何新昕

（廣州商學(xué)院，廣東 廣州 511363）

2018年下半年，為響應(yīng)國(guó)家發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號(hào)召，增加市場(chǎng)活力，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列利好于上市公司資產(chǎn)重組的政策。2018年10月8日推出了針對(duì)“小額快速”并購(gòu)重組方案的審核通道，10月20日，監(jiān)管層又發(fā)布了縮短重組企業(yè)等待期的文件，即未成功IPO的企業(yè)如果選擇重組上市，其等待期從3年縮減至6個(gè)月。這一系列利好文件無(wú)疑大大增強(qiáng)了重組市場(chǎng)的信心。在這樣的市場(chǎng)大環(huán)境下，A公司是一家新媒體營(yíng)銷公司，2019年成功借殼上市登錄A股，成為首家在A股成功上市的紅人經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷公司。借殼上市對(duì)A公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和核心競(jìng)爭(zhēng)力有積極影響，其具有創(chuàng)新性的借殼方案也能被后續(xù)眾多想借殼上市的企業(yè)所借鑒。因此，本文選擇以A公司作為研究對(duì)象，分析其借殼上市的動(dòng)因及對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

一、并購(gòu)雙方基本情況

（一）借殼方：A公司

A公司是一家基于大數(shù)據(jù)的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型新媒體營(yíng)銷服務(wù)公司，致力于為廣告主提供智能化的新媒體營(yíng)銷解決方案，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與消費(fèi)者的精準(zhǔn)匹配，幫助廣告主低成本獲取客戶以及帶動(dòng)產(chǎn)品銷售和口碑轉(zhuǎn)化，同時(shí)幫助海量文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的新媒體從業(yè)者實(shí)現(xiàn)高效便捷的價(jià)值變現(xiàn)。作為國(guó)內(nèi)第一家以社會(huì)化營(yíng)銷為業(yè)務(wù)核心的公司，A公司發(fā)展至今已有10年的歷程，在2017年完成了6億元人民幣C輪與C+輪融資后，以100億的估值躋身獨(dú)角獸行列，成為國(guó)內(nèi)新媒體商業(yè)領(lǐng)域第一家獨(dú)角獸企業(yè)。然而，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上A公司前期戰(zhàn)略規(guī)劃和受限于公司規(guī)模等原因，其客戶多分布于一線發(fā)達(dá)城市。若想要開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，獲取更多的新用戶，則需要更多的資金支持。

（二）售殼方：B公司

B公司原先是一家高新技術(shù)生物制藥企業(yè)，成立于1993年，2001年在上交所掛牌上市。上市后公司規(guī)模迅速擴(kuò)張，但因公司管理層管理能力低下，公司主打產(chǎn)品匱乏，內(nèi)控不規(guī)范等一系列原因主營(yíng)業(yè)務(wù)頻繁更換，從醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、軟件信息服務(wù)再到后來(lái)涉足智慧城市相關(guān)領(lǐng)域，導(dǎo)致公司從2008年底開(kāi)始經(jīng)營(yíng)困難，甚至瀕臨退市。在當(dāng)?shù)卣膸头鱿虏磐ㄟ^(guò)重組保殼成功。

2016年起，B公司不斷發(fā)生違規(guī)事件。同年9月，公司被上海證券交易所帶帽“ST”。2017年，資本市場(chǎng)上的C投資公司多次舉牌B公司，持股比例最終達(dá)10.98%，成為B公司的實(shí)際控制人。盡管如此，公司的盈利能力依舊沒(méi)有得到改善，2017年上半年B公司虧損約1151萬(wàn)元，資產(chǎn)規(guī)模也不斷萎縮，股價(jià)持續(xù)下跌。

二、借殼上市動(dòng)因分析

（一）借殼方：A公司

1.借殼上市較IPO效率高

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上IPO審核時(shí)間較長(zhǎng)，通常需要一年半至三年，而借殼上市通常的時(shí)間成本較低，通常1-2年就能完成。時(shí)間過(guò)長(zhǎng)對(duì)于A公司這類競(jìng)爭(zhēng)激烈的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往是不利的，及時(shí)上市能夠幫助企業(yè)搶占資本市場(chǎng)的先機(jī)。事實(shí)上，A公司在借殼上市前也曾考慮過(guò)IPO，但當(dāng)時(shí)排在它前面等待上市的企業(yè)就有二百多家，如果選擇IPO無(wú)疑會(huì)加大A公司的上市成本。事實(shí)證明，A公司選擇借殼上市是明智的，整個(gè)從發(fā)布公告到真正上市僅用了10個(gè)月時(shí)間。

