陳冬華 徐 巍

一、引 言

政府管制在全球經(jīng)濟體中普遍存在，中國是管制政策運用較多的新興及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體。管制或出于公眾利益之需，或由尋租所致，或因被俘獲而設(shè)，又或因應(yīng)不同情形而游走于上述幾者之間甚或兼而有之，這在理論及實證上均早已充分述及。(1)Arthur Cecil Pigou, The Economics of Welfare, Palgrave MacMillan, 2013, pp.2-4. George J. Stigler, “Public regulation of the securities markets”, The Journal of Business, vol.37, no.2(1964). Andrei Shleifer, “Understanding regulation”, European Financial Management, vol.11, no.4 (2005).然而，關(guān)注管制政策對微觀資產(chǎn)定價影響的研究尚在少數(shù)。在一個理想的市場中，發(fā)行股票理論上可以不設(shè)任何人為的限制，市場可以進行無偏的定價，從而完全反映公司自身的價值。然而完全自由的市場在現(xiàn)實中并不存在，總有林林總總的管制條件加諸市場之上。(2)Edward L. Glaeser, Andrei Shleifer, “The rise of the regulatory state”, Journal of Economic Literature, vol.41, no.2(2003).在中國資本市場諸多的管制政策中，發(fā)行準入管制因其存在之長久、作用之基礎(chǔ)、影響之深遠，成為中國資本市場的一抹底色。雖然我國注冊制的探索已經(jīng)取得了積極成效，但目前依然主要在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，并且具有中國特色的注冊制與美國的注冊制也存在顯著差異，因而，總體而言，證券市場發(fā)行的進入管制依然是一種重要的制度特征，這也是有為政府在證券市場上的一種映射。在此制度之下，企業(yè)能否發(fā)行股票的決定權(quán)最終掌握在政府手中。(3)胡汝銀主編：《中國資本市場的發(fā)展與變遷》，格致出版社，2008年，第128頁。李敏才、劉峰：《社會資本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市資格——來自中小板IPO的實證證據(jù)》，《管理世界》，2012年第11期。具體來說，企業(yè)要獲得上市資格除了需要滿足一定的最低要求之外，尚須經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委的嚴格審核。本質(zhì)上，發(fā)行準入管制是對資本市場資產(chǎn)供給側(cè)的進入管制。中國資本市場這一典型特征，為研究管制對資產(chǎn)定價的影響提供了獨特場景。

對企業(yè)來說，公開發(fā)行股票意味著企業(yè)將在融資、聲譽、治理、產(chǎn)權(quán)保護和政府支持等方面獲得直接收益。(4)Macro Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales, “Why do companies go public? An empirical analysis”, The Journal of Finance, vol.53, no.1(2010). 唐清泉、羅黨論：《政府補貼動機及其效果的實證研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》，2007年第6期。管制的存在使得公司只有經(jīng)由管制當(dāng)局的許可，才能進入資本市場，進而獲得這些直接收益。從這一角度來說，上市公司之所以能夠獲得這些收益是因為管制。此外，上述直接收益有利于企業(yè)在規(guī)模擴張、風(fēng)險承受力、投資機會把握等方面建立更大的競爭優(yōu)勢。(5)Thomas J. Chemmanur, Jie He, “IPO waves, product market competition, and the going public decision: Theory and evidence”, Journal of Financial Economics, vol.101, no.2(2011). Gilje P. Erik, Taillard P. Jerome, “Do private firms invest differently than public firms? Taking cues from the natural gas industry”, The Journal of Finance, vol.71, no.4(2016). Viral Acharya, Zhaoxia Xu, “Financial dependence and innovation: The case of public versus private firms”, Journal of Financial Economics, vol.124, no.2(2017).發(fā)行準入管制為獲得上市資格的公司設(shè)置了具有排他性的資本市場使用權(quán)，減輕了上市公司在資本市場面臨的競爭。上市公司具有對資本市場的相對壟斷權(quán)，為其在與那些非上市公司的競爭中帶來了更多的額外收益。因此，這些由跨過管制壁壘而帶來的直接和間接收益，構(gòu)成了發(fā)行準入管制的經(jīng)濟準租。正如Buchanan所言，“政府的特許、配額、許可證、批準、同意、特許權(quán)分配——這些密切相關(guān)的詞的每一個都意味著由政府造成的人為稀缺”，而稀缺又意味著“有權(quán)從事該項活動的那些人租值上升”。(6)James M. Buchanan, “Rent seeking and profit seeking”, in James M. Buchanan, Robert D. Tollison, Gordon Tulock (eds.), Toward a Theory of the Rent-Seeking Society, Texas A&M University Press,1980.在一個有效市場中，管制所創(chuàng)造的租值可能會被識別和定價，并反映在上市公司的市值中。本文將其稱為管制溢價，用于反映公司跨過上市的進入管制壁壘之后，所收獲的各種附加的經(jīng)濟利益總和。盡管證券市場的進入管制并不直接創(chuàng)造這些利益，但是通過進入管制卻意味著獲取了通向這些利益的許可。如同一道關(guān)卡，關(guān)卡的價值為通過關(guān)卡之后的增量利益之和。隱藏在關(guān)卡背后的種種利益，由其他具體的經(jīng)濟政策或自然資源創(chuàng)造，正因為此，這些利益很容易被認為與管制溢價無關(guān)，這是一個常常發(fā)生的思維誤區(qū)。

在現(xiàn)有研究中，公司因跨過管制壁壘而獲益往往被當(dāng)作一項隱含的前提，進而關(guān)注為了獲取這一收益，企業(yè)或者其他利益相關(guān)者會采取的行為。例如，為了跨過管制壁壘，企業(yè)借助“尋租”(7)杜興強、賴少娟、杜穎潔：《“發(fā)審委”聯(lián)系、潛規(guī)則與IPO市場的資源配置效率》，《金融研究》，2013年第3期。黃亮華、謝德仁：《核準制下IPO市場尋租研究——基于發(fā)審委員和承銷商灰色關(guān)聯(lián)視角》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2016年第3期。、盈余操縱(8)蔡春、李明、和輝：《約束條件、IPO盈余管理方式與公司業(yè)績——基于應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理的研究》，《會計研究》，2013年第10期。劉燁、呂長江：《公司IPO盈余管理路徑研究——以貴人鳥為例》，《南開管理評論》，2015年第6期。、媒體收買(9)方軍雄：《信息公開、治理環(huán)境與媒體異化——基于IPO有償沉默的初步發(fā)現(xiàn)》，《管理世界》，2014年第11期。王木之、李丹：《資本市場中的媒體公關(guān)：來自我國企業(yè)IPO的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》，2016年第7期。等不正當(dāng)方式來增加其獲得上市資格的概率。地方政府為了幫助轄區(qū)內(nèi)企業(yè)跨過管制壁壘，采取了較多舉措。比如，給予擬上市企業(yè)補貼；(10)王克敏、楊國超、劉靜等：《IPO資源爭奪、政府補助與公司業(yè)績研究》，《管理世界》，2015年第9期。干預(yù)轄區(qū)內(nèi)上市公司的治理以減少丑聞和財務(wù)危機，從而確保轄區(qū)未來能夠獲得更多的上市資格分配名額；(11)陳冬華、章鐵生、李翔：《法律環(huán)境、政府管制與隱性契約》，《經(jīng)濟研究》，2008年第3期。干預(yù)針對轄區(qū)內(nèi)上市公司的并購，以保留上市資格；(12)陳冬、范蕊、梁上坤：《誰動了上市公司的殼?——地方保護主義與上市公司殼交易》，《金融研究》，2016年第7期。等等。這些研究不約而同地聚焦于管制所創(chuàng)造的利益這根“胡蘿卜”對微觀個體行為的引導(dǎo)作用，但較少涉及對“胡蘿卜”本身的探討，而后者也是一個重要問題。對上市公司而言，發(fā)行準入管制是否真的意味著某些利益？如果是，那么這一利益價值幾何？這一定價又會對中國資本市場產(chǎn)生多大影響？對該問題的回答，不僅涉及對發(fā)行準入管制的客觀認識，也涉及對公司定價與制度背景之間關(guān)系的理解，還涉及如何理解價格，而這些可能構(gòu)成深入理解中國資本市場的重要前提和基礎(chǔ)。

