王為雄

操縱市場(chǎng)是指通過(guò)操縱證券市場(chǎng)的證券價(jià)格和交易量，違反證券市場(chǎng)公平、公正的原則，破壞證券市場(chǎng)正常運(yùn)行，并損害證券市場(chǎng)投資者利益①周友蘇主編：《證券法新論》，法律出版社2020 年版，第255 頁(yè)。。因此，對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為，各國(guó)均予以嚴(yán)懲。已于2020 年3月1 日起施行的《證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為新《證券法》）中第55 條是對(duì)操縱市場(chǎng)行為的規(guī)定，對(duì)舊《證券法》第79 條規(guī)定進(jìn)行了較大幅度的修改。主要修改內(nèi)容包括：（1）將“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”調(diào)整到了前面，并增加了“意圖影響”；（2）新《證券法》將虛假申報(bào)操縱、信息型操縱、“搶帽子”操縱和跨市場(chǎng)操縱等常見(jiàn)的操縱行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定；（3）改變了行為的構(gòu)成要件；（4）加大了對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為處罰力度等。新《證券法》第55 條對(duì)操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定要件的界定主要有：（1）主體為任何人；（2）客觀行為，即任何人意圖實(shí)施了操縱市場(chǎng)的具體行為；（3）操縱市場(chǎng)影響證券交易的價(jià)格或交易量。因此，增加“意圖影響”作為判斷操縱市場(chǎng)行為的主觀要件和核心要素，其在未來(lái)的司法實(shí)踐中會(huì)起著很大的作用。

從我國(guó)學(xué)者的角度來(lái)分析，目前學(xué)界關(guān)于操縱市場(chǎng)行為的問(wèn)題，其焦點(diǎn)有：第一，法理性質(zhì)的探討。如龐昀曦與孫長(zhǎng)宇就證券市場(chǎng)操縱行為法理性質(zhì)進(jìn)行了探討。指出學(xué)界對(duì)操縱市場(chǎng)行為理論問(wèn)題尚缺乏深入的探討，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)證券市場(chǎng)操縱行為的法理性質(zhì)進(jìn)行了探討，以期促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)操縱行為責(zé)任體系的構(gòu)建②龐昀曦、孫長(zhǎng)宇：《操縱證券市場(chǎng)行為法理性質(zhì)的探討》，載《凈月學(xué)刊》2013 年第1 期，第112~115 頁(yè)。。第二，證券市場(chǎng)操縱行為的法律條款修訂方面。如李珍與夏中寶對(duì)新《證券法》修改后市場(chǎng)操縱條款的利弊進(jìn)行了剖析，并認(rèn)為新《證券法》仍存有一些問(wèn)題，即蠱惑交易操縱行為模式列舉不全、撤銷(xiāo)交易指令要求不夠規(guī)范③李珍、夏中寶：《新<證券法>中操縱市場(chǎng)條款修訂的得失評(píng)析》，載《證券市場(chǎng)》2020 年第7 期，第84~85 頁(yè)。。第三，民事賠償責(zé)任問(wèn)題?？娨蛑撌隽俗C券市場(chǎng)操縱行為的民事法律責(zé)任問(wèn)題。指出對(duì)市場(chǎng)操縱與投資者交易、市場(chǎng)操縱與投資者損失之間的雙重因果關(guān)系的推定應(yīng)謹(jǐn)慎，并對(duì)其適用的范圍加以限定①繆因知：《操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2020 年第4 期，第128~132 頁(yè)。。

雖然國(guó)內(nèi)的學(xué)界已經(jīng)從理論上對(duì)操縱市場(chǎng)的法律問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究，但是存有以下不足：第一，關(guān)于證券市場(chǎng)操縱行為的認(rèn)定和民事賠償?shù)挠?jì)算方法，第二，對(duì)證券價(jià)格和證券交易量的界定的討論不夠。鑒于此，筆者試圖從新《證券法》對(duì)操縱市場(chǎng)問(wèn)題規(guī)定入手，探究并梳理其法理性質(zhì)與制度邏輯，以及操縱市場(chǎng)民事責(zé)任適用中的疑難問(wèn)題，就我國(guó)新《證券法》實(shí)施之后，如何制定相關(guān)的實(shí)施細(xì)則，以進(jìn)一步完善我國(guó)操縱市場(chǎng)行為的配套規(guī)定提出建議。

一、研究問(wèn)題提起

（一）操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”行為界限不明

如上所述，新《證券法》在第55 條增加規(guī)定了蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為。然而，對(duì)于該條第（一）項(xiàng)中“利用信息優(yōu)勢(shì)”連續(xù)交易操縱的“信息”是屬于內(nèi)部信息還是外部信息，抑或是證券市場(chǎng)信息并未作出具體的規(guī)定，這與內(nèi)幕交易、利用未公開(kāi)信息交易行為（“老鼠倉(cāng)”行為）中的利用內(nèi)部信息的界限不明。

內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)都屬于證券交易的禁止行為。知悉證券發(fā)行和證券上市公司內(nèi)部信息的知情人是內(nèi)幕交易的主體。新《證券法》第52 條規(guī)定的內(nèi)部信息，一是對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的內(nèi)幕信息；二是有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等的內(nèi)部信息；三是未公開(kāi)信息②李東方著：《證券法學(xué)》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2017 年版，第389~391 頁(yè)。。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在著大量的內(nèi)部信息，因此，新《證券法》第52 條中的內(nèi)部信息不能覆蓋所有證券市場(chǎng)上的內(nèi)部信息。此外，在新《證券法》第54 條第1 款新增了一項(xiàng)新規(guī)定，即不得利用未公開(kāi)信息交易行為的“老鼠倉(cāng)”行為。其行為的特點(diǎn)是：（1）行為人為特定主體，即證券交易場(chǎng)所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司等機(jī)構(gòu)的工作人員。（2）在證券交易中使用除內(nèi)部信息之外其他未公開(kāi)信息③根據(jù)最高人民法院、是高人民檢察院《關(guān)于辦理利用未公開(kāi)信息交易刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》第1 條的規(guī)定，包括證券、期貨的投資決策、交易執(zhí)行信息；證券持倉(cāng)數(shù)量及變化、資金數(shù)量及變化、交易動(dòng)向信息；其他可能影響證券、期貨交易活動(dòng)的信息。。④周友蘇主編：《證券法新論》，法律出版社2020 年版，第254 頁(yè)。該行為與內(nèi)幕交易的區(qū)別在于，它限定并利用了新《證券法》第52 條規(guī)定的內(nèi)部信息之外的其他信息，通常表現(xiàn)為市場(chǎng)性信息。

但是，《刑法修正案（七）》在2009 年2 月就對(duì)“非公開(kāi)信息交易罪”進(jìn)行了明確的規(guī)定。這里的“老鼠倉(cāng)”是指使用“其他非公開(kāi)信息”，而非“非公開(kāi)信息”。通常情況下，內(nèi)幕交易中的內(nèi)部信息早晚都要公開(kāi)，而“非公開(kāi)信息”則不必公開(kāi)。⑤邢會(huì)強(qiáng)著：《證券欺詐規(guī)制的實(shí)證研究》，中國(guó)法制出版社2016 年版，第152 頁(yè)。該刑法修正案規(guī)定的罪名中“非公開(kāi)信息”與規(guī)定的具體內(nèi)容“未公開(kāi)信息”的不一致，在實(shí)際應(yīng)用中會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。此外，按照新《證券法》第55 條、證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《操縱認(rèn)定指引》）以及2019 年7 月1 日起施行《操縱解釋》⑥2019 年7 月1 日起施行最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》。規(guī)定的證券市場(chǎng)操縱行為方式，其中一種行為是市場(chǎng)操縱者利用自己或他人控制的信息優(yōu)勢(shì)，制造虛假的市場(chǎng)行情，人為影響證券價(jià)格，誘使投資者進(jìn)行證券交易、聯(lián)合或連續(xù)證券交易。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)操縱者利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)影響證券價(jià)格，然后趁機(jī)高價(jià)賣(mài)出或低價(jià)買(mǎi)入，獲取非法利益。而新《證券法》第52 條中則對(duì)內(nèi)部信息認(rèn)定及對(duì)整個(gè)內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定，即公司的內(nèi)部信息是公司自身在金融、業(yè)務(wù)等領(lǐng)域所具有的重要意義和相關(guān)的信息。其中內(nèi)部信息是指與發(fā)行人或上市公司本身的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)方面有價(jià)值性與關(guān)聯(lián)性的信息，而關(guān)于“老鼠倉(cāng)”的市場(chǎng)性的信息，則可能會(huì)是證券發(fā)行人或上市公司的內(nèi)部信息，如證券持倉(cāng)數(shù)量及變化、資金數(shù)量及變化等的信息。因此，與內(nèi)幕交易、利用未公開(kāi)信息交易行為（“老鼠倉(cāng)”行為）中的利用內(nèi)部信息的界限不明確。

