郝運通

（新華水力發(fā)電有限公司，北京 100070）

一、引言

如今國有企業(yè)改革的全面推進，企業(yè)股份制改造和構件現(xiàn)代化企業(yè)制度也提上了日程，至今改革工作已經取得了顯著的成果。與此同時很多被認定改造成功的股份公司也成功上市，但根據對這些上市公司經營管理結構的研究能夠了解到，其中不少企業(yè)的運營成效并不太理想，這代表著企業(yè)改革對于推動企業(yè)穩(wěn)定經營的作用并沒有達到預期。導致這一問題的原因雖然多種多樣，但股權結構不合理占據著不可忽視的比重，導致上市公司的經營運作難以掙脫傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展桎梏，這也是導致經營問題的主要成因，所以上市公司股權結構及管理機制的優(yōu)化也成為了一個重點課題。

二、上市公司股權結構分析

1.高度集中型股權結構

高度集中型股權結構指的是上市公司多數的股份為一個股東持有，其他股份被多個股東持有。具體定義中，大股東需要持股達到50%以上，超出其他小股東所持股份的總和。在上市公司管理中，高度集中型股權結構下大股東在公司經營發(fā)展中起到了決定作用，同時也肩負著更大的責任，公司經營好壞也直接關系著大股東的切身利益，因此大股東更加愿意對公司管理進行監(jiān)督，其他控股股東也會參與董事會進行管理。這類股權結構的上市公司更容易在目標上達成一致，而且能夠提高公司經營效率、控制成本等，對企業(yè)的發(fā)展起到激勵和推助作用。相較于小股東，大股東能夠運用持股優(yōu)勢在上市公司管理中具有絕對的話語權，讓公司管理向著有利于大股東的方向傾斜，這可能會對其他股東的利益帶來影響。而壓迫小股東來獲得利益的情況在信息披露這一強制性制度下有所緩和，但難以完全避免，高度集中的股權結構使得市場對企業(yè)的約束性削弱，更容易出現(xiàn)壟斷問題。

2.高度分散型股權結構

高度分散性股權結構指的是一般持股人股份均在10%及以下，在股權高度分散的上市公司中，股東與股東之間持有的股份比非常接近，所以能夠避免個別股東掌握公司控制權的情況，公司的經營權所有權分離，經營層與股東之間的利益不一致，可能出現(xiàn)經營層和股東之間的摩擦矛盾問題。持股人由于持股比例不高，所以對上市公司管理帶來的影響也相對較小，公司實際控制權仍掌握在管理層手中，相比之下管理人的管理方法和管理理念等帶來的影響更加明顯，因此也不利于上市公司的長遠發(fā)展。在高度分散型股權結構下，股東只關心自己持有的股票漲跌，并不會真心關注公司的長遠發(fā)展，所以大多不會或不愿意參與到公司管理中，如此管理層便缺少了必要的監(jiān)管，長此以往也不利于股東利益。

3.適度分散型股權結構

適度分散型股權結構指股東所持有的股份不會過高，最高不會高于50%，雖然股權較為集中并且也有較大的股東，但多個股東持有10%～50%的股份會產生制衡效果。這一制衡效果便是上述兩種股權結構在公司管理中相互妥協(xié)下的“折中”產物，也是所有股權結構中相對合理有效的。上市公司的經營效益與大股東的利益密切關聯(lián)，因此大股東會積極參與公司管理中，找到其中存在的問題與不足，督促管理層作出調整。同時中小股東也能對大股東產生制約和監(jiān)督作用，這使得大股東在很多決策中必須要考慮中小股東的利益，但如果幾個大股東在某些利益中存在取向不一致的情況，可能導致矛盾更加激烈，從而出現(xiàn)股權爭奪現(xiàn)象，不利于上市公司的長遠發(fā)展[1]。

三、股權結構與上市公司管理機制的影響

1.上市公司管理機制決定股權結構

如今大多數上市公司采用的企業(yè)形式為業(yè)主制、合伙制、上市公司制。其中業(yè)主制和合伙制模式下，股權結構和公司管理機制存在較大差異，這體現(xiàn)在公司經營權和所有權不分離方面，公司經營者對企業(yè)具有較大的責任，公司管理在這一條件下重要程度相對較低。而上市公司制下兩權分離，兩者相互之間起到了制約和督促的效果，這對于上市公司的發(fā)展更加有利。

