□文/ 白宇紅 王福英

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］ 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展的一項重大突破，為我國科創(chuàng)型公司的治理提供了更多的選擇，同時也帶來一些問題。本文針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的治理問題進(jìn)行研究，借鑒國內(nèi)外相關(guān)法律制度，針對現(xiàn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理產(chǎn)生的問題提出相應(yīng)的解決對策，以期雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在實際應(yīng)用中不斷完善，在科創(chuàng)型公司治理中發(fā)揮更大作用。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理概述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行的股份不僅有同于傳統(tǒng)股份制度的普通表決權(quán)即一股一權(quán)，還有區(qū)別于傳統(tǒng)股份制度的高表決權(quán)，即特別表決權(quán)。特別表決權(quán)是普通表決權(quán)力的2～10 倍，具體倍數(shù)由公司章程規(guī)定，除表決權(quán)外其他股東權(quán)利完全相同。特別表決權(quán)股份不可公開交易，并且一經(jīng)轉(zhuǎn)讓則變?yōu)槠胀ū頉Q權(quán)。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以理解為設(shè)置有差異表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理是指在設(shè)置差異表決權(quán)安排的公司，創(chuàng)始人等特別表決權(quán)股份持有者掌握公司發(fā)展決策話語權(quán)的一種治理方式。

2018年4月，香港聯(lián)交所允許新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司設(shè)置差異表決權(quán)安排，這是我國首次正式采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。2019年3月，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板規(guī)則》），允許科創(chuàng)板公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，此后在2020年4月新三板科技創(chuàng)新公司、2020年8月創(chuàng)業(yè)板也先后可以采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以，目前我國大陸科創(chuàng)板、新三板、創(chuàng)業(yè)板公司可采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理。根據(jù)東方財富App 顯示，截至2021年末共有387 家科創(chuàng)板上市公司，其中具有差異表決權(quán)安排的有4 家，優(yōu)刻得、九號公司、匯宇制藥、精進(jìn)電動。應(yīng)用還不是很廣泛，主要有兩方面原因：一是對設(shè)置差異表決權(quán)安排的公司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了限制；二是由于相關(guān)法律制度還不夠完善，資本市場環(huán)境還有待優(yōu)化。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理利弊分析

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的利處

1、有利于人力資源優(yōu)勢的發(fā)揮。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理，創(chuàng)始人不必?fù)?dān)心丟失控制權(quán)，可以專心致力于公司的經(jīng)營發(fā)展，有利于創(chuàng)始人充分展現(xiàn)其個人能力，也有利于激發(fā)更多創(chuàng)業(yè)者投身于該行業(yè)的熱情，使其實現(xiàn)個人抱負(fù)的同時促進(jìn)公司創(chuàng)新發(fā)展，深入響應(yīng)我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。此外，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通股份持有者與特別表決權(quán)股份持有者享有一致的現(xiàn)金流權(quán)。也就是說，普通股權(quán)持有者可以同等享受到公司發(fā)展的越來越好的紅利，這可以有效增強(qiáng)其他股東履行自身義務(wù)的積極性，激勵其他股東充分發(fā)揮自身的才能，促進(jìn)公司價值提升。

2、有利于保證科創(chuàng)型公司的穩(wěn)定發(fā)展。近年來，科創(chuàng)型公司不斷興起。科創(chuàng)型公司在前期發(fā)展過程中，需要投入大量的資金?；谶@一現(xiàn)實狀況，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理可以使創(chuàng)始人在融資過程中不必?fù)?dān)心惡意收購問題。這樣既有利于公司的融資決策，也有利于為公司的發(fā)展?fàn)I造一個良好環(huán)境，避免了因股權(quán)分散可能導(dǎo)致的外行干擾內(nèi)行決策的現(xiàn)象?？苿?chuàng)型公司的發(fā)展與創(chuàng)始人的經(jīng)營策略、發(fā)展理念密切相關(guān)，創(chuàng)始人作為公司的領(lǐng)軍人物，對公司的引領(lǐng)作用難以取代。因此，科創(chuàng)板允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理，是滿足了科創(chuàng)型公司的發(fā)展需要。此前，阿里巴巴等公司為了維持創(chuàng)始人的控制權(quán)，最終選擇在美上市，用實踐證明了科創(chuàng)型公司的發(fā)展采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更為有利，也證明了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的可行性。