（二）影響證券價(jià)格和證券交易量的范圍不明確

1998 年《證券法》第71 條的兜底條款是“以其他方法操縱證券交易價(jià)格”，并沒(méi)有規(guī)定操縱證券交易量的行為。2005 年《證券法》第77 條的兜底條款“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”更加寬泛，這就意味著，通過(guò)操縱證券交易量的方式也被納入了法律禁止之列。如先大量買(mǎi)入股票、然后大力推薦股票、最后再賣(mài)股票，就屬于典型的空手套白狼行為。①劉俊海著：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011 年版，第207 頁(yè)。2020 年新《證券法》第55 條列舉八種操縱市場(chǎng)方式與兜底條款“操縱證券市場(chǎng)”，其內(nèi)容與2005 年《證券法》的內(nèi)容基本相同，可稱(chēng)之為“新瓶裝舊酒”的規(guī)定。操縱市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)操縱者通過(guò)人為手段故意影響證券交易的價(jià)格或者交易量，即影響證券價(jià)格或證券交易量是認(rèn)定是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為的主要因素。在穗富投資案中，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)[2017]27 號(hào)的認(rèn)定，2014 年10 月23 日至2015 年9 月16 日期間，穗富投資使用“穗富”賬戶(hù)組通過(guò)對(duì)倒的方式直接操縱“寧波富邦”股價(jià)。根據(jù)2015 年《證券法》第77 條第3 項(xiàng)、第4 項(xiàng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)穗富投資進(jìn)行了處罰。②參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（廣州穗富投資管理有限公司、易某軍、周某松等4 名責(zé)任人員），http：//www.csrc.gov.cn/zjhp ublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年2 月4 日。

穗富投資案的評(píng)析：新《證券法》第55 條第1 款第2、3 項(xiàng)規(guī)定的行為稱(chēng)之為對(duì)倒。這種行為并沒(méi)有實(shí)際地轉(zhuǎn)讓證券控制權(quán)，如果市場(chǎng)操縱者無(wú)合理抗辯，通常可以將其視為故意操縱市場(chǎng)行為，并對(duì)其直接認(rèn)定為操縱行為③邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2019 年版，第151 頁(yè)。。該案中，穗富投資使用證券賬戶(hù)，對(duì)倒成交股票數(shù)量占委托成交數(shù)量的100%，占委托交易買(mǎi)入數(shù)量的61.78%。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，穗富投資意圖影響證券價(jià)格與證券交易量十分明顯，穗富投資“申報(bào)較高價(jià)的目的是為了保證買(mǎi)入數(shù)量，不存在故意拉抬以影響證券市場(chǎng)價(jià)格的故意”的抗辯理由不成立。由此可知，新《證券法》第55 條第1 款第2、3 項(xiàng)下的操縱市場(chǎng)行為，既要證明市場(chǎng)操縱者主觀上具有操縱意圖，又要客觀上對(duì)證券市場(chǎng)交易的結(jié)果造成一定的影響。

除了上文探討穗富投資案之外，在北京首放投資顧問(wèn)公司控股股東、執(zhí)行董事案中，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)[2008]42 號(hào)的認(rèn)定，汪某中是北京首放的控股股東，并擔(dān)任執(zhí)行董事和經(jīng)理。汪某中以自己和別人的身份開(kāi)設(shè)多個(gè)資金與銀行賬戶(hù)，并下掛以上述個(gè)人名義開(kāi)設(shè)的股票賬戶(hù)進(jìn)行股票、權(quán)證交易。在北京首放向社會(huì)公眾發(fā)布咨詢(xún)報(bào)告前，汪某中就已經(jīng)進(jìn)行了操縱證券市場(chǎng)的違法行為。根據(jù)2005 年《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，該公司的行為屬于“以其他方法操縱證券交易價(jià)格”的行為。④《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（汪某中）》，http：//www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年1 月30 日。

北京首放投資顧問(wèn)公司控股股東、執(zhí)行董事案的評(píng)析：該案是“搶帽子”案件中最具代表意義的一起案件，首次運(yùn)用2005 年《證券法》中“其他操縱行為”條款進(jìn)行了懲罰?！恫倏v解釋》所稱(chēng)的“搶帽子”操縱市場(chǎng)行為，是指市場(chǎng)操縱者對(duì)證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易。有學(xué)者主張⑤邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2019 年版，第153 頁(yè)。，在實(shí)施該條款時(shí)，無(wú)法自動(dòng)推定任何身份的人（一般僅限于證券公司、證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員）所作出的評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者建議都會(huì)自動(dòng)誤導(dǎo)投資者、影響證券交易量。實(shí)際上，上述所指的機(jī)構(gòu)或人員通常在證券市場(chǎng)中享有相當(dāng)?shù)男抛u(yù)，并且對(duì)所受操縱的證券作出了自己的主觀評(píng)價(jià)。這種主觀性的評(píng)價(jià)不應(yīng)當(dāng)也不局限于在虛假或沒(méi)有依據(jù)的信息上。由于此類(lèi)機(jī)構(gòu)或個(gè)人通常具有自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，因不對(duì)稱(chēng)的信息，會(huì)以虛假信息來(lái)操縱證券價(jià)格，從而造成嚴(yán)重的負(fù)面后果。

從案例中可以看出，操縱市場(chǎng)具有如下的特征：一是市場(chǎng)操縱者主觀上具有牟取證券相關(guān)利益；二是操縱市場(chǎng)的手段一般包括信息行為與交易行為的混合；三是市場(chǎng)操縱者利用操縱市場(chǎng)的手段，對(duì)證券價(jià)格與證券交易量造成一定的影響，從而誤導(dǎo)投資者購(gòu)買(mǎi)證券，這顯然是屬于欺詐市場(chǎng)行為。但從證券價(jià)格與證券交易量來(lái)看，在上述汪某中“搶帽子”案的刑事訴訟中，被告方辯護(hù)中提出，汪某中交易的股票量與資金量均不足對(duì)應(yīng)股份1%，并沒(méi)有符合刑事起訴的條件。但公訴方和北京第二中級(jí)人民法院都認(rèn)為新型操縱市場(chǎng)行為不以規(guī)模作為前提，未支持被告方辯護(hù)意見(jiàn)。①邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2019 年版，第153 頁(yè)。因此，可以肯定的是，單純的用證券交易量的數(shù)據(jù)根本沒(méi)有辦法直觀地體現(xiàn)出市場(chǎng)操縱者與一般投資者相比所具有優(yōu)勢(shì)隱藏的相對(duì)屬性。只要市場(chǎng)操縱者主觀上實(shí)施新《證券法》第55 條規(guī)定的市場(chǎng)操縱行為，就可以認(rèn)定為操縱市場(chǎng)行為。同理，公訴機(jī)關(guān)就可以追究市場(chǎng)操縱者的刑事責(zé)任，受損失投資者就可以要求市場(chǎng)操縱者承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