2.股權結構決定上市公司內部管理

股權結構往往是上市公司所有者的一種體現(xiàn)，所以股權結構對于股東大會的構成也具有明顯的決定作用，并且對董事會、監(jiān)事會、經營者也起到了深遠的影響，這也是上市公司內部管理的主要構成，只有這些主體相互合作相互制衡才能保證公司的健康發(fā)展。

3.股權結構與上市公司的管理及并購

根據國際經驗來看，股權結構的差異使得外部上市公司管理機制在公司發(fā)展中也會逐漸適應所在國家的股權結構。

4.股權結構決定上市公司管理重點

不同股權結構的作用下，上市公司的管理重心也有所差異，并且股權結構以分散態(tài)勢為主。上市公司管理目的在于控制經紀人行為，使其將股東權益為中心展開決策，而如果股權結構高度集中，那么公司管理就需要限制大股東權利，從而保障中小股東權益。

5.股權結構決定公司管理模式

持有股份是股東權利行使的基本要素，而持有股份的大小比例則決定了權利大小。上市公司投資者在部分情況下，為了達到利益最大化的目的也會分析公司的股權結構，不同股權結構下上市公司權利在投資者的分配方面有所差異，會和股東委托代理關系或產生的成本存在不同。投資者的投資風險組合不同，使得上市公司和利益相關者的權利義務安排也存在差異，這也會對公司管理帶來影響，存在差異性特征[2]。

四、股權結構視角下上市公司管理機制存在的問題

1.股東大會被大股東控制

在《公司法》中明確規(guī)定了一股一權、同股同價、同股同權，強調股權平等性原則，這代表著上市公司經營決策中“股份多數決”成為了一種趨向，“股份多數決”的原則便是產生控股公司控制權的法律依據。擁有上市公司多數股份的控股股東對公司具有控制權，這一權利來自資本并且受法律保護。處于資本弱勢的中小股東無法改變現(xiàn)狀，并且在法律上無法對這種依法享有控制權的行為產生限制，可能導致控股股東濫用控制權的問題無法有效控制。

（1）大股東濫用控制權，股東權利制衡力不足

大股東濫用控制權最典型的表現(xiàn)便是不公平的關聯(lián)交易，這種交易不但會侵害公司法人財產和中小股東的權益，同時大多情況下利用貸款進行擔保，利用產品購銷等方式完成交易，難以進行追責。面對大股東濫用控制權的現(xiàn)象，中小股東除了“用腳投票”（在股票市場將持有股票轉讓出去）以外別無他法，大股東對于股東大會的控制權也為其達到自身利益最大化或規(guī)避法律責任提供了可能。

（2）中小股東行使權利過于消極

這一現(xiàn)象指中小股東出席股東大會頻次較少，參與主動性不足，原因大多有以下幾點：一是信息不對稱且難以聯(lián)合其他股東制衡大股東，并且參與股東大會耗時耗力；二是不少中小股東認為即便出席也很難對表決結果產生動搖；三是公司專門化經營使得參與門檻也被拉高，中小股東規(guī)則意識不足或經營能力有限，選擇不參與。為鼓勵更多中小股東積極參與股東大會，有關監(jiān)管部門要求公司在股東大會中參與重大決策時需要采用網絡投票制度，經當地證券交易所構建的投票系統(tǒng)平臺來提高投票便利降低參與成本，但股民素質和參與障礙依然是需要解決的問題[3]。

（3）機構投資者作用無法充分實現(xiàn)

機構投資者概念為進行金融意義上的投資行為的非個人化、職業(yè)化、社會化的團體或機構，比較典型的有銀行和保險公司等。機構投資者通常專業(yè)性較強，信息獲取渠道多樣化、監(jiān)督能力較強等，在治理方面具有一定優(yōu)勢，可以對上市公司管理施加一定壓力。但根據目前的情況來看，機構股東未能運用優(yōu)勢參與公司管理的現(xiàn)象仍有不少，如請求召開臨時股東大會的情況非常少。造成這一現(xiàn)象的原因多為立法重視不足，沒有對應的權利義務或激勵、約束機制，導致機構投資者也容易出現(xiàn)“用腳投票”的情況。

2.董事會受制于大股東，獨立性不足

董事會的非獨立董事通常在股東大會中選舉，若上市公司股權結構高度集中，那么大股東可以運用資本優(yōu)勢來控制董事監(jiān)事選舉，這導致公司內部治理機關都變成了大股東的“自己人”。并且候選人的生成也可能由大股東推薦，在大股東控制下的董事會表決，最終提交到股東大會。獨立董事人數較少，并且董事地位權利較低都導致了董事會難以實現(xiàn)完全獨立，其職能作用也無法充分發(fā)揮[4]。

