□文/周慧琳

（首都經濟貿易大學 北京）

［提要］ 本文基于面板數據變系數固定效應模型，利用統計軟件stata，比較分析我國創(chuàng)業(yè)板市場上不同流動性指標對股票收益率的顯著性影響及影響程度，實證得出我國創(chuàng)業(yè)板市場上流動性對收益率影響顯著，且不同流動性指標對收益率的影響程度不同，其余每個控制變量也都起到了顯著的影響作用。

流動性反映了交易過程的兩個要素：在當前市場價格下期望的交易能以多快的速度完成和在給定時間內以合理的價格出售股票。在一個完全競爭的市場中，流動性是無限的，因為任何數量的股票都可以在市場出清價格。在流動性不足的市場中，當一個投資者提供的股票數量增加時，出售它們就變得更加困難。

我國創(chuàng)業(yè)板市場是第二股票交易市場，與主板市場不同，為一些無法在主板市場上市的中小型科技公司提供融資渠道。我國創(chuàng)業(yè)板市場門檻低、風險大、監(jiān)管嚴格，在其上市的公司規(guī)模不大，但成長空間很大。關于創(chuàng)業(yè)板市場上的股票流動性對收益率的顯著性影響的研究分析，不僅有利于監(jiān)管機構制定完善的監(jiān)管政策，還可以幫助創(chuàng)業(yè)板市場投資者更好地制定投資決策，從而使創(chuàng)業(yè)板市場更好地發(fā)揮投融資作用。本文使用不同的流動性測度方法，對我國創(chuàng)業(yè)板市場上股票流動性與收益率的顯著性影響及影響程度進行研究和比較分析，以期使市場參與者更深入地了解中國創(chuàng)業(yè)板市場股票流動性的特點、發(fā)現創(chuàng)業(yè)板市場流動性變化的規(guī)律，投資者更準確地在中國創(chuàng)業(yè)板市場進行投資，政策監(jiān)督者更好地監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司更嚴格地進行自我管理。

一、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀。國外越來越多的關于流動性的研究主要集中在成熟資本市場。Chuhan（1992）的一項調查中，弱的流動性被認為阻止外資流入的主要原因之一是機構投資者不愿投資新興市場。如果流動性溢價是這些數據的一個重要特征，那么對新興市場的關注應該會產生特別有力的測試和有用的獨立證據。

（二）國內研究現狀。國內存在部分文獻根據傳統CAPM 定價模型、Fama-French 因子定價模型對股票流動性與收益率影響的相關關系的解釋。陳青和李子白（2008）將流動性因子加入傳統CAPM 定價模型，其中的流動性因子包括LIQ 和Amihud 非流動性比率，其結果顯著，證明我國的股票市場上收益率受流動性影響顯著。梁麗珍和孔東民（2008）實證分析了用不同的測度方法下得到的流動性因子與資產定價的關系，證明得到流動性因子能夠顯著影響資產定價。同樣，劉峰、霍德明（2012）通過Fama-MacBeth 截面回歸也得到了此結果。吳霞（2013）選取了不同的測度方法下得到的流動性因子（換手率、非流動性指標）進行分析，結果表明我國創(chuàng)業(yè)板市場上流動性對收益率的影響顯著性。李海濤、魏潔（2015）將流動性因子加入傳統CAPM 定價模型和Fama-French 因子定價模型，但結果并不顯著。

（三）對比國內外相關文獻發(fā)現幾點不足。（1）Amihud 和Mendelson 是基于成熟資本市場提出流動性溢價理論，因此國外學者大多更關注成熟資本市場上流動性對收益率的顯著性影響，并且得出明顯的流動性溢價現象存在于成熟資本市場。對新興資本市場上相關問題研究不多，結果也尚未統一。（2）與創(chuàng)業(yè)板市場相比，我國主板市場已經是一個成熟的股票市場，所以主板市場上的流動性溢價現象問題受更多學者關注，而相對較少學者的研究重點在我國創(chuàng)業(yè)板市場上。（3）國內學者大多只采用了一種方法測度流動性，進而研究我國股票市場流動性溢價現象。然而，由于流動性的內涵豐富，沒有一項指標能夠準確地描述流動性，可能會造成股票流動性對收益率顯著性影響的相關研究結果不太全面。

二、變量定義和樣本的選取

（一）被解釋變量。定義股票收益率Rt=lnPt-lnPt-1為被解釋變量，其中Pt-1、Pt分別表示股票在t-1 月和t 月的收盤價。

（二）解釋變量

1、換手率（HSLt）。換手率等于股票交易量/流通股數額，作為一種流動性指標，Crouch（1970a，1970b）、Rogalski（1978）、Epps（1975，1977）都發(fā)現股票交易數量與預期收益率存在相關關系，而在股票分割或配股發(fā)行等事件中，周轉率比股票交易量具有優(yōu)勢，因為這些事件會使股票數量增加，但不會影響換手率。此外，正如Campbell、JY、SJ Grossman and J Wang（1993）所言，使用換手率實質上消除了與市場規(guī)模的歷史增長相關的趨勢。

2、Amivest 比率。廣泛被使用的另一種流動性指標Amivest 比率衡量的是價格變動百分比的平均交易金額。Amivest 比率高意味著許多股票交易時價格變化很小——這是流動性股票所擁有的特性，即Amivest 比率對股票預期收益率的影響為負。