毋庸置疑，由于市場(chǎng)操縱者進(jìn)行了人為的操縱，造成證券市場(chǎng)供求關(guān)系的假象，從而導(dǎo)致了證券的價(jià)格偏離了證券市場(chǎng)的正常水平，使證券價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重背離。并且，操縱市場(chǎng)行為不以行為人獲利避險(xiǎn)的主觀動(dòng)機(jī)，或者是否獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)為目的的客觀效果有必然關(guān)聯(lián)。然而，問(wèn)題是市場(chǎng)操縱者以何種方式達(dá)到了操縱證券市場(chǎng)行為的目標(biāo)，其主觀意圖見(jiàn)之于客觀上操縱證券市場(chǎng)行為，而對(duì)于市場(chǎng)操縱者主觀意圖性質(zhì)的認(rèn)定，離不開(kāi)對(duì)具體操縱證券市場(chǎng)行為的分析，即判斷市場(chǎng)操縱者主觀目的的存在與否，離不開(kāi)對(duì)具體操縱證券市場(chǎng)行為的分析。②王晨著：《證券期貨犯罪的認(rèn)定與處罰》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2007 年版，第358 頁(yè)。操縱證券市場(chǎng)行為是市場(chǎng)操縱者為了達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的，實(shí)施了新《證券法》第55 條規(guī)定各種操縱證券市場(chǎng)行為。市場(chǎng)操縱者影響證券價(jià)格與證券交易量的操縱行為本身雖然不能作為操縱市場(chǎng)行為的要件，但是市場(chǎng)操縱者采用的欺詐性手段和相關(guān)性要求的證據(jù)，這一點(diǎn)在上述案例中也得到了證實(shí)。③鐘維：《欺詐理論與期貨市場(chǎng)操縱二元規(guī)制體系》，載《清華法學(xué)》2021 年第3 期，第178 頁(yè)。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)關(guān)于連續(xù)交易的規(guī)則④證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》規(guī)定，在一個(gè)交易日內(nèi)交易某證券2 次以上或在兩個(gè)交易日內(nèi)交易某證券3 次以上的，為連續(xù)買(mǎi)賣(mài)。，僅有兩次的連續(xù)交易也有可能對(duì)證券價(jià)格與證券交易量產(chǎn)生一定的影響，但是自實(shí)際效應(yīng)來(lái)看，要對(duì)證券價(jià)格與證券交易量產(chǎn)生一定的影響，這一點(diǎn)在新《證券法》與《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》中并沒(méi)有明確指出，這將進(jìn)一步加大對(duì)證券的監(jiān)管力度，這也正是新《證券法》修訂時(shí)存在的不完善之處。

（三）無(wú)具體及可操作性的民事責(zé)任的配套性制度

新《證券法》第55 條第2 款中“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。因此，由于操縱市場(chǎng)行為而受害的投資者有權(quán)要求市場(chǎng)操縱者承擔(dān)實(shí)際損失賠償責(zé)任。該條款延續(xù)了2005年《證券法》第77 條第2 款規(guī)定。最高人民法院在《民事案件案由規(guī)定》中增加了操縱證券交易市場(chǎng)糾紛的訴因。然而，許多法院仍懈怠受理因市場(chǎng)操縱而引起的民事賠償案件。⑤劉俊海著：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011 年版，第209 頁(yè)。2019 年12 月27 日，全國(guó)首單操縱市場(chǎng)民事賠償責(zé)任訴訟——恒康醫(yī)療案一審原告楊某訴請(qǐng)獲得勝訴。該判決首次認(rèn)定市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任，有力呼應(yīng)了投資者保護(hù)的立法精神，保護(hù)了投資者合法權(quán)益。⑥《全國(guó)首單操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟案一審宣判“首惡”擔(dān)責(zé)》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年2 月1 日。

在司法實(shí)踐中，投資者對(duì)市場(chǎng)操縱者提起民事訴訟，大多人民法院參照現(xiàn)行虛假陳述司法解釋的受理標(biāo)準(zhǔn)和法院的管轄規(guī)則進(jìn)行審判。但是，也有學(xué)者指出，⑦繆因知：《操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2020 年第4 期，第127~130 頁(yè)。第一，市場(chǎng)操縱者故意對(duì)不特定證券交易者實(shí)施的操縱行為所引發(fā)的損失賠償，因?yàn)閷儆谂c不特定證券交易者所實(shí)施的操縱行為，不屬于特定相對(duì)人違約責(zé)任范疇，所以應(yīng)用特殊侵權(quán)理論予以解釋。該責(zé)任的確定，需要證明操縱市場(chǎng)行為與受損投資者交易行為之間的因果關(guān)系，以及損失與投資者交易損失之間的因果關(guān)系。第二，不能根據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)推定操縱行為和投資者的交易、交易損失之間的因果關(guān)系?？傊?，因果關(guān)系的認(rèn)定是未來(lái)市場(chǎng)操縱司法審理的核心。

的確，投資者追究市場(chǎng)操縱者的民事責(zé)任，可以根據(jù)《民法典》規(guī)定的不法行為者等一般法來(lái)進(jìn)行追究。但是，要使市場(chǎng)操縱者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，受害人則必須證明損失金額、市場(chǎng)操縱者的行為與損失之間有一定的因果關(guān)系。但是對(duì)于受害者而言，要證明以上情況是很困難的。由于多種因素制約著股價(jià)的波動(dòng)，股票的定價(jià)趨勢(shì)存在著諸多的不確定性，而且大部分股票交易都是由電腦自動(dòng)撮合完成的，受害者很難證明市場(chǎng)操縱者在操縱股票。①王晨著：《證券期貨犯罪的認(rèn)定與處罰》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2007 年版，第356 頁(yè)。新《證券法》第55 條第2 款僅規(guī)定市場(chǎng)操縱者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的、具有可操作性的配套制度，導(dǎo)致實(shí)施過(guò)程中存在各種問(wèn)題，因此，需要完善與此相關(guān)配套法律制度。

根據(jù)新《證券法》第220 條規(guī)定，違法行為人的財(cái)產(chǎn)不足以支付罰款、罰金或違法所得時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先承擔(dān)民事賠償責(zé)任，這是民事賠償?shù)膬?yōu)先原則。因此，從理論上看，如果違法人在繳納罰款以后沒(méi)有給受害人民事補(bǔ)償，就必須設(shè)立相應(yīng)的罰款回?fù)苤贫?，②劉俊海著：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011 年版，第209 頁(yè)。但在我國(guó)，這種制度還沒(méi)有確立。

二、美國(guó)證券市場(chǎng)操縱行為制度的理論分析

由于我國(guó)證券法體系的建立及研究一直將美國(guó)法作為重要的參考藍(lán)本，因此要從根本上解決上述三個(gè)問(wèn)題，需要探究美國(guó)操縱市場(chǎng)行為的法理性質(zhì)，使我國(guó)操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定與歸責(zé)邏輯在司法實(shí)踐中逐漸完善和發(fā)展。

（一）規(guī)制操縱市場(chǎng)行為的理論基礎(chǔ)

