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑更多，在此背景下國有企業(yè)產(chǎn)能過剩、杠桿高企以及經(jīng)濟(jì)增長率節(jié)節(jié)下滑等現(xiàn)象可能更多地是由于外部需求大幅下滑造成的，并不一定是由國有企業(yè)本身效率顯著下降所致。在實施“抓大放小”以來，在“有進(jìn)有退、有所為有所不為”的原則下，國有資產(chǎn)向上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中的特征非常明顯?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)效應(yīng)〔4〕，這為國有企業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供了證據(jù)。

關(guān)于國有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)增長的文獻(xiàn)大體可以分為兩類。一類研究聚焦于國有企業(yè)自身效率，如姚洋發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)自身效率與其他類型企業(yè)相比相對低下?！?〕2008年國際金融危機(jī)之后，這類文獻(xiàn)進(jìn)一步基于微觀杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）的所有制分化特征，認(rèn)為低效率國有企業(yè)大幅加杠桿推升了宏觀杠桿率。〔6〕另一類研究則強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟(jì)增長的影響，如賈根良發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施能夠降低流通成本、推動形成統(tǒng)一市場，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長以及增加社會福利。〔7〕

但研究國有企業(yè)通過基礎(chǔ)設(shè)施投資而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的文獻(xiàn)還比較少見。20世紀(jì)90年代末以來，由于國有資產(chǎn)逐漸向上游具有自然壟斷性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中，國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的影響在相當(dāng)程度上取決于能否消除基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸。本文將基礎(chǔ)設(shè)施作為一個重要變量，考察國有企業(yè)通過基礎(chǔ)設(shè)施正外部性對經(jīng)濟(jì)增長的影響及其機(jī)制，彌補(bǔ)了目前研究中的不足。我們發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)投資可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，且對非國有企業(yè)投資、總投資和居民消費均具有促進(jìn)效應(yīng)。我們進(jìn)一步考察了國有企業(yè)投資增加時與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)變量的變化情況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)國有企業(yè)投資增加時，與交易費用相關(guān)的企業(yè)成本收入比、企業(yè)虧損比例均顯著下降，同時資本回報率提高，這提供了國有企業(yè)通過基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)揮作用的證據(jù)。我們也就國有企業(yè)對杠桿率的影響進(jìn)行了考察，分析發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)從微觀杠桿率視角探討杠桿率的所有制分化時由于忽視了2008年以來宏微觀杠桿率出現(xiàn)大幅背離的事實〔8〕，導(dǎo)致分析出現(xiàn)偏差，沒能得到本文有關(guān)國有企業(yè)投資因能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而有助于穩(wěn)定宏觀杠桿率的結(jié)論。

由于基礎(chǔ)設(shè)施供給不足在我國這樣的發(fā)展中國家構(gòu)成經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，國有企業(yè)在上游行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位對于基礎(chǔ)設(shè)施充分供給至關(guān)重要，在這種情況下單純的私有化并不是最優(yōu)的，這一點在一定程度上與劉元春關(guān)于國有企業(yè)在宏觀上有效率的論斷基本保持一致。〔9〕同時，本文也為理性看待投資與消費的關(guān)系提供了新的思路，主流觀點認(rèn)為投資尤其是國有企業(yè)投資太多造成國內(nèi)居民消費不足。從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看，居民消費水平取決于收入水平，收入水平能否提高取決于產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的速度，而產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新都需要投資才能獲得。非國有企業(yè)在符合其比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行投資具有積極性，但對基礎(chǔ)設(shè)施卻基本無能為力，只能依靠政府和國有企業(yè)進(jìn)行投資解決。正如中共二十大報告所指出的，要“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”〔10〕。

二、特征事實和研究假設(shè)

我們圍繞國際金融危機(jī)前后國有企業(yè)加杠桿和國有企業(yè)戰(zhàn)略布局調(diào)整兩個方面提煉特征事實并導(dǎo)出研究假設(shè)。

（一）“國有企業(yè)大幅加杠桿擠出非國有企業(yè)金融資源”存在誤解

為應(yīng)對國際金融危機(jī)，我國政府在2008年底果斷推出“四萬億”基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃，并輔之以寬松貨幣政策，使得我國經(jīng)濟(jì)在2009—2010年率先在全球復(fù)蘇。但是，已有研究發(fā)現(xiàn)寬松刺激政策為宏觀經(jīng)濟(jì)也帶來一系列問題，其中一個比較典型的現(xiàn)象是2008年后國有企業(yè)持續(xù)顯著加杠桿而非國有企業(yè)卻持續(xù)降杠桿。例如，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的56%上升至2015年的62%，而非國有企業(yè)卻從58%下滑至53%。與杠桿率相對應(yīng)的是國有部門產(chǎn)能過?，F(xiàn)象更加嚴(yán)重?；诖?，國際金融危機(jī)后國有企業(yè)大幅加杠桿擠出了非國有企業(yè)的金融資源，由于國有企業(yè)通常被認(rèn)為效率低于非國有企業(yè)，因此資源配置效率在國際金融危機(jī)后快速惡化并導(dǎo)致2010年后我國經(jīng)濟(jì)增長率不斷下滑。

