□文/孫源擎

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)會計學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 本文以恒大集團為研究對象，通過對財務(wù)流動性進行研究，從外部和內(nèi)部兩個方面分析恒大集團流動性財務(wù)困境的成因，并提出分拆上市、出售資產(chǎn)、降價促銷和重點培育優(yōu)勢子公司等解決策略。

隨著我國宏觀金融政策和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的影響，房地產(chǎn)企業(yè)由于對現(xiàn)金流高水平需求的特性，許多房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著流動性財務(wù)風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)如何高效利用資金，防范和降低流動性財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)的經(jīng)營發(fā)展成為熱點問題。近幾年，恒大集團的業(yè)務(wù)不斷拓展，房地產(chǎn)開發(fā)項目和土地儲備不斷增加，業(yè)績高速增長，企業(yè)的不斷發(fā)債積累了巨大的債務(wù)規(guī)模，使其對外部融資的依賴程度越來越高，最終導(dǎo)致流動性財務(wù)困境。本文以恒大集團作為研究對象，對其面臨的流動性財務(wù)困境的成因進行分析，提出破解流動性財務(wù)困境的策略和建議。

一、財務(wù)流動性概述

財務(wù)流動性被認(rèn)為是企業(yè)財務(wù)的重點問題之一，一個公司能否在生產(chǎn)經(jīng)營過程中通過現(xiàn)金流的創(chuàng)造和外部的融資獲取到充足的資金也就決定了其財務(wù)流動性程度。部分學(xué)者對于流動性風(fēng)險的研究視角為資產(chǎn)的流動性，將財務(wù)流動性定義為企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，研究重點在于企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)時的效率問題和變現(xiàn)比率的穩(wěn)定性。賈宗武和張建民將資產(chǎn)流動性定義為企業(yè)資產(chǎn)短時間內(nèi)處置并轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，綜合反映了時間、價格和數(shù)量等因素。趙明遠(yuǎn)等認(rèn)為資源轉(zhuǎn)化用于償還日常費用的難易程度可以用于表現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)流動性。

茅寧較早指出財務(wù)流動性衡量的是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力或是償債能力。干勝道和陳霞認(rèn)為財務(wù)流動性就是財務(wù)靈活性，也就是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中現(xiàn)金的凈流入加上企業(yè)的外部籌資金額能否滿足企業(yè)對于現(xiàn)金支出的需求，財務(wù)流動性越強，現(xiàn)金的凈流入對現(xiàn)金支出越匹配，企業(yè)的應(yīng)急籌措能力越強。陳登彪和馬忠將財務(wù)流動性歸納為兩個方面：一是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，流動性越強，資產(chǎn)也就能夠在最短時間通過最小的價格波動進行變現(xiàn)。二是企業(yè)對于應(yīng)付項的及時支付能力，包括債務(wù)本金及利息償付、現(xiàn)金股利分配、凈營運資金投資、日常付現(xiàn)費用等現(xiàn)金支出。王曉霞指出，財務(wù)流動性保持在合理區(qū)間就要求企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)收益率，保持資產(chǎn)與負(fù)債相對等才可以避免出現(xiàn)流動性不足或過剩的問題。張家明指出財務(wù)流動性，一是要企業(yè)通過盈利獲得現(xiàn)金流，并進行財務(wù)流動性管理，進而滿足企業(yè)的現(xiàn)金應(yīng)付需求；二是要保障企業(yè)的償債能力，避免陷入流動性危機。

二、恒大集團流動性財務(wù)困境分析

（一）恒大集團簡述。恒大集團1996 年成立于廣州，2009 年11 月在港股上市，目前擁有員工16.31 萬人。旗下曾經(jīng)有四大核心業(yè)務(wù)公司：中國恒大集團新能源汽車有限公司（恒大集團汽車）、恒大集團物業(yè)有限公司（恒大集團物業(yè)）、恒騰網(wǎng)絡(luò)有限公司（恒騰網(wǎng)絡(luò)）及恒大集團地產(chǎn)有限公司（恒大集團地產(chǎn)）。2020 年9 月，恒大集團發(fā)生了“1300億贖回”事件，自此之后不斷傳出負(fù)面消息。2021 年6 月事件再次發(fā)酵，恒大集團下屬子公司發(fā)生商業(yè)票據(jù)逾期未付、預(yù)售資金挪作他用、債權(quán)人申請財產(chǎn)保全以及子公司的股權(quán)被凍結(jié)等一系列事件。2021 年7 月，廣發(fā)銀行申請查封凍結(jié)并扣押了恒大集團地產(chǎn)的1.32 億元資產(chǎn)。這一系列事件的發(fā)生說明恒大集團確實遇到了財務(wù)困境，雖然尚且沒有達到資不抵債的程度，但目前的恒大集團確已陷入了流動性財務(wù)困境。

