許悅雷

伴隨經濟全球化的發(fā)展，匯率作為連接國內與國外重要的經濟變量受到眾多學者的關注。事實上，匯率已經成為一國政府重要的宏觀調控工具，它不僅影響國際貿易與對外投資，而且對國內資源的配置也會產生重要影響。[1]從歷史維度而言，1985 年的廣場協議是研究匯率影響經濟效率甚至是經濟增長的典型事件。1985 年9 月22 日，西方五國財政部長與中央銀行行長在紐約的廣場飯店召開會議。與會者一致認為美元被嚴重高估，同意以聯合干預外匯市場的方式促使美元貶值。以上就是簡略版的廣場協議。廣場協議后，日元迅速升值，美元兌日元匯率迅速下降，由1 美元兌換240 日元下降至1 美元兌換200 日元；1986 年繼續(xù)下跌至160 日元。盡管包含日本的西方七國于1987 年2 月22 日在巴黎盧浮宮簽訂了“盧浮宮協議”，但美元對日元匯率的跌勢并沒有改變，美元兌日元匯率始終維持在1 美元兌換130 至140 日元。[2]廣場協議對日本經濟造成了嚴重的沖擊。

一、日美兩國在經貿領域的博弈

廣場協議簽署之前，美國經濟運行狀況較好。1985 年之前美國通脹快速下行，經濟增長快速反彈，失業(yè)率在80 年代初達到峰值后迅速回落，到1985 年1 月回落至7%左右。當時美國經濟的主要問題在于經常項目和財政的雙赤字。為了應對滯脹，美聯儲已將美元利率提高到歷史高點。美元利率的提升直接推動美元走強，嚴重影響美國出口，貿易赤字迅速擴大，1985 年美國的貿易赤字創(chuàng)了新高。同時，美國的“里根新政”中也包括一定的凱恩斯主義的需求刺激政策，財政赤字在20 世紀80 年代中期也達到了歷史較高水平。在雙赤字的困境下，美國的貨幣和匯率政策進退兩難，只能向外施壓。從日本情況來看，20 世紀60 年代末以來，日本政府推行外向型經濟政策，70 年代起貿易順差迅速擴大。日本的出口主要集中于運輸工具、電子、機械等少數行業(yè)。而日本作為美國當時最大的貿易赤字來源國，自然就成為了主要承壓方。

在日本經濟快速發(fā)展和與美國競爭關系加強的背景下，兩國在經貿方面的博弈逐漸加劇。從20 世紀60 年代的紡織與鋼鐵業(yè)開始，70 年代集中于電視機行業(yè)，80 年代主要以汽車和半導體行業(yè)為主。20 世紀80 年代后期，日美博弈從貨物貿易擴展到技術貿易。美國開始改變對日本技術引進不加限制的做法，開始審查日本企業(yè)在美項目，甚至制裁東芝等大型企業(yè)。廣場協議應該是日美在經貿方面博弈的里程碑事件。圍繞廣場協議，美國主要指向了日本封閉的金融體系和低估的日元匯率。日本考慮到，其一，日本對美貿易依存度較高，一旦進行“貿易戰(zhàn)”，自身損失較大；其二，從貿易順差額及經濟增速等經濟指標而言，日本也認為客觀上日元積累了對美元升值的壓力；其三，廣場協議是在五國集團的多邊框架下簽署的，廣場協議的簽署能夠體現日本承擔國際責任,進行國際協調的大國形象?；谝陨显?，日本簽署了廣場協議。從博弈的視角來看，日元匯率升值應該是一個雙方都可接受的結果，日本也依舊維持著舊的金融秩序。但幾個方面超出了日本的預料：一是多國聯合干預匯率使得日元升值過快；二是廣場協議為日本經濟長期蕭條埋下了隱患；三是日元匯率升值嚴重影響了日本的經濟效率。這也正是本文關注的重點。

對廣場協議進行研究的文獻較多，但本文主要從理論框架和實證層面分析日元匯率升值對經濟效率的影響及其機制。一方面從理論框架層面闡明匯率與經濟效率之間的關系及其影響機制，另一方面采用實證分析方法進行驗證。本文可能在以下方面豐富現有文獻：（1）以往文獻更多關注廣場協議對日元匯率變化及日本經濟的影響，本文將主要分析匯率與經濟效率之間的關系與影響機制，有利于加更全面、深刻地理解匯率與經濟效率之間的關系；（2）當下中美貿易摩擦不斷，本研究對我國如何更好地處理與應對匯率變化及供給側結構性改革問題提供借鑒。