如果上述觀點成立，那么國有企業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重應(yīng)該在2010年后顯著提高，與此同時非國有企業(yè)負(fù)債占比應(yīng)該顯著下降。然而事實卻是國有企業(yè)負(fù)債占比在2010年后穩(wěn)中趨降，非國有企業(yè)負(fù)債占比穩(wěn)中略升。從債務(wù)規(guī)模占GDP比重來看，2010年以后非國有企業(yè)債務(wù)占GDP比重的上升幅度明顯高于國有企業(yè)，前者從2010年的33%上升至2015年的55%，上升了22個百分點，上升幅度為66%；后者從79%上升至101%，上升了22個百分點，上升幅度為28%?！?1〕如果宏觀杠桿率攀升主要是由國有企業(yè)內(nèi)部的體制機(jī)制問題造成的，那么非國有企業(yè)沒有國有企業(yè)的那些體制機(jī)制問題，為何也出現(xiàn)大幅上升？

實際上，“國有企業(yè)加杠桿、非國有企業(yè)降杠桿”現(xiàn)象與國際金融危機(jī)后外部需求大幅下滑以及上游行業(yè)生產(chǎn)周期長、計劃調(diào)整慢的背景密切相關(guān)。由于2010年后外部需求持續(xù)大幅下滑，與能源、鋼鐵以及礦產(chǎn)等上游行業(yè)相關(guān)的大宗商品價格持續(xù)大幅回落，而這些行業(yè)正是我國國有企業(yè)主要分布的行業(yè)。在價格下滑背景下，國有企業(yè)資產(chǎn)上漲幅度必然小于非國有企業(yè)從而導(dǎo)致國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2010年后上升更加明顯。

（二）國有經(jīng)濟(jì)向上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中

“抓大放小”以來，國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了兩個重要變化。第一，由于大部分中小型國有企業(yè)進(jìn)行了私有化改革，國有資本在下游競爭性行業(yè)的份額急劇下滑。同時，通過在下游競爭性行業(yè)放開準(zhǔn)入，這些行業(yè)里的國有企業(yè)面臨激烈競爭，經(jīng)營效率不斷提高。已有研究表明，1999年以來國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率迅速上升，在2005年后基本接近非國有企業(yè)〔12〕，在國際金融危機(jī)后仍然保持對非國有企業(yè)的快速追趕?！?3〕第二，同時也是更為重要的方面，在“抓大放小”后，除了在競爭性行業(yè)引入競爭外，國有部門還進(jìn)行了戰(zhàn)略性布局調(diào)整。比如，為保持對電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)的絕對控制地位，國有資產(chǎn)配置在該行業(yè)的份額從1999年的22.2%上升至2018年的33%（見表1）。與對上游行業(yè)加強(qiáng)控制形成對比的是，國有資產(chǎn)配置在醫(yī)藥制造業(yè)和設(shè)備制造業(yè)等下游行業(yè)的份額明顯下降。

表1 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)國有企業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整

國有資產(chǎn)向上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。與發(fā)達(dá)國家不同，改革開放以來，類似我國這樣的發(fā)展中國家普遍存在基礎(chǔ)設(shè)施落后的問題，基礎(chǔ)設(shè)施供給不足經(jīng)常成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。如果我國能夠有效提高基礎(chǔ)設(shè)施供給，那么不僅可以在短期內(nèi)增加就業(yè)，還會因交易費用下降、流通成本降低、市場規(guī)模擴(kuò)大而在長期起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果。正因為如此，上游國有企業(yè)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠?qū)ο掠胃偁幮孕袠I(yè)產(chǎn)生正外部性從而提高下游行業(yè)的生產(chǎn)率；下游競爭性行業(yè)得到發(fā)展后反過來增加對上游基礎(chǔ)設(shè)施的需求，而上游國有企業(yè)便可以再次增加生產(chǎn)性投資進(jìn)一步提高下游行業(yè)生產(chǎn)率。上下游行業(yè)的這種動態(tài)發(fā)展過程形成市場需求與基礎(chǔ)設(shè)施供給的良性發(fā)展機(jī)制。

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)控制上游行業(yè)具有更高的社會福利水平。這是因為上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)通常具有自然壟斷特征，如果由非國有企業(yè)經(jīng)營則供給不足的問題難以克服。盡管從理論上講，國有企業(yè)控制上游行業(yè)也存在供給不足的問題，但是政府可以利用稅收、基金等方式解決一次性大規(guī)模投資的資金來源問題，同時指導(dǎo)其產(chǎn)品價格靠近邊際成本，從而使基礎(chǔ)設(shè)施供給接近社會最優(yōu)水平?！?4〕

