尹云磊，汪 洋

(安徽財貿職業(yè)學院 經濟貿易學院，安徽 合肥 230601)

2019年年末新冠肺炎疫情突然襲來，我國實行了嚴格的疫情防控措施，遏制疫情的進一步傳播與蔓延，取得初步勝利。但受疫情影響中國經濟在2020年第一季度出現(xiàn)負增長，嚴重沖擊了市場主體，生產“休克”導致企業(yè)營業(yè)收入和盈利水平大幅下降。企業(yè)營業(yè)收入對生產經營規(guī)模變化、成長性具有直接影響。安徽省上市企業(yè)的營業(yè)收入變化與全國行業(yè)企業(yè)在疫情影響下的營業(yè)收入表現(xiàn)較高的一致性。研究企業(yè)成長性中要考慮疫情防控常態(tài)化背景下政府和企業(yè)采取何種措施幫助企業(yè)實現(xiàn)逆境發(fā)展、持續(xù)成長。

一、研究背景

(一)企業(yè)成長性與財務杠桿理論發(fā)展

企業(yè)成長性是指企業(yè)在自身的發(fā)展過程中，其所在產業(yè)和行業(yè)受國家政策扶持，行業(yè)具有發(fā)展性，產品前景廣闊，企業(yè)規(guī)模呈逐年擴張、經營效益不斷增長的趨勢。企業(yè)成長性的分析不同于企業(yè)業(yè)績分析，企業(yè)成長性分析是一個動態(tài)的、全方位的分析。關于財務指標與企業(yè)成長性的關系，國內外學者從不同角度進行了大量研究，企業(yè)成長性研究取得相應發(fā)展。斯佩夏(Spescha)、沃爾特(Woerter) 研究宏觀經濟周期如何影響創(chuàng)新與企業(yè)成長，發(fā)現(xiàn)經濟衰退期，基于研發(fā)活動進行創(chuàng)新的企業(yè)比非創(chuàng)新企業(yè)表現(xiàn)出更高的銷售增長率，基于研發(fā)活動進行創(chuàng)新的企業(yè)比非創(chuàng)新企業(yè)應對經濟周期波動更有彈性，更利于企業(yè)成長。(1)參見Spescha and Woerter，“ Innovation and firm growth over the business cycle，”Industry and Innovation，no.3，2019.瓦斯(Vaz R.) 從企業(yè)家特質、企業(yè)內部因素和企業(yè)外部因素研究企業(yè)成長的復雜過程。(2)參見Vaz R,“Firm growth: A review of the empirical literature，”Revista Galega de Economia，no.2,2021.杜珺(Jun Du)、 巴赫·阮進勇(Bach Nguyen)從財務角度研究企業(yè)資金受限情況下對企業(yè)成長性的影響。(3)參見Jun Du and Bach Nguyen，“Cognitive financial constraints and firm growth，” Small Business Economics，no.6，2021.考德·亞歷克斯(Coad Alex)、卡爾森·喬漢(Karlsson Johan)利用高線圖繪制了高成長性公司在企業(yè)規(guī)模和員工年齡維度上的分布，認為企業(yè)規(guī)模小、員工平均年齡低的企業(yè)成長性更強。(4)參見Coad Alex and Karlsson Johan，“A field guide for gazelle hunters: Small, old firms are unlikely to become high-growth firms，”Journal of Business Venturing Insights，no.17，2022.國外研究主要集中于宏觀經濟發(fā)展及企業(yè)內部非財務因素方面，而國內企業(yè)成長性的研究集中于財務指標方面。宋蔚蔚、孫玉認為財務柔性與企業(yè)成長性存在倒U型關系。(5)參見宋蔚蔚、孫玉婷：《財務柔性、內部控制與企業(yè)成長性》，《財會通訊》2021年第20期。李倩、焦豪從高管團隊內部薪酬差距入手，分析高管團隊內部薪酬差距對企業(yè)績效的影響表現(xiàn)出一定的異質性，從而推出確定合理的薪酬差距有利于企業(yè)獲取長期競爭優(yōu)勢。(6)參見李倩、焦豪：《高管團隊內薪酬差距與企業(yè)績效——顧客需求不確定性與企業(yè)成長性的雙重視角》，《經濟管理》2021年第6期。張俊俊、康進軍探討了研發(fā)投入對企業(yè)成長性的影響，得出企業(yè)的研發(fā)投入對成長性的影響存在延遲效應，此外，還發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在國有企業(yè)成長性中顯示出更強的促進作用。(7)參見張俊俊、康進軍：《研發(fā)投入、產權性質與企業(yè)成長性——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數據分析》，《中國農業(yè)會計》2022年第3期。以上的相關理論均對本文研究的假設提出和模型建立提供了一定的參考。