（二）引發(fā)恒大集團流動性財務(wù)困境的動因

1、國家針對房地產(chǎn)企業(yè)的政策調(diào)整。自1998 年起，我國房地產(chǎn)企業(yè)進入了新的階段，全國住宅正式全面商業(yè)化。20 年產(chǎn)權(quán)的住房由供不應(yīng)求到住房資源嚴(yán)重過剩，但房價卻持續(xù)攀升。根據(jù)易居研究院的調(diào)查顯示，2019 年我國城鎮(zhèn)家庭的平均房價收入比為13.3∶1。在住房資源過剩的情況下，房價的持續(xù)上漲就可以顯示出我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)陷入投資過度的境界。根據(jù)社科院研究數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)房價收入比超過9∶1 的臨界點時，房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的影響就已經(jīng)是弊大于利了，而2019 年我國的房價收入比就已經(jīng)達到13.3∶1 了。

近年來，融資端逐漸收緊，房企債務(wù)違約風(fēng)險越來越高。目前，全國有9.6 萬家房企，絕大部分是中小房企，超高杠桿運營是常態(tài)，上市房企224 家房企，有51 家均超過三條紅線，45 家超過了其中的兩條紅線，60 家超過了其中的一條紅線，只有68 家劃入綠色安全檔。負(fù)債總額已經(jīng)超過15 萬億元，尤其是疫情爆發(fā)后，負(fù)債融資不降反增，前七個月幾大房企國內(nèi)外融資超過7，000 億元，房價不漲，房企負(fù)債越來越高，房價上漲直接影響系統(tǒng)性金融安全。

2、房地產(chǎn)“三條紅線”。2020 年8 月20 日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產(chǎn)長效機制。會議規(guī)劃了房地產(chǎn)的三條紅線：（1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；（2）凈負(fù)債率大于100%；（3）現(xiàn)金短債比小于1 倍。

會議的主要內(nèi)容還有：根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，將試點房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線全部命中，開發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加；踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。換句話說，三條紅線全部命中的企業(yè)不得增加有息負(fù)債，因此無法通過其他途徑融資的情況下就將面臨資金鏈斷裂、破產(chǎn)等情況，但即使是三條都不中的情況，融資規(guī)模也只能在15%以內(nèi)。這一系列政策的頒布實施也就意味著，房產(chǎn)開發(fā)商如果資產(chǎn)負(fù)債率過高、仍然還有大量業(yè)務(wù)正在建設(shè)銷售時，需要將目前的業(yè)務(wù)進行降價促銷，用以補充現(xiàn)金流。同時，也會對房產(chǎn)企業(yè)對股權(quán)出售和剝離非核心業(yè)務(wù)（如物業(yè)管理服務(wù)）有所刺激。從長遠(yuǎn)來看，也可能會使得房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)向非住宅性地產(chǎn)的建設(shè)，例如寫字樓和零售業(yè)。

3、恒大集團內(nèi)部存在問題

（1）周期建設(shè)出現(xiàn)問題，擴張過于激進，加劇負(fù)債負(fù)擔(dān)。恒大集團在一線城市進行的業(yè)務(wù)擴張戰(zhàn)略在土地儲備上支出了707 億元。2013年，恒大集團的當(dāng)期及時負(fù)債達到了近1，357 億元，但是2013 年在非限制現(xiàn)金的儲備上僅收入401 億元，也就是說，還存在將近1，000 億元的缺口。2013 年，恒大集團為解決當(dāng)時的問題，利用“永續(xù)債”獲得了上千億元，對存在的資金缺口進行了補充，同時利用永續(xù)債，將其劃為其他權(quán)益工具，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，但導(dǎo)致了后續(xù)的風(fēng)險。恒大集團發(fā)行的永續(xù)債是“2+N 模式”，也就是說，五年期的永續(xù)債在前兩年利率較低，保持在8.2%～9%，但從第三年起利率會保持每年30%的漲幅，最終上升至18%。這種倒逼機制也導(dǎo)致恒大集團從第三年開始又一次使用永續(xù)債工具進行融資用以對舊債的償還。2017 年以來，恒大集團繼續(xù)擴張土地儲備2.74 億平方米，耗資約6，280 億元。高負(fù)債推動了恒大集團融資成本的上升，其平均融資成本從2017 年的8.09%上升到2020 年的9.46%，由此增加的利息支出接近200 億元。