綜上所述，我們可以得到有關(guān)國有企業(yè)的三個重要事實。第一，在2008年國際金融危機(jī)后，國有企業(yè)確實存在顯著的加杠桿行為，但不存在所謂的國有企業(yè)擠出非國有企業(yè)金融資源的問題。第二，20世紀(jì)90年代，自中央提出“抓大放小”的國有企業(yè)改革戰(zhàn)略以來，競爭性行業(yè)中的國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率迅速趕超私營企業(yè)，由于競爭的加劇，這一結(jié)論在2008年之后仍然成立。第三，由于存在基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸，上游自然壟斷行業(yè)中的國有企業(yè)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資能對下游競爭性行業(yè)產(chǎn)生正外部性，上下游企業(yè)相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充，共同推動我國經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

（三）研究假設(shè)

從上文分析可知，由于存在充分競爭的市場，下游競爭性行業(yè)中的國有企業(yè)是有效率的，從而不存在所謂的國有企業(yè)投資擠出非國有企業(yè)投資的問題。上游國有企業(yè)通過投資基礎(chǔ)設(shè)施對下游企業(yè)具有正向促進(jìn)效應(yīng)，從而增加國有企業(yè)投資性支出會促進(jìn)非國有企業(yè)發(fā)展。因此，從國有企業(yè)整體來看，本文提出以下假說：

H1：國有企業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長具有正向促進(jìn)效應(yīng)，并且這一效應(yīng)通過基礎(chǔ)設(shè)施投資的正外部性得到進(jìn)一步放大。

三、研究設(shè)計

我們通過構(gòu)造國有企業(yè)乘數(shù)指標(biāo)度量國有企業(yè)投資效率，并對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗。

（一）國有企業(yè)投資乘數(shù)

本文通過國有企業(yè)投資乘數(shù)將研究假設(shè)進(jìn)行量化。國有企業(yè)投資乘數(shù)定義為，國有企業(yè)投資每增加1個單位，實際產(chǎn)出就增加幾個單位。照此定義，如果國有企業(yè)有效率但基礎(chǔ)設(shè)施供給不足不構(gòu)成經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，國有企業(yè)投資乘數(shù)應(yīng)該等于1。如果國有企業(yè)有效率并且基礎(chǔ)設(shè)施供給不足構(gòu)成經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，那么國有企業(yè)投資乘數(shù)應(yīng)該大于1，大于1的部分體現(xiàn)的是基礎(chǔ)設(shè)施正外部性的大小。

（二）計量模型

參考已有研究〔15〕，構(gòu)建如下計量模型：

其中，Yt表示實際產(chǎn)出，St表示國有企業(yè)投資（實際值），shockt表示國有企業(yè)投資的外生變動沖擊，Controlst表示其他控制變量，包括滯后一期的實際產(chǎn)出和國有企業(yè)投資（均取對數(shù)）以及時間趨勢項t。（1）式βyh的含義為，國有企業(yè)投資在t期外生變動1個單位，h期后的產(chǎn)出與（t-1）期產(chǎn)出的差值與（t-1）期產(chǎn)出的比值變化βyh個單位。（2）式βsh的含義為，國有企業(yè)投資在t期外生變動1個單位，h期后的國有企業(yè)投資與（t-1）期國有企業(yè)投資的差值與（t-1）期產(chǎn)出的比值變化βsh個單位。

根據(jù)國有企業(yè)投資乘數(shù)定義，h期的國有企業(yè)投資乘數(shù)為βyh/βsh，即國有企業(yè)投資在t期增加1個單位，h期后的產(chǎn)出變化值與國有企業(yè)投資變化值的比值。由于國有企業(yè)投資并非一次性到位，需要持續(xù)若干期才能完成，本文使用更加準(zhǔn)確的累計乘數(shù)概念。國有企業(yè)投資累計乘數(shù)定義為其含義為：在0—h期內(nèi)，國有企業(yè)投資平均每增加1個單位，實際產(chǎn)出平均增加mh個單位。事實上，（1）式和（2）式可以使用

如下工具變量方程得到：

其中，國有企業(yè)投資的外生變動沖擊shockt作的工具變量，mh表示h期后的國有企業(yè)累計乘數(shù)。使用工具變量方程的好處是可直接估計累計乘數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，并根據(jù)工具相關(guān)性統(tǒng)計量判斷國有企業(yè)投資乘數(shù)估計結(jié)果的可靠性。如果假設(shè)H1正確，那么mh應(yīng)該大于1。

