高占博

摘 要：在國有企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，投資決策與投資效率既關(guān)系到國有企業(yè)興衰，又關(guān)系到社會(huì)資源配置效率。特別是近年來，我國國有企業(yè)非效率投資現(xiàn)象頻發(fā)，更受到社會(huì)各界關(guān)注。文章從對非效率投資含義的解讀入手，多角度地對國有企業(yè)非效率投資成因進(jìn)行了剖析，以期對各類國有企業(yè)非效率投資治理提供一些思路。

關(guān)鍵詞：公司治理；國有企業(yè)；非效率投資；動(dòng)因；效應(yīng)

非效率投資行為最初產(chǎn)生于金融危機(jī)期間，各國政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長而實(shí)施的積極財(cái)政政策中，即由各級(jí)政府對國有企業(yè)的投資行為進(jìn)行干預(yù)來推動(dòng)其過度投資。但是實(shí)踐證明，在金融危機(jī)過去之后，過度投資行為依然存在，并已經(jīng)變成國有企業(yè)日常非效率投資行為，因此，如何指導(dǎo)國有企業(yè)降低非效率投資并優(yōu)化其投資效率，已成為近年來國有企業(yè)及各級(jí)政府共同面對的一個(gè)重要問題。

一、非效率投資

非效率投資是指管理者并不以股東價(jià)值最大化為決策標(biāo)準(zhǔn)，以管理者的私人收益最大化為目標(biāo)，在國有企業(yè)有足夠的資源時(shí)，放棄凈現(xiàn)值為正值的項(xiàng)目（投資不足），將國有企業(yè)的資源投入到凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目（過度投資）。

二、非效率投資的形式

國有企業(yè)的實(shí)際投資支出與最優(yōu)投資水平不相符的行為被稱為非效率投資，其主要表現(xiàn)為投資不足和過度兩種形式。投資不足和過度投資都會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)價(jià)值損失，因此，研究投資不足與過度投資會(huì)有助于管理者更好地管理國有企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，投資不足是指國有企業(yè)實(shí)際的投資支出未達(dá)到最優(yōu)水平，這也可以被理解為放棄對NPV大于等于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資的行為；國有企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，若實(shí)際支出超過最優(yōu)水平，則被稱為過度投資，這種行為也可以被理解為對NPV小于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。我國上市公司普遍存在著非效率投資現(xiàn)象。在我國目前的制度環(huán)境下，由于信息的不對稱性以及代理人對委托人的自利性動(dòng)機(jī)，使得代理人為了追求自身利益而進(jìn)行非效率投資，從而產(chǎn)生了大量的過度投資現(xiàn)象。在我國國有企業(yè)中，存在著大量的非效率投資現(xiàn)象。國有企業(yè)的管理層沒有將決策權(quán)力濫用于追求股東或國有企業(yè)的價(jià)值最大化，而是將國有企業(yè)的資金，盲目地投入到不能產(chǎn)生利潤的項(xiàng)目中，從而使國有企業(yè)的實(shí)際資本存量與其合意資本存量不一致的一種投資行為。管理者在追求自身效用最大化時(shí)，常常會(huì)出現(xiàn)非效率投資行為?！斑^度投資”和“投資不足”是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具代表性的兩大低效投資行為，這些行為在不同的投資環(huán)境下可能導(dǎo)致投資效率下降。

在國有企業(yè)內(nèi)部，當(dāng)管理者與股東的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，就需要采取相應(yīng)的措施來確保企業(yè)的正常運(yùn)營，容易造成內(nèi)部管理者為了達(dá)到自己的利益最大化，把國有企業(yè)的閑置資金投入到一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目當(dāng)中，進(jìn)而造成國有企業(yè)的投資超過或者偏離它本身的生產(chǎn)運(yùn)營能力和成長機(jī)會(huì)，這就是所謂的“過度投資”。

當(dāng)國有企業(yè)內(nèi)部管理決策人員與外部投資者所擁有的關(guān)于當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值與項(xiàng)目將來收益等信息不一致時(shí)，因信息不對稱造成的融資成本上升，會(huì)迫使國有企業(yè)內(nèi)部管理決策人員主動(dòng)或被動(dòng)地放棄凈現(xiàn)值大于或等于0的投資項(xiàng)目，造成投資不足。

