陳小亮 劉哲希 陳彥斌

黨的二十大報告指出，“我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的時期”。從國際形勢來看，世界百年未有之大變局加速演進，逆全球化思潮抬頭，世界經(jīng)濟復蘇乏力，全球性問題加劇，世界進入新的動蕩變革期。從國內(nèi)形勢來看，我國改革發(fā)展穩(wěn)定面臨不少躲不開、繞不過的深層次矛盾，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時可能發(fā)生。反映到經(jīng)濟運行層面上，2021年底召開的中央經(jīng)濟工作會議將經(jīng)濟面臨的下行壓力總結概括為“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”，2022年底召開的中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)強調“我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大”。面對“三重壓力”，不僅要加大宏觀調控力度，而且要顯著提升宏觀調控效率，從而更好地保證經(jīng)濟與社會發(fā)展平穩(wěn)運行。

宏觀調控是一項復雜的系統(tǒng)性工程，要想達到理想的治理效果，既要在事前對經(jīng)濟形勢進行準確把握，以便制定科學合理的宏觀決策，又要在事中與事后對宏觀政策的效果進行全面評估與評價，不斷總結積累經(jīng)驗，以進一步提高宏觀調控效率。系統(tǒng)評價一國的宏觀政策在理論上和實踐中都是一項全新且充滿挑戰(zhàn)的基礎性研究工作。在評價宏觀政策的過程中，涉及如何選擇評價維度、評價理論、評價依據(jù)、評價方法、評價模型等諸多問題。這里認為，中國宏觀政策評價的核心原則是將宏觀理論與中國國情有機結合起來，在評價過程中不斷完善評價理論與評價方法，這就天然決定了不能簡單地照搬西方宏觀理論來評價中國宏觀經(jīng)濟政策，而必須要結合中國特色宏觀調控理論。

本文所構建的宏觀政策評價體系具有兩方面的突出特點：第一，基于宏觀政策“三策合一”理論［1］，構建宏觀政策評價的基礎性理論體系。既有的西方理論基于二分法，將經(jīng)濟的短期波動與長期增長天然割裂，且忽視了經(jīng)濟結構的影響，然而現(xiàn)實中短期穩(wěn)定、經(jīng)濟增長與經(jīng)濟結構之間是密切結合在一起的有機整體。有鑒于此，本文秉持中國特色宏觀調控理論與宏觀政策“三策合一”新理念，從政策目標設定的合理性、政策整體效果、政策力度、政策傳導效率、政策空間、預期管理、政策協(xié)調性等維度構建基本框架和評價體系，并據(jù)此對中國宏觀政策進行系統(tǒng)評價。第二，使用大數(shù)據(jù)和人工智能研究方法，編制宏觀政策“三策合一”指數(shù)，對于潛在增速、產(chǎn)出缺口、潛在增速缺口、宏觀政策力度、宏觀政策傳導效率等關鍵指標進行定量評價。宏觀政策“三策合一”指數(shù)以季度的頻率跟蹤宏觀政策力度、效率與空間等關鍵指標的變化，并進一步結合產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口等反映經(jīng)濟運行狀況的指標，對宏觀政策的優(yōu)化方向作出判斷。這較好地契合了“十四五”規(guī)劃和2035遠景目標綱要中提出的“加強宏觀經(jīng)濟治理數(shù)據(jù)庫等建設，提升大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代技術手段輔助治理能力”的要求。

一、政策目標設定的合理性評價

宏觀政策目標不等價于國家治理目標。根據(jù)宏觀政策“三策合一”理論，宏觀政策目標體系包含短期穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構三大類目標。相較之下，國家治理目標則更為寬泛，它還包含制度建設、社會穩(wěn)定與環(huán)境治理等多個維度。從中國的宏觀政策實踐來看，增長與結構層面的目標通常是在“五年規(guī)劃”等中長期發(fā)展戰(zhàn)略中提出，對各年度的宏觀政策目標起到重要的約束與指導作用。各年度的宏觀政策主要聚焦于短期穩(wěn)定目標，核心是經(jīng)濟穩(wěn)定目標和金融穩(wěn)定目標。就經(jīng)濟穩(wěn)定目標而言，包含增長穩(wěn)定與物價穩(wěn)定，由此主要設定經(jīng)濟增速、失業(yè)率與價格總水平等目標。就金融穩(wěn)定目標而言，主要是保證金融體系的穩(wěn)定運行，防控金融風險，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。本文結合中央經(jīng)濟工作會議與中央政府工作報告對宏觀政策目標的具體要求，對宏觀政策目標設定的合理性進行評價。