（2）融資結(jié)構(gòu)不合理，成本過高。恒大集團的業(yè)務(wù)擴張是自創(chuàng)立以來的最重要的戰(zhàn)略，但同時也帶來擴張背后的高負(fù)債。恒大集團近6年的融資方式主要是銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、中國企業(yè)債券等。其中，恒大集團的主要融資渠道為銀行及其他借款，導(dǎo)致其融資成本逐年攀高。截至2020 年末，銀行借款實際利率達到9.52%。恒大集團還逐年增加了優(yōu)先票據(jù)的融資規(guī)模，其優(yōu)先票據(jù)的融資成本高于中國債券的融資成本。2013～2016 年，恒大集團累計發(fā)放了1，548 億元永續(xù)債，但由于永續(xù)債的“利率跳升”機制，導(dǎo)致恒大集團本質(zhì)上背負(fù)了1，548億元2～3 年期的高利率債券。永續(xù)債的利率呈階梯式增加，2016 年其實際負(fù)債率達到了最高水平的96.33%。如此高利率的可轉(zhuǎn)換債券，給企業(yè)利潤和現(xiàn)金流帶來了較大的風(fēng)險，直接導(dǎo)致了企業(yè)盈利能力的下降。綜上所述，恒大集團對大規(guī)模融資依賴程度較高，高成本融資比率逐年攀升，融資渠道中主要依靠銀行借款，融資渠道較少，導(dǎo)致了企業(yè)很容易處于被動地位，也就承擔(dān)了更多的財務(wù)風(fēng)險。（表1）

表1 2016～2020 年恒大集團負(fù)債情況一覽表

（3）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不合理，產(chǎn)業(yè)過于分散。恒大集團除對主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速擴張以外，自2009 年上市以來就制定了“多元化”的戰(zhàn)略布局，如表2 所示。恒大集團的多元化布局屬于離心多元化產(chǎn)業(yè)布局，除主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)之外，還涉足了體育、文化、快消等行業(yè)，投資范圍廣、跨度大，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性較弱?？缍热绱酥蟮漠a(chǎn)業(yè)布局不僅未能給帶來預(yù)期的盈利，還導(dǎo)致了主營業(yè)務(wù)的競爭力被削弱。根據(jù)恒大集團財務(wù)報告，恒大足球俱樂部每年的虧損額達到10 億元以上；恒大童世界、恒大水世界等旅游項目也一直處在虧損狀態(tài)；恒大新能源汽車產(chǎn)業(yè)更是連年虧損，巨額投入至今仍未實現(xiàn)量產(chǎn)；恒大集團的主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)也于2021 年開始出現(xiàn)虧損，2021 年上半年虧損約40 億元。恒大集團的多元化經(jīng)營，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性弱，消耗了巨額的企業(yè)資源，不僅沒有豐富企業(yè)的業(yè)務(wù)范疇，還進一步擴大了恒大集團的流動性風(fēng)險。（表2）

表2 恒大集團多元化戰(zhàn)略情況一覽表

三、解決策略

（一）分拆上市，解決現(xiàn)金流危機。對于解決恒大集團目前的流動性財務(wù)困境唯一的辦法就是引入現(xiàn)金流。對現(xiàn)有的短期金融資產(chǎn)進行證券化達到快速資金回籠的目的，采取一定的資本運作手段，例如分拆上市、增資配股、引入戰(zhàn)投等也可以進一步拓寬恒大集團的融資渠道，起到尋找長期資金、改善資本結(jié)構(gòu)的作用。目前，恒大集團已經(jīng)對恒大集團物業(yè)和恒大集團汽車采取了分拆上市的手段。恒大物業(yè)刷新了上市速度，此舉也可以理解為恒大集團對現(xiàn)金流的需求已經(jīng)非常緊迫。

