○楊興全 蘆櫟合

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

一、引言

高管減持現(xiàn)象在我國資本市場屢見不鮮，隨著2017年我國證監(jiān)會出臺的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，通過預(yù)先披露減持計(jì)劃并備案、減持后報(bào)告并公示等行為，旨在規(guī)范高管減持行為，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。然而，國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2017 年與2018 年高管減持市值分別為52.01億元和546.19億元，而截至2019年其減持?jǐn)?shù)額高達(dá)893.12 億元，同比增長63%，其減持行為與減持?jǐn)?shù)額不減反增，意味著高管減持行為并沒有得到解決，而在2020—2022年中，我國自營式電商企業(yè)京東、互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊以及阿里集團(tuán)分別遭到高管減持18.71億元、2.3億元以及1387 億元，龍頭企業(yè)的CEO大額減持行為不僅使得企業(yè)出現(xiàn)了一定程度的股價(jià)動蕩，還影響了中小股東對于公司經(jīng)營的預(yù)期以及投資者信心。因此，研究高管減持行為對于改善股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升[1-2]、提高公司成長性[3]、促進(jìn)市場交易秩序[1]等具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在減持動因方面，已有研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱問題以及我國資本市場開放時(shí)間較短所造成的制度缺失與監(jiān)管不力等均是管理層減持套利的重要誘因[4]。其中，由于信息不對稱問題的存在，吳育輝和吳世農(nóng)[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層會通過正向盈余操縱使得公司股價(jià)高估，進(jìn)而通過減持獲得超額收益。而大股東持股能夠有效抑制管理層的減持套利行為[6]?？紤]到現(xiàn)階段政府補(bǔ)助對經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展起著資源配置以及宏觀調(diào)控的重要作用，而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以代理問題與股權(quán)結(jié)構(gòu)為立意點(diǎn)研究高管減持，還缺少從政府補(bǔ)助的視角研究高管減持的動因和內(nèi)在機(jī)制。政府補(bǔ)助對于企業(yè)管理層的作用，既有可能通過發(fā)揮外部治理效應(yīng)并強(qiáng)化內(nèi)部股東的監(jiān)督行為來抑制管理層自利的動機(jī)與減持套利的空間，也可能進(jìn)一步促進(jìn)了高管獲取私利的行為。一方面，政府補(bǔ)助可能通過外部治理效應(yīng)從而加強(qiáng)審查和監(jiān)督公司的內(nèi)部經(jīng)營活動，通過公司資金挪用的及時(shí)反饋以及公司內(nèi)部股東的監(jiān)督來降低管理層所具有的信息優(yōu)勢，并壓縮其減持套現(xiàn)的空間。另一方面，政府補(bǔ)助也可能通過信號傳遞向資本市場過度傳播企業(yè)經(jīng)營向好的偏誤信息，造成企業(yè)估值產(chǎn)生偏差，引致管理層借助這種偏差來減持套現(xiàn)。從管理層角度來看，高管也可能通過市值操縱來騙取政府補(bǔ)助。趙璨[7]以及王紅健等[8]研究發(fā)現(xiàn)，盈余操縱作為市值操縱的一種手段，管理層會利用負(fù)向盈余管理來騙取政府補(bǔ)助的行為。而這種“騙取”到手的補(bǔ)助則進(jìn)一步加大了管理層的自利動機(jī)以及減持獲利的空間。

為此，本文以2010—2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察政府補(bǔ)助對高管減持產(chǎn)生何種影響？是通過治理機(jī)制抑制了高管減持，還是因估值套利與市值操縱加劇了高管減持行為的發(fā)生？研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助提高了公司高管減持的敏感性，在一定程度上促進(jìn)了公司高管減持行為的發(fā)生，通過機(jī)制研究為政府補(bǔ)助存在估值偏誤以及管理層市值操縱的動機(jī)提供了證據(jù)，異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對于高管減持的促進(jìn)作用在低市場化地區(qū)、低高管薪酬組的樣本公司中更加顯著，而資本市場開放則顯著抑制了政府補(bǔ)助與高管減持的正相關(guān)性。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）本文從政府補(bǔ)助的角度，將上市公司高管減持的研究范圍從股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]、信息優(yōu)勢[1]、年報(bào)語調(diào)研究[9]等拓展到政府行為層面，闡述了政府補(bǔ)助對于高管交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果和影響的同時(shí)，亦豐富了高管減持的已有文獻(xiàn)。（2）本文從管理層市值操縱與公司估值偏誤兩個(gè)角度實(shí)證研究了上市公司高管減持行為與政府補(bǔ)助的關(guān)系，為管理層通過市值操縱減持套現(xiàn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也證實(shí)了政府補(bǔ)助對企業(yè)帶來了估值偏誤并導(dǎo)致高管減持行為的發(fā)生，豐富并拓展了政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果以及高管減持前置動因的相關(guān)研究。（3）為通過強(qiáng)化外部法律環(huán)境、提高資本市場監(jiān)管力度、加大其開放程度以及完善企業(yè)薪酬制度等途徑來規(guī)避市場中頻繁發(fā)生的高管減持提供了政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