第一，2022年GDP增速目標設定在5.5%左右，既與中長期增長目標相銜接，又與潛在增速基本一致，目標設定合理，但是在全球經(jīng)濟下行壓力加大與國內(nèi)外超預期因素多發(fā)的大環(huán)境下，實現(xiàn)目標增速的難度較大。受新冠疫情等因素的影響，中國經(jīng)濟面臨“三重壓力”，2020年與2021年GDP兩年平均增速為5.1%①若無特別說明，本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自國家統(tǒng)計局、財政部、中國人民銀行、海關總署官方網(wǎng)站。，顯著低于疫情之前2019年6.0%的增速水平。為了更好地凸顯“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”的政策立場，2022年GDP增速目標要高于2020年與2021年兩年的平均增速水平，否則會加劇公眾的“預期轉弱”問題，不利于緩解“三重壓力”。但同時，2022年GDP增速目標又不能設定在過高水平，需要與“十四五”末期進入高收入國家行列以及到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化等中長期目標相銜接。根據(jù)劉偉和陳彥斌的分析，要想到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，2020—2035年中國GDP年均實際增速需要達到4.8%左右［2］，“十四五”作為開局的五年，增速目標要更高一些。因此，2022年中央政府工作報告將GDP增速目標設定在5.5%左右是合理的。中央政府工作報告著重強調，2022年的GDP增速目標是同近兩年平均經(jīng)濟增速以及“十四五”規(guī)劃目標要求相銜接的。

更為嚴謹?shù)嘏袛?022年經(jīng)濟增速目標是否合理，需要將經(jīng)濟增速目標與潛在增速相比較。理想的經(jīng)濟增速目標應保持在潛在增速附近，但不一定需要完全相等，可以結合經(jīng)濟運行實際情況以及宏觀調控的具體思路來設定。根據(jù)《2022年前三季度宏觀政策“三策合一”指數(shù)》研究報告的數(shù)據(jù)，2022年中國經(jīng)濟潛在增速為5.2%左右，如果進一步考慮新冠疫情等因素帶來的潛在增速缺口，2022年中國經(jīng)濟潛在增速的合理水平應在5.5%左右。由此，2022年GDP增速目標設定在5.5%左右，與中國經(jīng)濟的潛在增速相適應。但需要強調的是，增速目標合理不等于易于實現(xiàn)，在全球經(jīng)濟下行壓力加大與國內(nèi)外超預期因素多發(fā)的大環(huán)境下，實現(xiàn)5.5%的經(jīng)濟增速難度顯著增加。

第二，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率目標值由5.5%左右調整為5.5%以內(nèi)，凸顯了穩(wěn)就業(yè)、保民生的重要性，具有必要性。2022年中央政府工作報告將就業(yè)目標設定在“城鎮(zhèn)新增就業(yè)1 100萬人以上，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率全年控制在5.5%以內(nèi)”。與2021年相比，城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標保持不變，突出變化在于城鎮(zhèn)調查失業(yè)率目標由“5.5%左右”調整為“全年控制在5.5%以內(nèi)”。對就業(yè)目標要求的提高體現(xiàn)了高質量發(fā)展階段宏觀政策對穩(wěn)就業(yè)、保民生的高度重視，體現(xiàn)了以人民為中心的發(fā)展思想?？陀^上看，2022年中國面臨著較為嚴峻的就業(yè)壓力，需要宏觀政策加大力度。一方面，人力資源和社會保障部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年有近1 600萬新增就業(yè)人口進入勞動力市場，尤其是高校畢業(yè)生增加到1 076萬人，創(chuàng)歷史新高。另一方面，疫情影響下中小微企業(yè)和個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大挑戰(zhàn)，這也會進一步增加就業(yè)壓力。面對就業(yè)方面的挑戰(zhàn)，2022年宏觀政策加大對“穩(wěn)就業(yè)”的重視十分有必要。

隨著宏觀政策對就業(yè)目標重視程度的提升，增速目標與就業(yè)目標共同成為增長穩(wěn)定目標。由于中國尚處于經(jīng)濟轉型時期，不存在穩(wěn)定的奧肯定律［3-5］，由此可能引發(fā)兩個目標之間的不協(xié)調問題，比如出現(xiàn)就業(yè)目標完成而增速目標未完成的情況。從國際經(jīng)驗來看，主要經(jīng)濟體通常從增速目標與就業(yè)目標中選擇一個作為增長穩(wěn)定目標。結合中國實際情況，未來可以考慮采取階梯目標的方式，將就業(yè)目標作為約束性目標，將增速目標作為預期性目標，這樣更易于引導公眾預期，保證宏觀政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性。

