劉杉（教授/博士）李云

（西安財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 陜西西安710100）

一、引言

股價(jià)信息含量是指股票價(jià)格中包含的公司層面的特質(zhì)信息量。Morck et al.（2000）發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格同步性較低的國(guó)家能夠表現(xiàn)出更好的資本配置水平。近年來(lái)，隨著“大智移云物”等新技術(shù)的發(fā)展，媒體報(bào)道已深入到人們的生活中，并且隨著媒體監(jiān)管制度的不斷完善，媒體報(bào)道的質(zhì)量、深度也不斷得到提高。媒體報(bào)道一方面減少了投資者的信息不對(duì)稱，使其對(duì)所關(guān)注的公司做出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)和正確的投資決策；另一方面也會(huì)提高媒體的聲譽(yù)。作為監(jiān)督者，媒體報(bào)道發(fā)揮了積極的公司治理作用，通過(guò)行政干預(yù)機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制，約束管理層的行為，從而使其提供更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，使投資者能夠基于更多的公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易。本文從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量這一角度出發(fā)，研究媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的影響，有助于深化對(duì)媒體治理作用的認(rèn)識(shí)，對(duì)于完善媒體監(jiān)督治理機(jī)制、提高資本市場(chǎng)資源配置效率具有一定的重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）媒體負(fù)面報(bào)道與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

媒體報(bào)道能夠緩解公司管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，有效降低外部投資者取得公司層面特質(zhì)信息的成本，同時(shí)減少管理者的盈余操縱和財(cái)務(wù)重述，從而提升上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（鄧俊和歐陽(yáng)愛(ài)平，2012）。李培功和沈藝峰（2010）研究了媒體曝光上市公司違規(guī)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)可以引起行政機(jī)構(gòu)重視，通過(guò)行政機(jī)構(gòu)介入，促使上市公司改正違規(guī)行為，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)媒體負(fù)面信息披露與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系造成影響，國(guó)有企業(yè)會(huì)削弱媒體負(fù)面披露對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響（聶建平，2016）。周蘭和耀友福（2015）的研究也表明媒體負(fù)面報(bào)道可以降低公司管理層的盈余操縱行為，從而增強(qiáng)會(huì)計(jì)盈余的穩(wěn)健性。李明和葉勇（2016）發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道能夠抑制管理層通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、定向增發(fā)等方式實(shí)施掏空行為，有利于提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

媒體負(fù)面報(bào)道主要通過(guò)以下兩個(gè)途徑提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量：一是媒體負(fù)面報(bào)道可以揭露上市公司會(huì)計(jì)信息造假以及舞弊等違規(guī)現(xiàn)象，通過(guò)影響行政干預(yù)機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制迫使上市公司管理層糾正違規(guī)操作行為，從而提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。二是媒體向市場(chǎng)傳遞公司特質(zhì)信息，會(huì)減少外部投資者與公司管理層的信息不對(duì)稱，公司信息透明度增加，從而減少了管理層進(jìn)行會(huì)計(jì)信息操縱的空間，公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)得到相應(yīng)提高。根據(jù)以上理論分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，媒體負(fù)面報(bào)道越多，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。

（二）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量

Jin和Myers（2004）的研究結(jié)論表明如果公司的信息透明度較差，會(huì)將公司層面的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給管理者，從而使得股價(jià)同步性較高。袁知柱和鞠曉峰（2008）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，高水平的信息披露政策能有效增加上市公司股價(jià)信息含量。劉天雄等（2016）的研究也證實(shí)提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以有效降低股價(jià)同步性。田高良等（2019）研究了會(huì)計(jì)信息可比性與股價(jià)信息含量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著會(huì)計(jì)信息可比性的提高，財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量會(huì)相應(yīng)提升，提高投資者知情交易比例，從而提高股價(jià)信息含量。故上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高、越透明，能夠向市場(chǎng)傳遞更多公司層面的信息，從而降低投資者搜集和獲取這些私有信息的成本，使得更多的外部投資者（尤其是中小投資者）能夠基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行理性決策，進(jìn)而使得股票價(jià)格更能反映公司的實(shí)際價(jià)值，提高股價(jià)信息含量，提高資源配置效率。根據(jù)以上理論分析，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，越能夠提升股價(jià)信息含量。