（三）國有企業(yè)投資沖擊的識別

估計（3）式國有企業(yè)投資乘數(shù)的關(guān)鍵在于準(zhǔn)確識別國有企業(yè)投資的外生變動沖擊shockt。之所以特別強(qiáng)調(diào)外生性變動，是因為理性預(yù)期的存在會對國有企業(yè)投資效果產(chǎn)生嚴(yán)重影響，即在理性預(yù)期下，如果國有企業(yè)投資行為能夠被市場預(yù)期到，那么市場可能提前采取應(yīng)對措施導(dǎo)致國有企業(yè)投資增加后其投資效果不顯著，因此合理解決理性預(yù)期問題構(gòu)成政策評估的一個關(guān)鍵?！?6〕在我國，通過理性預(yù)期影響國有企業(yè)投資的一大因素是財政政策。由于國有企業(yè)是我國財政政策逆周期調(diào)節(jié)政策最直接的實施對象〔17〕，其投資行為經(jīng)常與財政政策方向保持一致，比如國有企業(yè)投資增速在2009年大幅上升以及在2011年大幅下滑均與當(dāng)時財政政策方向高度一致?？梢酝茢?，在理性預(yù)期下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，理性人預(yù)期政府可能實施積極的財政政策，從而增加國有企業(yè)的投資。同樣當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，理性人則可能預(yù)期積極財政政策退出從而國有企業(yè)投資增速下降。

為檢驗上述推斷，構(gòu)建如下計量回歸方程：

其中，gsoet表示國有企業(yè)投資實際值的對數(shù)一階差分，即國有企業(yè)投資增速，gyt-1表示上期實際GDP對數(shù)的一階差分，即產(chǎn)出增速，inft-1表示上期的通貨膨脹率。

回歸結(jié)果見表2。表2使用了兩種指標(biāo)衡量國有企業(yè)投資：一種為通常意義上的國有企業(yè)投資，另一種為更加寬泛的國有控股企業(yè)投資。①在樣本期間（2004—2015年），國有企業(yè)投資平均占國有控股企業(yè)投資的74%。可以看出，無論因變量是國有企業(yè)投資增速（見列（1））還是國有控股企業(yè)投資增速（見列（2））時，產(chǎn)出增速和通貨膨脹率的系數(shù)均顯著為負(fù)，并且這一結(jié)論即使在加入當(dāng)期的產(chǎn)出增速后依然顯著成立（見列（3）和列（4））。上述結(jié)果表明，國有企業(yè)投資增速確實依據(jù)上一期的實際經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對總需求進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。考慮到國有企業(yè)和財政政策的關(guān)系，這個逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)可以認(rèn)為主要是通過財政政策來實現(xiàn)的。在識別國有企業(yè)投資沖擊即shockt時應(yīng)剔除這一內(nèi)生性變動以得到未被預(yù)期到的外生性變動，這個外生性部分可以用（4）式的殘差et表示。

表2 國有企業(yè)投資逆周期行為檢驗：2004Q1—2015Q4

通過對殘差et進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2008Q4—2009Q1兩個季度對應(yīng)的沖擊值最大，分別相當(dāng)于約1.6和1.2個標(biāo)準(zhǔn)差，而其他時期的沖擊值基本落在正負(fù)1個標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，表明國有企業(yè)在2008Q4—2009Q1兩個季度的投資力度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，而在其他時期則并未顯著超出或低于市場預(yù)期。這個結(jié)果與2008年底我國受國際金融危機(jī)影響，外部需求遭遇斷崖式下滑，政府以國有企業(yè)為抓手進(jìn)行大規(guī)模投資，“出手快、出拳重”，從而超出市場預(yù)期的共識基本吻合。

有效防范保險公司財務(wù)風(fēng)險問題的發(fā)生，應(yīng)該根據(jù)保險公司經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的實際情況，建立完善保險公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，合理的設(shè)置財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，綜合保險公司經(jīng)營活動中的財務(wù)數(shù)據(jù)信息以及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)信息等，及時發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而制定應(yīng)對措施。同時，還應(yīng)該充分發(fā)揮內(nèi)部審計的作用，通過內(nèi)部審計來審查、評價、改善保險公司的業(yè)務(wù)活動、內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的適當(dāng)性和有效性。在內(nèi)部審計的實施方面，應(yīng)該增強(qiáng)保險公司內(nèi)部審計機(jī)構(gòu)的獨立性，綜合運用審核、觀察、監(jiān)盤、訪談、調(diào)查、函證、計算和分析程序等方法，對審計過程中發(fā)現(xiàn)的問題及時進(jìn)行反饋整改，進(jìn)而確保保險公司內(nèi)部財務(wù)控制目標(biāo)的實現(xiàn)。