第三，在全球大通脹的背景下CPI漲幅目標值維持在3%左右，體現(xiàn)了控物價的政策立場，有助于穩(wěn)定公眾通脹預期，目標設定合理。2021年以來，受疫情期間全球流動性大幅寬松與能源短缺等多重因素的影響，美國等主要經(jīng)濟體的通脹水平顯著走高，創(chuàng)下20世紀70年代滯脹危機以來的最高水平。面對全球大通脹的壓力，中國并未調高2022年的通脹目標，而是保持與2021年同樣的水平，維持在3%左右。這一目標的設定體現(xiàn)了宏觀政策鮮明的控通脹立場，有助于更好地穩(wěn)定公眾預期，防止“通脹目標調高→通脹預期加劇→實際通脹水平快速上升”的局面出現(xiàn)。

與其他主要經(jīng)濟體相比，中國擁有更豐富更有效的穩(wěn)定通脹手段。從國外政策實踐來看，美國等主要經(jīng)濟體只能依賴貨幣政策等短期穩(wěn)定政策來穩(wěn)定通脹，通過采取較為激進的加息策略，以加大經(jīng)濟衰退風險為代價來抑制通脹率上升。相較之下，中國可以采取糧食和能源等領域的保供穩(wěn)價政策，由此能夠在一定程度上隔離國際大宗商品和糧食價格上漲對國內(nèi)物價的傳導沖擊，從而較好地保證物價水平的穩(wěn)定。這一政策優(yōu)勢也是社會主義制度與中國特色宏觀調控體系優(yōu)勢的具體體現(xiàn)。

第四，強調“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”與“防范化解重大風險”，體現(xiàn)了對金融穩(wěn)定的高度重視，具有必要性。宏觀政策不能只關注經(jīng)濟穩(wěn)定，還要關注金融穩(wěn)定，這是學者與政策制定者在2008年國際金融危機之后形成的新理論共識［6］。黨的十八大以來，中國對于金融穩(wěn)定的重視程度不斷增強，防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)取得一系列重要階段性成果①在全球范圍內(nèi)，中國較早地以官方聲明和政策文件的形式明確提出要構建“雙支柱”框架［7］，其主要目的之一就是在追求經(jīng)濟穩(wěn)定目標的同時，也要追求金融穩(wěn)定目標、防范金融風險。。2021年底召開的中央經(jīng)濟工作會議與2022年初的中央政府工作報告在部署宏觀政策重要任務時，進一步加強了對金融穩(wěn)定的重視。在政策的整體基調上，明確提出要“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，并將“防范化解重大風險”列為“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”的重要內(nèi)容，強調要“做好經(jīng)濟金融領域風險防范和處置工作”與“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。

在具體領域上，宏觀政策主要是防范可能引發(fā)金融體系順周期波動和跨部門傳染的系統(tǒng)性金融風險，2022年中央政府工作報告中主要提及以下幾個方面：一是宏觀債務風險，明確提出要“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。宏觀杠桿率過高或者上漲過快容易加劇金融體系不穩(wěn)定性，是宏觀金融脆弱性的總根源。近年來，中國宏觀杠桿率總體趨穩(wěn)，但居民和政府等部門的債務風險依然嚴峻，需要加強防范。二是房價波動風險，中央政府工作報告強調要“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”。房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)不僅是居民部門的主要財富持有形式，而且是金融部門的重要抵押品，房價波動會顯著提高系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生概率。2021年以來，受部分大型房企流動性風險等因素的影響，中國房價波動風險加大，因而有必要更加重視房價波動風險。三是人民幣匯率風險，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。尤其是在美聯(lián)儲開啟加息周期的背景下，各國貨幣匯率波動性均有所上升，一旦匯率短期內(nèi)超調，就容易引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價格大幅波動等連鎖反應，因而需要宏觀政策予以關注。總體而言，2022年中國宏觀政策繼續(xù)加強對金融穩(wěn)定的重視，明確了統(tǒng)籌發(fā)展和安全的調控思路，具有合理性與必要性。

二、政策整體效果評價

評價宏觀政策的整體效果，主要是分析宏觀政策是否有效實現(xiàn)了經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩大核心目標。經(jīng)濟穩(wěn)定方面，主要考察產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口兩個核心指標［8］，并結合總需求、價格總水平以及微觀主體效益等指標的表現(xiàn)進行綜合評價。金融穩(wěn)定方面，主要結合宏觀債務風險、房價大幅波動風險、外匯風險、信用與流動性風險以及不當?shù)慕鹑趧?chuàng)新風險等重點領域的風險狀況進行綜合評價。