二、文獻回顧

諸多學者對廣場協議進行了較為深入的研究，做出了重要的邊際貢獻?，F有研究主要集中在以下幾個方面。第一，是對廣場協議本身的解讀。廣場協議并非單一針對日本，當時簽約方有五個國家，分別是美國、法國、聯邦德國、日本和英國，協議的目的是解決美元對當時主要貿易伙伴貨幣的高估以及美國貿易逆差持續(xù)擴大的問題。如果日元是因美國干預造成過度升值，那么此后必然貶值，但這并未出現。[3]第二，廣場協議推動日本產業(yè)海外轉移。廣場協議之后日元大幅升值，這推動了日本產業(yè)的海外轉移。日本產業(yè)向外轉移的效應導致日本20 世紀90 年代以后發(fā)生了產業(yè)空心化。[4]1985 年簽署的廣場協議導致日元大幅升值是推動日本成為最大資本輸出國的主要因素。[5]第三，廣場協議打擊日本出口，進而影響國內產業(yè)。盡管廣場協議嚴重打擊了日本的出口，但日元升值后日本進口并未增加反而減少。制造業(yè)內部分化嚴重，機械設備、交通運輸、精密儀器等發(fā)展強勁，之后增長平穩(wěn)；紡織和鋼鐵等持續(xù)萎縮；化學、造紙、石油制品等發(fā)展較為平穩(wěn)；電子設備一直保持高增長勢頭。[6]廣場協議后，對日本的出口導向型產業(yè)影響較大。第四，關于日本政府對廣場協議相關政策的分析。1985 年廣場協議后日元加速升值，日本政府為了消除日元升值帶來的通貨緊縮壓力，選擇極度擴張的財政與貨幣政策，造成80 年代后期巨大的資產泡沫。[7]日本政府為了刺激經濟,除多次降低央行貼現率外,還采取了其他多項措施,如降低利率以促進國內消費和投資;增加公共投資和財政支出等。結果是投資者能以極低的利率輕易獲得大量貸款,但可惜的是,這些資金并沒有流入制造業(yè)等實業(yè)部門,而是流入了股市和房地產部門,導致了股票價格和房地產價格的暴漲。寬松的利率政策使得虛擬資本迅速超出實體經濟而不斷增大,直接加劇了泡沫經濟的惡化。泡沫在1991 年破滅之后，日本經濟陷入不景氣。[8]據此，很多學者認為廣場協議是日本陷入長期蕭條的罪魁禍首。[9]目前很少有文獻關注匯率與經濟效率間的因果關系以及中間的影響機制。事實上，廣場協議導致的日元匯率升值對經濟效率也有影響。匯率作為開放經濟環(huán)境下重要的媒介和政策手段，能夠影響出口企業(yè)的收入、經營效益與創(chuàng)新行為。匯率升值導致出口相對價格上升，在其他條件不變的情況下，需求減少會減弱企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。企業(yè)的最佳策略是提升經濟效率，提高產品質量和附加值，保持或擴大市場份額。從日本的實際情況來看，廣場協議導致日元升值后，日本制造業(yè)內部越來越強調質量、技術創(chuàng)新等非價格競爭力因素的作用，企業(yè)努力向高精加工和高附加值領域轉型，[10]以提高經濟效率。