此外，因為進入管制的存在，部分公司取得了上市許可，部分公司卻被排除在證券市場的大門之外，巨大的管制溢價就意味著巨大資源的，能夠頃刻間改變?nèi)〉蒙鲜性S可的公司與未取得上市許可的公司之間擁有資源的差距，從而形成了資源配置的巨大改變。果真如此，將對整體經(jīng)濟的資源配置效率產(chǎn)生巨大的影響。假如獲得上市許可的公司在生產(chǎn)效率上明顯低于未獲得許可的公司，但是，前者相對于后者，將會因為上市所享有的管制溢價而獲得資源占有上的巨大優(yōu)勢。于是，宏觀層面的資源配置效率就可能被扭曲，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和速度都會受到較為嚴重的負面影響。反之，假如獲得上市許可的公司在生產(chǎn)效率上明顯高于未獲得上市許可的公司，前者就可以憑借上市所享有的管制溢價，將資源占有方面的相對優(yōu)勢進一步擴大，從而提高整體經(jīng)濟層面的資源配置效率。在這個意義上，管制溢價相當(dāng)于能使資源配置效率產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)的因子，無論資源配置效率是正是負，都會因其而被放大。因此，管制帶來的溢價是否存在，經(jīng)濟意義上的溢價程度如何，事關(guān)進一步理解和完善我國宏觀層面的經(jīng)濟增長機制。

要回答這些問題，首先要對管制溢價進行檢驗和衡量，一般情況下，管制作為一項制度，其對個體公司市值帶來的影響難以直接觀測。Schwert從有效市場理論出發(fā)，提出可以從管制與公司市值的變化關(guān)系這一角度來衡量管制的影響，(13)William G. Schwert, “Using financial data to measure effects of regulation”, The Journal of Law and Economics, vol.24, no.1(1981).這為測度管制對公司市值的影響提供了思路。僅就本文所研究的問題而言，如果市場有效或部分有效，則能夠?qū)Πl(fā)行準入管制為上市公司創(chuàng)造前述種種間接和直接收益進行定價，并反映于公司市值之中?？梢酝ㄟ^某種準自然實驗測度公司在不同管制條件下的市值差，進而用于衡量發(fā)行準入管制對公司定價的影響。

遵循這一思路，本文主要進行了三個部分工作。首先,借鑒Fisman對政治聯(lián)系定價進行檢驗的思路，(14)Raymond Fisman, “Estimating the value of political connections”, The American Economic Review, vol.91, no.4(2001).借助注冊制推行事件這一代表管制放松預(yù)期的外部沖擊，實證檢驗了管制對上市公司市值的影響，發(fā)現(xiàn)公司市值確實包含了管制溢價，且管制溢價在市值中所占的比例與公司的經(jīng)營能力和管制對不同公司的保護程度有關(guān)。其次，利用新三板市場與A股主板市場之間發(fā)行管制強度的差異，對發(fā)行準入管制的溢價進行估算。結(jié)果表明，2011—2017年發(fā)行準入管制使A股主板上市公司增加的市值中位數(shù)為34億元。值得一提的是，管制溢價在不同公司之間呈現(xiàn)較大差異，這是因為管制賦予了上市公司進入資本市場的許可，但最終的產(chǎn)出仍依賴于上市公司利用這一許可的效率。最后，借助估算結(jié)果進一步刻畫了發(fā)行準入管制為上市公司所創(chuàng)造的市值對中國資本市場的重要影響。

本文的理論意義體現(xiàn)在兩個方面。第一，現(xiàn)有研究往往默認發(fā)行準入管制能夠給上市公司帶來利益，因而更關(guān)注管制溢價對企業(yè)行為的引導(dǎo)作用，但是鮮有文獻直接回答管制溢價是否真實存在、大小幾何等問題，本文則對此進行了較為全面的分析，并提出了合理、可行的衡量方法。第二，現(xiàn)有的關(guān)于上市公司定價的研究大多從公司預(yù)期盈利或者現(xiàn)金流入出發(fā)，(15)James A. Ohlson, “Earnings, book values, and dividends in equity valuation”, Contemporary Accounting Research, vol.11, no.2(1995). Charles M. C. Lee, James Myers, Bhaskaran Swaminathan, “What is the intrinsic value of the Dow?”, The Journal of Finance, vol.54, no.5(1999).并在此基礎(chǔ)上考慮投資者情緒的影響，(16)Malcolm Baker, Jeffery Wurgler, “Investor sentiment and the cross-section of stock returns”, The Journal of Finance, vol.61, no.4(2006).本文的研究結(jié)論則表明發(fā)行準入管制也會影響公司市值，說明政府管制也是資產(chǎn)定價的重要影響因素，這一結(jié)論在一定程度上拓展了資產(chǎn)定價理論，并對長期以來中國資本市場的高估值現(xiàn)象提供一個新的解釋。實踐上，當(dāng)前正是中國資本市場深入改革的關(guān)鍵節(jié)點，新《證券法》已將注冊制確定為股票發(fā)行制度，而國務(wù)院在《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中明確表示，對于注冊制實施，要“積極創(chuàng)造條件”“分步實施”。若從一個統(tǒng)攝的視角出發(fā)，則現(xiàn)行的核準制和預(yù)期中的注冊制構(gòu)成了管制逐步放松的漸進式改革過程。從現(xiàn)有理論和國際經(jīng)驗看，管制的形式與程度都是內(nèi)生決定的產(chǎn)物。在當(dāng)前的發(fā)展階段推行資本市場發(fā)行制度改革，從長期看無疑更為符合經(jīng)濟發(fā)展的需求，從全局看可以發(fā)揮市場在資源配置中的核心作用。但從局部和短期看，管制對象、市場、投資者都可能隨著管制的放松而承受一定的沖擊。本文的實踐價值在于，可能會為采取針對性的措施減緩乃至平抑管制放松帶來的沖擊提供一定的借鑒，進而為回答注冊制的具體形式、實施時機等問題提供一定的參考。

二、制度背景及文獻回顧

(一)發(fā)行準入管制變遷

在描述發(fā)行準入制度變遷之前，有必要對中國股票市場的發(fā)展略作回顧，以更好地理解發(fā)行準入管制。在一個無摩擦的完美市場中，市場的供求關(guān)系決定并調(diào)整著價格，價格無偏地反映了供求關(guān)系，因此，股票的發(fā)行也完全可以照此辦理，無需政府管制的介入。然而，任何市場既不在真空中運行，也不會憑空出現(xiàn)。中國股票市場是漸進式改革的產(chǎn)物。在其發(fā)端之初，既無成熟的外部法制環(huán)境，也缺乏熟悉資本市場運行的立法者，更不存在成熟的專業(yè)投資者，資本市場迫切需要一個秩序的提供者。而與資本市場相關(guān)的政府機構(gòu)具有更多的信息、專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗。以其為基礎(chǔ)，采用管制的方式提供秩序，也就成為一項具有成本優(yōu)勢的制度選擇。(17)胡汝銀主編：《中國資本市場的發(fā)展與變遷》，格致出版社，2008年，第128頁。另外，股票市場可能承擔(dān)著政府某些特定的治理目的。其初衷可能是“幫助國企輸血解困”(18)李敏才、劉峰：《社會資本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市資格——來自中小板IPO的實證證據(jù)》，《管理世界》，2012年第11期。、企業(yè)改制、產(chǎn)業(yè)政策觀察落實、區(qū)域經(jīng)濟平衡，等等，而當(dāng)下資本市場的目的之一也被明確為“促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級”(19)《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-05/09/content_8798.htm。。因此，一方面，通過管制進行上市公司的遴選，以保障上市公司的質(zhì)量、降低市場投機風(fēng)險，是提供資本市場所需秩序的基本手段；另一方面，發(fā)行準入管制可能是政府達成治理目標的制度工具之一。

在此背景下，發(fā)行準入制度主要經(jīng)過兩輪改革，可以歸結(jié)為審批制與核準制兩種方式。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立了股票發(fā)行審批制。在此制度下，監(jiān)管機構(gòu)確定每年的股票發(fā)行規(guī)模，并將之分配給各省和有關(guān)行業(yè)主管單位，再由這些機構(gòu)確定哪些公司獲得IPO資格。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和改革的深入，這一條塊式分配體系已不再適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需求。1999年《證券法》規(guī)定，“公開發(fā)行股票，必須依照《公司法》規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準”。從法律上確立了新的上市發(fā)行準入管制形式。2001年，證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行審批制，正式實施股票發(fā)行核準制下的“通道”管理體制。在通道制下，證監(jiān)會根據(jù)券商的實力，直接向其分配股票發(fā)行的通道數(shù)量，而后由券商篩選擬上市公司并進行上市輔導(dǎo)，最終報送證監(jiān)會。證監(jiān)會收到券商報送后，對材料合規(guī)性進行審查，通過后交由發(fā)審委進行最終審核。2004年通道制變更為保薦制，由保薦人負責(zé)推薦符合條件的公司上市，監(jiān)管部門不再對每家券商設(shè)定限制。但是仍需發(fā)審委審核，且證監(jiān)會依然會通過暫停股票發(fā)行、限制每次過會數(shù)量等方式調(diào)控發(fā)行規(guī)模。(20)郭杰、張英博：《企業(yè)擇時還是政府擇時?——中國特定制度背景下IPO市場時機選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響》，《金融研究》，2012年第7期?？梢哉f，發(fā)行準入管制伴隨著中國股票市場的發(fā)展，呈現(xiàn)出逐步放松的演進趨勢。