2.拓寬融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

A公司在互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)處于相對(duì)領(lǐng)先地位，但隨著基于互聯(lián)網(wǎng)的營(yíng)銷廣告市場(chǎng)規(guī)模日漸擴(kuò)大，其自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模也在逐步擴(kuò)大，同時(shí)，為了不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，A公司每年都會(huì)拿出營(yíng)業(yè)收入的3%用于技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新的投入，規(guī)模的擴(kuò)大和高額的研發(fā)投入都需要強(qiáng)大且持續(xù)的資金支持。而上市可以為公司提供良好的融資平臺(tái)。

3.為大股東回歸A股打下基礎(chǔ)

早在2000年，A公司的大股東D公司就成功登陸美股市場(chǎng)，然而上市后其在美股市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡如人意，特別是在2018年前后，股價(jià)持續(xù)走低。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)卻逐漸向好，對(duì)上市公司的估值也較為友善。鑒于此，公司董事長(zhǎng)兼CEO早就有將D公司回歸A股的打算。如果此次A公司能夠成功借殼上市，未來(lái)D公司私有化回歸A股只需將資產(chǎn)注入D公司。由此可見(jiàn)，此次A公司借殼上市從某種程度上講也是集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃中的一部分。

4.政策的推動(dòng)

從2018年開(kāi)始，為響應(yīng)國(guó)家發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號(hào)召，增加市場(chǎng)活力，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列利好于上市公司資產(chǎn)重組的政策。2018年8月，證監(jiān)會(huì)提出要加快企業(yè)重組的審批程序，提高審批效率。隨后證監(jiān)會(huì)推出專門針對(duì)“小額快速”并購(gòu)重組方案的審核通道，使小額并購(gòu)的審核速度得到了有效的提升。這一系列的利好消息大大提升了資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組的信心，使得借殼和并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。

（二）售殼方：B公司

1.經(jīng)營(yíng)狀況惡化

如前所述，B公司在頻繁更換主營(yíng)業(yè)務(wù)后，由于管理層能力匱乏等一系列原因?qū)е鹿鹃L(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，售殼前公司股價(jià)也一路走低。如果經(jīng)營(yíng)狀況一直得不到改觀，公司很可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。因此，B公司急需從資本市場(chǎng)上尋找優(yōu)質(zhì)買家通過(guò)并購(gòu)重組的方式改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

2.控股股東尋求退出

隨著B公司的經(jīng)營(yíng)狀況不斷惡化，廣大投資者對(duì)公司逐漸喪失了信心，其股價(jià)也一路走低。2018年，股價(jià)跌至每股4元，遠(yuǎn)低于其控股股東C投資公司的購(gòu)買價(jià)。因此，以C投資公司為代表的公司原股東紛紛減持B公司股票，希望能夠早日全身而退。

三、借殼上市過(guò)程

2018年12月，B公司發(fā)布《B公司吸收合并A公司暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，根據(jù)公告，A公司受讓B公司原控股股東11.66%股份，成為上市公司新的控股股東，與此同時(shí)，B公司擬發(fā)行股份吸收合并A公司。具體而言，本次借殼上市主要分兩個(gè)步驟完成。

（一）A公司買殼B公司

2018年11月30日，A公司與B公司的原股東C投資公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向C投資公司購(gòu)入其持有的46，040，052股股份，作價(jià)人民幣5.7億元，占B公司總股本的11.66%。自此，A公司取代了C投資公司，成為B公司的新控股股東。

（二）B公司發(fā)行股份吸收合并A公司

在完成第一步買殼的同時(shí)，B公司的股東大會(huì)于2018年底審議并通過(guò)了吸收合并A公司的方案。此方案于2019年9月得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。具體而言，B公司作為吸收合并方100%吸收合并A公司，吸收合并完成后A公司的全部資產(chǎn)、負(fù)債、資源將全部注入B公司中，同時(shí)A公司持有的46，040，052股股份將被注銷，其的全體股東將成為吸收合并后上市公司的股東。作為補(bǔ)償，A公司將為B公司的原股東提供相應(yīng)的現(xiàn)金選擇權(quán)。

四、A公司借殼上市方案特點(diǎn)分析

（一）借殼上市方案的優(yōu)勢(shì)

1.本次借殼上市采取了買殼+吸收合并的交易方案。與傳統(tǒng)的借殼方案不同，這種交易方案采用了先買殼后吸收合并的形式，有助于A公司提前鎖定上市渠道。在傳統(tǒng)的借殼上市交易方案中，上市公司的原股東自始至終擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)，而借殼方則處于相對(duì)被動(dòng)的狀態(tài)。如果市場(chǎng)環(huán)境變化或上市公司能夠找到更理想的重組方，借殼方將喪失借殼上市的機(jī)會(huì)。而此次交易中，A公司通過(guò)買殼的方式提前獲得上市公司股權(quán)，在吸收合并前將B公司的原股東排除在外，提前鎖定了上市路徑。