三、匯率波動影響經濟效率的理論機制

（一）匯率影響經濟效率的機制變量之一：國際貿易

第一，匯率升值的沖擊一方面通過選擇效應迫使低生產率企業(yè)退出出口市場，另一方面通過倒逼效應激勵高生產率企業(yè)加大創(chuàng)新投入，增加出口市場替代進而改變企業(yè)的經濟效率。匯率作為不同貨幣之間的比價將同一種商品的國內價格和國際價格聯系起來，這是進出口額進行國際比較的基礎，也是影響國際貿易與國際資本流動的重要因素。對單個企業(yè)而言，匯率調整通常影響企業(yè)的產品定價、出口份額、要素需求以及經濟效率投入。[11]廣場協議后日元大幅度升值，一方面導致面臨更多質量、技術與安全壁壘標準要求的日本出口商品價格上升，另一方面導致對日本出口商品需求的相對減少。匯率升值會降低本國產品的競爭力，影響本國企業(yè)對國外市場需求的預期，致使本國企業(yè)的生產規(guī)模和勞動需求下降，最終導致產出、就業(yè)出現不同程度的下降。換句話說，企業(yè)有效匯率的上升會導致出口相對價格上升，勞動生產率低的企業(yè)被淘汰，而在位的企業(yè)會被迫改變要素投向，轉向利潤率高、知識技術密集的戰(zhàn)略性新興產業(yè)。即在位企業(yè)會通過引入先進技術或自主創(chuàng)新，增加產品附加值，提高產品品質，擴大市場占有份額。[12]實證分析也顯示，實際匯率變動導致進出口企業(yè)提高效率和進行創(chuàng)新行為以增強技術溢出效果，對一國創(chuàng)新驅動經濟的發(fā)展能力具有增強效應。[13]

第二，實際匯率上升會導致進口中間品成本下降，進而降低技術性成本，增加企業(yè)產出。對于進口中間品的企業(yè)而言，匯率升值就意味著進口中間品價格相對便宜。對于使用進口中間品進行創(chuàng)新的企業(yè)而言，創(chuàng)新成本會相對降低，有利于激發(fā)提升經濟效率的積極性，促進企業(yè)的創(chuàng)新行為。另外，匯率升值沖擊會通過降低進口中間投入品成本來提升國內投資需求，這會增加產出，進而促進就業(yè)，提高實際工資。[14]

總之，匯率升值導致國際市場的不利需求會激發(fā)在位企業(yè)的創(chuàng)新活力，尋求效率優(yōu)勢。一國貨幣匯率升值，必然導致其出口商品價格相對提高，需求相對減少。這會導致該國企業(yè)在國際市場上丟失部分原有價格優(yōu)勢進而處于劣勢地位。企業(yè)要在國際市場上獲得持久的競爭優(yōu)勢與更大的發(fā)展有必要依賴于技術創(chuàng)新。在其他條件不變的情況下，企業(yè)要想降低成本，獲得原來價格水平的優(yōu)勢，主要途徑就是提高經濟效率。實證分析顯示，匯率升值會顯著降低企業(yè)出口產品的種類，企業(yè)將會舍棄低效率的產品而傾向出口效率更高的核心產品。[15]此外，匯率升值會改變商品的相對價格，導致生產率的變動及生產要素的重新配置。這會從整體上影響一國或地區(qū)的經濟發(fā)展方式及水平。[16]

（二）匯率影響經濟效率的機制變量之二：國內市場需求

匯率升值或者說實際匯率失調也會對國內需求產生影響，造成內需結構失衡，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新要素重組。開放經濟條件下，利率、匯率作為貨幣對內和對外價格，通過投資、貿易等渠道會引導生產要素在不同經濟部門、市場之間流動，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新要素配置。[17]研究顯示，實際匯率失調加劇內需結構失衡，實際匯率失調與內需結構失衡之間具有非線性關系，即部門資源錯配程度越大，實際匯率失調對內需結構失衡的影響就越顯著。[18]當本幣升值或廠商相對成本提高時，本國廠商的市場份額、加成率和利潤將下降，市場需求彈性上升使得市場份額向更具成本優(yōu)勢廠商配置。成本劣勢廠商加成率及利潤下降，成本優(yōu)勢廠商則與此相反。[19]這會從整體上影響經濟效率要素的重新組合。即，匯率通過影響內需結構進而影響企業(yè)的經濟效率及創(chuàng)新行為。