綜上，國內外很多研究進一步表明財務杠桿與企業(yè)成長性存在一定關系。在對企業(yè)成長性分析時國內外研究主要關注企業(yè)內部的相關指標與企業(yè)的外部環(huán)境，諸如行業(yè)環(huán)境、宏觀政策、資本市場等。但從財務指標角度分析疫情防控常態(tài)化下對企業(yè)成長性及不同類型企業(yè)的影響有何差異尚需進一步明確，本文研究側重安徽省上市企業(yè)財務指標在疫情防控常態(tài)化背景下對企業(yè)成長性的影響，以期彌補國內外這一方向的研究欠缺。

(二)研究意義

隨著中國市場經濟的發(fā)展，市場競爭日益激烈，對于競爭激烈的中國上市企業(yè)來說，要想生存乃至持續(xù)長遠發(fā)展，就必須具備良好的成長能力。成長性是企業(yè)的靈魂，是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標。企業(yè)的成長性是企業(yè)管理者、所有者、投資者等利益相關者共同關心的問題。而企業(yè)的成長需要資金的支撐，資金的來源大體可分為債權融資和股權融資。一般來說，債權資本成本低于股權資本成本，所以在企業(yè)能承受范圍內多采用債權融資可以幫助股東獲得更高的資產收益。企業(yè)借助對資本結構的合理規(guī)劃，有效利用財務杠桿對股東價值的實現(xiàn)，對企業(yè)的長足發(fā)展有著重要的積極意義。本文在研讀國內外學者關于企業(yè)成長性與財務指標的研究成果基礎上，通過對2020—2021年安徽省上市企業(yè)相關財務數據的實證分析，研究安徽省上市企業(yè)財務杠桿與企業(yè)成長性的關系，以期給今后安徽省上市企業(yè)的融資決策提供借鑒。

二、研究設計

(一)研究假設

一般來說，債權融資的資本成本要遠遠低于股權融資的資本成本，根據凈收益理論，負債越多，企業(yè)的加權平均資本成本就越低，企業(yè)價值就越大。信號傳遞理論則認為如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理部門可能會調高資本結構中的債權比例，以便充分利用財務杠桿以提高普通股每股盈余。綜上，一定范圍的債權融資有益于企業(yè)的成長，并且成長態(tài)勢可以通過財務杠桿系數的高低來體現(xiàn)。2012年，證監(jiān)會明確認定資產負債率為發(fā)審委在IPO審核中的重要判斷標準之一，并且給出了相關數值參考，而證監(jiān)會對已上市企業(yè)的資產負債率也是有一定要求的，所以我們可以推斷目前我國上市企業(yè)的資產負債率都處于相對合理的水平。據此我們提出假設1。

假設1：在相對合理的范圍內，高財務杠桿對企業(yè)的成長具有促進作用。

企業(yè)在實現(xiàn)營業(yè)利潤的同時必定產生大量的期間費用，即企業(yè)三大期間費用包括銷售費用、管理費用和財務費用，同時企業(yè)也必定會花費大量的期間費用去維持乃至促進企業(yè)的發(fā)展，由此，我們提出假設2。