從國(guó)外研究來(lái)看，美國(guó)對(duì)操縱市場(chǎng)行為立法研究較早并制定了相應(yīng)法律規(guī)制。美國(guó)在證券市場(chǎng)上，除存在內(nèi)幕交易，虛假陳述等違法行為之外，還有操縱市場(chǎng)行為。市場(chǎng)操縱者首先以比當(dāng)前市價(jià)更高的價(jià)位購(gòu)買(mǎi)大量的股票，這種股票既有現(xiàn)實(shí)的或有潛在的市場(chǎng)誘惑力，又有容易控制的浮盤(pán)供給。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格供應(yīng)維持穩(wěn)定時(shí)，只有在需求增長(zhǎng)時(shí)，才有可能使市場(chǎng)價(jià)高于期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)別人把股票價(jià)格定得太便宜時(shí)，市場(chǎng)操縱者就會(huì)把別人變成他們的“潛在買(mǎi)家”。基金經(jīng)理們?cè)诟鱾€(gè)券商開(kāi)設(shè)很多賬戶(hù)，并且基于對(duì)行情的專(zhuān)業(yè)分析，隨著交易量的增長(zhǎng)，買(mǎi)入和出售的價(jià)格也會(huì)逐漸上漲。在簡(jiǎn)單的市場(chǎng)運(yùn)作中，很多這樣的買(mǎi)賣(mài)都是做單買(mǎi)賣(mài)，買(mǎi)賣(mài)雙方都是相同的股票的買(mǎi)主和賣(mài)主。在另外一種稱(chēng)為匹配定單的情形中，當(dāng)某些合作伙伴在同一時(shí)間打出定單，并以同樣的價(jià)錢(qián)買(mǎi)入同一數(shù)目的股票時(shí)，市場(chǎng)操縱者就會(huì)打出指令。由于股票價(jià)格的上漲，一個(gè)成熟的廣告公司已經(jīng)啟動(dòng)，以促進(jìn)市場(chǎng)的需要。在股票市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)期權(quán)價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)操縱者會(huì)運(yùn)用自己的期權(quán)，謹(jǐn)慎地將期權(quán)和競(jìng)價(jià)中所得到的股票賣(mài)給大眾。但是市場(chǎng)操縱者并不會(huì)滿(mǎn)足于這種收益。如果市場(chǎng)操縱者可以將手中的股票進(jìn)行配發(fā)，那么他們就會(huì)做空，由于股價(jià)過(guò)高，而一旦沒(méi)有了資金池的支撐，股價(jià)很高就會(huì)暴跌。在股價(jià)逼近正常價(jià)位時(shí)，利用基金來(lái)填補(bǔ)其空倉(cāng)，而市場(chǎng)操縱者則會(huì)從中獲益，這便是操縱市場(chǎng)行為的原理。由此可見(jiàn)，操縱市場(chǎng)行為，是指市場(chǎng)操縱者違反股票供需規(guī)律，通過(guò)人為的手段來(lái)操縱股票的價(jià)格，從而誘導(dǎo)別人參加股票買(mǎi)賣(mài)，謀取個(gè)人利益。③Louis loss, Joel Seligman,Troy paredes,“Fundamentals of Securities Regulation,volume 2”,America:Wolters Kluwer,2011,pp.1485-1486.

首先，一是市場(chǎng)操縱者以虛假的形式進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，而實(shí)際不轉(zhuǎn)移股票的所有權(quán)。二是市場(chǎng)操縱者以自己的資本實(shí)力，改變了股票的供求關(guān)系，引起股票的價(jià)格波動(dòng)，使投資者陷入錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，誘導(dǎo)并欺騙投資者購(gòu)買(mǎi)，最終導(dǎo)致了市場(chǎng)操縱者獲得不被法律所承認(rèn)的不合法利益，或?qū)⒆约阂惺艿娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他證券市場(chǎng)的交易主體，因此操縱市場(chǎng)行為顯然是市場(chǎng)欺詐行為。美國(guó)《證券交易法（1934 年）》第9 條（a）款規(guī)定的操縱市場(chǎng)的違法行為的具體類(lèi)型。該條第（1）項(xiàng)禁止“洗售”和匹配定單，即本質(zhì)上，同一個(gè)人（或關(guān)聯(lián)公司）在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易。所以，洗售只具有善意交易的外觀。它的作用應(yīng)該是顯而易見(jiàn)的，基金經(jīng)理們通過(guò)不斷的漲價(jià)進(jìn)行一系列的洗單銷(xiāo)售，以此來(lái)制造出股票穩(wěn)定增長(zhǎng)的假象吸引其他投資者買(mǎi)入。一旦這種方法奏效，市場(chǎng)操縱者就會(huì)高價(jià)拋售他們持有的股票，而等待股價(jià)的下跌。該條第（4）項(xiàng)禁止經(jīng)紀(jì)人、交易商，以及其他提供或出售證券的人，不得發(fā)表明知或應(yīng)知為虛假或具有誤導(dǎo)性的聲明，以“誘使購(gòu)買(mǎi)或出售該證券”。此種傳播虛假信息或謠言，指“兜售”股票以刺激投資者的積極性，進(jìn)而促使股價(jià)上漲。此后，基金經(jīng)理們通常在同一時(shí)間對(duì)股票進(jìn)行洗售與兜售。這兩種典型操縱方法都具有一種普遍的特征，即：通常會(huì)誘導(dǎo)他人的投機(jī)性，使相關(guān)的股價(jià)被人為的扭曲。該法第9 條（e）款中規(guī)定明確的私人訴訟權(quán)。其次，操縱市場(chǎng)行為也存著人為的意圖。美國(guó)《證券交易法（1934 年）》第9條（a）款規(guī)定，任何人員直接、間接地利用郵遞、州際商業(yè)手段、工具，或者直接、間接地利用國(guó)內(nèi)證券交易所交易任何證券制造交易活躍的假象或者誤導(dǎo)性表象等行為，都是違法的操縱市場(chǎng)行為。由此可以看出，該條款對(duì)意圖的詮釋是重復(fù)的。當(dāng)然，市場(chǎng)操縱者想要利用自己的操作來(lái)控制股票的價(jià)格或者股票的交易量。①James D.Cox,Robert W.Hillman, Donald C.Langevoort, “Securities Regulation—Cases and Materials”, America： Aspen Publishers,2006,pp.735-736.

（二）“欺詐市場(chǎng)理論”在認(rèn)定操縱市場(chǎng)欺詐行為的適用

毋庸置疑，操縱市場(chǎng)行為是一種特殊侵權(quán)行為。由于市場(chǎng)操縱者是侵害不特定多數(shù)投資者權(quán)益的行為，因此投資者不能通過(guò)一般違約責(zé)任要求市場(chǎng)操縱者承擔(dān)民事賠償責(zé)任。如上文所述，操縱市場(chǎng)行為與內(nèi)幕交易、虛假陳述等違法行為都是一種欺詐行為，因此，可以依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)探討操縱市場(chǎng)行為的歸責(zé)原則?！捌墼p市場(chǎng)理論”認(rèn)為，投資者因相信有效的證券市場(chǎng)而進(jìn)行投資，若發(fā)生虛假陳述行為的糾紛，只需證明其所投資的證券價(jià)格受到虛假陳述行為的影響，即可認(rèn)定投資者的損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系?！捌墼p市場(chǎng)理論”能否適用于操縱市場(chǎng)行為，由于我國(guó)學(xué)者對(duì)此探討甚少，而且信息化操縱市場(chǎng)行為大多數(shù)通過(guò)電腦系統(tǒng)撮合完成，這就造成了股票交易主體的多樣性和復(fù)雜性。有觀點(diǎn)指出，將“欺詐市場(chǎng)理論”應(yīng)用到操縱市場(chǎng)行為的邏輯依據(jù)是“市場(chǎng)價(jià)格能反映信息”，而這一假設(shè)的關(guān)鍵是受害投資者對(duì)股票價(jià)格及其所反映的信息應(yīng)該是可信的②繆因知：《操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2020 年第4 期，第129 頁(yè)。。的確，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，“市場(chǎng)價(jià)格能反映信息”，而投資者所信任股票的價(jià)格，也是在一個(gè)自由市場(chǎng)上決定的。