（三）匯率影響經濟效率的機制變量之三：融資約束

第一，匯率升值會影響受融資約束企業(yè)的利潤率，融資約束對出口企業(yè)經濟效率投入具有重要影響，通常融資約束阻礙經濟效率行為。受融資約束的企業(yè)難以向外界籌集資金，這容易錯失企業(yè)發(fā)展的良機，能否融資成功也主要依賴于投資者對企業(yè)前景的判斷。[20]企業(yè)受到的融資約束較小，通常會相對增加企業(yè)的流動性，并能夠在一定程度上緩解企業(yè)全要素生產率所受的匯率風險。[21]匯率升值會導致融資約束企業(yè)的出口利潤率顯著下降；而對于非融資約束企業(yè)而言，匯率變動與出口利潤率之間的負相關性并不顯著，非融資約束企業(yè)對于匯率波動的承受能力明顯強于融資約束企業(yè)。事實上，實際匯率變動會通過內源融資、風險承擔和融資約束渠道作用于企業(yè)投資，[22]融資約束與企業(yè)價值呈負相關關系，[23]企業(yè)的高融資約束不但影響經濟效率投入強度，還會降低企業(yè)價值。[24]如果企業(yè)受到較小的融資約束，那么可以通過融資來克服匯率波動的流動性沖擊，企業(yè)可以進行技術創(chuàng)新投資以獲得生產效率的提升;相反，受融資約束較大的企業(yè)則不能夠通過融資來進行技術創(chuàng)新，從而制約了生產效率的提高。也就是說，當不存在融資約束時，企業(yè)可以通過融資來平滑匯率波動這一非對稱效應;如果企業(yè)受到融資約束影響時，融資約束會導致匯率貶值的正面效果無法補償匯率升值負面效應這一局面。[25]

第二，實際匯率上升，會造成短期國際資本流入，①匯率對跨境資本流入的影響效果還受到匯率制度、資本賬戶是否開放等多種因素的影響。減輕企業(yè)融資約束，增加經濟效率投入。資本流入是一國保持較高經濟競爭力的重要影響因素，而大量的資本流入又經常伴隨著大量的資本流出。實際匯率升值會促使短期國際資本流入，前期短期國際資本的流入同樣會引起當期匯率升值。企業(yè)層面實際有效匯率上升會顯著促進出口企業(yè)研發(fā)支出增加，并且企業(yè)受到的融資約束越輕，這種效應越明顯。實際有效匯率上升促進出口企業(yè)研發(fā)的兩個渠道是競爭渠道與中間品進口渠道。[26]就中國情況而言，人民幣的升值顯著促進了中國出口企業(yè)的創(chuàng)新能力提升，并且受到企業(yè)融資狀況的限制。[27]

（四）匯率影響經濟效率的機制變量之四：產業(yè)政策

第一，面對匯率升值需要產業(yè)政策引導資金流入實體經濟以促進經濟效率。在本幣升值的貨幣危機中，大量流入的短期資本不會流入到實體經濟中，而是進入流動性較高的資本市場。這種短期資本的“熱錢”性質決定了其具有強烈的逐利性，通常會涌入股票市場、房地產市場等資本市場，推高資產價格，從而獲取資產買賣價差與本幣升值的雙重收益。在這一過程中，資產價格的迅速上升會吸引本國居民的資金使資產價格泡沫不斷膨脹，而投入實體經濟的資金相對萎縮，經濟呈現不健康的虛假繁榮。[28]由于外資的大量流入使國內流動性異常充沛使得銀行等金融機構的資金過剩。為了消化不斷增長的存款，銀行貸款的積極性增加，但同時也放松了對貸款質量的管理，大量貸款集中流向房地產等風險較大的行業(yè)，使金融體系的風險加大。為避免資產泡沫，關鍵就在于需要政府配合運用產業(yè)政策，積極引導資金流入實體經濟，促進企業(yè)經濟效率的提升。

第二，面對匯率升值，政府應該實施促進經濟效率的產業(yè)政策以生產出更高質量的商品。實證研究結果表明，產品質量越高，產品在企業(yè)中的地位就越核心，匯率傳遞率也就越低。[29]高質量商品會相對更好抵御外匯波動的風險。這是因為高質量產品擁有更低的匯率敏感性，出口企業(yè)能夠更為靈活地應對匯率變動所造成的影響。當本幣貶值時，高質量產品能夠更大比例地提高本幣定價，而以外幣計價的產品價格下降的幅度較小，則其匯率傳遞率也越低;雖然提高定價可能造成銷量下降，但企業(yè)可能獲得更高的成本加成。當本幣升值時，高質量產品有更大的成本加成空間來降低本幣價格，而以外幣計價的產品價格上升的幅度較小，則其匯率傳遞率也越低。雖然降低定價可能降低成本加成，但高質量產品的出口規(guī)模受匯率上升的沖擊會更小。[30]本幣的持續(xù)升值會導致本國貿易條件的惡化，使出口企業(yè)的競爭力降低，進口成本提高，經常項目收支由盈余逐漸變?yōu)槌嘧郑趦刃璨蛔兊那闆r下，會使對本國產品和服務的總需求持續(xù)萎縮，經濟增長速度減緩，甚至出現經濟衰退。匯率變動導致的貿易產品數量與價格的變化，它能夠對一國生產者和消費者的貿易福利產生重要影響，同時還與國家貨幣政策、產業(yè)政策和貿易政策等直接相關。[31]