在現(xiàn)行核準制下，公司是否能夠公開發(fā)行股票不僅依賴于市場的供需，也依賴于政府監(jiān)管層的決定，特別是要經(jīng)過發(fā)審委的審核。在審核過程中，發(fā)審委不僅要對擬發(fā)行股票公司報送材料的真實性進行審核，還要從申報發(fā)行的公司中選擇較為“優(yōu)質(zhì)”的公司。從已有研究結(jié)果來看，規(guī)模較大、負債率較低、盈利能力較強、成長性較高的企業(yè)容易獲得發(fā)審委的批準。(21)陳運森、鄭登津、李路：《民營企業(yè)發(fā)審委社會關(guān)系、IPO資格與上市后表現(xiàn)》，《會計研究》，2014年第2期。杜興強、賴少娟、杜穎潔：《“發(fā)審委”聯(lián)系、潛規(guī)則與IPO市場的資源配置效率》，《金融研究》，2013年第3期。更重要的是，發(fā)審委在審核中還兼顧了其他方面的考慮，如地方政府的投資者保護水平、產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及區(qū)域經(jīng)濟平衡(如對貧困地區(qū)的政策傾斜)，等等。這些顯性或隱性的過會條件，理論實質(zhì)即為資本市場資產(chǎn)供給一側(cè)的進入管制。對已上市公司來說，管制壁壘增加了后來者進入證券市場的難度，降低了其在資本市場面臨的競爭壓力。這一對資本市場具有排他性的使用權(quán)，又會因為融資便利等帶來的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化為上市公司在產(chǎn)品市場上的競爭優(yōu)勢。

在此背景下，上市資格愈發(fā)顯得珍貴。表1描繪了2000—2016年紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達克股市(NASDAQ)這三個美國主要市場與A股市場IPO公司和退市公司的數(shù)量。

表1 美國主要市場和A股IPO和退市公司數(shù)量 單位：只

由表1可見，A股市場與美國主要市場之間在每年新增上市公司數(shù)量方面存在一定差異，但是這種差異遠不及二者在每年退市公司數(shù)量方面的差異那么明顯。假定中美兩個市場中上市公司沒有質(zhì)量區(qū)別，或者A股上市公司質(zhì)量并不顯著優(yōu)于美股公司，那么A股明顯較低的退市公司數(shù)量更多地反映了上市資格的稀缺性，這種稀缺性使得上市公司一旦獲得上市資格便不愿放棄。這也從側(cè)面說明了跨過管制壁壘進入資本市場對公司可能意味著某種利益。

(二)發(fā)行準入管制的相關(guān)研究

從規(guī)制經(jīng)濟學(xué)角度講，政府的進入管制可為已進入者創(chuàng)造一定的租值，由此出發(fā)，目前學(xué)術(shù)界大多將發(fā)行準入所創(chuàng)造的收益作為一項默認存在的前提，進而研究其對利益相關(guān)方行為的引導(dǎo)作用。

第一，在發(fā)行準入管制條件下，企業(yè)可能采取多種方法增加其獲得上市資格的概率。蔡春等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在IPO前普遍進行了應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。(22)蔡春、李明、和輝：《約束條件、IPO盈余管理方式與公司業(yè)績——基于應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理的研究》，《會計研究》，2013年第10期。劉燁和呂長江的案例研究表明，為了獲得上市資格企業(yè)不僅進行了應(yīng)計盈余管理，還會通過大量短期投資行為進行真實盈余管理。(23)劉燁、呂長江：《公司IPO盈余管理路徑研究——以貴人鳥為例》，《南開管理評論》，2015年第6期。最終導(dǎo)致公司的短期業(yè)績上升，確保其能夠順利上市。黃亮華和謝德仁從會計政策選擇角度研究了擬上市企業(yè)為獲取上市資格所進行的業(yè)績操縱，他們發(fā)現(xiàn)在擬IPO企業(yè)中業(yè)績壓力越大的企業(yè)越可能采用激進的會計政策，以獲得更大的過會概率。(24)黃亮華、謝德仁：《核準制下IPO市場尋租研究——基于發(fā)審委員和承銷商灰色關(guān)聯(lián)視角》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2016年第3期。除了操縱會計信息，為了通過發(fā)行準入管制壁壘，擬IPO企業(yè)還試圖操縱輿論信息。方軍雄研究了企業(yè)在預(yù)披露階段進行媒體有償沉默的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)支付的媒體公關(guān)費較高時，其負面新聞的報道數(shù)量顯著降低。(25)方軍雄：《信息公開、治理環(huán)境與媒體異化——基于IPO有償沉默的初步發(fā)現(xiàn)》，《管理世界》，2014年第11期。這些研究在揭示企業(yè)為跨過發(fā)行準入管制壁壘可能采取多種不正當(dāng)手段的同時，也暗含了在管制條件下，上市資格可能意味著某種利益。

第二，發(fā)行準入管制條件下，企業(yè)和管制執(zhí)行者之間也會達成“尋租”契約，以增加其獲得上市資格的可能性。李敏才和劉峰較早對發(fā)行準入管制中的“尋租”現(xiàn)象給予關(guān)注，發(fā)現(xiàn)在那些尋求在中小板上市的公司中，如果其聘請的律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所與發(fā)審委之間存在某種社會資本關(guān)聯(lián)，該公司就更容易獲得上市資格，而更為重要的是，那些與發(fā)審委存在社會資本關(guān)聯(lián)的會計師事務(wù)所能夠獲得大約15%的收費溢價。(26)李敏才、劉峰：《社會資本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市資格——來自中小板IPO的實證證據(jù)》，《管理世界》，2012年第11期。這項研究所提供的多角度證據(jù)表明，為了獲得上市資格，企業(yè)可能配合管制執(zhí)行者進行尋租。相關(guān)研究將發(fā)行準入管制作為背景，強調(diào)擬上市公司和管制執(zhí)行方之間的“尋租”行為及其影響?！皩ぷ狻钡那疤崾怯小白狻笨蓪?，企業(yè)在IPO審核中配合尋租的現(xiàn)象，似乎也意味著獲得上市資格能夠帶來某些利益。

另外，部分研究提供了上市資格管制產(chǎn)生正面影響的經(jīng)驗證據(jù)。陳冬華等從隱性契約角度，證實了在法制環(huán)境不夠完善的情況下，監(jiān)管部門通過上市資格管制手段可以有效促使地方政府約束轄區(qū)內(nèi)上市公司減少違規(guī)行為。(27)陳冬華、章鐵生、李翔：《法律環(huán)境、政府管制與隱性契約》，《經(jīng)濟研究》，2008年第3期。

無論企業(yè)為了跨過管制壁壘而進行的投機，還是管制執(zhí)行者的“尋租”行為，或是地方政府為了轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市而進行的諸多努力，都意味著在正常的經(jīng)濟行為之外需要付出額外的成本。在理性的前提下，這些額外付出的成本必然需要由管制所產(chǎn)生的收益來彌補，否則以上行為難以自洽。本文認為，這一由管制而產(chǎn)生的且在前人研究中有所涉及而沒有明確予以分析的利益，就是管制所創(chuàng)造的經(jīng)濟準租。然而，就目前的文獻看，對這一收益的研究尚不充分，既缺乏對其理論本質(zhì)的刻畫，也缺乏對其經(jīng)驗層面的分析。正因為如此，本文將致力于研究發(fā)行準入管制的定價與影響。

三、理論分析

(一)進入管制影響定價的理論基礎(chǔ)

進入管制是一種類似于許可證的管制，因此其價格無法通過直接衡量許可證的物理成本來加以測算。許可證的價值，應(yīng)該是獲得許可證的主體從所受到的一系列連續(xù)事件的影響中得到收益的總和。Gordon對此進行了經(jīng)典論述，在其分析中，一片海洋漁場如果沒有任何進入限制，則會吸引所有的漁民，由于過度競爭，使得漁場的租值耗散，進而使得進入這一漁場的漁民變得無利可圖；而當(dāng)對漁場實行進入管制之后，進入者能分享漁場的經(jīng)濟準租，從而提高自身的福利。(28)H. Scott Gordon, “The economic theory of a common-property resource: The fishery”, Journal of Political Economy, vol.62, no.2(1954).此時，進入許可的價值也就體現(xiàn)為進入管制下的漁場所能獲得的所有價值的總和。一般來說，該價值總和可能無法通過經(jīng)驗觀察來直接測算。然而，資本市場為度量許可證的價值提供了可能，因為股票市場的價格是所有信息的總和，其中包括許可證頒發(fā)所引發(fā)的所有事項。從理論上來看，受許可證頒發(fā)影響的連續(xù)事件的收益包括但不限于如下四個方面：