由于美國(guó)的證券違法行為糾紛，絕大多數(shù)投資者依據(jù)《證券交易法（1934 年）》第10 條b 項(xiàng)和依該條授權(quán)制定的規(guī)則10b-5 來(lái)提起民事訴訟。規(guī)則10b-5 訴訟中的信賴(lài)是“重大性”的必然結(jié)果。如同美國(guó)普通法下的情況，信賴(lài)要求適用于證券欺詐案件。就信賴(lài)推定的問(wèn)題，美國(guó)最高法院在Affiliated Ute Citizens of Utah 訴United States 案③Affiliated Ute Citizens of Utah v.United States,406 U.S.128,at 153-154(1972).中裁定，在賣(mài)方與買(mǎi)方面對(duì)面的交易中，被告買(mǎi)方遺漏了重大事件的陳述，原告對(duì)此的信賴(lài)可以根據(jù)遺漏事實(shí)的重大性來(lái)推斷。該法院認(rèn)為重大性一經(jīng)認(rèn)定，就必須讓被告證明，原告實(shí)際上并不信賴(lài)這種可能性。要在信息未披露案件中證明信賴(lài)的問(wèn)題。根據(jù)Affiliated Ute Citizens of Utah 一案，該法院認(rèn)為信賴(lài)應(yīng)當(dāng)根據(jù)重大性來(lái)推定，而原告的信賴(lài)也應(yīng)該是合理的。和涉及重大性的案件相同，信賴(lài)問(wèn)題具有高度的事實(shí)性。如同規(guī)則10b-5 請(qǐng)求的其他因素一樣，信賴(lài)也需充分的事實(shí)。在做出信賴(lài)推定時(shí)，美國(guó)許多法院形成一種“欺詐市場(chǎng)理論”學(xué)說(shuō)，這一學(xué)說(shuō)得到了最高法院的支持。總之，美國(guó)最高法院認(rèn)為，只要能夠證明股票的價(jià)格受到了虛假陳述或遺漏影響，并且原告的損失是由于按照當(dāng)時(shí)受欺詐誘導(dǎo)而產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行的買(mǎi)入或賣(mài)出所致，就可滿(mǎn)足信賴(lài)要求。④[美]托馬斯?李?哈森著：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2001 年版，第687~691 頁(yè)。

綜上，證券的公開(kāi)交易市場(chǎng)通常是有效市場(chǎng)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，股票的價(jià)值取決于所有的可利用的信息。股票交易的誠(chéng)信是建立上市公司和它所持有的股票的確切信息上。當(dāng)誤導(dǎo)性信息被注入市場(chǎng)時(shí)，它可以人為地影響股票價(jià)格。在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行的股票買(mǎi)賣(mài)中，投資者相信其定價(jià)機(jī)制可以準(zhǔn)確地反應(yīng)股價(jià)。當(dāng)定價(jià)機(jī)制由于重大錯(cuò)誤信息而變得不準(zhǔn)確，則構(gòu)成了一種欺騙。通過(guò)“欺詐市場(chǎng)理論”能夠?yàn)榇_定證券欺詐其他要素的投資者提供信賴(lài)推定，從而確認(rèn)股票價(jià)格受到虛假信息的影響。操縱市場(chǎng)行為通過(guò)市場(chǎng)操縱者人為操縱影響證券價(jià)格或證券交易量，誘導(dǎo)投資者購(gòu)買(mǎi)證券，即滿(mǎn)足“重大性”也滿(mǎn)足“信賴(lài)性”的因素，這與欺詐市場(chǎng)的特征相符合。①Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.510.

（三）“欺詐市場(chǎng)理論”確立在美國(guó)私權(quán)救濟(jì)中的適用

根據(jù)美國(guó)《證券交易法（1934 年）》第9（e）條規(guī)定，對(duì)因違反第9 條的行為而受到損失的任何投資者都可以向法院提起訴訟，要求市場(chǎng)操縱者承擔(dān)賠償責(zé)任，該條僅限于在國(guó)家證券交易所內(nèi)交易的證券。該法第9 條要求投資者的損失是由于購(gòu)買(mǎi)或出售被操縱的證券而引起的，并且需要提供相應(yīng)的證據(jù)進(jìn)行佐證，受損失投資者僅保留被指控操縱的證券是不夠的。除費(fèi)用和合理的律師費(fèi)外，受損失投資者有權(quán)根據(jù)實(shí)際價(jià)值與受操縱行為影響的價(jià)格之間的差額獲得損失賠償。該法第9（e）條規(guī)定的責(zé)任明確限于“故意”參與操縱行為的人。市場(chǎng)操縱者主觀上故意實(shí)施操縱行為似乎是一項(xiàng)更為嚴(yán)格的要件，這在規(guī)則10b-5 規(guī)定的訴訟中通常是必需的。除了市場(chǎng)操縱者的故意實(shí)施操縱行為之外，實(shí)質(zhì)性違反行為還需要證明其操縱意圖。另外，要想對(duì)操縱行為進(jìn)行救濟(jì)，受損失投資者必須證明受到損失是被禁止操縱行為所造成的直接后果，而不是間接的后果。由此可知，受損失投資者應(yīng)依據(jù)該條予以救濟(jì)，首先要證明受損失是由市場(chǎng)操縱者的操縱行為而造成的。其次要證明市場(chǎng)操縱者主觀上有實(shí)施操縱行為的動(dòng)機(jī)，若實(shí)質(zhì)性違反行為還需要證明其操縱意圖。三是受到損失是由市場(chǎng)操縱者實(shí)施操縱行為直接導(dǎo)致的。上述所有因素加在一起，使第9（e）條的救濟(jì)措施非常有限。②Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.471-472.

對(duì)于《證券交易法（1934 年）》第9 條范圍內(nèi)的操縱活動(dòng)是否能單獨(dú)引起第10b-5 條規(guī)則的訴訟。Herman&Maclean 訴Huddleston 案③Herman&Maclean v.Huddleston,459 U.S.375,103 S.Ct.683,74 L.Ed.2d 548 （1983）中認(rèn)為，規(guī)則10b-5 補(bǔ)救措施和《證券法（1933 年）》第11 條規(guī)定的補(bǔ)救措施是可以同時(shí)適用的。換言之，原告因被告的操縱行為而受到損失，可以根據(jù)規(guī)則10b-5 或《證券法（1933 年）》第11 條規(guī)定提起訴訟。因此，很明顯，操縱行為可以成為規(guī)則10b-5 權(quán)利要求的依據(jù)，前提是這些規(guī)定中的全部?jī)?nèi)容都能滿(mǎn)足。這些主要要件包括證明被告的行為是故意的，原告的行為是由被告的行為引起的。④Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.472.據(jù)此，可以明確的是，規(guī)則10-5 是普遍使用的反欺詐條款，它適用范圍包括所有與證券交易有關(guān)的欺詐行為。規(guī)則10-5 適用于操縱市場(chǎng)行為訴訟時(shí)，原告須是實(shí)際買(mǎi)賣(mài)證券且遭受損失的投資者。在原告需要證明的事實(shí)和理由中，原告的損失是由于被告操縱市場(chǎng)行為所引起的因果關(guān)系是關(guān)鍵的因素。根據(jù)美國(guó)《證券交易法（1934 年）》第21 條（b）（4）項(xiàng)規(guī)定，在原告遭受損害的原因方面，原告須提供證據(jù)，以證明其遭受的損害是由于被告的不法行為所致。但是，將原告遭受的損害歸咎于被告的操縱市場(chǎng)行為等的欺詐，顯然具有很大的困難。問(wèn)題的核心是，市場(chǎng)操縱者是怎樣參與的，原告怎樣證明，證明的水平。比如，在沒(méi)有進(jìn)行市場(chǎng)操縱的情況下，原告應(yīng)當(dāng)證明，市場(chǎng)操縱者在進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)，是否存在操縱市場(chǎng)的情況。根據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”，操縱市場(chǎng)行為很顯然會(huì)阻礙證券價(jià)格或證券交易量的形成，欺詐的是證券市場(chǎng)的整體?！捌墼p市場(chǎng)理論”是建立在“有效市場(chǎng)假設(shè)”之上，投資者因相信證券市場(chǎng)是真實(shí)的以及證券價(jià)格是公平的而進(jìn)行投資，其不需要證明自己信賴(lài)證券市場(chǎng)操縱行為而做出的投資。⑤Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America:Thomson,2006,pp.472.在司法訴訟中，采用“欺詐市場(chǎng)理論”無(wú)疑會(huì)降低原告對(duì)于因果關(guān)系舉證的難度，利于原告。

（四）小結(jié)