三、國有企業(yè)非效率投資行為的成因分析

（一）內(nèi)源融資軟約束及理財(cái)目標(biāo)錯(cuò)位導(dǎo)致國有企業(yè)投資行為變異

國有企業(yè)的投資決策行為必須與其財(cái)務(wù)目標(biāo)相協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，這是國有企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中不可或缺的重要組成部分。然而，在當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，國有企業(yè)的投資行為往往缺乏以最大化股東財(cái)富為目標(biāo)的指導(dǎo)原則，這一點(diǎn)需要引起我們的高度重視。因?yàn)閲衅髽I(yè)存在著內(nèi)部人控制和政府干預(yù)等問題。與之形成鮮明對比的是，在很長一段時(shí)間里，國有企業(yè)一直都在執(zhí)行著利潤不分配的政策，這就造成了我們國有企業(yè)所持有的巨額留存收益，并且對其進(jìn)行了嚴(yán)格的審查和監(jiān)管，從而使國有企業(yè)內(nèi)部融資能力出現(xiàn)了一種非市場化的激勵(lì)因素，出現(xiàn)偏離理性預(yù)期的行為。同時(shí)，在我國國有企業(yè)內(nèi)部普遍存在著一種“重生產(chǎn)輕管理”，“重物輕人”的傾向，從而使得投資效率低下。

主要體現(xiàn)為：首先，投資目標(biāo)呈現(xiàn)出多元化的趨勢。由于國有企業(yè)長期受“兩權(quán)分離”體制影響，形成了一種對國家財(cái)政依賴較深、投資需求不足的狀況，因此，政府對其干預(yù)過多，使得投資不能完全由市場調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)。另外，由于缺乏一致的理財(cái)目標(biāo)指引，導(dǎo)致國有企業(yè)的投資目標(biāo)呈現(xiàn)出多元化的趨勢，再加上對投資預(yù)算的軟性限制，從而扭曲了企業(yè)的投資行為，進(jìn)而造成了對稀有的投資資源的配置和利用效率的低下，這就要求對國有企業(yè)投資行為進(jìn)行重新審視，改變以往那種只注重短期效益而忽視長期利益的投資思維方式，樹立起長期穩(wěn)定持續(xù)的戰(zhàn)略投資觀，追求長期投資收益最大化。其次，國有企業(yè)應(yīng)該追求規(guī)模的擴(kuò)大。由于國有企業(yè)是國家財(cái)政的重要來源之一，而國有企業(yè)又具有較強(qiáng)的壟斷性質(zhì)，因此，國有企業(yè)必然會(huì)對社會(huì)提供較大范圍的公共產(chǎn)品與服務(wù)。為了實(shí)現(xiàn)宏偉的經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，幾乎所有地方政府都需要進(jìn)行大量的固定資產(chǎn)投資，這就為國有企業(yè)的非效率投資行為提供了資金保障，即大規(guī)模的留存收益。由于地方政府對國有經(jīng)濟(jì)的控制程度不同，使得國有企業(yè)在選擇投資規(guī)模時(shí)往往出現(xiàn)偏好性差異，從而導(dǎo)致了投資規(guī)模的盲目擴(kuò)張。三者之中，其結(jié)構(gòu)的完備可謂無所不包。由于我國長期以來實(shí)行高度集中的經(jīng)濟(jì)體制，國有企業(yè)之間缺乏競爭與合作機(jī)制，因而國有企業(yè)之間的投資行為主要是一種低水平重復(fù)建設(shè)行為。長久以來的“條塊”劃分，造成了不求人、不外行等觀念，造成投資“大而全”“小而全”的局面。由于缺乏有效的組織機(jī)制以及對市場信息不對稱的認(rèn)識(shí)不足等原因，造成投資結(jié)構(gòu)失衡。在追求效果的過程中，過于追求短期利益。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)高速增長主要是依靠外延式擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)，國有企業(yè)為了追求快速發(fā)展，往往將短期內(nèi)的熱銷產(chǎn)品生產(chǎn)視為投資對象，從而導(dǎo)致不合理的重復(fù)投資和建設(shè)。

