張濤

北京市君合律師事務(wù)所

現(xiàn)代資本在各行各業(yè)中的深入，使社會無法完全脫離資本展開高效發(fā)展。資本市場的活躍可以體現(xiàn)一個國家、社會的經(jīng)濟(jì)活力，并持續(xù)為社會的發(fā)展提供可靠、穩(wěn)定的資本動力。投資者作為資本市場的重要組成部分，其的活躍程度直接決定資本市場的活躍程度。但資本市場的逐利特點(diǎn)，使其很容易、也傾向于在攫取利潤的過程中犧牲中小投資者的權(quán)益。因此在各國資本市場建立的過程中，通過各種方式、層級的法律法規(guī)對投資者進(jìn)行有效的保護(hù)，在建立資本市場秩序的同時，進(jìn)一步調(diào)動投資者的熱情，使其對資本市場充滿信心，從而進(jìn)入資本市場，進(jìn)一步利用社會中的閑余資金使社會的發(fā)展得到保障。

一、傳統(tǒng)資本市場投資者保護(hù)法律制度

(一)投資者適當(dāng)性制度

適當(dāng)性制度是資本市場在運(yùn)行過程中，為了保護(hù)投資者在金融資產(chǎn)、財產(chǎn)等方面的弱勢，使其購買的證券、服務(wù)不會超出投資者能力的保護(hù)措施。在2009 年我國確立《證券法》時，就已經(jīng)對個人投資者的風(fēng)險進(jìn)行了一定的規(guī)定。在2019年《證券法》的完善中，進(jìn)一步明確了證券公司所需要承擔(dān)的法定義務(wù)。該項規(guī)定可以讓有經(jīng)驗、資金基礎(chǔ)的個人投資者參與到資本市場的投資過程中，使其可以在一定的市場風(fēng)險內(nèi)進(jìn)行資本運(yùn)營，從而獲得預(yù)期的收益并承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險。而對于并不熟悉資本市場的投資者，適當(dāng)性制度可以使其避開高風(fēng)險的資本投資，并減少投資者在投資過程中因市場風(fēng)險帶來的資金變化，對個人、家庭生活帶來的不良影響。

(二)先行賠付制度

先行賠付是指招股人、發(fā)行商在股票制作、信息披露的過程中，存在虛假、欺瞞、誤導(dǎo)性以及重大過錯造成投資人損失的情況下，通過先行賠付制度避免投資人遭受過多的損失。該制度在2015 年的部門性質(zhì)的規(guī)范文件中進(jìn)行說明，并在2019 年的《證券法》修訂中進(jìn)行了明確，使投資人在遭受損失時，可以根據(jù)發(fā)行人、連帶責(zé)任人是否存在重大過錯的情況進(jìn)行有效的追償。這種方式進(jìn)一步提升了中小投資者的保護(hù)力度，同時也可以對資本市場發(fā)行人、招股人的信息披露情況進(jìn)行有效的監(jiān)督。在實際執(zhí)行的過程中，“萬福生科”虛假陳述帶來損失所進(jìn)行的賠付案例具有典型性，最終的賠付金額占據(jù)總金額的99%以上，對于保護(hù)中小投資者的權(quán)益做出了重要保障，而在市場運(yùn)行的過程中，市值低于50萬人民幣的中小投資者，可以根據(jù)該制度獲得先行賠付，從而有效確保投資人的投資信心。

(三)強(qiáng)制調(diào)解制度

資本市場中的強(qiáng)制調(diào)解制度，可以針對資本市場中投資者涉及的糾紛進(jìn)行有效的調(diào)解，通過調(diào)解的方式解決爭議，從而保護(hù)普通投資者的權(quán)益，使普通投資者在起訴之外，可以利用強(qiáng)制調(diào)解制度的方式解決投資過程中遇到的爭議，并有效保護(hù)自身的權(quán)利。該制度在2016 年6 月開始，在多個地區(qū)建立試點(diǎn)進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)，并在后續(xù)的調(diào)解過程中取得了較好的調(diào)節(jié)成果，而政府也在2018年進(jìn)一步對糾紛、爭議的調(diào)解解決機(jī)制進(jìn)行明確。最后在2019年的《證券法》修訂過程中，進(jìn)一步明確了普通投資者與專業(yè)投資者之間的區(qū)別，同時也規(guī)定普通投資者在向相關(guān)部門提出調(diào)解申請的情況下，證券公司必須接受調(diào)解，并與不同投資者進(jìn)行對質(zhì)，以解決普通投資者在投資過程中產(chǎn)生的疑問、糾紛問題。