四、計量實證結(jié)果

根據(jù)前文（3）式，我們考察國有企業(yè)投資對其他宏觀變量的影響，首先對宏觀數(shù)據(jù)來源和處理過程進(jìn)行說明。

（一）數(shù)據(jù)來源和處理過程

本文所用宏觀變量包括國有企業(yè)投資、非國有企業(yè)投資、實際產(chǎn)出、居民消費、資本形成和實體部門杠桿率。其中，實體部門杠桿率數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），國有企業(yè)投資數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，非國有企業(yè)投資定義為全社會固定資產(chǎn)投資減去國有控股企業(yè)投資后的部分。為了得到實際值，本文使用上述投資變量的名義值平減固定資產(chǎn)價格指數(shù)得到。其他變量包括固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、GDP平減指數(shù)、通貨膨脹率、實際產(chǎn)出、居民消費以及資本形成等數(shù)據(jù)均來自查濤等整理的中國宏觀季度數(shù)據(jù)庫。〔18〕①該數(shù)據(jù)庫的一個優(yōu)點是對各變量均進(jìn)行了季節(jié)性處理，大大簡化了個體處理數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致的偏誤，數(shù)據(jù)網(wǎng)址見：https://www.frbatlanta.org/cqer/research/china-macroeconomy。其中，居民消費和資本形成分別使用名義值平減居民消費價格指數(shù)和固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)得到實際值。樣本區(qū)間為2004Q1—2015Q4。②本文選擇2015年作為樣本結(jié)束點有兩個原因：一是國家在2016年開始推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，導(dǎo)致不同國有企業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)明顯偏離。為保持指標(biāo)一致性，將樣本控制在2016年之前；二是國有企業(yè)投資行為在2015年之后出現(xiàn)了與之前明顯不同的行為。在2016年之前，國有企業(yè)充當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)的抓手；但在2016年之后，國有企業(yè)逆周期特征消失，為滿足后文模型估計的前提條件，選擇2016年之前數(shù)據(jù)是比較合理的做法。

（二）實證結(jié)果

利用（3）式估計的國有企業(yè)投資乘數(shù)結(jié)果見表3?？梢钥闯?，在基準(zhǔn)情形下，國有企業(yè)投資乘數(shù)短期內(nèi)小于1但隨著時間的推移顯著超過1，在第4、8、12和16個季度的值分別為0.68、1.39、2.49和2.58，表明國有企業(yè)投資增加對非國有部門支出會產(chǎn)生短暫的擠出效應(yīng)，但這種擠出效應(yīng)很快便消失了。從中長期和平均意義上看，增加國有企業(yè)投資不但對實際產(chǎn)出具有正向促進(jìn)效應(yīng)，而且對非國有企業(yè)支出也具有擠入效應(yīng)，從而證實了研究假設(shè)H1。上述結(jié)果一方面是由于對競爭性行業(yè)中的國有企業(yè)引入競爭提升效率，這一點能夠保證國有企業(yè)投資乘數(shù)不會顯著低于1；另一方面，同時也是更加重要的方面，歸功于上游國有企業(yè)通過基礎(chǔ)設(shè)施所產(chǎn)生的正外部性，這一點進(jìn)一步使得國有企業(yè)投資乘數(shù)有可能超過1。

表3 國有企業(yè)投資乘數(shù)

為了保證估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用其他兩個國有企業(yè)投資指標(biāo)進(jìn)行檢驗。第一個指標(biāo)為國有企業(yè)投資與國有獨資公司投資之和，這一指標(biāo)將國有獨資公司加以考慮從而擴(kuò)大了國有企業(yè)投資的范圍，第二個指標(biāo)為國有控股企業(yè)投資，該指標(biāo)在國有企業(yè)投資基礎(chǔ)上，進(jìn)一步納入國有資產(chǎn)絕對控股和相對控股的企業(yè)投資，其外延比前一指標(biāo)更大。從表3可以看出，兩種指標(biāo)下的國有企業(yè)投資乘數(shù)與基準(zhǔn)情形相差不大，均呈現(xiàn)出隨時間逐漸增大，從小于1到逐漸超過1的特征，在第4、8、12和16個季度的值分別為0.37/0.43、0.95/0.89、1.89/1.98和1.91/2.15，再次證實了國有企業(yè)通過競爭效應(yīng)和基礎(chǔ)設(shè)施供給渠道對經(jīng)濟(jì)增長具有正向促進(jìn)效應(yīng)。

（三）國有企業(yè)投資對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

為更加全面了解國有企業(yè)投資的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在此考察國有企業(yè)投資對非國有企業(yè)投資、資本形成、產(chǎn)出、居民消費以及實體部門杠桿率的影響。參考已有研究〔19〕，構(gòu)建如下宏觀計量方程：

其中，Xt表示因變量，依次為國有企業(yè)投資、非國有企業(yè)投資、資本形成、產(chǎn)出、居民消費和實體部門杠桿率（均為實際值，并取對數(shù)），soet表示國有企業(yè)投資（實際值，取對數(shù)），Controlst表示控制變量，包括滯后一期的產(chǎn)出、國有企業(yè)投資和因變量自身。γxh表示因變量Xt在第h期對國有企業(yè)投資沖擊的脈沖反應(yīng)函數(shù)。由于soet具有內(nèi)生性，本文使用（4）式識別的國有企業(yè)投資沖擊shockt作為soet的工具變量。各變量脈沖反應(yīng)函數(shù)見圖1。