3.監(jiān)事會結構單一，監(jiān)督功能難以落實

監(jiān)事會為上市公司內部的監(jiān)督機構，專門從事董事會監(jiān)督，監(jiān)督董事會是否履行股東大會決議結果，并對公司日常經營管理進行監(jiān)督，保障股東及利益相關者的利益。而實際上，很多上市公司的監(jiān)事會往往流于形式，成因也在于監(jiān)事會獨立性不足。這表現(xiàn)在監(jiān)事會中股東監(jiān)事為多數、監(jiān)事會主席來源于大股東、監(jiān)事會缺少外部監(jiān)管等。監(jiān)事會成員基本來自于大股東，這一問題本身就約束了監(jiān)事會監(jiān)督職能的發(fā)揮，而且監(jiān)事會成員的綜合素質參差不齊，特別是法律專業(yè)人員不足，監(jiān)督能力有待提高。

3.內部治理規(guī)則未落實，權利制衡難

其一，部分上市公司對內部治理制度具有認知上的不足，如上市公司在股東大會中指出，公司在選舉董事時利用累積投票制與等額選舉結合的方法，還有部分上市公司在公告中存在采用累積投票方式逐個表決等內容，這使得候選董事及監(jiān)事都能順利成為正式成員。累積投票制的目標在于提升中小股東表決權的票數，保障合法權益，這一制度需要和差額選舉結合才能讓中小股東選擇自己的代言人，若不具備這一條件，那么等額候選人累積投票制度便會流于形式；其二，內部治理規(guī)則可操作性不足。如部分上市公司中的董事會與監(jiān)事會成員均為偶數，公司會議事項規(guī)則并沒有明確投票平票時應當如何抉擇。上市公司在選擇機構人數期間，只能盡量規(guī)避成員為偶數可能造成的平票結果，從而提高決議的可操作性與民主性。

五、優(yōu)化公司股權結構與公司管理機制的有關建議

1.優(yōu)化內部控制規(guī)范

上市公司應當進一步優(yōu)化投資決策機制，在資本市場瞬息萬變的環(huán)境下，公司的治理管理面臨很多不確定因素。在投資過程中更需要完善可行的決策機制，從而確保上市公司管理的公平性，盡可能規(guī)避和控制投資風險問題。以往的委托關系下，董事會可以賦予職業(yè)經理人一定權限，使其在既定的數額范圍內自由決定，若超出這一既定范圍，則由董事會接手決定，避免“內部人控制”等現(xiàn)象的抽選，確保董事對重要決策的知情權與控制權。在改進公司內部管理機制期間，還要保障股東的知情權，股東對于公司信息能否及時獲取決定了信息是否對稱、是否能幫助公司解決重要問題[5]。

2.科學設立股權結構

上市公司股權結構大多為混合所有制，主要構成為國有、法人、個人三種股東。但上市公司股權管理中卻可能出現(xiàn)股權過于分散的情況，據有關研究指出，當前的情況來看我國上市公司面臨的主要問題表現(xiàn)在股權結構改革方面，控制上市公司股權太過分散的問題，太過分散的股權難以適應現(xiàn)代上市公司管理要求。如某上市公司業(yè)績連續(xù)三年，持續(xù)增長都達到了20%上下，但資產價格卻相對較低，2015年～2017年間該公司的股票價格大多都處于個位數，并沒有明顯漲幅，這也提高了“野蠻人入侵”的概率。所以在股權結構設定方面，該上市公司可以引進可以相互制衡的股東，利用持股比例的相互制約來避免大股東一家獨大的情況。當前股權問題是困擾不少上市公司的問題，在金融經濟快速發(fā)展下，越來越多“野蠻人”棄土利用金融實現(xiàn)資本增長，但這本身就對我國實體經濟帶來嚴重影響，若過度擴展可能會導致“泡沫經濟”，所以上市公司有必要利用股權結構的調整，避免資本市場野蠻人入侵問題的產生。

