□文/侯 潔

（鹽城工學院經(jīng)濟管理學院 江蘇·鹽城）

［提要］ 連續(xù)發(fā)起人面對多次發(fā)起項目失敗后，仍持續(xù)發(fā)起項目。前期失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效產(chǎn)生怎樣的影響？本文使用來自Indiegogo 網(wǎng)站的1，824 位發(fā)起人發(fā)起的共4，553 個項目數(shù)據(jù)對這一問題進行分析。研究結果表明：前期失敗項目的項目特征信息展示對發(fā)起人后續(xù)項目籌資不具有正向影響，前期失敗項目是由團隊發(fā)起人發(fā)起的項目在后續(xù)籌資過程中更可能獲得成功。此外，來源于前期失敗項目的眾籌平臺內(nèi)部和外部的社會資本積累對后續(xù)項目的籌資績效有顯著的正向影響。這一結論為連續(xù)發(fā)起人創(chuàng)業(yè)提供了一定的理論和實踐價值。

眾籌的概念起源于小額融資和眾包。對中小企業(yè)家、個人創(chuàng)作者，如畫家、音樂家和傳統(tǒng)民間手工藝人來說，由于缺乏足夠的有形資產(chǎn)可以抵押給金融投資者，他們無法從傳統(tǒng)的金融中介機構和投資者那里獲得貸款；相比之下，眾籌被視作一種新穎的、有效的融資渠道。因此，越來越多的創(chuàng)業(yè)者通過眾籌平臺進行籌資。據(jù)統(tǒng)計，在全球最大的獎勵式眾籌平臺Kickstarter上，超過1/3 的項目資金是由多次發(fā)起眾籌項目的籌資者獲得的，一些學者開始關注這類特殊的眾籌參與群體，將其定義為連續(xù)發(fā)起人。對于連續(xù)發(fā)起人其發(fā)起行為及籌資績效已經(jīng)得到初步探索，在眾籌中，“成功孕育成功”，也就是說，連續(xù)發(fā)起人具有學習能力，連續(xù)發(fā)起人隨著發(fā)起項目的增加，其項目經(jīng)驗和專業(yè)技能也隨之增加，通過前期累積的知識有助于創(chuàng)業(yè)者在不確定的環(huán)境下做出決策，進而更有利于創(chuàng)業(yè)者識別創(chuàng)業(yè)機會，因此前期成功項目數(shù)越多，連續(xù)發(fā)起人發(fā)起的項目更可能獲得成功，并且前期項目會對后續(xù)項目的籌資績效產(chǎn)生影響。

目前為止，眾籌文獻中對連續(xù)發(fā)起人的關注還存在一定的局限。本文觀察到連續(xù)發(fā)起人中存在一種特殊的經(jīng)驗，即連續(xù)發(fā)起人的發(fā)起經(jīng)驗中均為失敗經(jīng)驗，即當連續(xù)發(fā)起人面對多次發(fā)起項目失敗后，仍持續(xù)發(fā)起項目。前期失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效產(chǎn)生了怎樣的影響？為從具體影響因素入手，探究前期失敗項目對發(fā)起人后續(xù)籌資績效產(chǎn)生的影響。本文使用來自Indiegogo 平臺的1，824 位發(fā)起人發(fā)起的共4，553 個項目數(shù)據(jù)對上述問題進行分析。

一、理論框架與研究假設

隨著越來越多的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和創(chuàng)意項目發(fā)起人通過多次發(fā)起眾籌項目來獲得資金支持，學術界聚焦連續(xù)項目發(fā)起人及發(fā)起項目的籌資績效。已有研究表明，眾籌平臺中，隨著項目發(fā)起人發(fā)起項目經(jīng)驗的增加，其項目籌資和完成能力會隨之提高，發(fā)起項目的質(zhì)量也會隨之提高，進而獲得更多投資者的投資。在對連續(xù)發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效影響機制的進一步探究中，研究表明，連續(xù)發(fā)起人發(fā)起的后續(xù)項目籌資績效不僅受到發(fā)起人經(jīng)驗累計的影響，前期項目的表現(xiàn)和發(fā)起人能力等因素會基于項目的連續(xù)性而對后續(xù)項目產(chǎn)生延續(xù)性影響。本文聚焦前期失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響，將從前期失敗項目的項目特征、前期失敗項目的發(fā)起人特征、前期失敗項目的社會資本特征三個方面研究其對后續(xù)項目籌資績效的影響。