高管減持所獲得的超額收益是管理層最直接的收益來源之一。其減持動因可以從內(nèi)部代理問題以及外部監(jiān)管不力兩個(gè)方面歸總。一方面，由于代理問題導(dǎo)致市場內(nèi)外信息不對稱程度較高，管理層通過策略性媒體披露[2]、重大信息披露[10]、擇時(shí)交易與擇時(shí)披露[11]、丑聞窖藏[12]等信息操縱手段來控制股價(jià)波動，進(jìn)而通過估值判斷優(yōu)勢與業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢[10]減持公司股票以達(dá)到套利的目的。另一方面，雖然也有研究從公司治理與業(yè)績指標(biāo)的角度探討了如何抑制高管知情交易[13-14]，由于外部制度缺失以及監(jiān)管不力等因素，導(dǎo)致管理層選擇拋售股票獲得巨額收益。鄔國梅[15]認(rèn)為管理層減持主要是因?yàn)橥獠糠森h(huán)境的漏洞、外部約束機(jī)制的缺乏以及資本市場的不成熟。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)公司高管會基于自身對于公司業(yè)績的預(yù)期評價(jià)選擇減持行為[16]，而高管減持產(chǎn)生的同伴效應(yīng)則會誘導(dǎo)市場減持行為的增加[2]。王亞平[17]與潘越[18]等人則研究發(fā)現(xiàn)，外部市場的機(jī)構(gòu)投資者與分析師能夠有效幫助企業(yè)完善外部市場的監(jiān)督，可能會在一定程度上抑制高管減持行為的發(fā)生。

已有研究主要從產(chǎn)業(yè)政策[19]、創(chuàng)新與研發(fā)投入[20-21]、政治關(guān)聯(lián)[22]以及代理問題[23]等角度考察了政府干預(yù)手段、政府補(bǔ)助對于公司及其所處行業(yè)的經(jīng)濟(jì)與社會效益可能存在的作用，并認(rèn)為創(chuàng)新補(bǔ)助不僅激勵(lì)公司增加研發(fā)投入、降低融資約束，同時(shí)還兼?zhèn)湟龑?dǎo)資金、技術(shù)以及管理人才進(jìn)入扶持行業(yè)、促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的作用。與此同時(shí)，也有學(xué)者基于“替代效應(yīng)”“預(yù)算軟約束”探討了政府補(bǔ)助基于自身資源稟賦所存在的副作用，認(rèn)為基于地方分權(quán)的政府補(bǔ)助可能會由于政治關(guān)聯(lián)、政治尋租以及道德風(fēng)險(xiǎn)等因素降低資源分配效率。其次，政府補(bǔ)助由于附加著諸如就業(yè)穩(wěn)定等一系列社會責(zé)任以及行業(yè)調(diào)控等宏觀任務(wù)，且標(biāo)的企業(yè)需要承擔(dān)更多的政府干預(yù)，這就有可能導(dǎo)致政府干預(yù)目標(biāo)的偏離以及資源配置替代效應(yīng)的形成。