（三）媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量

黃俊和郭照蕊（2014）進(jìn)一步區(qū)分媒體報(bào)道的性質(zhì)，證實(shí)媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)同步性的影響主要通過(guò)負(fù)面報(bào)道產(chǎn)生。洪靖雅（2021）通過(guò)事件研究法研究媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)使股價(jià)產(chǎn)生異動(dòng)，帶來(lái)負(fù)異常收益率，也進(jìn)一步證明了媒體負(fù)面報(bào)道向市場(chǎng)傳遞了公司特質(zhì)信息，提高了股價(jià)信息含量，從而引起了股價(jià)的波動(dòng)。媒體一方面發(fā)揮著信息中介的作用，通過(guò)轉(zhuǎn)播資本市場(chǎng)已有信息，如來(lái)自財(cái)務(wù)分析師、審計(jì)師揭露的信息，以及自己進(jìn)行原始調(diào)查分析，創(chuàng)造新信息，來(lái)揭示上市公司在資本市場(chǎng)運(yùn)作的種種行為，并且相較于正面信息，上市公司的一些行為，如會(huì)計(jì)欺詐、違規(guī)經(jīng)營(yíng)等，會(huì)受到更多投資者的關(guān)注，從而使投資者能夠?qū)ψ约核P(guān)注公司有更為全面的了解，通過(guò)分析公司特質(zhì)信息，做出更為理性的選擇，使股價(jià)能夠反映更多公司層面的信息。另一方面媒體也扮演著監(jiān)督者的角色，媒體通過(guò)報(bào)道公司的一些不良信息，尤其是公司的一些重大過(guò)失，往往會(huì)引起行政機(jī)構(gòu)的介入，強(qiáng)制公司改正違規(guī)行為；與此同時(shí)，如果公司被媒體負(fù)面報(bào)道，管理層的聲譽(yù)也會(huì)相應(yīng)受損，基于維護(hù)聲譽(yù)的考慮，管理層也會(huì)自覺(jué)改正違規(guī)經(jīng)營(yíng)的行為。故媒體負(fù)面報(bào)道能夠約束管理層的行為，改善公司治理環(huán)境，向市場(chǎng)傳遞更多公司特質(zhì)信息，從而提高股價(jià)信息含量。根據(jù)以上理論分析，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，媒體負(fù)面報(bào)道越多，股價(jià)信息含量越高。

（四）媒體負(fù)面報(bào)道影響股價(jià)信息含量的作用路徑

周冬華和魏靈慧（2017）通過(guò)對(duì)媒體報(bào)道語(yǔ)氣的區(qū)分，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于負(fù)面新聞，投資者在制定決策時(shí)會(huì)忽略或無(wú)視正面新聞，在考慮環(huán)境不確定性影響因素之后，發(fā)現(xiàn)其減弱了媒體報(bào)道與股價(jià)同步性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。魯海帆（2018）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠正向調(diào)節(jié)媒體報(bào)道框架對(duì)股價(jià)信息含量的影響，并且這種作用在媒體負(fù)面報(bào)道中更強(qiáng)。呂敏康和陳曉萍（2018）研究了媒體報(bào)道對(duì)分析師關(guān)注增加股價(jià)信息含量的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道能夠增加分析師報(bào)告中關(guān)于公司信息的解釋部分，進(jìn)而增加股價(jià)信息含量。傅樵和陳雯（2019）研究發(fā)現(xiàn)媒體作為外部治理機(jī)制，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為內(nèi)部治理機(jī)制，二者互為補(bǔ)充，向市場(chǎng)傳遞更多高質(zhì)量信息，從而降低股價(jià)同步性。