四、模型設定與數據

（一）模型設定

本文根據上述匯率與經濟效率之間影響機制的理論框架設定如下形式的模型。

公式（1）與（2）中的每一項都省略了下角標t 和i。其中，t 代表時間，i 代表行業(yè)。公式（1）中的y 表示經濟效率，具體是指技術效率（tfp）與GDP 增長率（gdp）。ex 是行業(yè)有效匯率，ctrl 表示控制變量，主要由行業(yè)產出（output）、行業(yè)開工率（roo）與行業(yè)銷售額（turnover）構成。公式（2）中的m 是機制變量，具體是指出口（export）、市場需求（demand）、融資約束（loan）和產業(yè)政策（policy）

本文研究的重點在于不僅關注匯率與經濟效率之間的關系，而且關注出口、市場需求、融資約束及產業(yè)政策這4 個機制變量的影響。關于機制變量對因變量的影響，本文采用邊際效應方法。[32]首先在控制個體固定效應與時間效應的基礎上對公式（1）與（2）進行回歸，其次用（1）與（2）的回歸系數再次進行回歸以分析機制變量對因變量的影響。本文之所以采用上述邊際效應方法，其主要原因在于：一是廣場協議之后日本實施了較多的財政政策與貨幣政策以抵消匯率升值的效應，其政策數量遠遠大于機制變量數量；二是公式（1）和（2）的右邊部分設定完全相同；三是因變量tfp、gdp 與四個機制變量的相關系數基本都在0.5 以下，可以認為不存在多重共線性。

（二）變量定義與數據來源

1.變量的定義

因變量采用GDP 增長率（gdp）與技術效率（tfp）。根據現有文獻，經濟效率通常采用兩種方式進行衡量。一種方法是采用全要素生產率tfp 的方式，另一種方法是計算增加率或者增長率。另外采用兩種指標對因變量進行設定也可以檢驗模型的穩(wěn)健性。

匯率（ex）①為了能夠更好地理順邏輯關系，本文在接下來的數據中采用了計算結果的倒數形式，即間接標價法。：采用行業(yè)有效匯率(EER)作為日本各行業(yè)的匯率。具體參照SATO[33]等人的做法，各行業(yè)有效匯率設定如下：

其中，EER 代表行業(yè)有效匯率，ER 采用《日本長期統計年鑒》中美元兌日元匯率中間價格，代表各行業(yè)，i 按照JIP 日本產業(yè)分類，共分為59類，j 為中國、英國、法國、德國、瑞士、澳大利亞、加拿大和美國共8 個國家，α 為日本出口到j國的出口比重，t 代表時間。

出口（export）：采用各行業(yè)出口總額占整個行業(yè)比例來衡量該變量。

市場需求（demand）：采用各行業(yè)最終市場需求占整個行業(yè)比例衡量該變量。

融資約束（loan）：Fazzari 在研究中指出，可以用投資現金流來衡量行業(yè)的融資約束情況。當行業(yè)現金流量充足時，由于市場機制完善，與從內部籌集資金相比外部融資成本會更高，這可能導致行業(yè)更加依賴內部資金，從而降低外部融資約束。[34]此外，很多實證研究都將融資約束集中于投資——現金流敏感性這一指標。[35]基于所能收集到數據的限制，本文以行業(yè)投資流量占整個行業(yè)比例作為該變量的代理指標。

產業(yè)政策（policy）：匯率的變動會對國內資源配置產生影響，[36]在考慮到匯率對經濟效率的影響時，政府通常會采用產業(yè)政策進行調整。而政府對行業(yè)的監(jiān)管能夠在很大程度上反映政府的產業(yè)政策?；诖?，本文以行業(yè)監(jiān)管力度作為該變量的代理變量。模型中各變量指標體系構成參見表1。由于數據的限制，所有變量時間范圍為1988 年至1998 年。