假設2：三費用比重(三大期間費用之和與營業(yè)收入的比率)和企業(yè)成長性呈正相關關系。

(二)模型構建與變量設計

本文所選用的數據是2020—2021年安徽省上市企業(yè)的財務數據，由于每一年的宏觀經濟政策與市場情況都有所不同，所以本文分兩年對所得樣本進行實證研究。本文在參考國內外有關類似研究的基礎上建立多元回歸模型，使用Eviews對提出的假設進行實證分析，得出實證研究結果。

本文擬通過下列模型來研究財務杠桿系數、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險等因素對企業(yè)成長性的影響。建立的多元線性回歸方程式為：

模型1：Y1=C1+αX1+βX2+γX3+δX4+ε

模型2：Y2=C2+αX1+βX2+γX3+δX4+ε

其中Y1為主營業(yè)務收入增長率，Y2為凈資產增長率，C1、C2為截距，X1為財務杠桿系數，X2為企業(yè)規(guī)模，X3為三費用比重，X4為風險，ε為隨機誤差。

(1)被解釋變量的選取。本文的被解釋變量是上市企業(yè)的成長性，選取主營業(yè)務收入增長率和凈資產增長率作為反映企業(yè)成長性的財務指標。一般認為主營業(yè)務收入增長率可以用來衡量企業(yè)的產品生命周期，判斷企業(yè)是否能夠繼續(xù)保持較好的增長勢頭，充分體現(xiàn)企業(yè)的市場拓展能力。而凈資產增長率反映了企業(yè)資本規(guī)模的擴張速度，是代表企業(yè)發(fā)展能力的一個重要指標，可以有效衡量企業(yè)規(guī)模變動和成長狀況，同時也充分體現(xiàn)了股東財富最大化的企業(yè)財務管理目標。這兩個財務指標分別從企業(yè)和所有者的角度衡量了企業(yè)的成長機會，能夠比較全面地反映企業(yè)的成長性。

(2)解釋變量的選取。本文選取財務杠桿系數作為解釋變量，其公式如下：

DFL=EBIT/[EBIT-I-(PD/(1-T))]

其中EBIT表示息稅前利潤(數額上等于利潤總額與財務費用之和)，I表示財務費用，PD為優(yōu)先股股利，T表示所得稅稅率。由于絕大多數上市企業(yè)均不發(fā)行優(yōu)先股，所以本文不考慮優(yōu)先股股利，這樣財務杠桿系數公式可以簡化為：DFL=EBIT/(EBIT-I)。

(3)控制變量的選取。影響企業(yè)成長性的因素有很多，本文選取企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險作為控制變量。

(4)企業(yè)規(guī)模。根據委托代理理論，股東和經理人員之間存在代理沖突，企業(yè)經理人員能從企業(yè)的資產中為自己謀取利益，他們希望企業(yè)的規(guī)模越大越好。因此，當企業(yè)有較多的自由現(xiàn)金時，為了從擴大企業(yè)規(guī)模中獲益，企業(yè)經理人員可能會過度投資那些凈現(xiàn)值為負的投資項目，進而影響企業(yè)未來的發(fā)展能力。另外，由于規(guī)模效應的存在，管理層會以擴大企業(yè)規(guī)模來帶動企業(yè)發(fā)展。綜上所述，企業(yè)規(guī)模會影響企業(yè)的成長性。本文用上市企業(yè)總資產的平均數來衡量企業(yè)的規(guī)模：

企業(yè)規(guī)模=(期初總資產+期末總資產)/2

(5)三費用比重。企業(yè)要想改善經營業(yè)績主要有兩個途徑，即增加銷售收入和降低成本費用。費用屬于與收入有關的合理支出，費用的發(fā)生往往能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)盈利目的，也就是說費用的多與少反映了收入的情況，所以企業(yè)費用的高低直接影響了企業(yè)的成長能力。本文用期間費用與主營業(yè)務收入之比來表示三費用比重：