1.排他性的融資權(quán)帶來的收益。由于管制將股權(quán)融資的權(quán)利轉(zhuǎn)化為一項許可證，那么，只有得到許可證的企業(yè)才能獲得上市融資的權(quán)利?，F(xiàn)有研究表明，上市之后所獲得的融資，可以幫助企業(yè)平衡之前所進行的大規(guī)模投資，并有助于降低債務(wù)融資成本。(29)Macro Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales, “Why do companies go public? An empirical analysis”, The Journal of Finance, vol.53, no.1(2010).相對于那些無法在資本市場進行股權(quán)融資的企業(yè)來說，股權(quán)融資的便利性使得上市公司在面對投資機會時反應(yīng)更加迅速，進而能更好地把握投資機會。比如，當(dāng)新的頁巖氣資源被發(fā)現(xiàn)時，上市公司能夠借助其融資便利優(yōu)勢快速進行投資，而非上市公司則更可能將頁巖氣資產(chǎn)出售給上市公司。(30)Gilje P. Erik, Taillard P. Jerome, “Do private firms invest differently than public firms? Taking cues from the natural gas industry”, The Journal of Finance, vol.71, no.4(2016).同時，由于債權(quán)人對上市公司未來收益的分享權(quán)較低，因而容易得到股權(quán)融資的上市公司可能進行更多的研發(fā)投資。(31)Viral Acharya, Zhaoxia Xu, “Financial dependence and innovation: The case of public versus private firms”, Journal of Financial Economics, vol.124, no.2(2017).更低的融資成本、更敏捷的投資反應(yīng)、更多的研發(fā)投入等，這些優(yōu)勢最終都可能轉(zhuǎn)化為上市公司的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，使其能夠在獲得上市資格后占據(jù)更多的市場份額。(32)Thomas J. Chemmanur, Jie He, “IPO waves, product market competition, and the going public decision: Theory and evidence”, Journal of Financial Economics, vol.101, no.2(2011).在管制條件下，無法獲得上市許可的企業(yè)將被排除在資本市場之外，這擴大了上市公司的競爭優(yōu)勢。因此，在管制條件下，跨過管制壁壘獲得上市融資的權(quán)利可以為公司帶來直接和間接收益。

2.上市所帶來的治理收益。在中國，上市所必經(jīng)的過程是公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與完善。只有符合管制要求的公司才有資格進入下一步的上市審核，這就要求公司建立信息披露制度，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，等等。而在上市之后，這些公司也會面臨證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管以及可能的違規(guī)處罰。這些都意味著，與上市前相比，上市后公司的治理結(jié)構(gòu)更合理、治理制度更為完善?，F(xiàn)有研究表明，更好的公司治理可以增加公司的價值。比如，在亞洲金融危機期間，公司治理更好的公司受到的損失更小。(33)Simon Johnson, Peter D. Boone, Alasdair Breach, et al, “Corporate governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial Economics, vol.58, no.1(2000).而Baek等則發(fā)現(xiàn)韓國經(jīng)濟危機期間，外國投資者股權(quán)比例更高、信息披露更好的韓國公司股價下降更少。(34)Jae-Seung Baek, Jun-Koo Kang, Kyung Suh Park, “Corporate governance and firm value: Evidence from the Korean financial crisis”, Journal of Financial Economics, vol.71, no.2 (2004).這些都說明公司治理的完善對公司來說意味著潛在的收益。因此，從這個角度來看，那些獲得上市許可的公司，在上市過程中以及上市之后因管制要求而進行的公司治理完善，也意味著某種收益。

3.政府支持帶來的收益。由于現(xiàn)行的中央和地方分權(quán)的財政制度，地方政府有動機促進轄區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。而在多種促進經(jīng)濟發(fā)展的手段中，幫助和扶持當(dāng)?shù)毓臼堑胤秸Ｓ玫呐e措。在上市過程中，地方政府為了幫助轄區(qū)內(nèi)企業(yè)獲得上市許可，可能會對其進行補貼；(35)王克敏、楊國超、劉靜等：《IPO資源爭奪、政府補助與公司業(yè)績研究》，《管理世界》，2015年第9期。在上市之后，地方政府也會向企業(yè)提供研發(fā)補貼、稅收優(yōu)惠等形式的幫扶，以提高上市公司的經(jīng)營能力；當(dāng)上市公司因經(jīng)營困難而面臨退市時，為了將上市許可證保留在轄區(qū)內(nèi)，地方政府可能會對其進行救助。這些現(xiàn)象增加了上市公司的可能收益，會在股價上得到體現(xiàn)。

4.聲譽與品牌效應(yīng)帶來的收益。跨過管制壁壘獲得上市資格，還意味著獲得了更多的公司曝光度和更高的關(guān)注度，公司的聲譽會因此而得到提升。這會提高客戶對公司的關(guān)注度，增加消費者的客戶黏性，從而提升公司的價值。

因此，在管制背景下，獲得上市資格意味著諸多財務(wù)和非財務(wù)特權(quán)，管制所帶來的是一系列的權(quán)利束，這些權(quán)利束最終都會影響企業(yè)的收益或風(fēng)險，從而使企業(yè)的定價發(fā)生變動。如果沿用Gordon在分析進入管制對租值影響時所采用的海洋漁場的例子，那么，本文所說的管制溢價就是指進入漁場的許可證的價格，這一價格顯然不是許可證的物理價值，而是包含了獲得許可證之后，在漁場捕魚得到的所有收益的總和?，F(xiàn)在假設(shè)有兩個類似的漁場，一個可以自由進入，而另一個實施進入管制，如果進入這兩個漁場會產(chǎn)生不同的收益，那么這一差異是由于對漁場實施的進入管制導(dǎo)致的，因而，可以被視為管制帶來的收益。

(二)進入管制影響定價的差異

當(dāng)管制更嚴格時，上市公司競爭優(yōu)勢的預(yù)期持續(xù)時間更長，而當(dāng)管制較寬松時，會有更多的公司進入資本市場，管制給原有上市公司帶來的保護被削弱。因此，管制溢價(ΔV)是管制強度(R)的增函數(shù)，即ΔV=f1(R)，f′1>0。

上市公司自身的稟賦會影響管制溢價。管制賦予上市公司在資本市場中的相對壟斷地位，經(jīng)營能力更強的公司可以將管制所賦予的資本市場保護，更好地轉(zhuǎn)化為在產(chǎn)品市場上的競爭優(yōu)勢，從而具有更高的管制溢價。因此，管制溢價(ΔV)是公司經(jīng)營能力(θ)的增函數(shù)，即ΔV=f2(θ)，f′2>0。

管制會隨著公司的特征發(fā)生變化。研究表明，管制并非毫無偏好，而是在不同特征公司之間具有偏向性。這會導(dǎo)致具有某些特征的公司更難進入資本市場，因而更好地保護了與之存在產(chǎn)品競爭關(guān)系的上市公司。比如，在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)更容易上市，而非國有企業(yè)更容易被排除在股票市場之外，這就意味著與無管制下的均衡狀態(tài)相比，國有企業(yè)在證券市場中面臨更少的競爭對手，發(fā)行準入管制對不同特征企業(yè)的這種偏向性影響最終會體現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭之中。因此，管制溢價還與管制對具有不同特征上市公司的差異性保護有關(guān)，即ΔV=f3(P)，其中P代表公司受到管制保護的程度，或者管制對其競爭對手的排斥程度。顯然，保護力度越大，被保護的公司從管制中獲得的收益越大，即f′3>0。綜上，可以得出ΔV=f(P,θ,R)，且?f/?P>0，?f/?θ>0，?f/?R>0，即第一個推論。

推論1：管制溢價與管制強度、公司經(jīng)營能力及管制對特定上市公司的保護程度正相關(guān)。

(1)

(2)

即有：

(3)

通過代入，式(2)可變?yōu)椋?/p>

Ratio=f(P,θ,R)/[f4(θ)+f(P,θ,R)]

(4)

即：

Ratio=1-f4(θ)/[f4(θ)+f(P,θ,R)]

(5)

先考慮公司受到管制保護的程度對管制溢價占市值比例的影響。由于保持其他條件不變時，f(P,θ,R)是P的增函數(shù)，此時式(5)中，Ratio也是P的增函數(shù)。即保持其他條件不變，公司受到管制保護的程度越大，管制溢價占市值的比例就越大。

Ratio=f(P,θ,R)/[f4(θ)+f(P,θ,R)]→f(P,θ,R)/f(P,θ,R)=1

(6)

可見，當(dāng)公司的經(jīng)營能力很差時，雖然上市公司的管制溢價很小(最小值為a，且a>0)，但是公司內(nèi)生的價值更小(趨近于0)，因而公司的市值更多來自管制帶來的收益，亦即管制溢價占市值的比例較大。現(xiàn)實中那些經(jīng)營不善、瀕臨破產(chǎn)的上市公司，其不為0的市值就體現(xiàn)了“殼”的價值。因此，可以得到第二個推論。