通過(guò)上述文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者在研究媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的影響時(shí)，會(huì)考慮引入調(diào)節(jié)機(jī)制，來(lái)判斷其影響程度的強(qiáng)弱，鮮有學(xué)者研究媒體報(bào)道尤其是媒體負(fù)面報(bào)道通過(guò)何種機(jī)制影響股價(jià)信息含量，本文通過(guò)分析媒體的信息傳播與監(jiān)督治理角色，發(fā)現(xiàn)其可以通過(guò)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而提升股價(jià)信息含量。具體來(lái)說(shuō)：一方面，媒體通過(guò)傳遞、包裝已有信息以及創(chuàng)造新信息，提高了公司的透明度，進(jìn)而提升了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Bushee等，2010）；另一方面，媒體扮演了資本市場(chǎng)的監(jiān)督者角色，通過(guò)影響行政干預(yù)機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制以及管理者的行為改善了公司治理環(huán)境，從而能夠有效地監(jiān)督、激勵(lì)管理層減少會(huì)計(jì)信息操縱行為，保證對(duì)外披露的信息符合相關(guān)、完整、真實(shí)、可靠等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，從而提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，能夠向外部投資者傳遞更多有效的公司特質(zhì)信息，外部投資者基于這些私有信息交易，排除市場(chǎng)及行業(yè)信息的干擾，會(huì)使更多公司層面信息融入股價(jià)。基于上述理論分析，本文提出假設(shè)4：

H4：在其他條件相同的情況下，媒體負(fù)面報(bào)道通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而提升股價(jià)信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016—2021年我國(guó)滬深兩市上市公司作為樣本，在剔除ST和金融行業(yè)上市公司、剔除研究期間IPO的公司、剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常值后，最終得到5 982個(gè)觀測(cè)值。其中媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND），其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，使用STATA 16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)信息含量（Info）。Roll（1988）首次使用股價(jià)波動(dòng)同步性模型來(lái)度量股價(jià)中所包含的公司層面特質(zhì)信息量，如下：

后經(jīng)Durnev et al.（2003）改進(jìn)為下面的方程：

式中 Ri，t、Rm，t和 Rn，t分別代表上市公司第 t周的個(gè)股收益率、市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率。α為常數(shù)項(xiàng)，β為方程的回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)，代表了公司股票收益不被市場(chǎng)解釋的其他因素。R2為模型（2）的擬合優(yōu)度，其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為公司股價(jià)波動(dòng)可以被市場(chǎng)和行業(yè)波動(dòng)所解釋的比率。借鑒Durnev et al.（2003）的做法，本文將R2做以下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，利用轉(zhuǎn)換后的模型來(lái)衡量股價(jià)信息含量（Info）。由此得到：

2.解釋變量。

（1）媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）。媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞CFND數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)區(qū)分了報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)兩大類型財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)，包含了400多家網(wǎng)絡(luò)媒體與600多家報(bào)紙刊物，并通過(guò)監(jiān)督學(xué)習(xí)模型定義財(cái)經(jīng)新聞情感，包括正面、負(fù)面與中性三種。本文利用該數(shù)據(jù)庫(kù)中各上市公司報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體負(fù)面報(bào)道的總數(shù)+1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量媒體負(fù)面報(bào)道，即Mn=Ln（Media+1）。

（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）。本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的會(huì)計(jì)信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，信息披露考評(píng)從公平、完整、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、合法合規(guī)六個(gè)維度對(duì)上市公司不同年度信息披露情況進(jìn)行打分，有四種結(jié)果：優(yōu)秀、良好、合格與不合格，并設(shè)置1=優(yōu)秀；2=良好；3=合格；4=不合格。

3.控制變量。本文選取第一大股東持股比例（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司上市年齡（ListAge）、賬面市值比（BM）、獨(dú)立董事比例（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、兩職合一（Dual）作為控制變量。此外，本文還引入了行業(yè)（Ind）、年度（Year）虛擬變量，以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1。若β1顯著大于0，則說(shuō)明媒體負(fù)面報(bào)道與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著正相關(guān)，假設(shè)1得證。