綜上所述，科創(chuàng)型公司允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是出于發(fā)展現(xiàn)狀的需要，一方面滿足了科創(chuàng)型公司對雙重股權(quán)制度的需求，利于我國公司更好地適應(yīng)市場環(huán)境的不斷變化，提升國內(nèi)外競爭力；另一方面也有利于我國公司優(yōu)先選擇在我國資本市場上市，減少資源外流，推動我國資本市場發(fā)展。

3、有利于促進(jìn)我國公司股權(quán)制度的完善。其一，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理有利于促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化改革。面對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新變化，適應(yīng)公司發(fā)展的新需求，我國引入了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入使我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元，雖然目前應(yīng)用還不廣泛，但充分反映了隨著市場競爭愈加激烈，公司治理需要更多元的選擇。我國致力于立足現(xiàn)有的基礎(chǔ)不斷進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化改革，致力于培育一個健全的資本市場環(huán)境。這次雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入更是一個較大的突破，未來依據(jù)我國國情不斷進(jìn)行改進(jìn)，會使我國股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革取得新進(jìn)展。其二，有利于健全資本市場法律制度。資本市場法律制度的健全需要依據(jù)現(xiàn)實存在的情形以及可預(yù)見的治理問題。引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并且使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)我國國情的發(fā)展，其在實踐中的具體應(yīng)用有利于我國資本市場法律制度的健全。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的弊端

1、削弱了監(jiān)事的監(jiān)督作用。公司設(shè)置監(jiān)事的作用之一就是監(jiān)督董事行為，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持有特別表決權(quán)的股東同時具有董事身份。根據(jù)《科創(chuàng)板規(guī)則》規(guī)定，公司選舉獨立董事時恢復(fù)同股同權(quán)，而選舉監(jiān)事時依舊適用特別表決權(quán)。在這種情況下，相當(dāng)于擁有特別表決權(quán)的股東選舉監(jiān)事來監(jiān)督自己，監(jiān)事應(yīng)有的監(jiān)督作用被大力削弱，降低了投資者對監(jiān)督結(jié)果的可信性。

2、中小投資者利益易受侵害。公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，每份特別表決權(quán)所帶來的收益等于普通表決權(quán)，但卻有高于普通表決權(quán)數(shù)倍的表決權(quán)力，因此控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度被進(jìn)一步放大，中小投資者的利益易受到侵害。

3、容易導(dǎo)致公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人。創(chuàng)始人作為公司的首領(lǐng)，主導(dǎo)了該公司的發(fā)展方向，因此容易產(chǎn)生公司的發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的問題。若創(chuàng)始人對未來發(fā)展方向判斷失敗或者公司發(fā)展策略決策失誤，將導(dǎo)致全體投資者買單。

三、我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理完善對策

（一）進(jìn)一步完善公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。公司內(nèi)部監(jiān)督方式有兩種，監(jiān)事監(jiān)督和獨立董事監(jiān)督。在《科創(chuàng)板規(guī)則》的現(xiàn)有規(guī)定下，監(jiān)事的監(jiān)督作用被削弱，獨立董事的監(jiān)管職能就變得更為重要。但僅依靠完善獨立董事監(jiān)督機(jī)制，依舊難以充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的效用。因此，進(jìn)一步完善監(jiān)督機(jī)制要從恢復(fù)監(jiān)事的監(jiān)督作用和加強(qiáng)獨立董事的監(jiān)督職能兩方面出發(fā)來考慮。

1、監(jiān)事選舉恢復(fù)同股同權(quán)。新三板發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3 號——表決權(quán)差異安排》中規(guī)定，選舉和更換非由職工代表擔(dān)任的監(jiān)事恢復(fù)同股同權(quán)。深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，聘請或者解聘監(jiān)事恢復(fù)同股同權(quán)。上述規(guī)定對完善《科創(chuàng)板規(guī)則》具有很大的借鑒作用，《科創(chuàng)板規(guī)則》也應(yīng)該將選舉監(jiān)事列為適用同股同權(quán)的事項之一，保證監(jiān)事監(jiān)督的獨立性、有效性?；謴?fù)監(jiān)事的監(jiān)督作用，也將更有利于中小投資者的利益保護(hù)。