推論2：管制溢價占市值的比例與公司受到管制的保護程度正相關(guān)，與公司經(jīng)營能力負相關(guān)。

四、管制溢價的存在性檢驗

首先來檢驗發(fā)行準入管制對上市公司定價影響的存在性。正如上文所述，發(fā)行準入管制為上市公司提供了獲得經(jīng)濟準租的可能性，進而間接助其在產(chǎn)品市場上獲得更大的競爭優(yōu)勢。當(dāng)市場有效或者部分有效時，管制帶來的收益就可能被定價并反映于市值之中。當(dāng)管制放松時，已上市公司將面臨更大的市場競爭壓力，從而降低管制帶來的收益?；谶@一邏輯，本文將利用注冊制推行預(yù)期這一事件來檢驗管制溢價的存在性。

具體而言，受到Rose利用股票市場反應(yīng)檢驗運輸行業(yè)管制租值存在性的啟發(fā)，(38)Nancy L. Rose, “The incidence of regulatory rents in the motor carrier industry”, The RAND Journal of Economics, vol.16, no.3(1985).本文以注冊制推行這一管制放松預(yù)期作為外生事件，通過股票市場反應(yīng)來檢驗發(fā)行準入管制是否會為上市公司帶來市值增加。在具體測量方式上，參考了Fisman在檢驗政治聯(lián)系是否影響公司價值時的做法。(39)Raymond Fisman, “Estimating the value of political connections”, The American Economic Review, vol.91, no.4(2001).先來檢驗在注冊制推行這一事件窗口股票價格的變化是否顯著小于0，即以放松管制對公司市值的影響來考察管制溢價的存在性。然后，以推論1和推論2作為理論基礎(chǔ)，考察公司特征與管制溢價占市值比例的關(guān)系。

(一)研究設(shè)計

首先，從政府網(wǎng)站和相關(guān)媒體上梳理出注冊制推行的若干關(guān)鍵事件，結(jié)果見表2。其中，事件1和事件3屬于混合性宏觀事件，而事件2、事件4和事件5不僅是注冊制推進的重要標志性事件，而且是指向注冊制的單一事件。因此，可以將事件2、事件4和事件5確定為注冊制推行事件窗口。

表2 注冊制推行關(guān)鍵事件

然后，選取2013—2015年受注冊制推行關(guān)鍵事件影響的全部A股公司作為檢驗對象，在剔除缺失數(shù)據(jù)和金融行業(yè)樣本之后，共計6640個樣本觀測值。為排除極端值影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%分位的縮尾處理。A股日交易數(shù)據(jù)和滬深市場指數(shù)日回報數(shù)據(jù)來源于CSMAR，全球主要市場指數(shù)和亞洲周邊市場的指數(shù)日回報數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

為了檢驗管制是否增加了上市公司的市值，需要先考察注冊制事件窗口個股的回報率是否顯著為負。本文選擇-1到1交易日這一短事件窗口，Ri,t表示事件前一交易日到后一交易日的個股回報率。然后利用國際市場指數(shù)來估計注冊制推行事件對A股的整體凈影響，分別用上證綜合A股指數(shù)和深證綜合A股指數(shù)作為因變量，國際市場指數(shù)選擇全球主要市場和亞洲周邊市場的指數(shù)，包括香港恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、新加坡海峽時報指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)、韓國200指數(shù)、日本創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、澳大利亞全普通股指數(shù)、標普歐洲350指數(shù)、道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)。出于穩(wěn)健性考慮，本文也嘗試了增加或減少部分指數(shù)，檢驗結(jié)果基本一致。

將每次事件前210到前30交易日區(qū)間的180個交易日作為估計窗口，估計國際市場和A股市場的相關(guān)性，估計模型為：

Rt(c)=α+∑βmRt(m)+ε

(7)

其中，Rt(c)是t日A股指數(shù)回報率，Rt(m)是t日市場m的指數(shù)回報率。在得到參數(shù)的估計值之后，計算事件窗口A股指數(shù)的凈回報率Nrt(c)，即事件對A股市場的整體凈影響，計算模型為：

(8)

Ri,t=α+ρ1Fci+ρ2Nrt(c)+ρ3[Fci×Nrt(c)]+control+ε

(9)

其中，Ri,t為個股在事件窗口的回報率，F(xiàn)ci表示公司特征，具體包含公司經(jīng)營能力和管制特征兩個方面。參數(shù)ρ2代表個股回報與注冊制預(yù)期之間的關(guān)系，ρ2>0表示個股回報率在事件窗口受到了注冊制預(yù)期的影響。更值得關(guān)心的是參數(shù)ρ3，ρ3>0代表具有某些特征的公司受到注冊制預(yù)期的影響更大，反之則受到的影響更小。在這里，根據(jù)前面的理論推導(dǎo)，可以預(yù)計當(dāng)公司特征(Fci)為經(jīng)營能力時，ρ3<0，即經(jīng)營能力強的公司，管制溢價在市值中的比例較小，因而受到注冊制預(yù)期的沖擊也較小。當(dāng)公司特征(Fci)為管制特征時，ρ3>0，即被管制保護程度較高的公司，管制溢價在市值中的比例較大，其受到放松管制預(yù)期的沖擊也就越大。

在公司特征變量方面，選擇公司上一年的盈利能力(Roa)、銷售收入(Rev)、現(xiàn)金流量(Cf)作為經(jīng)營能力的代理變量。此外，公司被ST往往意味著其經(jīng)營能力較弱，因此還選擇公司是否ST(St)作為經(jīng)營能力的代理變量。在管制的保護程度方面，祝繼高等、戴亦一等都發(fā)現(xiàn)其他條件一致時，民營企業(yè)在獲得IPO資格方面難度更大，(40)祝繼高、陸正飛：《融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視——基于企業(yè)上市問題的研究》，《南開管理評論》，2012年第4期。戴亦一、潘越、陳靜：《雙重保薦聲譽、社會誠信與IPO過會》，《金融研究》，2014年第6期。因而以公司是否為國有企業(yè)(Soe)作為管制特征的一項測度指標。地方政府也會干預(yù)管制過程以幫助轄區(qū)內(nèi)公司獲得上市資格，王克敏等發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境越差的地區(qū)，地方政府越有可能幫助公司獲得管制資格，(41)王克敏、楊國超、劉靜等：《IPO資源爭奪、政府補助與公司業(yè)績研究》，《管理世界》，2015年第9期。因而用市場化程度(L_inst)作為衡量管制特征的第二項指標。此外，考慮到相對于中小板和創(chuàng)業(yè)板，主板上市的難度更大，管制的保護程度更大，所以選擇以是否在主板上市(Mboard)作為衡量管制特征的第三項指標。在控制變量方面，選擇公司的總資產(chǎn)(Ta)、負債率(Lev)、成長性(Growth)、固定資產(chǎn)(Tang)作為控制變量，還控制了時間和行業(yè)虛擬變量。另外，考慮到A股市場股價同步性較強這一特征，為避免檢驗結(jié)果受股價同步性的影響，本文控制了公司的股價同步性(Spy)。具體的變量定義見表3。

表3 變量定義

(二)描述性統(tǒng)計

表示4給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。變量Ri,t的均值為-0.03，即平均而言，在三次注冊制推行事件窗口，每次公司市值下降3%，進一步觀察發(fā)現(xiàn)，Ri,t的取值范圍大部分為負，其三分位數(shù)為-0.01，意味著在注冊制推行事件窗口絕大部分公司的股價出現(xiàn)下跌。這與前述理論分析一致，即管制放松預(yù)期會導(dǎo)致管制溢價下降。

表4 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

現(xiàn)在來看三次事件窗口A股市場的總體表現(xiàn)(表5)。在事件1和事件2對應(yīng)的事件窗口，上證指數(shù)和深證指數(shù)均明顯下跌，股價下跌的公司數(shù)量占交易公司總數(shù)的比例依次為95.59%和73.4%。在事件3對應(yīng)的事件窗口，雖然滬、深指數(shù)沒有明顯下降，但共有1888家公司在事件窗口股票回報為負，占交易公司總數(shù)的84%，僅有少部分公司未出現(xiàn)下跌。這在直觀上印證了本文關(guān)于放松管制會導(dǎo)致公司管制溢價下降的預(yù)測。

表5 A股在事件窗口的總體情況

為了更嚴謹?shù)貦z驗管制租值的存在性假設(shè)，分別對三次事件窗口中個股回報均值是否小于0進行單變量檢驗，結(jié)果見表6。

表6 事件窗口個股回報T檢驗

可以看到，三次事件窗口個股回報均值均顯著小于0，說明在注冊制推行事件中，A股市場上市公司市值顯著降低。注冊制推行只會改變公司IPO的方式，而不改變與公司經(jīng)營有關(guān)的其他方面。負向的市場反應(yīng)可能源于，推行代表管制放松的注冊制意味著公司市值中管制溢價部分會下降。因此，注冊制推行事件窗口中股票價格顯著下跌，就印證了關(guān)于管制溢價存在的推測。