相較于我國(guó)操縱市場(chǎng)行為的投資者的追責(zé)機(jī)制，新《證券法》在我國(guó)施行至今已有三年有余，其中專(zhuān)門(mén)設(shè)置了投資者保護(hù)專(zhuān)章，對(duì)投資者的法律保護(hù)作出了明確的規(guī)范，同時(shí)也與證券市場(chǎng)的需求相符，大大增加了違法違規(guī)的代價(jià)，以推動(dòng)股市的良性發(fā)展。但是，我國(guó)現(xiàn)行的民事法律制度在規(guī)制證券市場(chǎng)、防范市場(chǎng)操縱等方面的作用并沒(méi)有完全體現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)最高人民法院于2022 年1 月21 日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，因虛假陳述遭受損失的投資者，在上市公司存在虛假陳述期間買(mǎi)賣(mài)股票的受到損失的，就可以認(rèn)定投資者的損失和上市公司虛假陳述之間存在因果關(guān)系。①姜彥君：《論“市場(chǎng)欺詐理論”與證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的確立及借鑒》，載《商業(yè)研究》2008 年第8 期，第196 頁(yè)。雖然虛假陳述與操縱市場(chǎng)行為有著緊密的聯(lián)系，但不能充分適用于操縱市場(chǎng)行為民事賠償案件因果關(guān)系的認(rèn)定，使得操縱市場(chǎng)行為受害者不能通過(guò)法律程序來(lái)挽回其損害。因而，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于市場(chǎng)操縱的法律和司法實(shí)踐，對(duì)于運(yùn)用“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)判斷其原因，并對(duì)完善我國(guó)操縱市場(chǎng)行為因果關(guān)系的理論有著重大的意義。

三、完善我國(guó)證券市場(chǎng)操縱行為理論之探索

基于操縱市場(chǎng)行為的問(wèn)題，通過(guò)對(duì)法理性質(zhì)與司法實(shí)踐的認(rèn)定與剖析，可以得知，美國(guó)證券法既有原則性的反欺詐條款，如規(guī)則10b-5，又有對(duì)各種欺詐行為的構(gòu)成要件以及法律責(zé)任作出具體規(guī)定，如《證券交易法（1934 年）》第9（e）條規(guī)定，這就給了美國(guó)在適用于司法活動(dòng)方面的靈活性。②余藍(lán)：《證券欺詐與私權(quán)救濟(jì)》，華中師范大學(xué)2003 年碩士學(xué)位論文，第3 頁(yè)。美國(guó)雖然是判例法系與我國(guó)的大陸法系有一定的差異，但從證券法的立法目的與價(jià)值取向上，美國(guó)的操縱市場(chǎng)行為的司法實(shí)踐對(duì)我國(guó)有很好的參照與借鑒意義。為此，需要我國(guó)出臺(tái)相應(yīng)的證券法實(shí)施細(xì)則，完善一些細(xì)節(jié)問(wèn)題，利于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管與司法實(shí)踐中的運(yùn)用，便于投資者的追責(zé)。

（一）界定操縱市場(chǎng)的內(nèi)部信息與內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”行為的信息

新《證券法》第55 條第1 款規(guī)定，操縱市場(chǎng)行為是利用信息等優(yōu)勢(shì)，有“聯(lián)合買(mǎi)賣(mài)”和“連續(xù)買(mǎi)賣(mài)”兩種情況。這些無(wú)非是為了不當(dāng)收益或者規(guī)避損失而獲得的內(nèi)部信息。而內(nèi)幕交易是內(nèi)部者利用內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易的行為。“老鼠倉(cāng)”行為是利用內(nèi)部信息以外的信息從事證券交易的行為。下述就操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”行為的特征進(jìn)行比較分析。

首先，操縱市場(chǎng)的主體為任何人，而內(nèi)幕交易的主體為知悉證券交易內(nèi)部信息的知情人員與非法獲取證券交易內(nèi)部信息的人員。如上文所述“老鼠倉(cāng)”行為的主體為特定主體，即證券交易場(chǎng)所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司等機(jī)構(gòu)的工作人員。其次，就操縱市場(chǎng)的信息通常是指可以對(duì)證券的價(jià)格或證券交易量產(chǎn)生一定的影響的信息。按照新《證券法》第52 條的規(guī)定，內(nèi)幕交易的內(nèi)部信息通常是關(guān)于股票交易價(jià)格的內(nèi)部信息和涉及公司債券價(jià)格的重大信息。而根據(jù)司法解釋的規(guī)定③最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理利用未公開(kāi)信息交易刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》（2019 年7 月1 日施行）第1條的規(guī)定，“老鼠倉(cāng)”行為的信息，包括：證券、期貨的投資決策、交易執(zhí)行信息；證券持倉(cāng)數(shù)量及變化、資金數(shù)量及變化、交易動(dòng)向信息；其他可能影響證券、期貨交易活動(dòng)的信息。，“老鼠倉(cāng)”行為的信息主要涉及證券、期貨的投資決策、交易執(zhí)行等方面的信息。最后，就其表現(xiàn)形式來(lái)說(shuō)，上述的操縱市場(chǎng)的表現(xiàn)形式也是如此。根據(jù)新《證券法》第53 條的規(guī)定，內(nèi)幕交易行為主體在內(nèi)部信息公開(kāi)之前，不得進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)證券或建議他人買(mǎi)賣(mài)證券或者向他人泄露內(nèi)部信息。第54 條的規(guī)定，“老鼠倉(cāng)”行為主要有行為人從事了與內(nèi)部信息以外的未公開(kāi)信息相關(guān)的證券交易活動(dòng)。

總之，操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”行為內(nèi)部信息的利用三者有可能是重合的。如果某人利用內(nèi)部信息人為從事影響證券價(jià)格或證券交易量的行為，目的是獲取不正當(dāng)利益或避免應(yīng)承擔(dān)損失，這顯然屬于內(nèi)幕交易。在美國(guó)SEC 訴Texas Gulf Sulpher Co.判決④SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833 （2d Cir.1968）.中，Texas Gulf Sulpher 公司故意將未經(jīng)確認(rèn)的發(fā)現(xiàn)礦床的信息在加拿大國(guó)內(nèi)擴(kuò)散，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格上漲。直至勘探工作的結(jié)束，Texas Gulf Sulpher 公司才將信息予以公開(kāi)。在信息未公開(kāi)期間，Texas Gulf Sulpher 公司的董事、地質(zhì)學(xué)家、律師等曾大量購(gòu)買(mǎi)Texas Gulf Sulpher 公司的股票。該案第二巡回上訴法院認(rèn)為，持有未公開(kāi)信息的公司內(nèi)部者在證券市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易違反規(guī)則10b-5，構(gòu)成內(nèi)幕交易。①SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833,at 844-847 （2d Cir.1968）.