三費用比重=期間費用/主營業(yè)務收入

式中期間費用為管理費用、財務費用和銷售費用之和。

(6)風險

上市公司主要風險在于經營風險，主營業(yè)務收入是衡量經營成果的最重要指標，本文用主營業(yè)務收入的變異系數來表示風險：

主營業(yè)務收入變異系數=主營業(yè)務收入的標準差/主營業(yè)務收入的期望值

(三)樣本數據統(tǒng)計分析

根據安徽證監(jiān)局2022年9月公布的《安徽省轄區(qū)上市企業(yè)名單(截至2022年9月3日)》，(8)安徽證監(jiān)局：《安徽轄區(qū)上市公司名錄(截至2022年9月3日)》，2022年10月18日，http：//www.csrc.gov.cn/anhui/c103987/c6029097/content.shtml,2022年10月20日。本文收集了2020—2021年安徽省內的上市企業(yè)財務數據。其中2020年安徽省上市公司數量為114家，2021年為122家，在剔除不符合要求的樣本數據后，最終2020年有效樣本為110家，2021年有效樣本為118家(退市風險警告企業(yè)暫不計入有效樣本范圍)。

本文用的數據、資料主要來自國泰安數據庫(CSMAR)(9)國泰安數據庫：《上市公司向銀行貸款信息》，2022年9月17日， https://www.gtarsc.com，2022年10月2日。、和訊網(10)和訊網：《安徽省上市公司財務數據》，2022年9月30日，http://stockdata.stock.hexun.com，2022年10月3日。、巨潮資訊網(11)巨潮資訊網：《2021年安徽省上市公司*ST年度報告摘要》，2022年9月30日， http://www.cninfo.com.cn，2022年10月3日。和新浪財經網(12)新浪財經網：《53家安徽上市公司2021年業(yè)績預告出爐產能釋放利好疊加發(fā)展態(tài)勢良好》，2022年1月28日，https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-01-28/doc-ikyakumy3175233.shtml，2022年9月28日。，數據的統(tǒng)計和處理使用Excle2007和Eviews3.1軟件運行后得到表1和表2。

表1 2020年主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表2 2021年主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表1是對2020年安徽上市企業(yè)各個變量的描述性統(tǒng)計結果。在這些樣本企業(yè)中，年均主營業(yè)務收入增長率為1.5675,最高為32.6327，最低為-0.0847，說明2020年不同企業(yè)間的主營業(yè)務收入增長率差距很大。主營業(yè)務收入增長率的峰度系數比較大，說明除極個別比較極端的數據外，主營業(yè)務收入增長率的分布比較離散。再看凈資產增長率，平均的凈資產增長率為0.6632，最高為2.008，最低為-14.77，而凈資產增長率的峰度系數相對主營業(yè)務收入增長率要小很多，說明不同企業(yè)的凈資產增長有較大的差距。另外，從財務杠桿來看，財務杠桿的平均值為1.900，最高為2.610，最低為0.731，由此可見，各企業(yè)的負債水平也存在很大的差異，由債權資本產生的財務費用，會降低凈資產增長率。由此我們推測財務杠桿可能會影響企業(yè)的成長能力。

表2是2021年安徽省上市企業(yè)各個變量的描述性統(tǒng)計結果。2021年平均主營業(yè)務收入增長率為0.4261,最高為6.4219，最低為2.786。再看凈資產增長率，平均的凈資產增長率為33.545，最高值為3.5416，最低為-37.773。對于財務杠桿來說，平均值為1.739，最高為16.752，最低為-2.2110?？偟膩砜?，2021年安徽省上市企業(yè)的相關財務數據繼續(xù)保持了2020年的態(tài)勢，即主營業(yè)務收入增長率、凈資產增長率以及財務杠桿繼續(xù)保持高極差的特征，但是2021年的主營業(yè)務收入增長率的聚集性要略強于2020年，2021年財務杠桿系數和凈資產增長率的分布要比2020年更聚集，說明安徽省上市公司在疫情防控常態(tài)化背景下，積極調整企業(yè)經營，盡力減少疫情對企業(yè)主營業(yè)務收入與凈資產增長的沖擊。