在保障控制權(quán)不被分散的前提下，利用分拆上市實現(xiàn)融資渠道多元化，主要有兩個實現(xiàn)路徑：一是在分拆上市過程中，通過引入戰(zhàn)略投資者有助于短期內(nèi)緩解母公司流動性風(fēng)險。恒大集團利用分拆上市引入戰(zhàn)略投資者。二是溢價發(fā)行子公司的股票為母公司帶來了巨額的溢價收益，恒大物業(yè)在分拆上市過程中，公開發(fā)售的股票達到了10.71 倍超額認(rèn)購收益。為緩解目前恒大集團棘手的流動性財務(wù)問題，借勢造勢推動恒大汽車科創(chuàng)板上市也行之有效。尤其在2020 年下半年到2021 年初的市場環(huán)境中，恒大汽車科創(chuàng)板的成功上市也可以為恒大集團帶來大量的長期現(xiàn)金流入。因此，若恒大汽車能在科創(chuàng)板成功上市，在國內(nèi)市場投資者對于科創(chuàng)板塊高度熱情的加持下，將會有效緩解流動性財務(wù)壓力。

（二）降低價格，增加銷量，以降低負(fù)債。除外部融資與折價出售資產(chǎn)變現(xiàn)外，最為行之有效的短期籌資策略就是通過打折促銷和數(shù)字化營銷增加銷量，達到降低負(fù)債的作用。外部融資渠道受阻，直接地考驗了企業(yè)內(nèi)生造血能力，短期內(nèi)快速去庫存，提升運營效率，減少長期應(yīng)收款金額，能夠快速地緩解現(xiàn)金流壓力。

2020 年，國家提出房住不炒、地產(chǎn)去金融化的政策，恒大集團為盡快清理庫存，多次采取“打折賣房”的措施。在疫情防控期間，開展了數(shù)字化營銷策略，首先是“在線售房”，通過房車寶在線App 實現(xiàn)線上線下的閉環(huán)銷售；其次推出了一系列讓利組合，成功激活了市場。此后，更是推出“推薦賺傭”“7 折員工房”“0 元購鋪”等營銷策略，促進了銷售的進一步增長。根據(jù)恒大集團的2020 年度財務(wù)報告，恒大集團2020年實現(xiàn)合約銷售額7，232 億元，同比增長20.3%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額較2019 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，達到1，100 億元，營銷策略效果成功。

恒大集團采取的這一系列營銷手段，加快了土儲開發(fā)速度與施工進度、提升了庫存去化率，回收現(xiàn)金，同時放緩拿地節(jié)奏，縮短項目周期，以壓縮成本，節(jié)流資金。2019～2021 年，中國恒大集團新增土地儲備增長率由1240%驟降至-88.14%；開發(fā)土地儲備總量由2019 年的0.77萬平方米增長至2020 年的1.31 億平方米，同比增長70.13%，陷入流動性危機后大幅下降，2021 年上半年新增土儲僅為0.8 億平方米。期末土地儲備總量由2.93 億平方米下降至2.14 億平方米，連續(xù)三年呈下降趨勢。

（三）促進恒大集團物業(yè)等優(yōu)勢子公司增收，緩解母公司債務(wù)情況。短期的出售庫存與增加銷售只能緩解燃眉之急，拓寬企業(yè)利潤點，增加企業(yè)競爭力，才能真正達到長期可持續(xù)發(fā)展的效果。恒大集團物業(yè)在拆分上市后營業(yè)收入與凈利潤的增長十分可觀。2020 年，恒大集團物業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入105 億元，同步上漲43.3%；凈利潤26 億元，同比上漲184.5%。2021 年上半年，恒大集團物業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入78.73 億元，凈利潤19.34 億元，同比雙雙增長近七成。

恒大集團物業(yè)采取全國布局戰(zhàn)略，截至2021 年上半年，其業(yè)務(wù)范圍擴展至全國317 個城市，覆蓋320 萬戶業(yè)主。恒大集團物業(yè)2021 年合約面積達8.1 億平方米，同比增長58%；在管面積達4.5 億平方米，同比增長77%。增值服務(wù)也成為恒大集團物業(yè)的第二增長曲線。上半年恒大集團物業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入11.39 億元，同比增長83%。根據(jù)中指院預(yù)計，到2022 年，全國基礎(chǔ)物業(yè)管理市場規(guī)模約為1.2 萬億元，恒大集團物業(yè)未來可期。2021 年8 月11 日，恒大集團對外公告，考慮出售物業(yè)板塊部分股權(quán)。對于表現(xiàn)如此亮眼的物業(yè)板塊，無論是出售還是繼續(xù)融資，都能夠產(chǎn)生巨量的現(xiàn)金流，能夠在很大程度上緩解恒大集團的財務(wù)困境。