3.健全內外體系

對于上市企業(yè)管理來說，體系具有關鍵作用，企業(yè)應在內部管理和外部管理中建立完善的管理體系。在多數上市企業(yè)中，高層管理人員、經理人員的工資和績效并非結合個人在崗位中的努力和付出獲得的業(yè)績而決定，甚至存在個人薪資和業(yè)績不對等的現(xiàn)象，這種體系并不能對經理人起到理想的激勵效果。對此上市企業(yè)可以利用股權結構的調整來達到激勵效果，結合個人表現(xiàn)情況適當分予股票，這一部分的效益直接約上市企業(yè)的經營效益掛鉤，與企業(yè)一榮俱榮一損俱損，使其在工作中更加積極地表現(xiàn)，如此一來不僅能優(yōu)化上市企業(yè)高層領導的持股比例，同時也可以達到效益再分配的效果，對經理人產生的激勵作用也有助于企業(yè)留住更多人才，幫助企業(yè)實現(xiàn)長遠可持續(xù)發(fā)展。同時還要完善獨立董事制度，讓董事會可以在上市企業(yè)管理中更具獨立性。通常上市企業(yè)中的獨立董事一般由經紀人擔任，或為上市公司大股東，獨立董事的薪資待遇直接經由企業(yè)發(fā)放津貼，保險福利等也是上市企業(yè)負責，在個人權利和個人待遇等多個方面都可能受到上市企業(yè)股東和其他相關人員的影響，這些影響便是造成獨立董事獨立性削弱的主要原因。為確保全部股東和有關人員的權益、利益，企業(yè)可以將地方部門當做核心組，構建獨立董事機構，在一些領域中專門篩選出人才擔任獨立董事，再落實崗位輪換制度進行調度，獨立董事的津貼待遇也通過地方部門直接發(fā)放，如此一來獨立董事的個人收益和上市企業(yè)本體可以區(qū)別開來，從而削弱上述人員對其獨立性帶來的影響，保證獨立董事的獨立性與專業(yè)性，使其在上市企業(yè)內部管理中可以發(fā)揮出理想的監(jiān)督作用。

4.控制股權集中度

根據上述能夠了解到，上市公司股權調整問題的解決，以及提高公司管理效能，公司必須要解決的問題便是控制股權集中度，確保股權結構的合理性。公司需要充分結合自身經營的真實情況，并綜合分析市場因素，從而合理規(guī)劃股權集中度，有計劃地調控股權結構，進一步稀釋股權。國內上市公司也可以參考借鑒西方發(fā)達國家的上市公司經驗，特別是股權結構的處理方面，學習其中的做法和理念，但公司在調整股權結構期間也要避免操之過急的現(xiàn)象，股權結構調整本身是一個循序漸進的過程，若操之過急可能會對大股東利益帶來嚴重影響，影響股權結構的整體形成效率。上市公司可以探索民主集中制管理模式，利用民主性管理來保護中小股東權益[6]。

5.強化上市公司股權變動的內外監(jiān)管力度

為實現(xiàn)優(yōu)化上市公司股權結構，提升公司綜合管理質量的目標，還要具備有利的內部和外部監(jiān)管環(huán)境，相互配合更有助于股權結構調整，持續(xù)推進企業(yè)內部和外部監(jiān)管機制的制定。結合目前國內資本市場現(xiàn)狀分析能夠了解到，社會主義市場經濟體制發(fā)展不完善使得很多上市公司為了能夠實現(xiàn)上市，選擇違規(guī)股權變動的手段，特別是部分母子公司間的違規(guī)甚至是違法操作時常出現(xiàn)。為有效控制上市公司股權變動下的各種違規(guī)違法行為，公司需要重視內部監(jiān)管機構的建設，為其賦予更有力的監(jiān)督權，并且政府和證監(jiān)會等外部監(jiān)管部門也要提高重視程度，利用法律法規(guī)和制度體系建設，定期針對上市公司的股權變動情況進行監(jiān)督檢查，充分能發(fā)揮外部機構的引導和監(jiān)督職能。

6.強化股權交易管理

股權交易管理重點在于防惡意收購計劃的編制，在資本市場環(huán)境下，惡意收購的現(xiàn)象比比皆是，而應對惡意收購問題可以采取“毒丸計劃”和“白衣騎士”、“焦土政策”等舉措。其中“毒丸計劃”可以劃分為彈入與彈出計劃，前者指的是先購買一些優(yōu)先股，之后提升股東的收購成本，后者為目標上市公司利用最高溢價的方式來回購股權，通常來說溢價程度可以達到100%甚至更高，通過攤薄股權的方式提高收購成本，可以讓惡意收購方的收購代價變得更高，從而使惡意收購方無法達到收購目的；“白衣騎士”指上市公司在被惡意收購時，公司管理層為避免惡意接管等情況，選擇與友好公司合并，而接受上市公司合并邀請并予以幫助的公司便成為“白衣騎士”，在資金實力較為雄厚的“野蠻人”前，利用“白衣騎士”的策略并不能成功解脫上市公司，所以這一措施通常需要其他方法的協(xié)助；“焦土政策”指的是上市公司為減少公司被收購的吸引力，從而選擇將上市公司主要資產或業(yè)務變賣，希望借此減少其他惡意收購方的念頭，這一政策往往會將上市公司最有優(yōu)勢的價值進行轉移，從而盡可能避免惡意收購情況的發(fā)生[7]。