三、實證結果

在數據模型分析時，對2020—2021年122家樣本企業(yè)數據在剔除無效樣本后，采用方差及標準差檢驗數據的有效性，根據模型驗證結果T值及F值均通過，所以我們推出樣本數據都具有有效性。由此對模型1和模型2進行數據驗證，檢驗2020年樣本數據得出表3和表4，檢驗2021年樣本數據得出表5和表6。

表3 2020年模型1的檢驗統(tǒng)計量

表4 2021年模型1的檢驗統(tǒng)計量

表5 2020年模型2的檢驗統(tǒng)計量

表6 2021年模型2的檢驗統(tǒng)計量

表3給出的是2020年評價模型1的檢驗統(tǒng)計量?；貧w模型R值為0.7278，說明模型回歸的擬合度比較高。線性回歸模型中的財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重、風險以及常數項的T值分別為3.82、-0.02、-0.52、7.59和-0.98，相對應的概率分別為0.0005、0.985、0.603、0.000和0.331，說明財務杠桿系數和風險的系數非常顯著，而其他幾項的系數不是很顯著。模型中的財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重、風險以及常數項系數值分別為457.05、-0.63、-3.73、1250和-766.95，說明財務杠桿和風險與主營業(yè)務收入增長率呈正相關關系，企業(yè)規(guī)模和三費用比重與主營業(yè)務收入增長率呈負相關關系。通過各變量的回歸系數可以看出，財務杠桿、三費用比重和風險對主營業(yè)務收入增長率的影響非常大。

表4是2021年評價模型1的檢驗統(tǒng)計量?；貧w模型R值為0.84，說明模型的擬合度非常高。通過各回歸系數的T統(tǒng)計量及其相應的概率可以看出財務杠桿和風險的系數非常顯著，其他幾個回歸變量的系數則不顯著，且財務杠桿和風險與主營業(yè)務收入增長率呈正相關關系。

從上面的分析，可以得出分析結果：

1．方程顯著。在建立的模型中，2020、2021兩年的方程判定系數值分別為0.75和0.855，說明方程擬合度比較好，方程顯著。另外模型的F值都是0.0000，說明模型中的財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險可以很好解釋被解釋變量主營業(yè)務收入增長率。

2．財務杠桿和風險是影響主營業(yè)務收入增長率的最主要因素，他們與主營業(yè)務收入增長率呈正比例關系，在對其系數進行顯著性檢驗中，其對應的概率基本符合檢驗要求，說明財務杠桿和風險因子顯著。

3．企業(yè)規(guī)模和三費用比重與主營業(yè)務收入增長率的相關性都很差，說明企業(yè)規(guī)模和三費用比重與主營業(yè)務收入增長率關系不顯著。另外，它們的回歸系數相對于財務杠桿和風險也較低，說明它們對主營業(yè)務收入增長率的影響非常有限。

表5給出的是2020年評價模型2的檢驗統(tǒng)計量?；貧w模型R值為0.158，模型的F值為0.029，說明方程不顯著。

表6給出的是2021年評價模型2的檢驗統(tǒng)計量。同樣，因為回歸模型R值為0.093，模型的F值為0.1101，同樣可以說明方程顯著性低、擬合度差。通過上述的實證分析，可以看出財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險并不能很好地解釋凈資產增長率。