作為企業(yè)日常經(jīng)營的實(shí)際控制人，管理者能夠做出影響補(bǔ)助實(shí)際用途的決策。以往文獻(xiàn)主要探究了政府補(bǔ)助與高管薪酬之間的關(guān)系，步丹璐等[24]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政府補(bǔ)助約束性不足時(shí)，高管會通過利用自定薪酬的權(quán)利，將政府補(bǔ)助計(jì)入公司業(yè)績考核的范圍來增加自身薪酬。彭紅星等[25]以自娛性在職消費(fèi)為切入點(diǎn)，證明了政府創(chuàng)新補(bǔ)助越高的企業(yè)其管理層自娛消費(fèi)越高。趙玉潔等學(xué)者[26]以公共事業(yè)類的公司作為樣本，從盈余管理動機(jī)切入來研究高管的盈余操縱行為對政府補(bǔ)助的影響。但以上文獻(xiàn)僅分析了高管操縱動機(jī)下對政府補(bǔ)助的“騙補(bǔ)”行為，并未進(jìn)一步探討政府補(bǔ)助在流入企業(yè)后如何被高管利用，使其為自身利益服務(wù)。

（二）理論分析

1.政府補(bǔ)助促進(jìn)高管減持：估值套利與市值操縱動機(jī)。具有“自利”動機(jī)的管理層為了獲得短期超額收益是其減持的重要誘因[1]。相比于在職消費(fèi)及其他道德風(fēng)險(xiǎn)行為，管理層更有可能為了追求短期超額收益而選擇減持套現(xiàn)，而補(bǔ)助資金的流入進(jìn)一步加強(qiáng)了管理層將資金“據(jù)為己有”的動機(jī)。從管理層的角度來看，對政府補(bǔ)助的攫取不僅能夠提高減持收益，還能通過市值操縱為自身創(chuàng)造更大的獲利空間。

政府補(bǔ)助作為一種財(cái)政補(bǔ)貼，可能通過促使企業(yè)估值過熱從而導(dǎo)致高管減持套利行為的發(fā)生。具體而言，補(bǔ)助可以被用于企業(yè)的日常經(jīng)營以及投融資行為當(dāng)中，直接作用于企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)環(huán)境并緩解了企業(yè)融資約束。政府補(bǔ)貼行為代表著政府信任的背書，成為了上市公司從資本市場上配股融資的變相保證[27]，不僅在一定程度上消除資金供需雙方的信息不對稱程度，還提高了企業(yè)的外部融資能力。融資約束得到緩解后的公司會產(chǎn)生一部分可操縱盈余與現(xiàn)金流，并向市場上釋放經(jīng)營穩(wěn)定、投資狀況良好的信號，但是這種信號帶有很大程度的誤導(dǎo)性，一是因?yàn)檎a(bǔ)助存在的軟約束效應(yīng)使得補(bǔ)助的政策及制度存在缺陷，申請條件過于寬松可能造成資源錯(cuò)配的審核漏洞；二是具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往能夠獲得更多的補(bǔ)助[22]。在獲得補(bǔ)助后，公司股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其真實(shí)價(jià)值且外部投資者不了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，通過默認(rèn)這些企業(yè)具有良好的盈利前景而忽略了對企業(yè)管理層的考察，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)估值的偏離以及投資者逆向選擇等問題的產(chǎn)生。當(dāng)信號散播至金融市場后造成企業(yè)股價(jià)上升與資本市場投資過熱的現(xiàn)象，使得外部市場對企業(yè)估值產(chǎn)生較大的偏誤，給管理者大規(guī)模減持套現(xiàn)創(chuàng)造了更為有利的條件，并且這種股價(jià)偏離程度越大，高管減持獲利的收益也會越大。

根據(jù)市值操縱假說，管理層有可能通過市值操縱行為來強(qiáng)化自身的減持行為并擴(kuò)大其減持收益。由于市值操縱手段多樣，隱蔽性強(qiáng)且監(jiān)察難度大，同時(shí)與內(nèi)外聯(lián)手操縱、虛假披露、內(nèi)幕交易等行為關(guān)聯(lián)密切，管理者通過主動迎合炒作或者與外部機(jī)構(gòu)在市場中聯(lián)手利用信息優(yōu)勢選擇在提升市值并操縱股價(jià)后擇時(shí)減持獲取超額利潤。而政府補(bǔ)助的流入促使管理者利用信息優(yōu)勢，通過將補(bǔ)助資金投入到策略性創(chuàng)新項(xiàng)目[29]以及過度投資等項(xiàng)目之后進(jìn)一步通過盈余管理及企業(yè)金融化[8]等手段操縱公司市值，在公司市值得到提升后通過減持獲利。