7.引進其他投資人員

對于很多上市企業(yè)來說，現(xiàn)有的投資者構成中機構投資者通常有著較強的專業(yè)性、充裕的資金、較高的技術性、較大的信息體量等，相較于其他投資者往往更具優(yōu)勢。上市企業(yè)在引進其他投資人員時可以通過投資機構來約束上市企業(yè)自身的股權結構，不僅能幫助企業(yè)緩解股權結構對企業(yè)管理所產生的負面作用，同時也能提高企業(yè)投資過程的規(guī)范性，為上市企業(yè)提供更有利的投資環(huán)境，還可以加快投資市場的健康發(fā)展。從國際的角度分析，其他投資人員的引進可以有多重選擇，能夠為企業(yè)提供股票工資的機構通常有銀行和基金以及工商企業(yè)等，對此有關部門也要對這些投資機構作出有效的引導，組織各種基金為其提供保障。但與此同時還要對這些投資機構的行為進行規(guī)范，在提高外部監(jiān)督管理力量的基礎上拓展債權發(fā)行等渠道，有助于實現(xiàn)資金籌集。為規(guī)避其他投資機構單純以利益或股份為導向而衍生的投資行為，有關部門還要在政策上作出引導，按照上市企業(yè)當下經營發(fā)展的現(xiàn)實需求，建立專業(yè)性較強的機構或小組，幫助上市企業(yè)更快地獲得更多投資，提高上市企業(yè)的股權集中性，借助投資者的力量和作用優(yōu)化上市企業(yè)管理效能。

8.加快上市企業(yè)債券市場的發(fā)展

西方發(fā)達國家中，上市企業(yè)的融資渠道中債券市場是最主要的構成，大力發(fā)展債券市場也是很多上市企業(yè)拓寬融資渠道、提高企業(yè)管理績效的有效手段。但從目前我國的情況來看，資本市場的發(fā)展仍然沒有西方發(fā)達國家那么完善，資本市場結構和債券市場規(guī)模仍然需要拓展，而且債務資金成本交付的約束具有明顯的剛性特征，上市企業(yè)債務融資太過依賴銀行業(yè)，企業(yè)債權融資的所占比重有待提高。對此應當加速改進債券發(fā)行機制，將市場化作為中心持續(xù)優(yōu)化信用評級機制，并對相關的中介機構進行規(guī)范，提升市場透明度。此外企業(yè)債券市場的發(fā)展還要關注債券市場品類的多元化發(fā)展，建立更安全、發(fā)展更穩(wěn)定的債券市場。

9.優(yōu)化信息披露機制

更系統(tǒng)化、規(guī)范化的信息披露機制，并確保信息披露機制能夠順利落地，可以幫助上市企業(yè)改善市場信息不對稱等問題，及時公示信息，提高證券市場的透明度與公信力。其一，上市企業(yè)需要具備更加健全的會計制度與財務標準，充分發(fā)揮財務審計及財務監(jiān)督職能，通過內部控制的強化提升信息的真實性；其二，實現(xiàn)技術與披露流程、披露標準的同步，披露內容要具備嚴格的規(guī)定，按照規(guī)定內容落實信息披露工作；其三，加快信用中介機構建設與發(fā)展，適當調高注冊會計師和注冊審計師的準入門檻，做好相關從業(yè)人員的教育培訓以及違規(guī)行為的懲處力度，在保證第三方中介機構獨立性的基礎上，借助其監(jiān)督作用來提高上市公司管理規(guī)范性。

六、結語

股權結構的優(yōu)化是上市公司結合市場環(huán)境及自身經營現(xiàn)狀進行的內部調控過程，這一過程需要循序漸進，并且股權結構的選擇也要慎重以待，并沒有絕對適用所有上市公司的固定的股權結構，只有適合上市公司的才是最合理最有效的股權結構。如今我國上市公司數量不斷增長，但股權結構的改革仍然是一個重大問題，甚至關系著企業(yè)及市場健康發(fā)展，這也需要上市公司予以高度關注，全面深化企業(yè)改革，助推社會經濟的高質量發(fā)展。