本文通過(guò)構(gòu)建模型（2）驗(yàn)證假設(shè)2。若β1顯著大于0，則說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，假設(shè)2得證。

本文通過(guò)構(gòu)建模型（3）驗(yàn)證假設(shè)3。若β1顯著大于0，則說(shuō)明媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，假設(shè)3得證。

本文通過(guò)構(gòu)建模型（4）驗(yàn)證假設(shè)4。若β1顯著大于0，β2顯著大于0，則說(shuō)明媒體負(fù)面報(bào)道能通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而提升股價(jià)信息含量，假設(shè)4得證。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）均值為3.955，說(shuō)明樣本公司每年被媒體負(fù)面報(bào)道的平均值為51篇，說(shuō)明媒體發(fā)揮了應(yīng)有的監(jiān)督職能，敢于揭示公司的違法違規(guī)行為。而最小值為1.609，最大值為6.439，標(biāo)準(zhǔn)差為0.966，即樣本公司每年被媒體負(fù)面報(bào)道的最小值為4篇，最大值為624篇，具有較大的差異性，離散程度也比較高，說(shuō)明不同公司的治理情況存在差異，媒體對(duì)其的關(guān)注度也不同。衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露考評(píng)等級(jí)指標(biāo)（Aq）平均值為1.915，標(biāo)準(zhǔn)差為0.622，說(shuō)明我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露較為真實(shí)可靠，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，平均可以達(dá)到良好水平。股價(jià)信息含量（Info）的均值為0.435，說(shuō)明我國(guó)上市公司股票價(jià)格中所含公司層面特質(zhì)信息的比例為43.5%，與Qi Chen et al.（2005）研究的美國(guó)公司股價(jià)中的公司特質(zhì)信息比83%相比，仍有較大差距，我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率有待提高。從控制變量結(jié)果來(lái)看，獨(dú)立董事比例（Indep）均值為0.378，最小值為0.333，最大值為0.571，表明樣本公司獨(dú)立董事占比是符合規(guī)定的，即獨(dú)立董事占比不低于董事總?cè)藬?shù)的1/3。兩職合一（Dual）均值為0.322，標(biāo)準(zhǔn)差為0.467，表明樣本公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任現(xiàn)象并不嚴(yán)重。賬面市值比（BM）均值為0.837，表明樣本公司平均而言成長(zhǎng)性較好，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.895，最小值為0.098，最大值為5.439，即樣本公司成長(zhǎng)情況存在較大差異，離散程度較高。上市年限（ListAge）平均值為2.118，標(biāo)準(zhǔn)差為0.698，最大值為3.258，最小值為0.693，表明樣本公司上市年份距離研究期間并不長(zhǎng)，且不同公司上市年限存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.317，標(biāo)準(zhǔn)差為0.137，表明樣本公司股權(quán)集中度較高，離散程度較小，分布較為均勻，但最小值為0.087，最大值為0.692，說(shuō)明也存在極端情況。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）均值為0.364，標(biāo)準(zhǔn)差為0.223，表明機(jī)構(gòu)投資者平均持有樣本公司36.4%的股份，且離散程度較?。欢钚≈禐?.001，最大值為0.834，說(shuō)明也存在極端情況。管理層持股比例（Mshare）均值為0.173，標(biāo)準(zhǔn)差為0.201，最小值為0，最大值為0.681，表明樣本公司管理層持股比例并不高，且存在管理層完全不持股的現(xiàn)象。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.399，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，最小值為0.063，最大值為0.834，說(shuō)明樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理。凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為0.073，中位數(shù)為0.071，即樣本公司盈利能力并不高。公司規(guī)模（Size）平均值為22.170，中位數(shù)為22.070，標(biāo)準(zhǔn)差為1.105，表明樣本公司規(guī)模分布較為均衡。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.媒體負(fù)面報(bào)道和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。通過(guò)下頁(yè)表3第（1）列可以發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）回歸系數(shù)為0.0793，t值為6.71，在1%的水平上顯著為正，即媒體負(fù)面報(bào)道與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1：媒體負(fù)面報(bào)道越多，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，即媒體發(fā)揮了監(jiān)督與信息傳播中介功能。媒體通過(guò)揭露上市公司的會(huì)計(jì)造假、舞弊等違規(guī)行為，一是會(huì)引發(fā)行政監(jiān)管部門的介入，二是會(huì)影響管理層聲譽(yù)?；谛姓深A(yù)機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制，公司的治理環(huán)境會(huì)得到相應(yīng)改善，抑制管理層操縱會(huì)計(jì)信息的行為，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。