表1 模型中各變量指標體系構成

2.數據來源

除了行業(yè)有效匯率需要單獨計算外，其他經濟變量直接采用日本經濟產業(yè)研究所JIP 數據庫中的數據。本文把行業(yè)分為59 個種類。主要變量描述性統計具體參見表2?？梢园l(fā)現，主要經濟變量沒有缺失值，數據也相對平穩(wěn)。經濟變量間相關關系參見表3。各變量間相關系數基本都小于0.5，可以認為各變量間不存在多重共線性。[37]數據處理與模型估計均使用STATA15 完成。

表2 主要變量描述性統計

表3 變量相關系數

五、計量分析

（一）基礎模型

1.協整檢驗

對因變量與ex 之間進行協整檢驗。首先對因變量與ex 進行單位根檢驗。通過面板單位根檢驗ips 方法、面板單位根檢驗llc 方法以及面板單位根檢驗ht 方法進行分別對因變量與ex 進行單位根檢驗，具體檢驗結果參見表4?？梢园l(fā)現，gdp、tfp 與ex 都是平穩(wěn)序列，gdp 與ex 及tfp 與ex 都屬于I（0）序列。

表4 各變量單位根檢驗（p 值）

其次，對因變量與ex 進行協整檢驗。通過面板協整檢驗pedroni 方法、面板協整檢驗kao 方法和面板協整檢驗westerlund 方法發(fā)現，gdp 與ex 之間存在協整關系，tfp 與ex 之間也存在協整關系。具體參見表5。

表5 協整檢驗

2.誤差修正模型

在協整檢驗的基礎上，本文建立了誤差修正模型，具體回歸結果參見表6。從誤差修正模型的結果來看，長期而言，匯率與行業(yè)增長率（gdp）呈現負向關系，結果在1%水平上顯著；匯率與技術效率（tfp）呈現負向相關關系，回歸結果在1%水平上顯著。①本文采用面板誤差修改模型進行回歸，經過豪斯曼檢驗，結果應該以pmg 方法為主。即日元的升值對經濟效率有負向作用。

表6 誤差修正模型回歸結果

本文的回歸結果在一定程度上支持了巴拉薩-薩繆爾森效應的存在，協整檢驗的結果也與Strauss[38]和Ravn 等人[39]的研究結果具有一致性。從短期波動來看，誤差項（ec）與行業(yè)增長率（gdp）呈現正相關關系，結果在1%水平上顯著；誤差項（ec）與技術效率（tfp）呈現正向相關關系，結果在1%水平上顯著。即短期而言，誤差修正項會對匯率與經濟效率之間長期的負向關系進行正向的修正。

（二）機制效應分析

表7 顯示的是利用第四部分模型設定分別對公式（1）與公式（2）回歸后的系數進行再次回歸的結果。這種方法在王莉等人的論文中被定義為邊際效應。[40]與傳統的中介效應相比，這種邊際效應的檢驗方法的優(yōu)勢具有以下優(yōu)點。第一，能夠量化不同機制變量的貢獻度。第二，允許不同的機制變量同時進入方程，可以相互作為控制變量進而控制內生性問題。第三，克服了不同機制變量之間的干擾。

表7 機制效應回歸結果

從表7 可以發(fā)現不同機制變量發(fā)揮的作用不同。以技術效率（tfp）為因變量的回歸中，產業(yè)政策與技術效率之間的關系為負且結果顯著。市場需求、資金約束與技術效率之間的關系為正且結果顯著。出口與技術效率之間的關系不顯著。以行業(yè)增長率（gdp）為因變量的回歸中，產業(yè)政策與技術效率之間的關系為負且結果顯著。出口、市場需求、資金約束與技術效率之間的關系為正且結果顯著。通過對比不同因變量的回歸結果來看，除了出口不一致外，匯率對經濟效率產生影響時，產業(yè)政策、市場需求與資金約束回歸系數符號一致且顯著。這也說明了回歸結果的穩(wěn)健性。

匯率對經濟效率產生影響時產業(yè)政策的機制作用為負。其內在機理是當匯率升值會有大量熱錢流入，造成資產升值壓力或者資產泡沫，政府必須以相關產業(yè)政策引導資金進入實體經濟，貢獻于行業(yè)的經濟效率。但日本的產業(yè)政策并沒有發(fā)揮應有的作用。正如曾擔任日本央行行長黑田東彥2004 年在其撰寫的文章《日本匯率政策失敗所帶來的教訓》中指出，造成嚴重通貨膨脹和資產泡沫的并不是日元升值本身，而是當時政府經濟政策的失誤。