四、結論和建議

(一)研究結論

根據本文對財務杠桿系數、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險與上市企業(yè)成長性關系的實證研究發(fā)現(xiàn)：安徽省上市企業(yè)的財務杠桿系數確實和企業(yè)成長性的代表性財務指標主營業(yè)務收入增長率呈正相關關系，但是我們所假定的模型2卻并不成立，即財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險不能解釋凈資產增長率的變化。其原因可能有以下幾點：首先，樣本畢竟有限，我們統(tǒng)計到的安徽省上市企業(yè)樣本數據只有100多家，而對比全國上市企業(yè)數量可能不具有很強的代表性，所以本文的實證研究樣本可能不具有很強的統(tǒng)計意義。其次，凈資產增長率可能并不能很好地反映企業(yè)的成長性。我們選取凈資產增長率作為衡量上市企業(yè)成長性的財務指標是基于股東財富最大化的企業(yè)財務管理目標。但是企業(yè)管理者對財務決策具有直接影響作用，管理者能力的強弱直接影響著企業(yè)財務決策效率的高低。(13)參見劉銀國、李佳微：《管理者能力、公司治理與企業(yè)資本結構動態(tài)調整》，《懷化學院學報》2022年第3期。另外，股東財富最大化這一財務目標要求金融市場是有效的，而我國現(xiàn)今的證券市場發(fā)展尚不完善。綜上，選取凈資產增長率作為反映安徽省上市企業(yè)成長性的財務指標可能是不全面的。雖然凈資產增長率可能不足以作為企業(yè)成長性的代表指標，但是主營業(yè)務收入增長率完全可以很好地反映企業(yè)的成長性。故而本文的實證研究結果顯示財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、三費用比重和風險對凈資產增長率并沒有顯著相關關系也屬正常，但本文通過實證分析證明了其與主營業(yè)務收入增長率之間的相關關系。財務杠桿和風險與主營業(yè)務收入增長率有顯著正相關關系，而企業(yè)規(guī)模和三費用比重與主營業(yè)務收入增長率的關系并不顯著。

綜上，本文的實證研究結果證明假設1是成立的，高財務杠桿對上市企業(yè)的成長的確有促進作用。而假設2則不成立，企業(yè)規(guī)模、三費用比重與企業(yè)的成長性并沒有顯著相關關系。

(二)相關建議

安徽省上市企業(yè)主營業(yè)務收入增長率與財務杠桿系數存在著顯著的正相關關系，主營業(yè)務收入的增長是企業(yè)發(fā)展的動力。在疫情防控常態(tài)化背景下，為了企業(yè)持續(xù)發(fā)展，我省上市企業(yè)應當在合理范圍內提高財務杠桿以獲得杠桿效應，進而提高其盈利能力，使凈資產報酬率最大化。

首先，從政府方面考慮，安徽省政府出臺《支持新冠肺炎疫情防控和企業(yè)復工復產稅費政策服務措施清單》等相關稅費優(yōu)惠政策及服務措施，確保政策落實、支持企業(yè)發(fā)展，并且積極與相關金融機構洽談溝通，積極為我省上市企業(yè)爭取信貸。另外，應更多與研究機構或高校合作，實時研究我省的經濟發(fā)展狀況及我省上市企業(yè)的發(fā)展，出臺科學合理并有利于我省上市企業(yè)債權融資的政策，降低銀行借貸的門檻，使我省上市企業(yè)融資更加方便，更易實現(xiàn)最優(yōu)資本結構。

其次，從企業(yè)角度來說，確定合理乃至最佳資本結構是很關鍵的。企業(yè)應當根據其所處內外部環(huán)境，研究探索其最佳資本結構，通過杠桿效應促進企業(yè)成長，實現(xiàn)企業(yè)價值。另外，從本文模型1的實證研究中可以看出2020年和2021年模型1中財務杠桿的系數差距非常大。所以，企業(yè)的財務杠桿必須富有彈性，企業(yè)每年甚至是每一季度所處的內外部環(huán)境都是有差異的，且其最佳資本結構也不相同，故而企業(yè)應當根據實際情況及時調整資本結構。而相關財務分析具有滯后性，此時企業(yè)的財務預算以及企業(yè)高層對市場環(huán)境的判斷顯得頗為重要。因此，企業(yè)必須重視相關預算工作，保證財務預算的科學合理。同時，企業(yè)應當聘請專業(yè)人士或機構對企業(yè)所處環(huán)境進行合理評估，為企業(yè)高層決策提供參考。

最后，資產負債率在不同行業(yè)間是有差距的，不少學者在對我國這一領域問題研究時采用分行業(yè)研究的方法，而本文采用安徽省上市企業(yè)作為研究樣本，存在數量少、行業(yè)種類多等問題。要進一步深入研究，應從行業(yè)性質不同分別考慮其自變量因素的選擇，也存在樣本不足地問題，不能獲得趨勢驗證。