2、加強(qiáng)獨立董事監(jiān)督職能。依據(jù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，獨立董事的監(jiān)督機(jī)制可從以下三方面完善：首先，提高擔(dān)任獨立董事需具備的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會應(yīng)在考慮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的特殊性以及科創(chuàng)型行業(yè)的性質(zhì)之后，具體規(guī)定提名獨立董事人員需具備的資質(zhì)能力。其次，充分發(fā)揮審計委員會的作用。審計委員會要重點關(guān)注由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇的現(xiàn)金流浪費問題，嚴(yán)格監(jiān)控公司的現(xiàn)金流變動，防范管理層在職消費現(xiàn)象的發(fā)生。最后，針對與中小股東利益密切相關(guān)的事項決策，應(yīng)規(guī)定獨立董事半數(shù)以上同意才可通過，并要求獨立董事在年度述職報告中對決策事項的自身投票情況及原因進(jìn)行說明。

（二）多渠道保護(hù)中小股東利益

1、完善特別代表人訴訟制度。新《證券法》中規(guī)定了特別代表人訴訟制度的相關(guān)內(nèi)容，這一制度又被稱為“中國版集體訴訟制度”，但與美國的集體訴訟制度相比，特別代表人訴訟制度有效防范了濫訴問題。根據(jù)相關(guān)訴訟費用規(guī)定，投資者不需預(yù)交受理費，如若敗訴，人民法院視原告經(jīng)濟(jì)情況以及案件審理狀況確定訴訟費用，保證投資者維權(quán)時成本合理。該制度的出臺提高了處理索賠案件的效率，有效保護(hù)了中小投資者利益，因此應(yīng)該加大宣傳力度，讓更多的中小投資者在事先知法的情況下，懂得利用法律保護(hù)自己的權(quán)利，使特別代表人訴訟制度在實際應(yīng)用中更好地完善落實。

2、與中小股東利益相關(guān)的重大事項決策回歸同股同權(quán)。關(guān)于普通股份持有者與特別表決權(quán)股份持有者的重大利益沖突事項，不少學(xué)者建議引入類別股東表決制度進(jìn)行決策，但該制度需要召開兩次會議，決策程序略顯繁瑣?！犊苿?chuàng)板規(guī)則》應(yīng)該進(jìn)一步完善同股同權(quán)的投票表決事項，除了前文中提到的選舉監(jiān)事時應(yīng)恢復(fù)同股同權(quán)，與中小股東利益相關(guān)的重大事項決策時亦應(yīng)該回歸同股同權(quán)。這樣既保護(hù)了中小股東利益，也提高了決策效率。

3、進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，因此投資者選擇投資設(shè)置差異表決權(quán)安排的公司，也是對決定該公司未來發(fā)展方向的“掌舵人”的信服。因此，創(chuàng)始人是否具有企業(yè)家精神非常重要，我們所強(qiáng)調(diào)的企業(yè)家精神，不僅指超強(qiáng)的創(chuàng)新意識、過硬的技術(shù)本領(lǐng)、果斷的決策能力，還注重他的責(zé)任意識、社會意識、道德意識以及文化修養(yǎng)，而這些很難判斷，需要足夠的信息披露，投資者才可得到一定的了解。

綜上所述，完善信息披露機(jī)制不僅要考慮與經(jīng)營狀況相關(guān)的財務(wù)信息披露，還要考慮特別表決權(quán)持有者的個人相關(guān)信息披露。新《證券法》中規(guī)定了要進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露，也規(guī)定了誠信檔案制度，但還可以從以下兩方面進(jìn)一步完善，做到更健全有效：一是強(qiáng)化關(guān)于特別表決權(quán)持有者的工作經(jīng)歷及相關(guān)可疑行為的披露，以增強(qiáng)投資者對創(chuàng)始人（團(tuán)隊）的了解；二是公司對外披露財務(wù)信息時，更加注重風(fēng)險提示，包括公司在經(jīng)營過程中遇到的不確定性問題以及在未來發(fā)展中可預(yù)見的財務(wù)風(fēng)險問題。