在眾籌環(huán)境中，項目發(fā)起人的目標是向大眾出資者募集資金，這些大眾出資者往往不具有能力和時間對眾籌項目的項目背景和發(fā)起人能力做詳細的調(diào)查，因此眾籌項目發(fā)起人需要通過項目特征展示來向大眾出資者傳達項目的價值。項目特征是項目發(fā)起人對項目及產(chǎn)品信息的展示，當項目展示越詳細時，潛在出資者可以通過對過往項目的產(chǎn)品技術可行性和市場準備情況做出判斷。當項目發(fā)起人通過前期項目圖片對前期項目準備進行更多的展示時，不僅可以向潛在出資者披露更多的項目信息，同時也代表項目發(fā)起人為了實現(xiàn)籌資目標做了充分的前期準備工作。項目更新則是發(fā)起人在前期項目籌資過程中向潛在出資者表明項目質(zhì)量的單項溝通工具，可以通過靈活地使用項目更新來提供項目有關產(chǎn)品、發(fā)起人和籌資的額外信息，因此前期項目更新是潛在出資者可以獲得的關于前期項目的可觀察性和可見度較高的特征信息。當發(fā)起人發(fā)起下一項目時，潛在出資者可能通過瀏覽其過往項目特征信息從而感受到發(fā)起人的積極態(tài)度，進而提高出資意愿，因此前期項目充分的項目特征信息展示將對后續(xù)項目籌資產(chǎn)生積極影響，具體假設如下：

H1：前期失敗項目特征與發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效呈正相關關系

在創(chuàng)業(yè)研究中，學者認為，當創(chuàng)業(yè)者是創(chuàng)業(yè)團隊時，創(chuàng)業(yè)團隊擁有更多的能力和資源來解決創(chuàng)業(yè)過程中的問題。在眾籌中，發(fā)起人是團隊發(fā)起人則意味著眾籌項目發(fā)起人在項目籌資和項目執(zhí)行中擁有的大量知識、技能與資源的集合，即當連續(xù)項目發(fā)起人是發(fā)起團隊而非個人時，則表明前期項目是由知識儲備更加豐富、學習能力更加強、處理問題更加有效的團隊發(fā)起人發(fā)起并執(zhí)行，因而在面對后續(xù)項目時，團隊發(fā)起人因其具有較強的能力和資源，不僅可以提升項目質(zhì)量，而且也能更好地控制項目風險，使得后續(xù)項目獲得較高的籌資績效，具體假設如下：

H2：前期失敗項目發(fā)起人特征與發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效呈正相關關系

社會資本作為影響籌資項目績效的重要因素得到了許多學者關注。Liao 等（2015）將社會資本分為內(nèi)部資本和外部資本。內(nèi)部社會資本是通過平臺中的社會網(wǎng)絡獲得的，外部社會資本是在平臺網(wǎng)絡之外實現(xiàn)的。一直以來，外部社會資本被認為對促進創(chuàng)業(yè)成功方面有重要作用。通過在發(fā)起人個人社交平臺如Facebook 上進行分享，促進了項目的傳播和信息的交流。此外，眾籌平臺允許項目通過獲得出資者評論來內(nèi)部社會資本。一方面出資者對項目做出評論，可以與其他出資者構成交互行為，進而更多地了解項目信息，建立對項目及發(fā)起人的信任；另一方面出資者評論也代表對項目或出資者的關注，可以通過評論表達支持或進行提問。在眾籌平臺中，出資者對項目的信任和關注，可以促使出資者對項目進行支持。

前期項目積累的內(nèi)部和外部社會資本將構建起支持者與發(fā)起人的信任關系，并通過社交平臺分享和眾籌平臺內(nèi)部的交互來加深這種聯(lián)系，因此內(nèi)部和外部社會資本將延續(xù)到后續(xù)的項目中，即出資者將繼續(xù)支持發(fā)起人發(fā)起的后續(xù)項目。因此，本文做出以下假設：

H3：前期失敗項目的社會資本與發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效呈正相關關系

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源。本文主要研究失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響，使用網(wǎng)絡爬蟲工具采集Indiegogo 平臺上的自2010 年2 月開始至2017 年8 月項目數(shù)據(jù)。通過對數(shù)據(jù)進行篩選和整理，保留發(fā)起項目數(shù)量超過1 個的發(fā)起人發(fā)起的項目數(shù)據(jù)。因為本文聚焦失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響，所以進一步對數(shù)據(jù)進行清洗，剔除不符合研究目標的項目數(shù)據(jù)，對發(fā)起人數(shù)據(jù)按發(fā)起時間先后對項目數(shù)據(jù)進行整理，最后保留1，824 位發(fā)起人發(fā)起的共4，553 個項目數(shù)據(jù)，包括每個項目的圖片數(shù)量、項目是否由團隊發(fā)起人發(fā)起、項目通過外部社交平臺Facebook 進行分享的次數(shù)、項目更新數(shù)、項目獲得的出資者評論數(shù)、項目目標籌資額、籌資期、項目最終籌資額和對項目出資的出資者人數(shù)。