(四)金融法院

在資本市場中產(chǎn)生的權(quán)利侵害問題具有高度的復(fù)雜性和專業(yè)性，而金融法院也是針對資本市場中的法律問題，對資本市場運(yùn)營過程中的各種交易方式、糾紛、審查等案件進(jìn)行妥善處理的有效方式。我國在2018 年建立了上海金融法院，其處理的案件包括資本市場中絕大多數(shù)的民事糾紛案件。北京作為我國政治、管理中心，在2021年建立的金融法庭進(jìn)一步通過專業(yè)化的金融案件審理，對金融審判體系進(jìn)行有效的改革。設(shè)立金融法院的過程中，專業(yè)化的金額案件處理方式對于保護(hù)投資者的合法權(quán)益具有十分重要的作用。金融法院的出現(xiàn)，不僅意味著在法律層面對投資者權(quán)益保護(hù)的重視，還進(jìn)一步通過專業(yè)的案件審理，降低投資者的維權(quán)難度，通過專業(yè)的案件分析，為保障投資者的權(quán)利提供幫助。例如“上海飛樂音響股份”案件，證券假陳述具有較高的隱蔽性，而投資人的訴訟使用普通代表人的方式進(jìn)行訴訟，極大降低了投資人的維權(quán)難度。

二、現(xiàn)代資本市場投資者面臨的新變化

(一)互聯(lián)網(wǎng)帶來的監(jiān)管變化

我國互聯(lián)網(wǎng)在發(fā)展的過程中應(yīng)用到資本市場的速度十分迅速。由于互聯(lián)網(wǎng)的覆蓋面積較廣、體系較為規(guī)范，作為一種新型的證券模式，可以為更多的投資者提供遠(yuǎn)程證券服務(wù)。在方便投資者投資的同時，基于互聯(lián)網(wǎng)的資本市場監(jiān)管也變得更加復(fù)雜。一方面，互聯(lián)網(wǎng)中的資本市場是一個全新的資本市場發(fā)展模式，我國法律針對互聯(lián)網(wǎng)投資者的保護(hù)缺乏完備、有效的法律規(guī)定。很多對投資者的保護(hù)制度僅出現(xiàn)在各個部門的規(guī)章、規(guī)范性文件中，保護(hù)作用有限；另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)中的信息披露機(jī)制存在較多的問題，由于互聯(lián)網(wǎng)的便捷性，資本市場的信息傳播渠道是非常多元的，其中信息的真?zhèn)我埠茈y判斷。操縱互聯(lián)網(wǎng)輿論以達(dá)到蒙蔽投資者的情況并不少見，例如通過不確定的小道消息，試圖操縱證券交易的情況。監(jiān)管難度變高的同時，監(jiān)管手段無法達(dá)到良好的監(jiān)管效果。投資者在通過各種渠道獲得資本市場信息的過程中，真假難辨的信息都會影響其投資行為。在發(fā)生糾紛的情況下，也很難通過準(zhǔn)確的信息對自身的權(quán)益進(jìn)行有效的保護(hù)。

(二)資本市場中介的普及

在我國資本市場逐漸成熟的過程中，中介的發(fā)展為拓展資本市場的范圍具有重要的意義。隨著市場需求的變化，各種金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，為了拓展商品的市場，中介便應(yīng)運(yùn)而生。現(xiàn)階段我國資本市場中介主要針對“零售客戶”而展開，該類型的客戶金融知識有限，投資知識、風(fēng)險意識并不完善，但同時在我國經(jīng)濟(jì)普遍提升的過程中擁有較為充足的資金，因此是資本市場的目標(biāo)用戶。資本市場在銀行、證券商等機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)下制造金融商品，然后由中介向“零售客戶”兜售相關(guān)的產(chǎn)品，使其參與到投資過程中，成為“投資者”。但在實際的運(yùn)行過程中，我國針對資本市場中介的法律規(guī)定較少，中介夸大其詞、隱瞞事實以達(dá)成交易目的的現(xiàn)象并不少見，從而導(dǎo)致投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失。而投資者在維權(quán)的過程中，由于自身對投資知識、風(fēng)險知識的不了解，在維權(quán)的過程中往往面臨重重阻礙，無法有效保障自身的權(quán)益。同時，中介相對于提供金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，其在履行投資者義務(wù)的過程中具有較多的問題，員工操作不當(dāng)、系統(tǒng)不穩(wěn)定等問題都會導(dǎo)致投資者義務(wù)履行的不完全，并進(jìn)一步引起相關(guān)的糾紛與問題。