此外，媒體向市場(chǎng)傳遞公司特質(zhì)信息，會(huì)減少外部投資者與公司管理層的信息不對(duì)稱，公司信息透明度增加，從而減少了管理層進(jìn)行會(huì)計(jì)信息操縱的空間，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)得到相應(yīng)提高。從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，兩職合一（Dual）、公司上市年限（ListAge）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）顯著正相關(guān)。兩職合一有利于提高公司的信息傳遞效率，減少信息失真問(wèn)題，從而有利于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。公司上市時(shí)間越長(zhǎng)，公司各項(xiàng)規(guī)章制度都會(huì)相應(yīng)更加完善，從而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。而資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司所受到的融資約束越強(qiáng)，公司有動(dòng)機(jī)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)獲取外部投資者的信任，從而緩解融資約束。而第一大股東持股比例（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、管理層持股比例（Mshare）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）顯著負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例越高，說(shuō)明公司的股權(quán)集中度越高，不利于公司治理環(huán)境的改善，因此提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)相應(yīng)越低。機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，可能與我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展仍不夠完善有關(guān)，一些機(jī)構(gòu)投資者出于對(duì)利益的追求，可能與上市公司合謀，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降。管理層持股比例越高，管理層與公司利益越趨于一致，出于對(duì)利益的追求，可能存在損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的行為。凈資產(chǎn)收益率越高，表明公司的盈利能力越強(qiáng)，為了維持公司的盈利現(xiàn)狀可能存在盈余管理行為，造成會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降。而公司的規(guī)模越大，說(shuō)明公司的市場(chǎng)占有率越高，為了維護(hù)自己原有的市場(chǎng)份額，也可能存在盈余管理行為，造成會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和股價(jià)信息含量。通過(guò)表3第（2）列可以發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）與股價(jià)信息含量（Info）的回歸系數(shù)為0.1224，t值為6.14，在1%的水平上顯著為正，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，越能增加股價(jià)信息含量。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，表明公司向外傳遞的信息越真實(shí)可靠地反映了公司基本面信息，從而外部投資者能夠基于更多公司層面特質(zhì)信息進(jìn)行交易，股價(jià)中市場(chǎng)及行業(yè)等非公司層面特質(zhì)信息比重會(huì)相應(yīng)降低，從而降低股價(jià)同步性，提高股價(jià)信息含量。從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，獨(dú)立董事持股比例（Indep）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、管理層持股比例（Mshare）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與股價(jià)信息含量（Info）顯著正相關(guān)。獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部第三方，可以更好地對(duì)公司管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而改善公司治理環(huán)境，有利于向市場(chǎng)傳遞更多公司層面信息，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。因此獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股價(jià)信息含量越高。而管理層持股比例越高，管理層越有動(dòng)力去提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少為謀取私利進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余操縱行為，因此股價(jià)信息含量也會(huì)相應(yīng)增加。同時(shí)賬面市值比（BM）、公司上市年限（ListAge）與股價(jià)信息含量顯著負(fù)相關(guān)。賬面市值比越高，表明公司成長(zhǎng)性越好，股價(jià)信息含量反而越低，可能是因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)期的公司為了保持成長(zhǎng)勢(shì)頭，會(huì)修飾財(cái)務(wù)報(bào)表等基本面信息，股價(jià)并不能反映公司的實(shí)際價(jià)值。公司上市時(shí)間越長(zhǎng)，越熟悉資本市場(chǎng)各項(xiàng)規(guī)章制度，能夠利用各項(xiàng)更為隱蔽的會(huì)計(jì)盈余操縱，投資者往往不易發(fā)現(xiàn)，因此其盈余操縱動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，從而導(dǎo)致公司的股價(jià)信息含量較低。