按照理論分析中的推演，如果在注冊制推行事件窗口公司市值的變化確實反映了市場對管制溢價下降的預(yù)期，那么公司特征應(yīng)該與市值變化幅度相關(guān)，管制溢價占市值比例高的公司應(yīng)該受到更大的沖擊。

考慮到注冊制推行事件對A股整體都有影響，傳統(tǒng)計算個股超額回報的方式此時存在比較大的缺陷。因此，這里先用模型(7)計算三次事件窗口A股市場指數(shù)日回報與國際主要市場指數(shù)日回報之間的相關(guān)性，結(jié)果見表7。

由表7可見，A股市場主要與H股指數(shù)顯著正相關(guān)，與港股和新加坡股市呈現(xiàn)某種競爭性，而與美股(道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù))的關(guān)聯(lián)性不顯著。在不同的事件窗口，A股和其他市場之間的相關(guān)性存在一定差異。從表7中Adj_R2的取值可見，總體而言，模型擬合程度較好，捕捉到了近一半的回報波動。

表7 A股市場日回報與國際主要市場日回報的相關(guān)性分析結(jié)果

將模型(7)各參數(shù)的估計值代入模型(8)，得到注冊制預(yù)期對A股的凈影響(表8)。

表8 注冊制預(yù)期對A股市場的凈影響

在此基礎(chǔ)上，用模型(9)對推論2進行檢驗，結(jié)果見表9，其中第(1)列至第(4)列為公司經(jīng)營能力對應(yīng)的檢驗結(jié)果，第(5)列至第(7)列為管制特征對應(yīng)的檢驗結(jié)果。顯然，這里更關(guān)注公司特征(Fc)與注冊制預(yù)期凈影響(Nr)的交乘項(Fc×Nr)的系數(shù)。根據(jù)推論2，當(dāng)公司經(jīng)營能力強時，可預(yù)知系數(shù)應(yīng)該為負，否則系數(shù)為正；當(dāng)公司受到管制保護程度高時，可預(yù)知系數(shù)應(yīng)該為正，否則系數(shù)為負。

表9 公司特征與注冊制預(yù)期的影響

續(xù)表

先來看公司特征為經(jīng)營能力時對應(yīng)的檢驗結(jié)果。從表9第(1)列可知，當(dāng)公司特征(Fc)為盈利能力(Roa)時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)為-6.9752，且通過顯著水平為1%的檢驗，這表明當(dāng)保持其他條件不變時，Roa每增加1%，公司受到注冊制預(yù)期的凈影響就下降近7%。類似地，當(dāng)公司特征分別為營業(yè)收入(Rev)和現(xiàn)金流量(Cf)時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)依次-0.5420和-3.4492，且依次通過顯著水平5%和1%的檢驗。當(dāng)公司特征為St時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)為0.2890(St為經(jīng)營能力的負向測度指標)，且通過顯著水平為10%的檢驗。這些都說明公司經(jīng)營能力較差時，容易受到注冊制預(yù)期的影響。以上結(jié)果與推論2中關(guān)于公司經(jīng)營能力與管制溢價占市值的比例負相關(guān)這一結(jié)論是一致的。

再來看公司特征為管制特征時對應(yīng)的檢驗結(jié)果。從表9第(5)列可知，當(dāng)管制特征為是否為國有企業(yè)(Soe)時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)為0.5556，且通過顯著水平為1%的檢驗，表明國有企業(yè)受到注冊制預(yù)期的沖擊更大。當(dāng)管制特征為市場化程度(L_inst)時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)為0.3997，且通過顯著水平為5%的檢驗，說明市場化程度較低地區(qū)的公司受到注冊制預(yù)期的影響更大。當(dāng)管制特征為是否在主板上市(Mboard)時，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)為1.5297，且通過顯著水平為1%的檢驗，因而主板上市公司受到注冊制預(yù)期的影響更大。這些均表明公司受到的管制保護與管制溢價占市值的比例正相關(guān)，與推論2一致。

(三)穩(wěn)健性測試

由于注冊制推行事件更偏向外生性，因而上述檢驗的內(nèi)生性問題較輕，但是仍然面臨替代性假說的挑戰(zhàn)。即存在這種可能：經(jīng)營能力較強的公司，無論面對怎樣的市場負面事件，其受到的影響總是較小的；而受到管制保護程度更大的公司，無論面對怎樣的市場負面事件，其受到的影響總是較大的。如果這一替代性假說成立，則表9給出的結(jié)果就只是這些公司在面臨市場負面事件時出現(xiàn)的普遍現(xiàn)象，而不是市場對管制放松預(yù)期的特別反應(yīng)。為了排除這一替代性假說，可以將樣本期間其他造成市場大幅度下跌的負面事件作為“安慰劑”。如果在其他市場負面事件沖擊下，經(jīng)營能力較好的公司，并沒有受到更小的影響，而受到管制保護程度更大的公司，也沒有受到更大的影響，那么就可以大概率排除該替代性假說。換句話說，在安慰劑檢驗中，如果檢驗結(jié)果與前文所得結(jié)果不同，則說明表9給出的結(jié)果就是管制放松預(yù)期所導(dǎo)致的。

本文將2013—2015年A股指數(shù)在單個交易日下跌大于等于5%定義為安慰劑事件，從而對上述替代性假說進行檢驗。由于2015年曾經(jīng)反復(fù)出現(xiàn)“千股跌停”現(xiàn)象，因此剔除2015年3月至8月的樣本數(shù)據(jù)，最終得到50個安慰劑事件，檢驗結(jié)果見表10。

表10 安慰劑檢驗結(jié)果

在表10的第(2)列、第(3)列和第(5)列中，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)通過顯著性檢驗，但是在第(2)列和第(3)列中，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)均顯著為正，與表9中的相應(yīng)結(jié)果相反。而在表10的第(1)列、第(4)列、第(6)列和第(7)列中，F(xiàn)c×Nr的系數(shù)均未通過顯著性檢驗，且影響方向大多也與表9不同。只有當(dāng)公司特征為國有企業(yè)時，安慰劑檢驗結(jié)果與原檢驗結(jié)果一致?？傮w而言，安慰劑檢驗表明，并非在所有市場負面事件沖擊下，管制溢價占市值比例較大的公司受到的影響都會更大，因而排除上述替代性假說。

五、管制溢價的估算

在驗證了進入管制對上市公司定價存在影響之后，一個自然出現(xiàn)的問題是，進入管制究竟給每一個上市公司的定價帶來了多大影響。本文對此進行了探索。

(一)管制溢價的估算方法

正如Schwert所說，以資本市場的有效性為基礎(chǔ)，利用不同管制條件下公司市值的差異來衡量管制的定價，可能是一個總括性的方案。(42)William G. Schwert, “Using financial data to measure effects of regulation”, The Journal of Law and Economics, vol.24, no.1 (1981).

當(dāng)然，這樣做也存在一些缺陷。新三板與A股在投資者結(jié)構(gòu)、交易方式以及公司類型等方面存在差異，(46)孟為、陸海天：《風(fēng)險投資與新三板掛牌企業(yè)股票流動性——基于高科技企業(yè)專利信號作用的考察》，《經(jīng)濟管理》，2018年第3期。陳輝、顧乃康：《新三板做市商制度、股票流動性與證券價值》，《金融研究》，2017年第4期。因而可能會對A股公司在新三板這一弱管制市場下的估算定價帶來影響，從而對管制的定價產(chǎn)生一定的噪音影響。但是也應(yīng)該看到，兩個市場之間的投資者差異一定程度上是內(nèi)生于發(fā)行準入管制的。與A股相比，新三板的上市條件更接近于“備案制”，只要達到最低要求，不需要經(jīng)過審核，對公司規(guī)模、盈利、信息披露質(zhì)量的要求也非常低。這種“寬進”會衍生出很多問題，比如與A股相比，新三板公司規(guī)模較小，信息不對稱程度更高，等等。而正是由于存在這些問題，才使得具有較大規(guī)模、較好業(yè)績的公司更愿意赴A股主板上市，也正因為如此，監(jiān)管方要求新三板投資者具有一定的“成熟度”，能夠識別和承擔(dān)可能的風(fēng)險。現(xiàn)行新三板交易規(guī)則要求，自然人投資者名下前一交易日的日終證券類資產(chǎn)市值需超過300萬元人民幣才能在新三板開戶交易。從這個角度來看，兩個市場之間的諸多差異實際上至少部分是由發(fā)行準入管制造成的，因此，這在一定意義上也是內(nèi)生于管制的。為了在技術(shù)上盡量克服這些問題，本文并未直接比較兩個市場的定價并將其作為管制溢價的測度,而是將新三板定價中與可觀測的部分因素相關(guān)的那部分“剝離”出來，并在擬合過程中盡可能控制可衡量的公司特征和投資者特征因素，以盡可能降低市場差異造成的影響。