2.在傳統(tǒng)的借殼上市方案中，借殼方的原股東往往承擔(dān)著較重的買殼成本，而在本次交易中，由借殼方A公司整體作為收購(gòu)主體，共同分擔(dān)買殼成本。同時(shí)，隨著吸收合并方案的實(shí)施，借殼方A公司將被注銷，其資產(chǎn)，負(fù)債等一切資源會(huì)交由B公司承擔(dān)，由此實(shí)現(xiàn)了承債主體的轉(zhuǎn)移，構(gòu)建借殼方的資金閉環(huán)。這種交易方案不僅緩解了借殼方的資金壓力，還有利于雙方資源整合。

3.作為此次交易方案的組成部分，B公司的原股東C投資公司與B公司簽署協(xié)議，如果B公司在吸收合并后仍未找到其資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的買方，C投資公司作為原上市公司大股東將承接B公司5家子公司的業(yè)務(wù)。子公司的業(yè)務(wù)剝離后，B公司就被打造為一個(gè)相對(duì)干凈的殼，有利于重組雙方后續(xù)經(jīng)營(yíng)與整合。

（二）借殼上市方案的風(fēng)險(xiǎn)

1.根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，吸收合并需要向上市公司的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

此次交易A公司提供給B公司異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)為每股3元。如果異議股東數(shù)目過(guò)多而大規(guī)模行使現(xiàn)金選擇權(quán)，有可能導(dǎo)致公司的資金鏈斷裂，面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)行權(quán)后的股東也會(huì)喪失后期公司業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的收益。

為了更好地規(guī)避該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，A公司作出了相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，承諾在吸收合并完成后的3年中（2019年-2021年），其歸屬于母公司的扣非凈利潤(rùn)分別不低于人民幣24500萬(wàn)元，人民幣33500萬(wàn)元以及人民幣43500萬(wàn)元，此次業(yè)績(jī)承諾成功降低了異議股東行權(quán)人數(shù)。

2.債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

吸收合并往往會(huì)對(duì)合并雙方的債權(quán)人產(chǎn)生一定影響，面對(duì)這樣的重大資產(chǎn)重組，債權(quán)人難免擔(dān)心自己的合法債權(quán)能否得到保障。對(duì)此監(jiān)管層要求吸收合并的交易主體要提前通知雙方債權(quán)人，并賦予債權(quán)人要求提前清償債務(wù)的權(quán)利。然而，如果合并雙方的債權(quán)人在合并期間真的提出提前清償債務(wù)的請(qǐng)求，勢(shì)必會(huì)加重公司的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。對(duì)此，在合并前，A公司和B公司共同發(fā)表聲明：本次合并過(guò)程中將依法履行通知義務(wù)，并按照債權(quán)人于法定期限內(nèi)提出的要求向其提前清償債務(wù)或?yàn)槠淞硇刑峁?dān)保。且本次交易完成后未予清償?shù)膫鶆?wù)均將由合并后的公司承擔(dān)。該聲明一方面做出承諾，提升了債權(quán)人對(duì)于公司未來(lái)的信心。

五、財(cái)務(wù)績(jī)效分析

（一）盈利能力

盈利能力是企業(yè)長(zhǎng)期生存和發(fā)展的關(guān)鍵，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合反映。通過(guò)對(duì)企業(yè)盈利能力的分析與評(píng)價(jià)，也可以很好地反映企業(yè)管理中存在的問(wèn)題。本文選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)進(jìn)行分析。

隨著互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)的快速發(fā)展，A公司在借殼上市前兩年的凈資產(chǎn)收益率維持在一個(gè)較高的水平，2017年為19.62，2018年上升至20.70。在2019年借殼上市完成當(dāng)年，該指標(biāo)有所下降至18.02。主要原因?yàn)閯倓偼瓿山铓ど鲜?，交易雙方需要一定時(shí)間適應(yīng)與整合，吸收合并的協(xié)同效應(yīng)也需要一定時(shí)間顯現(xiàn)。其次，被借殼方B公司的凈資產(chǎn)收益率較低，從而拉低了整體的凈資產(chǎn)收益率。2020年，在市場(chǎng)行情整體下滑的情況下，A公司的凈資產(chǎn)收益率不降反升至23.18，這足以說(shuō)明本次借殼上市對(duì)A公司的進(jìn)一步發(fā)展是有幫助的。