因此，本文基于以上分析，提出假設(shè)H1a：政府補(bǔ)助促進(jìn)了高管減持。

2.政府補(bǔ)助抑制高管減持：治理效應(yīng)。政府財(cái)政補(bǔ)助通過明確補(bǔ)助目的、申請條件以及后期監(jiān)管等手段減少管理層的私有信息優(yōu)勢，降低資源錯(cuò)配程度并優(yōu)化補(bǔ)助環(huán)境[30]。一方面，政府補(bǔ)助不僅將資金通過審核分配給企業(yè)以幫助其完成日常經(jīng)營、創(chuàng)新研發(fā)以及投融資等行為，同時(shí)通過基于政府信任的背書為企業(yè)創(chuàng)造更為安全與便利的外部環(huán)境。政府注入資金后，會參與、審查以及監(jiān)督公司的經(jīng)營活動來規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部行為，在這種來自政府的外部治理效應(yīng)下，不管是負(fù)責(zé)審核補(bǔ)助的政府官員還是獲取補(bǔ)助的公司管理層，其操縱的“自由裁量權(quán)”都會更小，降低了企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱程度，抑制政府官員通過補(bǔ)助尋租以及管理層“騙租”的可能性，規(guī)范管理層對于補(bǔ)助資金的使用。另一方面，為了預(yù)防管理層利用補(bǔ)助“中飽私囊”，我國財(cái)政部與科技部在2013 年聯(lián)合發(fā)布了《國有科技計(jì)劃及專項(xiàng)資金后補(bǔ)助管理規(guī)定》，通過制定更完善的資金管理方法、根據(jù)補(bǔ)助進(jìn)度對公司進(jìn)行審計(jì)審查以及公司先創(chuàng)新后補(bǔ)助等一系列新措施，也在一定程度上限制了管理層騙租套利與道德風(fēng)險(xiǎn)的行為。值得注意的是，中紀(jì)委對國有企業(yè)的檢查與監(jiān)督作用對于具有“職業(yè)經(jīng)理人”與“政府官員”雙重屬性的高管而言，能夠使得高管在思想和觀念上受到監(jiān)督“負(fù)擔(dān)”[31]。因此，政府補(bǔ)助能夠?qū)⒓o(jì)委所具有的監(jiān)督作用同補(bǔ)助的外部治理機(jī)制相結(jié)合，進(jìn)而抑制管理層的投機(jī)欲望。

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股能夠發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)[6]，并且基于高管激勵(lì)動機(jī)的管理層持股顯著促進(jìn)企業(yè)補(bǔ)助的創(chuàng)新投入[32]，側(cè)面說明了在企業(yè)獲得補(bǔ)助后可能會因?yàn)閮?nèi)部股東監(jiān)督能力的加強(qiáng)導(dǎo)致管理層無法為自身利益服務(wù)。而政府補(bǔ)助的流入能夠進(jìn)一步加強(qiáng)股東以及董事會的重視程度，強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督并迫使管理層無法通過減持來“騙取”補(bǔ)助。另外，譬如外部投資者、分析師及以媒體為代表的社會機(jī)構(gòu)的存在亦可在緩解信息不對稱的同時(shí)，發(fā)揮政府補(bǔ)助的信號傳遞機(jī)制的導(dǎo)向功能，深入“了解”被補(bǔ)助企業(yè)從而提高外部監(jiān)督能力[33]。內(nèi)控的完善與外部監(jiān)督能力的提升削弱了管理層利用信息優(yōu)勢通過擇時(shí)減持等手段獲取超額收益的機(jī)會。再者，管理層也可能基于自身職業(yè)規(guī)劃以及聲譽(yù)的考慮而主動降低減持意愿。以往研究表明政府補(bǔ)助具有彌補(bǔ)市場失靈、促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營活動與發(fā)展的作用[34]，而優(yōu)秀的管理者會根據(jù)補(bǔ)助的獲取來判定公司未來的成長潛力并據(jù)此強(qiáng)化自己“盡忠職守”的態(tài)度，其與政府的合作關(guān)系也會成為管理層降低減持意愿的重要原因。

因此，本文基于以上分析，提出假設(shè)H1b：政府補(bǔ)助抑制了高管減持。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