圖1 國有企業(yè)投資對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

可以看出，當(dāng)正向國有企業(yè)投資沖擊到來后，國有企業(yè)投資當(dāng)期立即上升，此后逐漸向穩(wěn)態(tài)收斂，符合預(yù)期。當(dāng)國有企業(yè)投資增加后，非國有企業(yè)投資并未顯著下降，而是逐漸上升，且顯著性逐步提高，表明增加國有企業(yè)投資非但不會擠出非國有企業(yè)投資，而且會通過基礎(chǔ)設(shè)施投資增加所釋放的正外部性效應(yīng)對非國有企業(yè)投資在中長期產(chǎn)生的正向促進(jìn)效應(yīng)。由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資都顯著增加，總投資（即資本形成）顯著上升，并持續(xù)維持在高位。在總投資明顯上升的前提下，產(chǎn)出呈現(xiàn)逐漸上升然后持續(xù)高于穩(wěn)態(tài)的特征，這也正是國有企業(yè)投資乘數(shù)大于1的主要原因。

居民消費水平取決于收入水平，收入水平能否提高則取決于產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的速度，而產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新都需要投資才能獲得，因此投資對居民消費應(yīng)該具有擠入效應(yīng)，而非擠出效應(yīng)。由于非國有企業(yè)在符合其比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行投資具有積極性，但對基礎(chǔ)設(shè)施卻基本無能為力，只能由政府和國有企業(yè)進(jìn)行投資解決，因此國有企業(yè)投資對居民消費也具有擠入效應(yīng)。本文實證結(jié)果支持新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點，即從圖1可以看出，國有企業(yè)投資增加導(dǎo)致產(chǎn)出顯著上升，居民消費緊隨產(chǎn)出變動且變化幅度基本相當(dāng)，同樣呈現(xiàn)出持續(xù)上升并維持高位的特征。

與對居民消費的看法類似，國有企業(yè)大幅加杠桿過度投資是造成國際金融危機(jī)后宏觀杠桿率快速上升的主要原因。一方面，正如第二部分所言，國有企業(yè)并未在金融市場上擠出非國有企業(yè)；另一方面，國有企業(yè)投資增加對中長期經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)效應(yīng)，這對抑制宏觀杠桿率具有積極意義。從圖1可以看出，國有企業(yè)投資增加后，實體部門杠桿率在短期內(nèi)有所上升，說明實際債務(wù)短期內(nèi)顯著上升且增幅高于產(chǎn)出，但是隨著產(chǎn)出的持續(xù)上升，實體部門杠桿率在中長期出現(xiàn)回落并顯著下降。因此，近年來實體部門杠桿率的快速上升并非由國有企業(yè)投資所致，而是很大程度上與國際金融危機(jī)后持續(xù)疲軟的外部需求密切相關(guān)。

（四）國有企業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制

前文實證結(jié)果基本證實了國有企業(yè)投資主要通過基礎(chǔ)設(shè)施供給渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的研究假說。本節(jié)從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角具體闡述國有企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制。

本文認(rèn)為，一國（地區(qū)）的要素稟賦及其結(jié)構(gòu)決定該經(jīng)濟(jì)體具有比較優(yōu)勢的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)，但是比較優(yōu)勢不等于競爭優(yōu)勢，政府需要在硬的基礎(chǔ)設(shè)施和軟的制度安排方面發(fā)揮積極有為的作用，通過不斷降低交易費用的方式把比較優(yōu)勢變成競爭優(yōu)勢。只有這樣，本國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)才會有最低的生產(chǎn)成本、最大的競爭力、最大的經(jīng)濟(jì)剩余以及最高的資本回報率?！?0〕

國有企業(yè)通過投資基礎(chǔ)設(shè)施所釋放的正外部性主要源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸不斷消除后交易費用不斷下降。為了對此進(jìn)行檢驗，我們構(gòu)建一個衡量交易費用的指標(biāo)——成本收入比，即企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入之比，表示一單位收入對應(yīng)的成本。如果基礎(chǔ)設(shè)施降低了交易費用，那么應(yīng)能夠觀察到企業(yè)單位收入對應(yīng)成本的下降。同時，如果交易費用下降，那么企業(yè)盈利狀況應(yīng)該改善，即資本回報率上升，同時企業(yè)虧損比例應(yīng)該下降。為了對上述猜想進(jìn)行檢驗，我們再次利用（5）式實證考察國有企業(yè)投資對上述三個指標(biāo)的影響，脈沖反應(yīng)函數(shù)估計結(jié)果見圖2。

圖2 國有企業(yè)投資對非國有企業(yè)交易費用、虧損比例和利潤的影響

由于本文重點關(guān)注國有企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施對非國有企業(yè)產(chǎn)生的正外部性，我們首先匯報非國有企業(yè)的結(jié)果。可以看出，國有企業(yè)投資增加能夠顯著降低非國有企業(yè)的成本收入比和企業(yè)虧損比例，同時顯著提高企業(yè)資本回報率（利潤總額/資產(chǎn)）。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)虧損比例也顯著下降，但成本收入比并未出現(xiàn)顯著下降，同時資本回報率的上升比較短暫。這個結(jié)論表明國有企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施確實能夠顯著降低交易費用，與新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)有為政府在克服市場失靈、降低交易費用從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的理論見解吻合，同時也表明國有企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施對其自身并不會產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