（二）償債能力

本文選取和資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析A公司的長(zhǎng)短期償債能力。借殼上市后，2019年底A公司的資產(chǎn)負(fù)債率為51.46%，較借殼上市前的2018年20.04%顯著上升，這是因?yàn)榻铓ど鲜挟?dāng)年需要大量籌資而導(dǎo)致該指標(biāo)提高。之后的2020年又恢復(fù)到較低水平，說(shuō)明總體而言，A公司長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，但同時(shí)也說(shuō)明公司沒(méi)有很好地利用財(cái)務(wù)杠桿。從流動(dòng)比率來(lái)看，借殼上市前幾年，A公司的流動(dòng)比率維持在1-2左右，而借殼上市后的2020年，該指標(biāo)達(dá)到4.983。說(shuō)明短期償債能力在借殼上市后有所提升，但同時(shí)也說(shuō)明公司的資金利用率還需提高。

（三）營(yíng)運(yùn)能力

企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力反映了企業(yè)的生產(chǎn)效率和管理績(jī)效，即企業(yè)利用現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)收能力。2018年，借殼上市前A公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.891，借殼上市完成當(dāng)年降至3.861。受大環(huán)境的影響，2020年該指標(biāo)進(jìn)一步下降到2.801。在大環(huán)境下，A公司為了幫扶公司客戶及其他交易對(duì)手方進(jìn)一步放寬了應(yīng)收賬款的賒銷政策，使得公司整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所回落。該寬松的還款政策得以實(shí)施正是得益于成功的借殼上市為其提供得更加充裕的資金支持，這從側(cè)面說(shuō)明借殼上市對(duì)A公司的營(yíng)運(yùn)發(fā)展意義重大。

六、結(jié)論與啟示

A公司通過(guò)獨(dú)特的反向吸收合并式的借殼方案，成為新媒體營(yíng)銷行業(yè)中首家在A股上市的企業(yè)。通過(guò)上文分析可以看出，A公司借殼B公司上市后，公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，財(cái)務(wù)績(jī)效也有所改觀。A公司的成功上市絕非偶然，本文通過(guò)對(duì)其借殼上市的動(dòng)因，上市方案特點(diǎn)，上市績(jī)效影響等方面進(jìn)行研究分析后得到以下結(jié)論和啟示。

（一）選擇適當(dāng)?shù)臍べY源

在借殼上市交易中，選擇合適的交易對(duì)手是借殼成功不可或缺的重要因素。A公司在選擇殼公司時(shí)，充分考慮了殼公司市值、原股東退出意愿等方面的因素，選擇了B公司作為交易對(duì)手。經(jīng)評(píng)估，B公司在借殼上市前的2018年，總股本為3.95億股，市值為15億元，這樣的低市值企業(yè)降低了A公司的借殼成本。同時(shí)B公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，2018年資產(chǎn)總額為10.43億元，較小的資產(chǎn)總有利于A公司剝離殼公司的原有業(yè)務(wù)。B公司在借殼上市前長(zhǎng)年虧損，盡管不斷地調(diào)整經(jīng)營(yíng)方案但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直沒(méi)有起色，這就導(dǎo)致其原股東急于通過(guò)售殼的方式脫身，于是借殼上市后公司的話語(yǔ)權(quán)將完全掌握在A公司的股東手上，這一系列條件足以說(shuō)明B公司是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的殼。

（二）選擇適當(dāng)?shù)慕铓つＪ?/h3>

在此次借殼上市中，A公司創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)了“買殼+吸收合并”的方式實(shí)現(xiàn)借殼上市。A公司在通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)獲取B公司控制權(quán)后，將全部資產(chǎn)、負(fù)債、資源將全部注入B公司中，同時(shí)將上市的原股東全部剝離，這不僅使得A公司提前鎖定了對(duì)殼公司的控制權(quán)，也進(jìn)一步減輕借殼方的資金壓力，為公司的后續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（三）選擇適當(dāng)?shù)慕铓r(shí)機(jī)

2018年后半年，為了響應(yīng)國(guó)家發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的呼吁，重大重組市場(chǎng)政策迎來(lái)眾多利好，中國(guó)重大重組市場(chǎng)開(kāi)始持續(xù)升溫。在這個(gè)大背景下，選擇借殼上市而非IPO上市顯然更為明智。本案例中，A公司審時(shí)度勢(shì)，抓住良機(jī)，緊跟政策節(jié)奏，果斷放棄IPO后積極尋找借殼方B公司，最后在10個(gè)月內(nèi)順利完成上市。這說(shuō)明企業(yè)在推進(jìn)上市進(jìn)程中，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注外部宏觀環(huán)境變化，找準(zhǔn)上市良機(jī)。