（三）保障人力資源優(yōu)勢的持續(xù)有效發(fā)揮。公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理方式，保證了創(chuàng)始人在公司發(fā)展過程中的領(lǐng)軍作用，但同時也帶來了公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的問題。想要降低創(chuàng)始人的決策失誤風(fēng)險，保證創(chuàng)始人團(tuán)隊可以更好地長期發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢，可從以下兩方面改進(jìn)：

1、設(shè)置固定期限日落條款?！犊苿?chuàng)板規(guī)則》中已經(jīng)規(guī)定當(dāng)觸及相關(guān)事項時，特別表決權(quán)股份持有者喪失特別表決權(quán)，即實行“日落”。但不少學(xué)者認(rèn)為科創(chuàng)板公司注重創(chuàng)新發(fā)展，市場的發(fā)展瞬息萬變，今日的“朝陽產(chǎn)業(yè)”，或許就變?yōu)槊魅盏摹跋﹃柈a(chǎn)業(yè)”，因此科創(chuàng)型公司要增設(shè)固定期限日落條款。本文認(rèn)為，設(shè)置固定期限日落條款是有必要的，但“固定期限”不應(yīng)該是設(shè)置固定幾年，而是以科創(chuàng)型公司的發(fā)展能力作為衡量期限的標(biāo)準(zhǔn)。特別表決權(quán)的存在是由于沒有人比創(chuàng)始人對公司的經(jīng)營理念和發(fā)展規(guī)劃掌握的更加清晰明了，而公司在初創(chuàng)時又避免不了通過融資解決資金問題，因此采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)確保創(chuàng)始人的控制權(quán)。在企業(yè)成立之初，創(chuàng)始人會竭盡全力使公司在市場中站穩(wěn)腳跟。當(dāng)公司發(fā)展到成熟期時，固定期限日落條款的存在，可以使創(chuàng)始人擁有危機(jī)感，有利于督促創(chuàng)始人不忘初心。而當(dāng)公司真的走下坡路時，設(shè)置差異表決權(quán)安排的意義也便不在了，應(yīng)該恢復(fù)正常的同股同權(quán)。

設(shè)置上述固定期限日落條款，需要上海證券交易所在制定具體規(guī)章制度時明確以下兩方面內(nèi)容：一是明確衡量公司發(fā)展能力的標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：明確采取哪項或哪幾項衡量公司發(fā)展能力的指標(biāo)、明確標(biāo)準(zhǔn)限額以及最后改善機(jī)會的期限時長。二是明確在趨近日落時，相關(guān)方要采取相應(yīng)措施防范創(chuàng)始人采取投機(jī)主義行為。包括但不限于：當(dāng)評判指標(biāo)鄰近時，獨立董事、監(jiān)事會加強(qiáng)監(jiān)管職能，上海證券交易所加強(qiáng)自我監(jiān)管，部署好真實發(fā)生機(jī)會主義行為時，采用特別代表人訴訟制度進(jìn)行追償?shù)认嚓P(guān)工作。因此，該項條款的設(shè)置，亦需要進(jìn)一步完善監(jiān)督機(jī)制、進(jìn)一步完善特別代表人訴訟制度的支持。

2、設(shè)置更優(yōu)的股權(quán)激勵政策。創(chuàng)新型公司的發(fā)展不僅需要資本的支撐，還需要創(chuàng)新研發(fā)的推動，因此科創(chuàng)型公司不僅要融資本，還要融人才。設(shè)置更優(yōu)的股權(quán)激勵政策，將更多的股權(quán)給到專業(yè)型技術(shù)人才，增強(qiáng)技術(shù)人員的歸屬感，激發(fā)他們的科研創(chuàng)新激情，這將更有利于提升公司的競爭力。此外，在不擔(dān)心控制權(quán)丟失的大背景下，創(chuàng)始人作為該公司的“母親”，也更希望公司可以發(fā)展的越來越好。因此，關(guān)于公司發(fā)展方向、發(fā)展策略等重大決策問題上，創(chuàng)始人應(yīng)更多地召開討論，了解研發(fā)技術(shù)人員的想法是否與其有所偏差，這將更有利于做出正確決策，同時也有力地解決了采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理所帶來的公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的弊端。綜上，可以將科研成果研發(fā)成功的核心人員和提出關(guān)鍵策略被采納的人員作為激勵政策的主要對象。