（二）變量測量

1、因變量：參考已有研究，本文選取項目在籌資期間內(nèi)獲得的資金總額（Pledge）作為模型的因變量。為了確保結果的穩(wěn)健性，本文還選取在籌資期內(nèi)對項目出資的出資者人數(shù)（Backer）作為因變量模型，也得到了類似的分析結果。

2、自變量：本文研究失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響，分別選用前期失敗項目的項目特征因素、項目發(fā)起人特征因素、項目外部社會資本因素和項目交互因素來衡量前期失敗項目對連續(xù)發(fā)起人在再次發(fā)起項目籌資績效的影響。其中，項目特征情況主要由發(fā)起人在發(fā)起項目時設置的圖片數(shù)量（Prepicture）表明，項目發(fā)起人特征因素則由項目發(fā)起人是否為發(fā)起團隊（Preteam）來表明，而項目在外部社交平臺Facebook的分享次數(shù)（PreFB）則代表其在外部平臺獲得的社會資本，項目交互因素則分別使用項目發(fā)起人發(fā)布的項目更新數(shù)（Preupdate）和獲得的出資者評論數(shù)（Precomment）來度量。

3、控制變量：本文選取了已經(jīng)被眾多學者驗證過對籌資績效有影響的變量作為控制變量。具體包括連續(xù)發(fā)起人發(fā)起的后續(xù)項目的目標籌資額（Goal）、籌資期間的時長（Duration）。

三、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計。具體見表1。（表1）

表1 變量描述性統(tǒng)計一覽表

（二）變量的相關性檢驗。為了減少研究變量的峰度和偏度，對項目籌資額、出資者人數(shù)、前期項目圖片數(shù)、前期項目在社交平臺分享數(shù)、項目更新數(shù)、出資者評論數(shù)、目標籌資額、籌資期變量取對數(shù)。變量相關性檢驗結果如表2 所示。此外，各主要變量的方差膨脹因子值（VIF）均小于10，因此變量之間不存在多重共線性。（表2）

表2 變量相關性檢驗結果一覽表

（三）多元線性回歸分析結果。本文基于研究目標使用多元回歸分析方法對失敗項目各變量對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響進行檢驗。模型1 中加入與后續(xù)項目相關的控制變量，在模型2 中繼續(xù)加入反映前期失敗項目項目特征、前期失敗項目發(fā)起特征、前期失敗項目外部社會資本的三個指標，進而分析其對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響。（表3）

模型2 中，前期失敗項目圖片數(shù)變量系數(shù)為-0.313，在0.01 水平上顯著，表明前期失敗項目特征的項目圖片展示對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效有顯著負向影響。也就是說，發(fā)起人在對前期失敗項目的項目及產(chǎn)品信息的展示越詳細時，潛在出資者可以通過對過往項目的產(chǎn)品技術可行性和市場準備情況做出判斷，這可能是由于前期項目為失敗項目，潛在出資者很可能據(jù)此得出消極的項目質(zhì)量信號，進而負面影響其對后續(xù)項目質(zhì)量的判斷。此外，表明前期失敗項目特征的發(fā)起人項目更新數(shù)（系數(shù)=0.064，顯著性=0.282）與后續(xù)項目籌資績效不存在顯著的相關性，這與假設不符，原因可能是，項目更新是由發(fā)起人進行發(fā)布，雖然包含其對項目籌資及完成情況的詳盡解釋，力圖降低潛在出資者的信息不對稱程度，但隨著前期項目籌資的進行直至籌資失敗，圍繞前期失敗項目本身項目更新內(nèi)容甚至可能被認為是廉價的言論，可能會影響潛在出資者對后續(xù)項目的估值，并且對潛在出資者了解后續(xù)項目的相關度不高，因此并未顯著提高后續(xù)項目的籌資績效。因此，假設H1 不成立。在模型2 中，變量前期失敗項目是否由團隊發(fā)起人發(fā)起（系數(shù)=0.177，顯著性=0.000）與發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效呈正相關關系，表明前期失敗項目發(fā)起人是團隊發(fā)起人的后續(xù)眾籌項目更有可能取得成功。前期失敗項目的社會資本，即前期項目在外部社交平臺分享數(shù)（系數(shù)=0.060，顯著性=0.003）和前期項目的出資者評論數(shù)（系數(shù)=0.016，顯著性=0.000）對提高后續(xù)項目籌資績效有顯著的正向作用，這與假設相符，前期項目通過外部社交平臺進行分享和在眾籌平臺獲得出資者評論，進而累計外部和內(nèi)部社會資本，這有助于后續(xù)項目獲得較高的籌資績效。