(三)跨領(lǐng)域的金融科技

技術(shù)與資本是帶動社會發(fā)展的兩個部分，技術(shù)發(fā)展的過程中與金融體系的整合，進(jìn)一步提升了金融交易的便捷性。但同時，技術(shù)的發(fā)展也讓資本市場的交易和信息發(fā)布面臨較大的問題。在人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)快速發(fā)展的過程中，資本市場的經(jīng)營機(jī)構(gòu)與投資者之間存在巨大的計算機(jī)算力壁壘。經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以獲得的信息遠(yuǎn)非投資可比。即使在保護(hù)投資者利益的過程中，也不能單純具有相應(yīng)的金融法律支持，還需要熟知相關(guān)的技術(shù)，對其的體系有一定的了解。領(lǐng)域的金融科技延伸了資本市場的手腳，使資本市場在信息方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于投資者，例如在大數(shù)據(jù)、云計算技術(shù)的結(jié)合下，分析投資者的消費(fèi)行為，幾乎可以對投資者建立一個精準(zhǔn)的人物畫像，使資本市場在交易的過程中具有更大的優(yōu)勢。差距更大的信息獲取方式，使金融交易中的違法違規(guī)行為變得更加隱蔽、難以追蹤，從而進(jìn)一步提升了投資者保護(hù)的難度。因此在建立資本市場投資者保護(hù)法律制度的過程中，必須考慮金融科技對投資者帶來的影響。

三、資本市場投資者保護(hù)法律制度的新發(fā)展

(一)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)市場的投資者保護(hù)制度

首先，現(xiàn)階段我國互聯(lián)網(wǎng)資本市場的發(fā)展過程中，對投資者保護(hù)法律制度的建立具有分散、缺乏立法、執(zhí)法力度不強(qiáng)等問題。因此在對資本市場進(jìn)行管理的過程中，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)資本市場的投資者保護(hù)機(jī)制。對于其中存在的矛盾沖突和不完善之處進(jìn)行有效的修訂，并在此基礎(chǔ)上需要針對互聯(lián)網(wǎng)的特性，對互聯(lián)網(wǎng)資本市場的經(jīng)營方式、投資者合法權(quán)益的保護(hù)方式進(jìn)行不斷的完善和更新，從而確?；ヂ?lián)網(wǎng)市場投資者保護(hù)制度的有效建立。

其次，為了進(jìn)一步提升調(diào)解、仲裁在金融民事糾紛中的作用，在原有的仲裁工作基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步明確糾紛案件仲裁、調(diào)解的具體細(xì)則，從而明確對投資者保護(hù)的內(nèi)容。同時，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善金融糾紛案件的代表人訴訟制度，解決我國法律中因同一案件不能多次審判而導(dǎo)致的多個投資者權(quán)益受損問題，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)法律的約束能力，提升相關(guān)機(jī)構(gòu)的違法成本，從而有效避免并減少違法現(xiàn)象的產(chǎn)生。

再次，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對資本市場經(jīng)營機(jī)構(gòu)的追究問題。由于資本市場在經(jīng)營的過程中，有關(guān)職業(yè)的違法犯罪問題范圍較廣、影響較大，同時很多信息的隱蔽性較強(qiáng)，投資者利益被侵害時無法第一時間做出反應(yīng)，導(dǎo)致事態(tài)變得更加嚴(yán)重。因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對相關(guān)人員的責(zé)任追究機(jī)制，建立刑事處罰制度以及更加嚴(yán)格的懲罰性措施，從而做出有效的警示，避免犯罪問題的發(fā)生。

最后，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)資本市場信息的披露和發(fā)布機(jī)制?；ヂ?lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，使資本市場獲得了更多的發(fā)聲空間，投資者的興趣來源也變得更加多元。為了避免虛假信息散播對市場、投資者帶來的不良影響，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確法定信息的披露準(zhǔn)則。并對其的信息發(fā)布機(jī)制、發(fā)布措施進(jìn)行有效的約束，通過全面的監(jiān)管，以確保信息渠道的真實性與可靠性，為保護(hù)投資者的權(quán)益提供有效支持。

(二)完善金融中介的經(jīng)營、管理制度

首先，在中介經(jīng)營管理的過程中，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對企業(yè)的管理制度、應(yīng)對措施的有效建立。一方面，中介在運(yùn)行的過程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的業(yè)務(wù)類型對金融產(chǎn)品的銷售、服務(wù)、操作流程進(jìn)行明確，建立標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)展開制度，以此作為員工的適當(dāng)性銷售依據(jù)，并指導(dǎo)其工作。在此基礎(chǔ)上，中介機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)重視銷售風(fēng)險的管控制度，對產(chǎn)品、服務(wù)進(jìn)行有效的評估，并定期展開回訪，對投資者的商品情況進(jìn)行詢問，以避免業(yè)務(wù)員不恰當(dāng)銷售所帶來的風(fēng)險與隱患。同時，還應(yīng)當(dāng)對違規(guī)銷售行為進(jìn)行嚴(yán)肅的追責(zé)，并通過培訓(xùn)、教育的方式，確保投資者適當(dāng)性制度得以充分落實；另一方面，需要進(jìn)一步加強(qiáng)中介投資者義務(wù)的前期準(zhǔn)備工作，做好相關(guān)的硬件準(zhǔn)備工作，全面落實投資者投資行為的全過程錄音、錄像制度，從而有效避免因員工操作不當(dāng)?shù)葐栴}對投資者權(quán)益所帶來的損害情況。