考慮到2008年全球金融危機(jī)對我國股市造成的恐慌情緒，導(dǎo)致投資者減持出逃等持續(xù)性的震蕩影響，可能存在管理層異常減持，本文選取中國深滬A股市場2010—2020年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。在樣本選擇方面，本文剔除了ST、金融保險(xiǎn)類以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)。為了避免極端值的影響，本文對所有變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize 處理，獲得20 012 個(gè)年度—公司數(shù)據(jù)。在進(jìn)行穩(wěn)健性分析以及進(jìn)一步分析的過程中剔除目標(biāo)變量缺失的公司樣本。公司財(cái)務(wù)等研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定于變量選取

為了探究政府補(bǔ)助對高管減持的影響作用，本文借鑒曾慶生[35]的研究方法，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，φi代表控制公司層面的個(gè)體效應(yīng)，公司固定效應(yīng)可以控制觀測組與控制組的固定特征差異。Year代表控制了年度固定效應(yīng)。

1.被解釋變量：被解釋變量為減持金額（Sells），參考曾慶生[4]的做法，將其定義為公司高管在年度內(nèi)減持總數(shù)的對數(shù)。

2.解釋變量：借鑒林潤輝等[22]的研究，本文選取企業(yè)得到的財(cái)政貼息、政府補(bǔ)貼、稅費(fèi)返還減免等所有政府補(bǔ)助總額的自然對數(shù)。

3.控制變量：本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（SHRCR）等可能影響高管減持的因素，同時(shí)考慮到公司內(nèi)部以及外部治理機(jī)制的影響，本文還控制了市賬比（MB）等因素，同時(shí)，主回歸還分別進(jìn)行了不添加控制變量以及分類控制年份（Year）和公司層面（Firm）的回歸，主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。由表2可以看出，全樣本組的減持金額均值為6.912，最小值為0。最大值為20.126，標(biāo)準(zhǔn)差為7.806，說明企業(yè)內(nèi)部高管的減持行為明顯存在且差異顯著；政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)經(jīng)過對數(shù)處理，其均值為15.312，中位數(shù)為16.342，說明絕大多數(shù)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助均超過平均值，而最大值與最小值分別為19.993與0，說明企業(yè)獲得的補(bǔ)助差別范圍很大。此外，表3還報(bào)告了相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果表明自變量之間未存在明顯的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各變量相關(guān)系數(shù)

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表4 中，列（1）列示的是僅考慮在全樣本下政府補(bǔ)助對高管減持影響的回歸結(jié)果；列（2）列示的是加入了控制變量但未控制年度效應(yīng)的回歸結(jié)果；列（3）列示了僅考慮控制公司個(gè)體聚類效應(yīng)后的回歸結(jié)果；列（4）則綜合地控制了所有影響因素后的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中，Subsidy 的回歸系數(shù)為0.072 與0.142，均在1%的水平上顯著為正；列（3）和列（4）中，Subsidy 的回歸系數(shù)為0.087 與0.086，均在1%的水平上顯著為正。說明高管減持對于政府補(bǔ)助具有一定程度的敏感性，其補(bǔ)助對公司高管減持具有促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

表4 政府補(bǔ)助對高管減持的多元回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換樣本范圍與替換核心變量。為了進(jìn)一步確保回歸結(jié)果的穩(wěn)定性與可信度，也為了減少內(nèi)生變量的影響，分別替換核心因變量與自變量重新進(jìn)行回歸。首先用上市公司高管在會計(jì)年度內(nèi)減持公司股票股數(shù)的自然對數(shù)以及構(gòu)造高管減持啞變量代替主回歸的被解釋變量，并且使用政府補(bǔ)助與企業(yè)總資產(chǎn)以及營業(yè)收入的比值作為政府補(bǔ)助的替代變量，結(jié)果如表5 中的列（1）至列（4）所示，回歸結(jié)果分別在1%、1%、10%、5%水平上正向顯著，說明在剔除不同可能影響主回歸的樣本變量、使用不同的核心變量衡量方式進(jìn)行回歸后，其結(jié)果都支持本文假設(shè)H1a。