（四）穩(wěn)健性檢驗。本文從兩個方面探討了分析結果的穩(wěn)健性。首先，除了籌資額，我們使用出資者人數(shù)作為因變量進行分析，回歸結果均與前述結論相似，分析結果見表3 中的模型3，證實了分析結果的穩(wěn)健性。其次，本文考慮了異常值觀測的影響。本文剔除籌資總額異常的項目數(shù)據(jù)。按照標準偏差法，籌資總額在其均值附近超過三個標準差的項目被排除在分析數(shù)據(jù)之外。保留了數(shù)據(jù)集中超過98%的項目數(shù)據(jù)，以做進一步分析，分析結果見表3 中的模型4。與完整的樣本分析結果相比，主要變量系數(shù)和顯著性保持不變，說明本文的結果具有穩(wěn)健性。

表3 多元線性回歸分析結果一覽表

四、結論及啟示

（一）結論。本文基于Indiegogo 眾籌平臺的項目數(shù)據(jù)，分別從前期失敗項目的項目特征因素、發(fā)起人因素、社會資本因素三個方面入手，分析前期失敗項目對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效的影響?？傮w來說，本文研究結果表明，前期失敗項目的項目特征信息展示對發(fā)起人后續(xù)項目籌資不具有正向影響，前期失敗項目是由團隊發(fā)起人發(fā)起的項目在后續(xù)籌資過程中更可能獲得成功。此外，來源于前期失敗項目的眾籌平臺內(nèi)部和外部的社會資本積累對后續(xù)項目的籌資績效有顯著的正向影響。具體來說，主要研究結論如下：第一，前期失敗項目的項目特征相關的信息披露并不會對發(fā)起人后續(xù)項目籌資績效產(chǎn)生正向影響。也就是說，前期失敗項目充分的圖片展示和項目籌資及執(zhí)行信息的更新雖然在一定程度上降低前期項目出資者的信息不對稱程度，但主要圍繞前期項目本身展開，對增加出資者對后續(xù)項目的了解的作用并不大，甚至因為較多的信息披露而暴露出前期失敗的項目缺陷，進而降低出資者對后續(xù)項目質(zhì)量及出資者能力的評價，最終對后續(xù)項目籌資績效產(chǎn)生負向影響。第二，前期失敗項目的發(fā)起人特征對發(fā)起人后續(xù)項目的籌資績效產(chǎn)生顯著的正向影響。這表明在發(fā)起團隊具有更多的能力和資源來解決創(chuàng)業(yè)過程中的問題。雖然前期項目為失敗項目，但發(fā)起團隊可以利用豐富的知識和能力，對前期失敗項目進行總結并在后續(xù)發(fā)起項目中表現(xiàn)出積極作用。第三，前期失敗項目的社會資本特征對發(fā)起人后續(xù)項目的籌資績效產(chǎn)生顯著的積極影響。前期項目積累的內(nèi)部和外部社會資本可以通過構建起支持者與發(fā)起人的信任關系，并通過社交平臺分享和眾籌平臺內(nèi)部的交互來加深這種聯(lián)系，繼而延續(xù)到后續(xù)的項目中，這對促使后續(xù)項目的籌資成功有重要作用。

（二）啟示。根據(jù)本文的主要研究結論對發(fā)起人在發(fā)起后續(xù)項目具有一定的啟示，具體如下：第一，當前期項目失敗，發(fā)起人考慮是否可以發(fā)起后續(xù)項目時，應全面考慮前期失敗項目的各方面特征。當前期失敗項目是由團隊發(fā)起人發(fā)起，且累積了豐富外部社會資本和內(nèi)部社會資本時，即使前期項目籌資失敗，發(fā)起人仍可以考慮發(fā)起后續(xù)項目。第二，發(fā)起人在進行項目發(fā)起和籌資時，要注意表現(xiàn)出項目團隊特征和積累內(nèi)外部社會資本。本文的分析結論顯示，前期項目即使是失敗的，前期項目傳遞出的發(fā)起人特征和內(nèi)外部社會資本積累仍然能為后續(xù)項目籌資績效的提高起到積極作用。因此，連續(xù)發(fā)起人應合理利用從前期失敗項目中延續(xù)來的積極信號，進而促進后續(xù)項目的籌資成功。