其次，需要對銷售過程進(jìn)行有效的監(jiān)督，確保投資者對投資產(chǎn)品的風(fēng)險有全面的認(rèn)知。一方面，需要在對客戶進(jìn)行分類的同時，根據(jù)分類結(jié)果對客戶進(jìn)行差異化的適當(dāng)性管理。并將與客戶的交流、溝通情況進(jìn)行全面的留痕保存。同時，中介應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步做好對客戶風(fēng)險評測結(jié)果的共享，從而確?？蛻舴诸惖臏?zhǔn)確性。在此過程中，中介還應(yīng)當(dāng)與客戶進(jìn)行充分的交流溝通，并在交易的過程中對用戶的投資知識、風(fēng)險意識進(jìn)行了解，更新客戶信息并做好對客戶的風(fēng)險意識宣傳；另一方面，則需要做好銷售前的調(diào)查，對產(chǎn)品的內(nèi)容信息進(jìn)行全面的了解，以確定其風(fēng)險等級。并在向投資者推銷的過程中，需要讓投資者明確該產(chǎn)品、服務(wù)中的風(fēng)險。同時可以進(jìn)一步展開業(yè)務(wù)模擬，對投資者的購買體驗進(jìn)行模擬操作。若投資者堅持購買不匹配自身條件的產(chǎn)品與服務(wù)，在尊重投資者要求的同時，應(yīng)當(dāng)做好相應(yīng)的風(fēng)險提示工作，并做好視頻、錄音、書面等記錄。而在面對專業(yè)投資人的情況下，可以免除適當(dāng)性原則。

最后，在與投資人產(chǎn)生爭議的情況下，應(yīng)當(dāng)通過積極的協(xié)商、對話有效化解糾紛。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者為主要協(xié)商內(nèi)容，對雙方存在的爭議、內(nèi)容進(jìn)行全面的梳理。若確實存在工作疏漏的情況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)相應(yīng)的規(guī)定主動協(xié)商賠償方案，通過和解的方式有效解決與投資者之間的糾紛。并建立對應(yīng)的責(zé)任追究制度，確保后續(xù)不會發(fā)生同類型問題。而在人員管理的過程中，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)員工對投資者的重視程度，通過績效考核、知識考核，提升員工的專業(yè)能力和工作的主動性。

(三)完善金融科技下的監(jiān)督管理機(jī)制

首先，在金融科技發(fā)展的過程中，必須對當(dāng)前的產(chǎn)品進(jìn)行多維度的展示，進(jìn)一步加強(qiáng)金融產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，確保相關(guān)的服務(wù)信息、產(chǎn)品信息的真實性。并通過更加直觀的方式，展示產(chǎn)品、服務(wù)的風(fēng)險以及收益。在復(fù)雜性較高的投資產(chǎn)品、服務(wù)的信息披露過程中，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引進(jìn)第三方機(jī)構(gòu)，對產(chǎn)品的風(fēng)險、收益進(jìn)行有效的評級；其次，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對客戶信息的有效保護(hù)?？蛻粜畔⑻砑?、調(diào)閱的過程中，應(yīng)當(dāng)明確本次調(diào)用的主要目標(biāo)，并在信息被觸發(fā)的情況下做好邏輯隔離，確?？蛻粜畔⒌玫接行У谋Ｗo(hù)，并成立對應(yīng)的數(shù)據(jù)中心，對客戶信息進(jìn)行嚴(yán)格的管理，避免信息泄露、暴露現(xiàn)象的發(fā)生。另一方面，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對高科技金融產(chǎn)品的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的建設(shè)，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的深入?yún)⑴c，對資本市場使用的科技行為進(jìn)行全面的監(jiān)管，從而推動被投資者權(quán)益的保護(hù)工作；最后，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對投資者的教育。在明確資本市場投資風(fēng)險、收益的情況下，需要對一般投資者、普通投資者進(jìn)行多方面的教育，幫助其形成理性投資行為，并正確應(yīng)對資本市場投資。

四、結(jié)束語

總而言之，資本市場的活躍與投資者的參與有直接關(guān)系，在對投資者進(jìn)行保護(hù)的過程中，也對資本市場的秩序、經(jīng)營行為進(jìn)行有效的保護(hù)。在我國未來發(fā)展的過程中，資本市場的愈發(fā)成熟，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對投資者的權(quán)益保護(hù)，滿足資本市場需求的同時，調(diào)動投資者的主動性與活躍度，為多層資本市場的發(fā)展提供可靠的保障。