而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)[2018]16 號(hào)②《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（潘某根）》，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201804/t20180409_336381.htm.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年2 月6 日。的決定，潘某根伙同其配偶利用事前知悉“海翔藥業(yè)”總經(jīng)理變更事項(xiàng)屬于《證券法》規(guī)定的重大事件，屬于法定內(nèi)幕信息。并且，內(nèi)幕信息公開(kāi)后，盡管潘某根沒(méi)有大量減持“海翔藥業(yè)”的股票，但對(duì)于其購(gòu)買(mǎi)“海翔藥業(yè)”的異常行為，潘某根卻不能給出合理解釋。潘某根與其配偶進(jìn)行的股票交易構(gòu)成內(nèi)幕交易。據(jù)此，新《證券法》第55 條第1 款第1 項(xiàng)規(guī)定“利用信息優(yōu)勢(shì)”，若將信息作為一種影響證券價(jià)格或證券交易量的手段，目的是為了獲取不正當(dāng)利益，很明顯是構(gòu)成內(nèi)幕交易。筆者認(rèn)為，筆者認(rèn)為，有必要出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則或司法解釋中對(duì)此條作出如下規(guī)范?！袄眯畔?yōu)勢(shì)”僅限于散布由于本人或他人的操縱，影響證券交易場(chǎng)所的上市證券的證券價(jià)格或證券交易量之內(nèi)容的謠言。

（二）界定影響證券交易價(jià)格和證券交易量的范圍

操縱市場(chǎng)的目的是為了使他人對(duì)股票的真實(shí)交易產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，使他人誤解股票交易中的某一交易正在繁榮地進(jìn)行等。市場(chǎng)操縱者主觀上通過(guò)操縱市場(chǎng)行為人為的操縱股票價(jià)格與股票交易量，牟取相關(guān)的利益。主觀要件要直接證明具備人為操縱影響證券交易價(jià)格和證券交易量的目的較為因難，因此需要借助客觀上影響證券交易價(jià)格和證券交易量等間接性事實(shí)進(jìn)行推斷。然而“操縱性”僅是一個(gè)包含一系列誤導(dǎo)性做法的一般術(shù)語(yǔ)。若在收購(gòu)報(bào)價(jià)戰(zhàn)的情況下，這種做法不能僅僅適用于活動(dòng)，因?yàn)樗鼈兊男Ч菍⒛繕?biāo)公司股票的價(jià)格降低到低于成功收購(gòu)時(shí)的價(jià)格。交易的目的一定是欺騙投資者嗎？如果有一個(gè)案例，指稱(chēng)收購(gòu)公司在要約收購(gòu)中從事的交易活動(dòng)會(huì)壓低目標(biāo)公司股票的價(jià)格，以便向目標(biāo)公司的董事會(huì)施加壓力，要求其同意收購(gòu)，那該怎么處理？③Schriber v.Burlington Northern Inc.472 U.S.1(1985).并且，新《證券法》第55 條規(guī)定，要構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為，市場(chǎng)操縱者操縱結(jié)果要件和操縱意圖要件至少要滿(mǎn)足其一，即主觀上的要件缺一不可。而要從主觀上準(zhǔn)確界定操縱市場(chǎng)幾乎是不可能的，因?yàn)閺?qiáng)調(diào)主觀故意總會(huì)帶來(lái)執(zhí)行上的種種困難和缺乏可預(yù)見(jiàn)性。所以，新《證券法》沒(méi)有對(duì)證券價(jià)格和證券交易量進(jìn)行具體的界定，從而導(dǎo)致對(duì)操縱市場(chǎng)行為的定性難以確定，而且還會(huì)加大監(jiān)管的力度。

此外，新《證券法》第55 條第1 款第2 項(xiàng)的“串通買(mǎi)賣(mài)”與第3 項(xiàng)的“對(duì)倒”行為，并不會(huì)多大影響證券價(jià)格或證券交易量。因此，筆者認(rèn)為，我國(guó)新《證券法》第55 條規(guī)定的內(nèi)容大部分屬于變動(dòng)操縱證券市場(chǎng)行為的禁止性規(guī)定。主觀的目的可以根據(jù)當(dāng)事人的供述得出結(jié)論，但也完全可以在沒(méi)有這樣供述的情況下，根據(jù)證券交易的動(dòng)機(jī)、形態(tài)、證券交易前后的狀況等做出推斷。這時(shí)證券交易的形態(tài)，即證券價(jià)格或證券交易量合理與否，對(duì)于判定是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為能起到十分重要的作用。對(duì)于證券價(jià)格或證券交易量沒(méi)有造成多大影響的操縱證券市場(chǎng)行為，可以借鑒美國(guó)用實(shí)例說(shuō)明抽象的概念、解釋復(fù)雜的事物的方法。美國(guó)在司法實(shí)踐中對(duì)市場(chǎng)操縱者是否具有主觀上操縱市場(chǎng)行為的目的，在案件的審理過(guò)程中，一般都會(huì)列舉出離開(kāi)了通常正常交易的各種違法事例。即自通常交易觀念來(lái)看，這些事例都顯得異常，因此認(rèn)定市場(chǎng)操縱者的行為具有違法性④王晨著：《證券期貨犯罪的認(rèn)定與處罰》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2007 年版，第356 頁(yè)。。

綜上所述，由于我國(guó)反操縱市場(chǎng)行為的立法與監(jiān)管規(guī)則將證券價(jià)格與證券交易量并列，將其作為操縱市場(chǎng)行為的對(duì)象，列入操縱市場(chǎng)行為的規(guī)制框架，將影響證券價(jià)格與交易量作為反欺詐行為依據(jù)的重要因素，因此，我國(guó)有必要在立法上出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則或規(guī)章，明確規(guī)定證券價(jià)格或證券交易量構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為的范圍，便于我國(guó)法院在司法實(shí)踐中的認(rèn)定。

（三）完善民事責(zé)任配套性制度

受到損失的投資者根據(jù)新《證券法》第55 條第2 款規(guī)定，有權(quán)要求市場(chǎng)操縱者承擔(dān)民事賠償責(zé)任。審理全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償案——恒康醫(yī)療案的成都中院認(rèn)為，被告借市值管理之名實(shí)施了操縱恒康醫(yī)療股價(jià)的違法行為；但由于立法上未明確操縱市場(chǎng)行為損失的計(jì)算方法的法律依據(jù)，因此，成都中院參考虛假陳述司法解釋計(jì)算出原告損失為5632 元；根據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”，原告無(wú)須為投資的損失與被告操縱市場(chǎng)行為之間顯然具有因果關(guān)系進(jìn)行舉證。①《全國(guó)首單操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟案一審宣判“首惡”擔(dān)責(zé)》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年2 月1 日。由此可以看出，我國(guó)立法對(duì)操縱市場(chǎng)民事責(zé)任的計(jì)算方法并不明確。但是，虛假陳述的民事責(zé)任是指信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息等，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)是違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任。最高人民法院已在司法解釋中對(duì)虛假陳述民事賠償案件的前置程序和問(wèn)責(zé)程序作了明確規(guī)定，也有利于投資者的問(wèn)責(zé)。因此，虛假陳述是信息披露義務(wù)人違反法定的披露真實(shí)信息的義務(wù)。而操縱市場(chǎng)行為是市場(chǎng)操縱者扭曲證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。就信息型操縱市場(chǎng)行為與虛假陳述是有一定相似之處，但兩者的基本機(jī)理還是存有差異②姜沅伯：《信息型操縱與虛假陳述異同》，載《金融市場(chǎng)》2020 年第15 期，第69 頁(yè)。。并且，根據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”，審理恒康醫(yī)療案的成都中院采取推定的因果關(guān)系，即原告無(wú)須證明其所遭受的損失與被告操縱市場(chǎng)行為之間的因果關(guān)系，從而極大地減少了原告的訴訟壓力，有利于原告的起訴，有一定的合理之處。但是，操縱市場(chǎng)行為如上所述有多種樣態(tài)，理論上可以分為兩類(lèi)，即交易型操縱和信息型操縱。就交易型操縱行為，如自買(mǎi)自賣(mài)等操縱市場(chǎng)行為，當(dāng)市場(chǎng)操縱者推高證券價(jià)格時(shí)，總是不斷少賣(mài)多買(mǎi)。在壓低證券價(jià)格的過(guò)程中，市場(chǎng)操縱者不斷多賣(mài)少買(mǎi)。在證券價(jià)格逼近目標(biāo)價(jià)位，市場(chǎng)操縱者持有的證券價(jià)格數(shù)量較多時(shí)，為了迅速盈利而逐漸賣(mài)出。由于我國(guó)完全賠償原則缺乏規(guī)范性依據(jù)，理論爭(zhēng)論相互矛盾，侵權(quán)損害賠償?shù)男再|(zhì)難以明確。③王磊、趙春艷：《論完全賠償原則的演進(jìn)與走向》，載《海峽法學(xué)》2023 年第1 期，第107 頁(yè)。并且，雖然因果關(guān)系的技術(shù)路徑在我國(guó)的司法實(shí)踐中可以追溯，但它并不是一種完整的客觀評(píng)價(jià)方法。事實(shí)上，主觀責(zé)任也起著重要的評(píng)價(jià)作用，即我國(guó)的損害賠償模式包含了限制性賠償?shù)谋举|(zhì)。④王磊、趙春艷：《論完全賠償原則的演進(jìn)與走向》，載《海峽法學(xué)》2023 年第1 期，第107 頁(yè)。因此，若有正確計(jì)算出原告因違反行為人的市場(chǎng)操縱行為所遭受的損失，就交易型操縱的市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任，可以采用交易上的損失賠償方式。就信息型操縱的市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任，可以采用差額損失賠償方式。