（三）控制變量。除了流動性指標（換手率/Amivest 比率），考慮到我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的其他特征也會對預期收益率造成一定的影響，所以通過選取公司規(guī)模、賬面市值比、流通性比率、市銷率作為控制變量，來更好地研究我國創(chuàng)業(yè)板市場上流動性指標對預期收益率的影響。（表1）

表1 各變量說明及計算方法一覽表

（四）樣本選取。本文選取了從2018 年1 月到2021 年12 月共48個月在中國創(chuàng)業(yè)板市場交易的股票，不包括ST 股、超過一個月沒有交易數據的股票。利用統計軟件stata 剔除ST 股、超過一個月沒有交易數據的股票，基于面板數據變系數固定效應模型，對樣本數據進行分析研究。數據來源于國泰安和wind 數據庫。

三、實證分析

（一）相關性分析。在建模以前檢驗各變量之間是否存在嚴重的多重共線性，從而使結論更加嚴謹。由表2 可以看出，各變量間的相關系數均不超過0.6，說明變量間不存在嚴重的多重共線性。（表2）

表2 各個變量相關性分析一覽表

（二）回歸模型假設。股票收益率與不同的流動性因子以及其他控制變量的假設模型如下：

其中，Rit+1為股票 i 在 t+1 天的收益率，αi為截距，β1i，β2i，β3i，β4i，β5i為待估系數，HSLit，Amivestit為股票 i 在 t 時刻的流動性因素，lnsizeit等為控制變量，εi為隨機誤差項。

由于固定效應模型和隨機效應模型適用的情況不同，所以利用統計軟件stata，釆用Hausman 檢驗方法來決定本文更適合哪個模型，其檢驗結果p 值為0，拒絕原假設，面板數據變系數固定效應模型更適合本文研究的問題。

（三）平穩(wěn)性檢驗。對模型估計以前，先采用四種平穩(wěn)性檢驗的方法：LLC 檢驗、Breitung 檢驗、Fisher-PP 檢驗以及 Fisher-ADF 檢驗，使其估計系數更有效，模型更平穩(wěn)。基于統計學原理，p 值越趨于0，越拒絕原假設，估計模型越平穩(wěn)，由表3 可知，P 值均為0，拒絕原假設，說明固定效應模型平穩(wěn)。（表3）

表3 整個樣本期間內模型單位根檢驗結果一覽表

（四）回歸結果與分析。在多因素面板數據變系數固定效應模型的基礎上，研究兩個不同測度下的流通性指標對中國創(chuàng)業(yè)板市場收益率的影響程度，實證存在流動性溢價現象。其中，表4 和表5 是使用不同流動性指標作為解釋變量得到的回歸結果。（表4、表5）

實證結果分析如下：（1）表4 和表5 回歸結果顯示，兩個流動性指標的系數估計值均為負值，并且在1%的顯著性水平下統計顯著，說明股票流動性越強，預期收益率越低，這兩個流動性指標的估計系數不同說明二者對收益率的影響是不同的，Amivest 流動性比率對預期收益率的影響更大，符合流動性溢價理論，正說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上存在流動性溢價現象。（2）表4 和表5 中的公司規(guī)模系數均為負值，并且對我國創(chuàng)業(yè)板股票預期收益率是有顯著影響的，這表明對于創(chuàng)業(yè)板市場來說，公司規(guī)模越大，收益率越低，與現實理論規(guī)模越大的公司會面臨更低的風險，從而具有較高收益率相一致。（3）表4 和表5 中的流通股比例的系數均值均為正值，且對我國創(chuàng)業(yè)板股票預期收益率是有顯著影響的，即投資者手中持有流通股的數量越多，流通股比例越大，這就代表投資者需要支付的成本越高，投資者對流通股收益率的要求也就越高。（4）表4 和表5 中的賬面市值比的系數均為負值，并且對我國創(chuàng)業(yè)板股票預期收益率是有顯著影響的，表明賬面市值比越高，收益率越小。市銷率代表股價與每股銷售收入的比值，由估計系數可以看出市銷率對收益率的影響顯著為負，表明市銷率越大，股票收益率就越高。

表4 以換手率為流動性因子回歸結果一覽表

表5 以Amivest為流動性因子回歸結果一覽表

（五）小結。本文基于面板數據變系數固定效應模型，利用統計軟件stata，比較分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場上不同流動性指標（換手率和Amivest 流動性比率）對股票收益率的顯著性影響及影響程度，實證得出我國創(chuàng)業(yè)板市場上流動性對收益率影響顯著，且不同流動性指標對收益率的影響程度不同，其余每個控制變量也都起到了顯著的影響作用。

四、政策建議

相比我國的主板市場，我國的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展尚未成熟，存在一些制度性缺陷，市場參與者在我國的創(chuàng)業(yè)板市場會面臨更大的流動性風險。為了避免給市場參與者帶來不必要的流動性風險，提出以下幾點建議：

（一）完善監(jiān)管體系。多元化建立監(jiān)管框架，做到政府監(jiān)管為主、社會輔助監(jiān)管，充分發(fā)揮兩者的靈活性。

（二）提高市場透明度。投資者只有在足夠透明的市場上才能獲得充分的信息，按照規(guī)章制度及時、有效地公布所有信息，對于投資者來說，能夠及時把握公司的未來發(fā)展趨勢，對于公司來說，能夠根據相關法律法規(guī)進行嚴格的自我管理。

（三）投資者應加強理性投資意識。投資者應該有獨立思考的能力，要學會平衡風險與收益，高收益必定會帶來高風險，不能盲目追求高收益而忽視高風險，也不能盲目地追隨他人，應量力而行，謹慎投資。