（二）現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致國有企業(yè)嚴(yán)重的過度投資行為傾向

在委托沖突的影響下，國有大股東獨(dú)占、所有者缺位等現(xiàn)象，造成我國國有企業(yè)投資與融資的低效狀況。由于國有企業(yè)對資本成本的理解過于狹隘，僅關(guān)注國有企業(yè)債券和銀行貸款所帶來的債務(wù)問題，而忽略了其他方面的考慮，而忽視了國有企業(yè)的留存利潤以及其他權(quán)益資本成本，這就導(dǎo)致了國有企業(yè)中出現(xiàn)一種普遍存在的過度投資傾向，以及資本利用效率低下的現(xiàn)象。但是，國有資產(chǎn)的所有權(quán)是由國家財(cái)政部門和地方政府直接代表的，它們雖然擁有一定的控制權(quán)，但是卻沒有足夠的剩余索取權(quán)，也沒有足夠的激勵(lì)來監(jiān)督管理者。

（三）債務(wù)融資對國有企業(yè)非效率投資行為失去相機(jī)治理作用

國有企業(yè)債務(wù)治理機(jī)制是指企業(yè)通過對債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化以達(dá)到改善公司治理、降低代理成本和提高投資效率的目的。在我國，國有企業(yè)的債務(wù)可以根據(jù)其融資渠道進(jìn)行分類，其中包括銀行借貸和公司債券兩種不同的形式。由于中國國有企業(yè)債券計(jì)劃管理體制的限制，債券市場的發(fā)展緩慢，導(dǎo)致中國國有企業(yè)的債務(wù)融資工具單一，主要依賴于銀行的借款。在我國，盡管國有銀行是國有企業(yè)獲得貸款的主要渠道，但由于缺乏國有企業(yè)或國有銀行的資本代表者，無法真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)。因此，國有銀行對企業(yè)提供了大量的債權(quán)性貸款。此外，國有銀行在某些方面并非真正的投資者，其對國有企業(yè)的貸款通常由政府行使決策權(quán)，這些都導(dǎo)致國有企業(yè)的非效率性投資和低質(zhì)量負(fù)債，從而形成國有企業(yè)非效率投資與低質(zhì)量負(fù)債并存的局面。國有銀行所擁有的債權(quán)實(shí)際上等同于政府對國有企業(yè)的權(quán)益，這導(dǎo)致國有企業(yè)中的債務(wù)失去對國有企業(yè)非效率投資的有效治理功能。

四、國有企業(yè)非效率投資行為的治理建議

（一）完善國有企業(yè)分紅制度建設(shè)，有效制約自由現(xiàn)金流的過度投資傾向

隨著投資機(jī)遇的增加，為滿足投資需求而預(yù)留的股息和可分紅利潤也隨之減少；反之，投資機(jī)會(huì)越小，則在滿足了投資要求后，公司所能獲得的利潤越多。對基于“剩余利潤分配的原則”的國有企業(yè)分配制度而言，由于其可供分配利潤的測算是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，因此其可分配現(xiàn)金流量與可分配利潤現(xiàn)金流量可能會(huì)出現(xiàn)時(shí)間上的不同步性，針對這一現(xiàn)象，可以構(gòu)建一種已分配利潤的借入機(jī)制，即根據(jù)剩余模型計(jì)算，國有企業(yè)所獲得的股息必須全部支付給股東。不過，在償還過程中，可以讓國有企業(yè)通過向股東借錢來緩解短期的現(xiàn)金不足，同時(shí)還可以支付利息，這將幫助國有企業(yè)更好地處理好股利分配、債務(wù)融資等資金成本，并有效地抑制國有企業(yè)的非效率投資行為。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)非效率投資行為的治理