3.媒體負(fù)面報(bào)道和股價(jià)信息含量。通過(guò)表3第（3）列可以發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）與股價(jià)信息含量（Info）的回歸系數(shù)為0.0963，t值為6.88，在1%的水平上顯著為正。即媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即媒體負(fù)面報(bào)道越多，越能提升股價(jià)信息含量。媒體在資本市場(chǎng)上扮演著信息中介與監(jiān)督者的角色。作為信息中介，能夠及時(shí)向市場(chǎng)傳遞公司特質(zhì)信息，增加股價(jià)信息含量。作為監(jiān)督者，通過(guò)報(bào)道公司的一些違規(guī)操作現(xiàn)象，可以引起行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入，強(qiáng)制公司及時(shí)糾正違規(guī)行為，改善公司治理環(huán)境；與此同時(shí)，管理者基于聲譽(yù)維護(hù)的考慮，也會(huì)減少自身會(huì)計(jì)盈余操縱行為?；谶@兩方面的考量，都會(huì)向市場(chǎng)傳遞更為真實(shí)的公司基本面信息，從而增加股價(jià)信息含量。從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，其回歸系數(shù)方向與第二列會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量OLS多元回歸結(jié)果保持一致。

表3 OLS多元回歸分析結(jié)果

4.媒體負(fù)面報(bào)道、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和股價(jià)信息含量。通過(guò)表3第（4）列可以發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）與股價(jià)信息含量（Info）的回歸系數(shù)分別為0.0876、0.1089，t值分別為6.25、5.44，均在1%的水平上顯著為正。媒體負(fù)面報(bào)道、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。即媒體負(fù)面報(bào)道能通過(guò)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而提升股價(jià)信息含量。如前文所述，媒體在資本市場(chǎng)上扮演著信息傳播與監(jiān)督治理的角色，一方面，媒體通過(guò)傳遞、包裝已有信息以及創(chuàng)造新信息，向市場(chǎng)散布更多公司層面信息，減少了外部投資者獲取私有信息的成本，降低了公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，減少了管理層操縱會(huì)計(jì)信息的空間；另一方面，媒體負(fù)面報(bào)道通過(guò)披露公司的一些會(huì)計(jì)信息造假以及舞弊行為，引起行政監(jiān)管部門的干預(yù)，迫使管理層糾正公司違規(guī)行為，以及通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制約束管理層操縱會(huì)計(jì)信息的行為，從而保證公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使其符合相關(guān)、完整、真實(shí)、可靠等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，從而向市場(chǎng)傳遞更多公司層面信息，使外部投資者知情交易比例提高，從而使更多公司層面信息融入股價(jià)，進(jìn)而提升股價(jià)信息含量。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）考慮非負(fù)面媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的影響

媒體報(bào)道分為媒體負(fù)面報(bào)道與非負(fù)面媒體報(bào)道，本文主要考慮了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的影響，但根據(jù)以往研究，非負(fù)面媒體報(bào)道也會(huì)對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生一定的影響，因此出于對(duì)穩(wěn)健性的考慮，本文將非負(fù)面媒體報(bào)道（Nmn）作為控制變量納入回歸模型，原始數(shù)據(jù)同樣來(lái)自中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND）。經(jīng)過(guò)如下處理，即非負(fù)面媒體報(bào)道=Ln（網(wǎng)絡(luò)媒體正面報(bào)道+網(wǎng)絡(luò)媒體中性報(bào)道+報(bào)刊媒體正面報(bào)道+報(bào)刊媒體負(fù)面報(bào)道+1）。如表4所示，回歸結(jié)果與前文分析一致，說(shuō)明考慮了非負(fù)面媒體報(bào)道以后，本文的實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