匯率對經濟效率產生影響時市場需求的機制作用為正。其內在機理在于，實際匯率通過改變商品的相對價格導致生產率的變動、生產要素的重新配置。有效匯率導致出口相對價格上升，勞動生產率低的企業(yè)被淘汰，而在位的企業(yè)會改變要素投向，轉向利潤率高、知識技術密集的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，增加產品附加值，提高產品品質，擴大市場占有份額。另一方面，有效匯率的上升會導致進口商品與服務變得相對便宜，也有利于增加日本國內的消費。

匯率對經濟效率產生影響時融資約束的機制作用為正。其內在機理在于，當融資約束很低就意味著行業(yè)投資量較大，較多的設備投資、IT 投資與R&D 投資都有利于行業(yè)經濟效率的提升。

匯率對經濟效率產生影響時出口的機制作用為正。匯率上升的結果會對企業(yè)產生選擇效應，低生產率企業(yè)只能退出出口市場；企業(yè)要想抵御匯率升值風險，只能通過倒逼效應激勵自身提高經濟效率，加大創(chuàng)新投入，增加市場替代。結果是，最終留在市場的大部分都是經濟效率相對較高的出口企業(yè)。即在匯率上升的情況下，企業(yè)要維持原有市場份額繼續(xù)保持比較優(yōu)勢只能是提高經濟效率。另外，匯率的上升對于企業(yè)而言會相對降低進口中間品成本，進而會降低提高企業(yè)效率的成本。

為了進一步判斷匯率對經濟效率產生影響時各機制變量發(fā)揮作用的程度，本文采用夏普利值分解方法對各機制變量的貢獻度進行量化，具體參見表8。從表8 可以發(fā)現，不同因變量會導致各機制變量的貢獻度的不同。以行業(yè)增長率（gdp）為因變量時資金約束貢獻度最大為54.41%，其次是出口貢獻度為25.07%，而產業(yè)政策與市場需求貢獻度均在10%左右。以技術效率（tfp）為因變量時市場需求貢獻度最大為38.54%，其次是融資約束貢獻度為35.61%，再次是產業(yè)政策為16.79%。綜合判斷，資金約束，即行業(yè)投資量占整個行業(yè)的比例相對而言發(fā)揮的作用最為重要。這意味著，在匯率對經濟效率產生影響時投資對于經濟效率的正向促進作用十分重要，旺盛的投資的確能夠帶來經濟效率的提升。[41]

表8 不同機制變量的量化分解

六、結論

本文對因變量與匯率進行了協整檢驗，建立了誤差修正模型。此外，還對匯率作用于經濟效率時出口、市場需求、融資約束以及產業(yè)政策的機制作用進行了檢驗。主要研究結論如下：第一，匯率與經濟效率呈負相關關系。第二，出口、市場需求、融資約束以及產業(yè)政策的機制作用不同；政府產業(yè)政策機制作用為負，出口、市場需求與融資約束的機制作用為正。第三，出口、市場需求、融資約束以及政府產業(yè)政策的機制貢獻度不同。綜合判斷，融資約束的貢獻度或者說行業(yè)投資相對而言最為重要。

匯率升值導致日本創(chuàng)新能力下降。根據日本統計局《日本長期統計系列》數據，1985 年至1999年15 年間，日本專利申請數基本處于下降趨勢，降幅達20.62%。應當說，日元升值不是影響經濟增長的根本原因，日元升值使得行業(yè)經濟效率下降，這才是影響經濟增長的根本原因，才是導致日本經濟“迷失”的關鍵性因素。

在中美貿易摩擦、俄烏沖突、美元加息等復雜的國際背景下，人民幣波動較大。由于世界環(huán)境的變化，盡管美國很難在中國身上重施廣場協議，但我國依舊可以從廣場協議中得出一定的經驗與教訓。我國企業(yè)一方面要大幅增加對外投資，布局全球價值鏈分工體系；另一方面，在面臨人民幣劇烈波動下倒逼自身改革，增加研發(fā)投資與人力資本投資，提高經濟效率。更為重要的是，我國政府應該通過貨幣政策、財政政策、產業(yè)政策等調控方式讓更多資金流入實體經濟，降低企業(yè)的融資約束，擴大內需，增加出口，進一步完善市場機制，提升營商環(huán)境。