針對國有企業(yè)目前存在的“一股獨(dú)大”問題，建議國有企業(yè)采取優(yōu)先股的方式，適度降低國有普通股的占比。第一，在不影響國有企業(yè)正常經(jīng)營和發(fā)展的前提下，盡量讓更多的人分享到改革紅利。在我國國有企業(yè)中，應(yīng)采取以少數(shù)優(yōu)先股代替少數(shù)股東股份，以減少股東投票權(quán)，同時(shí)引進(jìn)其他法人股和機(jī)構(gòu)投資人，來實(shí)現(xiàn)對股東權(quán)益的有效控制。這既是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，又是國有企業(yè)改革的推進(jìn)。因此，要進(jìn)一步完善控股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上，逐步采取以法人股取代國家股的方式，保證國有股的絕對控股權(quán)。第二，對不同的產(chǎn)業(yè)，可以采取不同的優(yōu)先股形式。優(yōu)先股是股東在公司面臨破產(chǎn)時(shí)，股東放棄表決權(quán)，不參與公司的經(jīng)營，并以此為條件，以獲得公司的利益分配及對公司剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)。又因?yàn)樗且环N混合資本結(jié)構(gòu)下的股份，所以它與國有股一樣，都能給股東帶來利益回報(bào)，并且還能夠起到保護(hù)中小股東權(quán)益的作用。因此，將國有普通股適度轉(zhuǎn)化為國有優(yōu)先股，既可確保國有企業(yè)的總收益穩(wěn)定，同時(shí)，它還能極大地降低國家對國有企業(yè)的無謂干預(yù)，使國有企業(yè)的決策與運(yùn)作更加有效。第三，在引進(jìn)優(yōu)先股后，可以有效降低國有法人股與流通股之間存在的信息不對稱性問題。在國有企業(yè)中，雖然國有法人股具有比國家股更好的公司治理效益，但是這并不能改變中國國有公司占主導(dǎo)地位的事實(shí)。我國目前的國有企業(yè)，應(yīng)逐漸采取以法人股取代國家股的控股制，擴(kuò)大以控股制為主的比例，以達(dá)到控股制的目的。在我國現(xiàn)有條件下，應(yīng)當(dāng)采取將國有法人股轉(zhuǎn)換為國有優(yōu)先股的方式。通過采用國有法人股控股形式，不僅確保了國有企業(yè)中國家的控股地位，同時(shí)也提升了公司治理效率，為國有企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供了有利條件。

（三）完善債務(wù)融資體系，逐步建立債務(wù)融資對國有企業(yè)非效率投資行為的相應(yīng)治理效應(yīng)

有關(guān)學(xué)者注意到經(jīng)理人員為了追求自身利益最大化而具有擴(kuò)大國有企業(yè)規(guī)模的愿望，會(huì)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，而負(fù)債則能減少這種股東—經(jīng)理矛盾所導(dǎo)致的過多投資。負(fù)債的這種職能被稱為負(fù)債相機(jī)治理職能，由于負(fù)債使公司經(jīng)理要面對更大的監(jiān)管，一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù)本息時(shí)，企業(yè)控制權(quán)將歸債權(quán)人所有。在我國，針對國有企業(yè)過度投資行為傾向嚴(yán)重、債務(wù)融資軟約束嚴(yán)重的現(xiàn)狀，政府應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)國有商業(yè)銀行公司化改革，使國有商業(yè)銀行成為以追求股東財(cái)富最大化、直接融資為輔的產(chǎn)權(quán)主體和市場主體。

結(jié)束語

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革時(shí)，應(yīng)該能夠意識(shí)到國有企業(yè)中存在著非效率投資的普遍性這一現(xiàn)狀，厘清公司治理作用于國有企業(yè)中存在著的各種復(fù)雜動(dòng)因，并重視它們的績效和價(jià)值效應(yīng)。在國有企業(yè)混合所有制改革不斷深化的同時(shí)，促進(jìn)國有企業(yè)制度的不斷健全和完善，使國有資本配置和運(yùn)營效率不斷提高，國有經(jīng)濟(jì)布局不斷優(yōu)化，使國有經(jīng)濟(jì)活力，控制力，影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到進(jìn)一步提升。

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