五、國有企業(yè)投資效果與經(jīng)濟(jì)周期

國際金融危機(jī)后，各界對國有企業(yè)投資效率存在較大爭議。主流觀點認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下滑的情況下，繼續(xù)增加國有企業(yè)投資非但不能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，反而容易造成產(chǎn)能過剩并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)一步下滑。這個觀點背后其實涉及國有企業(yè)投資效果與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。根據(jù)主流觀點，國有企業(yè)投資乘數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退期應(yīng)該明顯小于1。

為考察上述非線性效應(yīng)，本文將（3）式的線性模型拓展為如下非線性方程：

其中，It-1表示二值變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時取1，處 于 繁榮期取0。令I(lǐng)t-1·shockt和(1-It-1)·shockt作為的工具變量。其他變量含義與（3）式保持一致。這樣，mrj和mbj分別表示衰退期和繁榮期的國有企業(yè)投資乘數(shù)。根據(jù)主流觀點，mrj應(yīng)該顯著小于1。

基于已有文獻(xiàn)通常做法〔21〕，本文依據(jù)過去七個季度的實際GDP環(huán)比增速的移動平均值作為判斷經(jīng)濟(jì)繁榮期和衰退期的標(biāo)準(zhǔn)。首先令zt=(lyt-1-lyt-8)/7，lyt表示t期實際GDP的自然對數(shù)值，然后選擇序列zt最低的50%的樣本數(shù)作為衰退期，其他時期為繁榮期。這樣定義得到的衰退期為2005Q1、2009Q1—2010Q2和2011Q4—2015Q4，繁榮期為2003Q4—2004Q4、2005Q2—2008Q4和2010Q3—2011Q3?？梢钥闯?，這個方法區(qū)分出的經(jīng)濟(jì)衰退期與國內(nèi)各界質(zhì)疑國有企業(yè)投資效果下滑的時間段高度一致，從而能夠確保檢驗的準(zhǔn)確性。估計結(jié)果見表4。

表4 不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的國有企業(yè)投資乘數(shù)

可以看出，衰退期/繁榮期的國有企業(yè)投資乘數(shù)在第4、8、12和16個季度分別為0.90/0.53、2.39/1.01、2.90/2.34、2.52/2.08，均呈現(xiàn)出逐漸上升并超過1的特征，并且衰退期的乘數(shù)并不低于繁榮期乘數(shù)，甚至短期內(nèi)前者更大。這個結(jié)果表明，國有企業(yè)投資在2009年以及2012—2015年對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長具有積極意義，并沒有主流觀點所認(rèn)為的投資效率嚴(yán)重下滑的問題。并且，這一結(jié)論對于另外兩個國有企業(yè)（包含國有獨資企業(yè)后的國有企業(yè)和國有控股企業(yè)）投資指標(biāo)仍然穩(wěn)健。

為進(jìn)一步考察國有企業(yè)投資宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，將（5）式拓展為如下非線性形式的方程（7）。

其中，Xt表示關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，It-1表示前文定義的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。γxrh和γxbh表示h期后的Xt分別在衰退期和繁榮期對國有企業(yè)投資沖擊所作出的脈沖反應(yīng)函數(shù)。其他變量含義與（5）式保持一致。為避免內(nèi)生性，令I(lǐng)t-1·shockt和(1-It-1)·shockt作為It-1·soet和(1-It-1)·soet的工具變量。脈沖反應(yīng)函數(shù)見圖3。

圖3 不同經(jīng)濟(jì)周期下的國有企業(yè)投資效果

結(jié)果表明，當(dāng)Xt分別表示國有企業(yè)投資、產(chǎn)出和非國有企業(yè)投資時，衰退期和繁榮期的脈沖反應(yīng)函數(shù)均與線性情形（即（5）式）保持一致。當(dāng)國有企業(yè)投資增加時，產(chǎn)出均顯著上升并維持在高位。正是由于這一點，衰退期的國有企業(yè)投資乘數(shù)并不顯著低于繁榮期。與之相一致的是，在衰退期增加國有企業(yè)投資并未擠出非國有企業(yè)投資，反而在中長期對后者具有正向促進(jìn)效應(yīng)。