2.PSM 檢驗(yàn)。為了避免政府補(bǔ)助可能存在的非隨機(jī)干擾所導(dǎo)致內(nèi)生性影響，本文采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文根據(jù)政府補(bǔ)助均值構(gòu)建啞變量并根據(jù)啞變量分組，在PSM 中選擇的匹配變量主要有公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（SHRCR）、獨(dú)董比例（Indepen）、機(jī)構(gòu)持股比例（IOR）、企業(yè)性質(zhì)（SOEs）、四大審計(jì)虛擬變量（Big4）、董事會規(guī)模（Bsize）、股票換手率（Turnover）、市賬比（MB），按照一對一最近鄰無放回原則，卡尺設(shè)定為0.01，得到匹配個(gè)數(shù)8 506個(gè)。表5 中列（5）和列（6）顯示了匹配前后的回歸結(jié)果，得到了與前文一致的檢驗(yàn)結(jié)果。

3.Heckman 兩階段檢驗(yàn)?？紤]到存在政府補(bǔ)助的企業(yè)與不存在政府補(bǔ)助的企業(yè)之間可能具有系統(tǒng)性差異，本文借鑒郭玥[36]等的研究方法，進(jìn)行Heckman 兩階段檢驗(yàn)以排除樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生問題，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，將第一階段Probit回歸計(jì)算的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入第二階段模型回歸后，政府補(bǔ)助（Subsidy）的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正，與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、政府補(bǔ)助影響高管減持的機(jī)制檢驗(yàn)

（一）政府補(bǔ)助促進(jìn)高管減持：基于估值套利假說的路徑分析

本文推測政府補(bǔ)助會向市場傳遞誤導(dǎo)性信號，給予外部市場錯(cuò)誤的企業(yè)經(jīng)營信息。而這種信息可能是審核漏洞所造成的資源錯(cuò)配或外部市場逆向選擇導(dǎo)致的信息偏差。企業(yè)市場價(jià)值也因此被高估并導(dǎo)致管理層減持行為的發(fā)生。本文借鑒學(xué)者徐福壽[34]的方法，構(gòu)建變量Deviation來度量企業(yè)市場價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的絕對偏離程度。

其中，V與P分別代表企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值，上市公司每股內(nèi)在價(jià)值V由剩余收益模型（RIM）估計(jì)得出，P為該公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的均值。Deviation取值越大表示上市公司市場價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的偏離程度越嚴(yán)重。

進(jìn)一步地，本文根據(jù)變量Deviation構(gòu)建政府補(bǔ)助與高管減持的中介效應(yīng)模型，以此檢驗(yàn)政府補(bǔ)助導(dǎo)致管理層估值套利動機(jī)的準(zhǔn)確性。

具體地，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆浩渲校読代表公司層面的個(gè)體效應(yīng)。

由表6 中列2 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明了政府補(bǔ)助促進(jìn)了公司估值偏差的形成。表6列（3）中估值偏差系數(shù)為0.287，且在5%水平上顯著為正，政府補(bǔ)助系數(shù)在5%水平上顯著為正。本文通過Sobel檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)Z 統(tǒng)計(jì)量為2.764，且在5%水平上顯著，說明估值偏差指數(shù)起到了部分中介作用?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)估值偏差的作用路徑，說明政府補(bǔ)助與公司的估值偏差相關(guān)且通過進(jìn)一步加重了企業(yè)的估值偏差程度來促進(jìn)高管減持行為的發(fā)生。

表6 估值偏差中介效應(yīng)回歸檢驗(yàn)

（二）政府補(bǔ)助促進(jìn)高管減持：基于市值操縱動機(jī)的路徑分析

同樣借助溫忠麟[37]中介效應(yīng)三步法來檢驗(yàn)高管減持的市值操縱動機(jī)。由于管理層進(jìn)行市值操縱的本質(zhì)原因在于公司內(nèi)外的信息不對稱程度較高，公司股票價(jià)值無法完全反映企業(yè)的內(nèi)部信息。故借鑒鐘覃琳[38]的研究，使用股價(jià)信息含量PI作為管理層市值操縱動機(jī)的代理變量。模型（7）與模型（8）公式如下所示：