具體做法如下：首先，以新三板公司的基本特征對公司市值進行回歸，得到擬合回歸方程；其次，利用該擬合回歸方程計算A股公司在新三板條件下的估算市值，即A股公司在弱進入管制情況下可能的市值；最后，計算實際市值與估算市值的差，即為要估算的管制溢價。將某一狀態(tài)設(shè)置為“正常”狀態(tài)，以公司特征估算“正?！睜顟B(tài)下的線性關(guān)系，進而估算“超額”量的大小，這在財務(wù)和會計研究領(lǐng)域是一種常見的做法。例如，對某一市場事件超額回報的估算，依賴于之前N個交易日中個股回報和市場回報之間的相關(guān)系數(shù)估計；(47)Daniel W. Collins, S.P. Kothari, “An analysis of intertemporal and cross-sectional determinants of earnings response coefficients”, Journal of Accounting and Economics, vol.11(1989).對公司過度投資或盈余管理的估算也依賴于估算值與實際值之差;(48)Patricia M. Dechow, Richard G. Sloan, Amy P. Sweeney, “Detecting earnings management”, The Accounting Review, vol.70, no.2 (1995). Scott Richardson, “Over-investment of free cash flow”, Review of Accounting Studies, vol.11 (2006).等等。同時，為確保估算結(jié)果的可靠性和可信度，用理論預(yù)測對估算結(jié)果進行了驗證。

選擇2011—2016年新三板除金融業(yè)之外的所有公司，并刪除數(shù)據(jù)缺失和全年無交易的樣本，得到涉及20個行業(yè)的4244個觀測樣本。同時，以相同的標準從A股主板選擇樣本，共計得到13684個觀測樣本。對所有連續(xù)變量進行上下1%分位的縮尾處理。A股主板公司的數(shù)據(jù)來源于CSMAR，新三板公司的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

為計算A股上市公司在弱管制條件下的估算市值，首先基于上述新三板樣本數(shù)據(jù)建立如下回歸模型：

L_mv=α0+α1Size+α2S_size+α3Lev+α4Roa+α5Soe+α6O_cash+α7I_cash+α8B_share+α9Da+α10Turnover+α11Fix+α12I_hold+α13Audit+ε

(10)

其中，被解釋變量為年末市值(L_mv)，為了盡量控制公司之間的差異，在模型中加入公司規(guī)模(Size)、負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(O_cash)、投資活動現(xiàn)金流(I_cash)和固定資產(chǎn)(Fix)等反映公司經(jīng)營能力的變量，還借鑒屈源育等的做法，(49)屈源育、沈濤、吳衛(wèi)星：《上市公司殼價值與資源配置效率》，《會計研究》，2018年第3期。納入規(guī)模的平方(S_size)。同時，考慮了是否為國有企業(yè)(Soe)、審計意見(Audit)，并控制了盈余質(zhì)量(Da)?，F(xiàn)有研究大多以機構(gòu)投資者持股比例作為投資者結(jié)構(gòu)的測度，但也有部分研究表明，散戶的交易行為更為激進，散戶更多的公司交易量較高。(50)徐浩峰、侯宇：《信息透明度與散戶的交易選擇——基于深圳交易所上市公司的實證研究》，《金融研究》，2012年第3期。因而，為了緩解新三板與A股主板公司的投資者差異，納入了換手率(Turnover)、機構(gòu)持股比例(I_hold)和大股東持股比例(B_share)。另外，還控制了時間和行業(yè)虛擬變量。各變量的具體定義見表11。Lev、Roa、Soe的定義與表(3)相同。

表11 管制溢價估算過程中涉及變量的定義

(二)管制溢價的具體估算

表12和表13分別給出了新三板上市公司和A股主板上市公司主要特征的描述性統(tǒng)計。對比表12和表13，整體上可以發(fā)現(xiàn)：新三板公司的市值(L_mv)、規(guī)模(Size)和現(xiàn)金流均明顯低于A股主板公司；因總資產(chǎn)規(guī)模比較小，新三板公司的盈利能力(Roa)反而略高于A股主板公司；新三板公司的負債率(Lev)略低于A股主板公司；從市場流動性來看，A股主板的換手率(Turnover)遠高于新三板。

表12 新三板上市公司主要特征的描述性統(tǒng)計

表13 A股主板上市公司主要特征的描述性統(tǒng)計

根據(jù)管制溢價的估計方法，先基于新三板的樣本數(shù)據(jù)對模型(10)進行回歸(表14)。

表14 新三板上市公司市值與公司主要特征的回歸結(jié)果

從表14可知，新三板上市公司市值與大部分公司特征變量顯著相關(guān)， Adj_R2達到56.8%，說明模型的擬合效果較好，具有較強的解釋力。接下來，將表14中系數(shù)的估計值代入模型(10)中，得到擬合后的模型(10)，再將A股主板上市公司的樣本數(shù)據(jù)代入其中，即可得到A股主板上市公司在弱管制條件下的估算市值。最后，用A股主板上市公司的實際市值減去估算市值，就估算出了管制溢價。表15給出了管制溢價估算結(jié)果的描述性統(tǒng)計。

表15 A股主板公司管制溢價估算結(jié)果的描述性統(tǒng)計

由表15可見，如果將A股主板公司置于新三板這一弱管制環(huán)境下，公司市值將小于其實際市值，兩者之差(管制溢價)的均值為66億(中位數(shù)為34.4億)，占市值比例的均值為61%。從前述制度背景可知，公司在新三板上市既無須滿足盈利等硬性條件，也無需通過發(fā)審委的審核，因此新三板上市公司從管制中獲得的市值增加值也就趨向于零。而A股主板公司市值表現(xiàn)出的這種溢價就反映了管制帶來的定價，這也是使用上述方法測度管制溢價的邏輯所在。

理論上，需要對管制溢價的測度結(jié)果進行必要的驗證。先利用描述性統(tǒng)計進行驗證。圖1至圖3分別給出了按照公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)和是否為國有企業(yè)(Soe)進行分組的情況下管制溢價的變化趨勢。(51)考慮到文章的篇幅，這里僅表明將A股主板公司分別按照規(guī)模(Size)和盈利能力(Roa)數(shù)值從小到大的順序分為“rank low”“rank2”……“rank9”“rand high”十個組，不再給出具體的分組信息。其中，Rent和Rent_ratio分別代表估算的管制溢價及其占市值的比例。

圖1 估算的管制溢價及其占市值的比例隨公司規(guī)模的變化趨勢

圖2 估算的管制溢價及其占市值的比例隨盈利能力的變化趨勢

從圖1和圖2可見，公司的規(guī)模越大，其管制溢價的絕對量越大，而管制溢價占市值的比例越小，管制溢價及其占市值的比例隨公司盈利能力的變化趨勢與之類似。這些均與理論分析部分一致，初步證明相關(guān)測度指標和方法具有合理性。

在圖3中，國有企業(yè)的管制溢價在所有年度均大于民營企業(yè)，這與前文“受管制保護更大的上市公司，其管制溢價更大”的結(jié)論一致。對兩類企業(yè)而言，無論管制溢價的絕對金額還是管制溢價占市值的比例在2011—2015年都呈現(xiàn)上升趨勢，而在2016年有所回落，這與管制放松預(yù)期增強產(chǎn)生的影響相符。另外，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間在管制溢價及其占市值的比例兩方面的差異都有縮小的跡象。

圖3 估算的管制溢價及其占市值比例的年度變化趨勢

除了以描述性統(tǒng)計的方式對估算的管制溢價進行驗證之外，本文還以2011—2016年A股非金融上市公司為樣本，嘗試利用更為嚴謹?shù)幕貧w方法進行驗證。具體的檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Rent=γ0+γ1Size+γ2Roa+γ3Soe+γ4Regulation+ε

(11)

根據(jù)前文的分析，公司的經(jīng)營能力越強，其管制溢價越大，因而預(yù)測兩個經(jīng)營能力變量(Size和Roa)的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。當(dāng)公司受到管制的保護程度更大時，其管制溢價也更大，因而預(yù)測是否為國有企業(yè)(Soe)的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。Regulation代表管制的嚴格程度，用每年IPO申報的過會率來衡量，過會率越高說明當(dāng)年的管制越不嚴格。從理論上來說，當(dāng)管制寬松時，潛在的進入者增加，上市公司的管制溢價就會下降，因此預(yù)測Regulation的系數(shù)應(yīng)該顯著為負。根據(jù)模型的需要，在回歸之前對估算的管制溢價(Rent)和公司規(guī)模(Size)進行了取自然對數(shù)處理。具體回歸結(jié)果見表16。

從表16可知，公司經(jīng)營能力(Size和Roa)與管制溢價顯著正相關(guān)，管制的嚴格程度(Regulation)與管制溢價顯著負相關(guān)，受管制保護的程度(Soe)與管制溢價的相關(guān)系數(shù)為正，但是不顯著。以上結(jié)果表明，一方面，估算結(jié)果與理論預(yù)測基本一致;另一方面，印證了圖3中管制溢價在2016年較2015年有所下降與管制放松有關(guān)這一解釋。