表4 考慮Nmn的多元回歸分析結(jié)果

（二）內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

1.針對(duì)遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)。本文參考羅進(jìn)輝（2018）的做法，將媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)滯后一期代入模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5，對(duì)于將媒體負(fù)面報(bào)道納入模型的OLS多元回歸，如模型3、模型4，媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而模型1媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果仍在1%的水平上顯著，可能存在一定的因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，但并不是很嚴(yán)重，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 針對(duì)遺漏變量的OLS多元回歸結(jié)果

2.針對(duì)因變量與自變量互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)。在前文實(shí)證檢驗(yàn)了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，但在實(shí)際中，公司的股價(jià)信息含量較低，同樣會(huì)引起媒體的關(guān)注，進(jìn)而進(jìn)行負(fù)面性的報(bào)道，因此二者之間可能存在互為因果的關(guān)系，考慮這一潛在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)多元回歸結(jié)果的影響，本文利用工具變量的2SLS方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。將各上市公司所屬行業(yè)的平均媒體負(fù)面報(bào)道水平（mean_mn）作為媒體負(fù)面報(bào)道的工具變量，并將第一階段回歸得到的預(yù)測(cè)值（PMn）作為媒體負(fù)面報(bào)道的代理變量代入第二階段進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，第一階段的媒體負(fù)面報(bào)道水平（Mn）與工具變量（mean_mn）在1%的水平上顯著，說(shuō)明工具變量行業(yè)平均媒體負(fù)面報(bào)道水平具有較好的解釋力。同時(shí)在第二階段，由預(yù)測(cè)值（PMn）代替原媒體負(fù)面報(bào)道（Mn）進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致，模型2會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）與預(yù)測(cè)值（PMn），模型3股價(jià)信息含量（Info）與預(yù)測(cè)值（PMn），模型4股價(jià)信息含量（Info）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Aq）與預(yù)測(cè)值（PMn）均呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這說(shuō)明由互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題沒(méi)有影響到本文的實(shí)證結(jié)論，結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與啟示

通過(guò)前文的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出如下結(jié)論：（1）媒體負(fù)面報(bào)道有助于提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。媒體披露負(fù)面信息，能夠降低管理層操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，使其對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)可靠。（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于提升股價(jià)信息含量。當(dāng)公司提供高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)得到更多公司層面的實(shí)際信息，進(jìn)而作用于股價(jià)，使股價(jià)反映公司真實(shí)價(jià)值。（3）媒體負(fù)面報(bào)道有助于提升股價(jià)信息含量。媒體通過(guò)對(duì)公司持續(xù)性的跟蹤與關(guān)注，不斷挖掘公司隱藏的各種特質(zhì)信息，使投資者對(duì)公司股票價(jià)值有更全面的評(píng)估，基于更多公司基本面信息交易，最終提升公司的股價(jià)信息含量。（4）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在媒體負(fù)面報(bào)道與股價(jià)信息含量之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即媒體負(fù)面信息的披露會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高這一途徑提升股價(jià)信息含量。

從本文的研究結(jié)論可以得到以下啟示：（1）應(yīng)充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督治理作用，減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，使投資者能夠更多基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易，減少投資者受到的損失，以及部分投資者的投機(jī)行為?；诠菊鎸?shí)價(jià)值進(jìn)行交易，提升資本市場(chǎng)資源配置效率。（2）媒體應(yīng)積極、及時(shí)、客觀地發(fā)布信息。媒體作為信息中介，在獲取信息之后會(huì)對(duì)信息進(jìn)行加工和處理，在這個(gè)過(guò)程中如果媒體不能做到客觀公正，故意夸大不實(shí)報(bào)道，將會(huì)誤導(dǎo)投資者，使投資者遭受損失，進(jìn)而造成股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因此媒體需要明確自身作為獨(dú)立的第三方，對(duì)信息進(jìn)行加工和報(bào)道時(shí)必須客觀。（3）相關(guān)部門需要完善媒體監(jiān)管制度，從而充分發(fā)揮媒體報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的提升作用。