具體的中介模型如下：

表7 中所有檢驗(yàn)滿足中介效應(yīng)預(yù)期，其中，列（2）的政府補(bǔ)助系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)助顯著抑制了PI 指數(shù)，也即促進(jìn)了管理層市值操縱的概率；列（3）中政府補(bǔ)助系數(shù)在1%水平上顯著為正且PI 系數(shù)在10%水平上顯著，本文通過Sobel 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)Z 統(tǒng)計(jì)量為2.316 且在5%水平上顯著，說明估值偏差指數(shù)起到了部分中介作用。說明管理層市值操縱起到了部分中介作用?；诠芾韺邮兄挡倏v假說，管理層有動機(jī)通過操縱公司市值進(jìn)而獲取補(bǔ)助并減持獲得超額收益。

表7 市值操縱中介效應(yīng)回歸檢驗(yàn)

六、拓展性檢驗(yàn)

（一）高管薪酬的調(diào)節(jié)作用

高管減持的目的是為了獲取私人超額收益或者作為管理層的一種“收入補(bǔ)償機(jī)制”，曾慶生[4]研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬水平與交易主動性之間呈正相關(guān)關(guān)系，證明了信息優(yōu)勢與補(bǔ)償動機(jī)的作用。當(dāng)內(nèi)部人薪酬不足或越低時(shí)，會滋生管理層消極情緒，此時(shí)薪酬被低估的管理層通過買賣股票補(bǔ)償自身的動機(jī)會得到加強(qiáng)。為了探究高管薪酬的高低程度是否真正影響企業(yè)高管在政府補(bǔ)助流入企業(yè)后為了套利而減持，而高水平的高管薪酬又是否進(jìn)一步促進(jìn)了管理層通過盈余管理進(jìn)而減持套利的發(fā)生。本文以高管薪酬總額加一的自然對數(shù)為代理變量，根據(jù)均值分組來構(gòu)造啞變量，區(qū)分高水平的高管薪酬以及低水平的高管薪酬，回歸結(jié)果如表8列中（1）和列（2）所示。由表8結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高水平的高管薪酬組中其回歸結(jié)果負(fù)向不顯著，低水平的高管薪酬組中回歸結(jié)果在1%水平上顯著為正，證明了“收入補(bǔ)償機(jī)制”的存在，表明高管可能會基于對自身薪酬的失望進(jìn)而減持公司股票，為自己創(chuàng)造更大的私利。

（二）市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

地區(qū)市場化水平的參差會影響地方政府的干預(yù)行為[39]，這種政府行為的異質(zhì)性可歸因于政府官員以及地方基于“政治錦標(biāo)賽”而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長壓力，導(dǎo)致出現(xiàn)競爭性政府補(bǔ)助。這種“揠苗助長”式的補(bǔ)助會加重企業(yè)的代理問題，提高企業(yè)盈余管理行為的發(fā)生[40]，給了管理層減持套利的機(jī)會。因此，本文以《中國市場化指數(shù)》中的“市場化進(jìn)程總指數(shù)”來檢驗(yàn)地區(qū)市場化水平對于政府補(bǔ)助促進(jìn)作用的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表8中列（3）和列（4）所示，高市場化地區(qū)與低市場化地區(qū)的回歸結(jié)果均表明政府補(bǔ)助對于企業(yè)內(nèi)部高管減持有一定的促進(jìn)作用（系數(shù)分別為0.010與0.189，分別在10%與1%水平上顯著），與高市場化地區(qū)相比，低市場化地區(qū)情況下的政府補(bǔ)助對高管減持的促進(jìn)作用更加明顯，證明了市場化程度的加深能夠削弱政府補(bǔ)助對于高管減持的促進(jìn)作用。

（三）資本市場的調(diào)節(jié)作用

對于外部市場環(huán)境而言，由于境外資本勢力相對于本地投資者有著更好的專業(yè)技能、資源及分析優(yōu)勢，并具有價(jià)值識別能力以及利用“將這種識別能力反映在股價(jià)信息中”來鑒別有發(fā)展前景的企業(yè)[41]。當(dāng)滬港通制度開通之后，外部投資者能夠提高股價(jià)信息含量并通過股價(jià)信息反饋機(jī)制和融資機(jī)制影響企業(yè)治理行為以及投融資行為[42]。外部約束者通過加強(qiáng)審計(jì)與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查來完善股價(jià)信息與股市定價(jià)效率[43]，從而使得管理層減持行為受到制約，也有助于政府選擇更有潛力的干預(yù)目標(biāo)，提升政府補(bǔ)助效率。此外，資本市場開放又能夠降低信息不對稱程度并且強(qiáng)化投資者信息優(yōu)勢[34]，通過降低錯(cuò)誤定價(jià)與股價(jià)同步性來減少管理層短線交易與敏感期交易。所以滬深港通制度能夠有效促進(jìn)股價(jià)信息的增加，降低內(nèi)部人利用錯(cuò)誤定價(jià)獲利的可能性并抑制內(nèi)部人信息優(yōu)勢，減少高管減持行為。