1.交易型操縱市場(chǎng)行為損失賠償額的算定

交易上的損失賠償方式是指沒(méi)有操縱市場(chǎng)行為，所需的市值是按照股票價(jià)格指數(shù)來(lái)確定。但是，在把操縱市場(chǎng)真正引入到市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程中，若不存在操縱市場(chǎng)，則難以估算出所需額外的理論定價(jià)。美國(guó)1995年《私人證券訴訟改革法》21D（e）中，損失不能超過(guò)交易值和不實(shí)表示或者不公開(kāi)發(fā)表后更正的信息從流入市場(chǎng)之日起90 天內(nèi)的平均交易值的差額。例如，投資者X 以20 元購(gòu)進(jìn)Y 股，結(jié)果被認(rèn)定為欺詐，股價(jià)下跌至15 元。若X 在20 日后以12 元的價(jià)格拋售Y 股票，則實(shí)際虧損會(huì)從20 元中扣除12 元，即8 元。如果20 個(gè)交易日的股票價(jià)格是14.50 元，那么，應(yīng)該認(rèn)為真正的虧損是5.50 元。但問(wèn)題是，當(dāng)市場(chǎng)操縱者實(shí)施操縱市場(chǎng)行為的時(shí)間點(diǎn)將影響到損失賠償額的認(rèn)定。通過(guò)某一具體的收益與整個(gè)股市的盈利之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析（操縱市場(chǎng)等）。若股市整體漲幅為10%的，此類(lèi)公司股價(jià)將上漲15%左右。若市場(chǎng)整體下滑10%，則該公司股價(jià)將下跌5%。通過(guò)對(duì)相關(guān)關(guān)系的考察，確定了股票價(jià)格的非正常變化。⑤[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務(wù)》，中央經(jīng)濟(jì)社2012 年版，第286~287 頁(yè)。

綜上，交易型操縱的市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任可以通過(guò)事件回歸分析法，從而明確操縱市場(chǎng)行為與市場(chǎng)動(dòng)向相關(guān)的行業(yè)股票、指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，通過(guò)這些關(guān)聯(lián)性來(lái)認(rèn)定股價(jià)異常推移。

2.信息型操縱市場(chǎng)行為損失賠償額的算定

差額損失賠償方式是指股票的取得額和信息公布之后顧客賬戶(hù)的市場(chǎng)價(jià)值的差額即總經(jīng)濟(jì)損失進(jìn)行補(bǔ)償。例如，虛假信息披露會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的沖擊，而在這種情況下，在沒(méi)有虛假信息披露的情況下（如果披露了真實(shí)信息）也會(huì)受到在買(mǎi)賣(mài)時(shí)所期望的價(jià)格與實(shí)際交易的差價(jià)的虧損。差額損失賠償方式是以投資者遭受的損失為重點(diǎn)，以不法行為為原因的股票價(jià)值，對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。①[日]池谷誠(chéng)、岸谷暁、中野八英著：《証券訴訟の経済分析：日米の事例動(dòng)向と損害立証アプローチ》，中央經(jīng)濟(jì)社2009 年版，第169~170 頁(yè)。這種追責(zé)方式與虛假陳述的追責(zé)方式相似，原因在于我國(guó)新《證券法》規(guī)定的“編造虛假信息”與“利用信息優(yōu)勢(shì)”實(shí)施操縱市場(chǎng)行為與虛假陳述一樣主要是違反信息披露義務(wù)，本質(zhì)上屬于欺詐市場(chǎng)行為。以計(jì)算原告因被告的操縱市場(chǎng)等行為所受損失金額為參考的美國(guó)判例，有Acer 判決和Bruce 判決。Acker 判決②Acker v.Schulte； Schmolka v.Same,74 F.Supp.683(1947).指出，由于操縱市場(chǎng)以及不實(shí)公開(kāi)而上漲的股票的買(mǎi)入價(jià)格和操縱市場(chǎng)以及不實(shí)公開(kāi)等欺詐行為被立案處罰，與此導(dǎo)致股價(jià)下跌的股價(jià)之間的差值將被認(rèn)定為損害賠償金。Bruce 判決③Sarlie v.E.L.Bruce Co.,265 F.Supp.371(1967).將受操縱市場(chǎng)的影響而上漲的股票的收購(gòu)價(jià)格和對(duì)第三方下跌后的轉(zhuǎn)賣(mài)價(jià)格之間的差額作為賠償金額。并且在Bruce 判決中明確了兩種計(jì)算損失賠償金額的方式。第一種是確定在發(fā)生侵權(quán)之前買(mǎi)賣(mài)的股票的交易價(jià)與出售時(shí)的交易價(jià)之間的差值的損害賠償計(jì)算方式。第二種是股票買(mǎi)入價(jià)格與在起訴之前出售時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)之差的損害賠償方式。④[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務(wù)》，中央經(jīng)濟(jì)社2012 年版，第288 頁(yè)。

總而言之，筆者認(rèn)為，對(duì)于信息型操縱市場(chǎng)行為損失賠償額的算定，可以按如下方式進(jìn)一步明確操縱市場(chǎng)行為的民事?lián)p失賠償?shù)乃愣ǚ绞?。?）確定在發(fā)生侵權(quán)之前買(mǎi)賣(mài)的股票的交易價(jià)與出售時(shí)的交易價(jià)之間的差值的損害賠償計(jì)算方式；（2）股票買(mǎi)入價(jià)格與在起訴之前出售時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)之差的損害賠償計(jì)算方式。

四、結(jié)語(yǔ)

2020 年3 月起實(shí)施的新《證券法》大幅度提高證券違法違規(guī)的處罰力度，設(shè)定投資者保護(hù)專(zhuān)章來(lái)更好保護(hù)投資者的利益。操縱市場(chǎng)行為與內(nèi)幕交易、虛假陳述是證券市場(chǎng)上并列的三大違法行為，都是各國(guó)法律嚴(yán)厲打擊的對(duì)象。在信息技術(shù)的發(fā)展中，操縱市場(chǎng)的手段越來(lái)越高明和隱蔽化。為了便于在司法中應(yīng)用以及我國(guó)證監(jiān)會(huì)更加有效地進(jìn)行監(jiān)管，本文通過(guò)對(duì)新《證券法》第55 條操縱市場(chǎng)行為的規(guī)定進(jìn)行分析，認(rèn)為在法律層面上沒(méi)有充分考量而導(dǎo)致的一些問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)盡快通過(guò)完善新《證券法》的具體規(guī)定予以解決。雖然在我國(guó)的司法實(shí)踐中，對(duì)證券違法案件的追責(zé)機(jī)制與審判方式進(jìn)行了不斷的完善，但在對(duì)操縱市場(chǎng)的案件中，卻始終保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。此外，新《證券法》雖規(guī)定操縱市場(chǎng)的民事責(zé)任，但沒(méi)有具體的規(guī)范，這對(duì)投資者問(wèn)責(zé)不利。要對(duì)我國(guó)股票交易中的不法活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)管，除了要健全行政和刑事訴訟的監(jiān)督和起訴制度外，還要健立健全對(duì)投資者的民事賠償責(zé)任追究制度。只要這樣，我們才能最大限度降低操縱市場(chǎng)等違法行為對(duì)證券市場(chǎng)的危害，保護(hù)證券市場(chǎng)整體的利益。