與線性情形不同，國有企業(yè)投資增加在短期內(nèi)對實體部門杠桿率的影響與經(jīng)濟(jì)周期存在密切關(guān)系。①使用M2/GDP衡量宏觀杠桿率也能得到類似結(jié)果。從圖3可以看出，盡管中長期內(nèi)實體部門杠桿率均出現(xiàn)顯著下降，但短期內(nèi)的影響存在顯著不同——在衰退期，實體部門杠桿率很快轉(zhuǎn)為下降，但在繁榮期實體部門杠桿率上升時間比較長。本文猜想這是由于衰退期的商品價格相對較低，從而國有企業(yè)投資成本相對較低，對債務(wù)的推升效應(yīng)比較弱。此外，盡管在繁榮期，十個季度內(nèi)國有企業(yè)投資會提升宏觀杠桿率，但是在十個季度后其會降低宏觀杠桿率；并且與繁榮期相反，其在衰退期不會顯著提高宏觀杠桿率。這個結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)蕭條期增加國有企業(yè)投資不但能夠起到很強(qiáng)的穩(wěn)增長效應(yīng)，而且不會增加宏觀經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險，盡管在繁榮期國有企業(yè)投資短期會帶來比較明顯的債務(wù)風(fēng)險，但在中期會慢慢降低。這可能是因為在經(jīng)濟(jì)衰退期，總需求下降，價格水平比較低，政府推動投資可以拉動總需求、提高價格，使得宏觀杠桿率的分母提升幅度大于分子上升幅度。

總結(jié)來看，國有企業(yè)投資效率在國際金融危機(jī)期間和2012—2015年并未出現(xiàn)顯著下降。正如第二部分所言，與國際金融危機(jī)之前相比，危機(jī)后競爭性行業(yè)中的國有企業(yè)面臨更加激烈的競爭，上游自然壟斷部門中的國有企業(yè)繼續(xù)主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施投資，破除經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，提高長期經(jīng)濟(jì)增長率，這些都保證了國際金融危機(jī)后國有企業(yè)投資效率不會顯著下降。近年來，國有企業(yè)產(chǎn)能過剩和實際經(jīng)濟(jì)增長率節(jié)節(jié)下滑現(xiàn)象同時出現(xiàn)，但并不必然意味著國有企業(yè)投資效率下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下滑。

六、結(jié)論

國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的影響歷來存在爭議，“國進(jìn)民退”思潮再次將國有企業(yè)改革推向風(fēng)口浪尖。但是，經(jīng)過40多年的高速經(jīng)濟(jì)增長，國有企業(yè)已基本符合由國內(nèi)要素稟賦所決定的比較優(yōu)勢，過去圍繞扶持國有企業(yè)所進(jìn)行的政府補(bǔ)貼已由“雪中送炭”變?yōu)椤板\上添花”〔22〕，國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用早已發(fā)生了變化。由于我國的現(xiàn)實情況非常復(fù)雜，本文只是從基礎(chǔ)設(shè)施這一視角進(jìn)行了國有企業(yè)影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制分析。通過實證研究，發(fā)現(xiàn)以下四點結(jié)論：第一，國有企業(yè)投資水平的提高可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。第二，國有企業(yè)投資水平的提高能夠以增加基礎(chǔ)設(shè)施供給的方式降低市場的交易費用，提高資本回報率，拉動非國有企業(yè)投資，促進(jìn)居民消費。第三，國有企業(yè)投資水平的提高在中長期通過做大分母方式而有助于抑制宏觀杠桿率、化解債務(wù)風(fēng)險。第四，上述國有企業(yè)投資效果并未在國際金融危機(jī)期間以及2012—2015年等經(jīng)濟(jì)下行階段發(fā)生顯著變化。

已有文獻(xiàn)忽視了國有企業(yè)向上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中，進(jìn)而可能通過基礎(chǔ)設(shè)施這一渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用的機(jī)制。本文也給政策制定者提供了一個全面理解國有企業(yè)作用的視角，即不僅要關(guān)注國有企業(yè)自身效率問題，更要關(guān)注國有企業(yè)通過投資基礎(chǔ)設(shè)施、對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正外部性的間接效應(yīng)。在發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施供給不足是普遍存在的現(xiàn)象，由于得不到有效解決，交易費用過高，導(dǎo)致流通成本居高不下、區(qū)域貿(mào)易量難以增加、市場規(guī)模擴(kuò)張受限，陷入發(fā)展停滯的國家比比皆是。而我國則創(chuàng)造性地通過國有企業(yè)向上游基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)集中，破解了基礎(chǔ)設(shè)施供給不足的問題，已初步形成具有超大規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，成為保障國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通和要素高效流動的主動脈，有力支持了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。但也要看到，目前我國基礎(chǔ)設(shè)施同國家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應(yīng)，在暢通國內(nèi)循環(huán)、城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、建設(shè)全國統(tǒng)一大市場、建設(shè)現(xiàn)代流通體系、賦能產(chǎn)業(yè)升級等方面仍存在短板，在區(qū)域分布、功能類型等方面依然存在結(jié)構(gòu)性矛盾，未來仍需繼續(xù)發(fā)揮國有企業(yè)主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵作用。應(yīng)努力實現(xiàn)政治責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會責(zé)任的高度統(tǒng)一，短期自身利益與長期國家利益的統(tǒng)一，處理好讓利社會與企業(yè)收益的關(guān)系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。