為了驗(yàn)證資本市場開放在政府補(bǔ)助與高管減持的作用當(dāng)中是否起到弱化作用，本文選取滬深港通制度來衡量資本市場開放對于政府補(bǔ)助效應(yīng)的影響。具體地，利用滬深港通凈效應(yīng)（Open ×Post）來衡量資本市場開放對于高管減持的影響。其中，Open為標(biāo)的公司虛擬變量，若為滬深港通標(biāo)的公司取值為1，否則取值為0①由于滬港通于2014年開通，深港通于2016年開通，且存在相互影響的可能性，故單獨(dú)收集數(shù)據(jù)并分組回歸檢驗(yàn)。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)均認(rèn)為滬港通實(shí)質(zhì)性發(fā)揮影響的時(shí)間為2015年，故本文滬港通Post界定值取2015，深港通Post值取2017。。Post為納入滬深港通時(shí)點(diǎn)的虛擬變量，若納入滬港通范圍之后的年度取1，否則取0。再剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，得到18 782個(gè)觀察值。同時(shí)，本文控制了年度以及公司個(gè)體效應(yīng)。滬港通調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

回歸結(jié)果如表8所示，政府補(bǔ)助與滬港通交乘項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，與深港通交乘項(xiàng)在5%水平上顯著為負(fù)。表8 中列（5）和列（6）為全樣本回歸檢驗(yàn)，其中列（5）中政府補(bǔ)助與滬港通制度交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.123 且在1%水平上顯著為負(fù)，列（6）中政府補(bǔ)助與深港通交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.119，且在5%水平上顯著為負(fù)，說明資本市場開放弱化了政府補(bǔ)助對于高管減持的促進(jìn)作用。結(jié)合上文理論分析發(fā)現(xiàn)，資本市場的開放能夠降低雙重代理問題，進(jìn)而增加股價(jià)信息含量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，并在一定程度上有效緩解企業(yè)高管的減持情況。

表8 拓展性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

本文考察了政府補(bǔ)助對于內(nèi)部人減持的影響，從政府補(bǔ)助的角度出發(fā)，利用2010—2020年上市A股公司的高管減持?jǐn)?shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助對于高管減持的促進(jìn)作用。研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助影響了公司的估值偏差并通過進(jìn)一步加重企業(yè)的估值偏差程度來促進(jìn)高管減持的發(fā)生。從管理層角度來看，管理層通過操縱公司市值獲取補(bǔ)助繼而減持獲利的路徑同樣得到了驗(yàn)證。進(jìn)一步研究表明，政府補(bǔ)助對于高管減持的促進(jìn)作用在低市場化地區(qū)、低薪酬組的樣本公司中更加顯著，而資本市場開放削弱了政府補(bǔ)助與高管減持之間的敏感性，也即資本市場開放負(fù)向影響了政府補(bǔ)助對高管減持的促進(jìn)作用。

本文基于研究結(jié)果獲得如下啟示：本文發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對企業(yè)高管減持具有促進(jìn)作用，因此，首先，政府可以通過完善補(bǔ)貼制度，加強(qiáng)信息披露及優(yōu)化補(bǔ)助篩選等方式充分發(fā)揮其外部治理的作用，抑制高管減持行為的發(fā)生。其次，我國資本市場開放具有降低信息不對稱以及完善市場制度的功效，能夠有效抑制高管減持對資本市場帶來的動蕩，故應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持深化資本市場開放并進(jìn)一步強(qiáng)化市場的功能發(fā)揮。另外，薪酬機(jī)制、企業(yè)所在地區(qū)市場化水平以及資本市場與政府補(bǔ)助對于高管減持的影響相關(guān)聯(lián)，因此，除合理制定高管薪酬激勵(lì)外，不斷提高市場化進(jìn)程并推進(jìn)資本市場開放，均能有效抑制高管減持所帶來的消極作用。