表16 通過公司特征對估算的管制溢價進行的驗證

進一步，還可以利用注冊制推行事件對估計的管制溢價進行檢驗。前文認為管制溢價占市值比例較高的公司在注冊制推行事件中受到的影響更大。如果對管制溢價的估算結(jié)果是合理的，那么利用估計的管制溢價應(yīng)該可以驗證該結(jié)論。具體地，將模型(9)中的公司特征(Fc)替換為估計的管制溢價占市值的比例(Rent_ratio)。如果Nr×Rent_ratio的系數(shù)顯著大于0，那么管制溢價估算結(jié)果的合理性就能得到驗證。具體檢驗結(jié)果見表17。

表17 通過注冊制推行事件對估計的管制溢價的驗證

可知，注冊制推行事件的凈影響與管制溢價占市值比例的交乘項(Nr×Rent_ratio)顯著為正，與前述理論預(yù)期一致。上述檢驗均表明，對管制溢價的估算具有合理性。

六、總結(jié)、啟示與研究局限

對發(fā)行準入的嚴格管制是當(dāng)前或許未來相當(dāng)長時期內(nèi)中國證券市場的顯著特征，這一管制明顯限制了能夠上市的公司數(shù)量，為那些已經(jīng)獲得上市資格的公司建立了具有排他性的資本市場使用權(quán)，其本質(zhì)是對資本市場資產(chǎn)供給一側(cè)的進入管制。一方面，公司跨過管制壁壘獲得上市資格，意味著它將得到從融資到政府支持等一系列收益；另一方面，發(fā)行準入管制降低了上市公司在資本市場面臨的競爭，意味著它能獲得更低的融資成本和更高的融資額等資本市場競爭優(yōu)勢。同時，管制還將上市公司的部分產(chǎn)品市場競爭對手排除在資本市場之外，使得這些公司無法通過上市參與平等的市場競爭。這些間接和直接的利益都構(gòu)成了發(fā)行準入帶來的管制溢價。盡管現(xiàn)有文獻已經(jīng)涉及相關(guān)問題，但是相關(guān)研究大多將管制溢價視為一項隱含的前提，從而重點關(guān)注企業(yè)及其他利益相關(guān)方為了得到這一收益所采取的行為，而對管制溢價本身鮮有關(guān)注。

本文從定價角度出發(fā)，首先，從理論上闡述了管制溢價的來源及其在具有不同特征的公司之間的差異性；其次，通過代表放松管制預(yù)期的注冊制推行事件驗證了管制溢價的存在性；最后，從不同管制會產(chǎn)生市值差異的視角切入，以新三板這一弱管制市場為基礎(chǔ)，構(gòu)建準自然實驗，嘗試對A股上市公司的管制溢價進行估算，并驗證了估算結(jié)果的合理性。

在現(xiàn)有的公司定價理論中，大多以有效市場和行為金融兩大理論為基礎(chǔ)，重點關(guān)注公司基于本身的資源稟賦和經(jīng)營能力所產(chǎn)生的未來收益的現(xiàn)值，以及投資者心理因素對公司定價的影響。而本文認為，在一個存在進入管制的資本市場，管制形成的經(jīng)濟準租也是一項重要的定價因素。這一定價模型的基礎(chǔ)性改變，對于涉及中國股價及回報率的實證研究有著十分重要的影響。本文研究表明，上市公司市值中管制溢價的中位數(shù)達到34.4億元(平均數(shù)為66億元)，管制溢價占企業(yè)市值的比重平均為61%。這意味著，獲得上市發(fā)行股票機會的企業(yè)股東，會額外平均獲得66億元財富。忽視管制對企業(yè)定價的影響，會使得關(guān)于定價及回報相關(guān)的研究中損失一個極為重要的考察變量。舉一個較為直接的例子，以說明管制溢價對理解中國資本市場的意義。為了體現(xiàn)企業(yè)的真實價值，應(yīng)在公司實際市盈率中扣除管制溢價，得到扣除管制溢價的市盈率，圖4對比了它與實際市盈率之間的差異。(52)不包含金融企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，數(shù)據(jù)在1%的水平上進行縮尾處理。

圖4 A股主板實際市盈率和扣除管制溢價的市盈率年度變化

由圖4不難發(fā)現(xiàn)，A股主板市場的高市盈率現(xiàn)象未必是企業(yè)高成長性的體現(xiàn)，而可能是管制帶來的經(jīng)濟準租導(dǎo)致的結(jié)果，因為在扣除管制溢價后，A股主板市場的估值水平并不高。市盈率的這一調(diào)整會進一步影響對A股主板的市場風(fēng)險、股價波動、海外上市等諸多問題的理解。類似地，在研究股票價格與其他經(jīng)濟行為之間的關(guān)系時，可能也需要考慮管制溢價的影響。因此，有理由認為，本文開辟的基于進入管制對企業(yè)定價的研究，是一項關(guān)涉中國重要制度背景的基礎(chǔ)性研究，對于中國會計、財務(wù)及資本市場的相關(guān)研究可以帶來一定的啟示。比如，中國股票的價格包含著不同于歐美資本市場的信息，由此造成直接比較兩者的股價存在經(jīng)濟意義上的障礙，要想消除這些障礙就需要首先考慮定價因素存在的差異性。此外，管制溢價的存在及其在經(jīng)濟意義上的估算，對于推動進一步理解和完善我國宏觀層面的經(jīng)濟增長機制具有重要意義。

本文的政策含義是有限但清晰的，我們無意評價管制的優(yōu)劣，管制溢價本身是一項中性的客觀存在。進入管制的設(shè)立，或是基于宏觀理性與戰(zhàn)略的考慮，或是出于資本市場發(fā)展初期管理及規(guī)范的需要，又或是對證券市場發(fā)展初期法治尚不成熟的一種政府替代。在這一制度的實施過程中，盡管存在著諸多問題，但是歷史地看，這一具有中國特色的證券市場制度設(shè)計，是中國證券市場取得高速發(fā)展的重要基礎(chǔ)和保障。中國式現(xiàn)代化必然包含著中國式資本市場的現(xiàn)代化，我們要用更加連續(xù)的、辯證的、發(fā)展的、理性的眼光，而不宜從割裂的、單一的、停滯的、非理性的視角，來觀察證券市場的這一基礎(chǔ)性制度安排。進入管制產(chǎn)生的巨大準租，長期以來一直存在于上市公司定價之中，這一無法輕易忽視的影響可能通過再融資、股權(quán)質(zhì)押等多種途徑，對上市公司的投資、融資產(chǎn)生了深刻影響。也正是因為這一巨大的定價，使得任何一個已經(jīng)進入資本市場的利益相關(guān)方都難以輕易地離開。大股東、地方政府為什么在上市公司困難的時候會努力施救？處于困境的上市公司總是被其他企業(yè)收購而不是退市？地方政府為何在意上市資格是否能夠留在本轄區(qū)？這些問題的答案之一，可能正與管制溢價有關(guān)；而這些問題的背后，又深刻地關(guān)系到中國資本市場的投資者保護、公司治理等問題。發(fā)展中國特色的證券市場，既要學(xué)習(xí)西方國家的理論和經(jīng)驗，也要擺脫對其進行簡單模仿和盲目迷信，但最終還是要回到中國社會和文化中來，找到自己的道路。

現(xiàn)行的發(fā)行準入制為上市公司提供了保護，使其在資本市場和產(chǎn)品市場獲得了競爭優(yōu)勢，因而增加了其管制溢價。隨著資本市場發(fā)行準入制度的改革，注冊制的實施可能會帶來管制的放松。在放松管制時，管制溢價面臨下降的壓力。一方面可能給股價帶來下降的壓力，另一方面也會影響上市公司在資本市場和產(chǎn)品市場的表現(xiàn)。從這個角度來說，國務(wù)院在《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中表明，注冊制仍需要“分步實施”,“積極創(chuàng)造條件，適時提出在證券交易所其他板塊和國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所實行股票公開發(fā)行注冊制的方案”，相關(guān)做法有其必要性和必然性。因此，本文的工作可能會為注冊制的深入推進提供一定的參考。

最后，本文還存在一定的局限性。比如，本文以新三板為基礎(chǔ)對管制溢價進行估算這一做法具有一定的探索性，且公司特征并不能完全解釋公司市值，因而對管制溢價的估算可能存在一定的噪音。又如，文中管制溢價的概念是相對于完全無管制的理想狀態(tài)而言的，很可能僅是一種理想化的描述，因為資本市場總會有程度不一的進入管制，很難出現(xiàn)完全無管制的理想狀態(tài)。再如，管制溢價實際上是由管制條件下多個維度的利益組成的，本文借助資本市場對管制溢價進行了總括性衡量，未能實現(xiàn)對各個維度利益的逐一分解和衡量。期待能在未來研究中改進上述不足。