（一）經(jīng)濟穩(wěn)定情況分析

總體上看，2022年產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口雙雙為負，經(jīng)濟運行基礎仍需穩(wěn)固，“三重壓力”依然較大。2022年中國GDP增速預計為3%左右，比2020年和2021年的兩年平均增速下降約2.3個百分點。即便如此，中國經(jīng)濟增速與發(fā)達經(jīng)濟體平均增速相比仍然高出了0.6個百分點左右，比美國和日本更是分別高出了1.4個和1.3個百分點左右。面對風高浪急的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務，中國砥礪前行，“保持了經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定”，“成績殊為不易”。

更為嚴謹?shù)卦u價經(jīng)濟穩(wěn)定的情況，需要進一步測算產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口。前者反映了實際增速相對于潛在增速的偏離情況，如果顯著地大于（或小于）0，則表明短期內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了偏熱（或偏冷）的局面；后者反映了潛在增速相對于其合理水平的偏離，如果顯著地大于（或小于）0，則表明經(jīng)濟運行已經(jīng)偏離中長期的合理趨勢。測算結果表明，2022年中國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口預計為-2.2%左右，潛在增速缺口預計為-0.26%，產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口雙雙為負（見圖1，下頁）。相較于2021年，負向產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口分別擴大了2.0個、0.14個百分點。產(chǎn)出缺口顯著為負表明總需求疲軟，經(jīng)濟處于偏冷狀態(tài)；潛在增速缺口顯著為負，表明總供給不足，經(jīng)濟運行偏離中長期合理趨勢。綜合來看，2022年中國經(jīng)濟處于總需求不足與總供給不足相疊加的狀態(tài)。正因如此，2022年底召開的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“當前我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大”。

圖1 產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口情況

就總需求而言，消費與投資需求仍然較為疲軟，出口需求回落，需求收縮態(tài)勢未見明顯改善。2022年，中國消費與投資延續(xù)疲軟態(tài)勢。消費方面，社會消費品零售總額略有減少，2022年1—11月同比下降0.1%。如果剔除石油價格上漲帶來的石油及制品類消費被動上升的影響，1—11月社會消費品零售總額的實際降幅達到0.7%。全國居民人均消費支出前三季度實際增長1.5%，也顯著低于人均GDP實際增速。其中，城鎮(zhèn)居民人均消費支出實際下降0.2%，可見居民消費意愿偏低。投資方面，2022年1—11月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.3%，與2021年同期基本持平，這主要源于基建領域和部分制造業(yè)投資的支撐，房地產(chǎn)業(yè)等其他領域的投資均呈現(xiàn)不同程度的下降。從投資主體來看，國有控股企業(yè)投資增速與民間投資增速呈現(xiàn)明顯的“剪刀差”走勢。國有控股企業(yè)投資增速顯著加快，2022年1—11月同比增長10.2%，比2021年同期上升7.2個百分點，而民間投資增速則顯著放緩，1—11月同比僅增長1.1%，比2021年同期下降6.6個百分點。國有控股企業(yè)投資增速與民間投資增速的“剪刀差”走勢凸顯了投資內(nèi)在動力不足。

此外，此前兩年有亮眼表現(xiàn)的出口需求，2022年也出現(xiàn)了回落跡象。2022年1—11月貨物出口總額（以美元計價）同比增長9.0%，增速比2020年和2021年兩年同期平均增速下降了6.9個百分點。出口需求的回落主要源于三方面因素：一是在過去兩年高基數(shù)的影響下，2022年中國出口繼續(xù)保持高增長的難度較大；二是美聯(lián)儲開啟的加息周期加大了全球經(jīng)濟的下行壓力，抑制了外部需求；三是隨著全球供應鏈的逐步恢復，新冠疫情暴發(fā)以來中國出口的替代效應有所減弱，出口需求的回落也進一步加大了“需求收縮”壓力。

就價格總水平而言，雖然總體處于合理區(qū)間，但更能準確反映總需求狀況的核心CPI仍處低位。2022年，CPI、PPI和GDP平減指數(shù)三個反映價格總水平的指數(shù)整體上處于合理區(qū)間。2022年1—11月CPI漲幅為2.0%，雖然比2021年同期上升1.1個百分點，但處于3%的目標范圍之內(nèi)；PPI漲幅為4.6%，較2021年同期下降了3.3個百分點，8月以來進一步回落至3%以下。前三季度GDP平減指數(shù)為2.7%，同樣處于近年來的均值水平附近。就宏觀政策而言，更應關注的是剔除食品和能源價格的核心CPI變化①這不意味著不需要關注食品和能源價格。食品和能源價格直接關系到廣大群眾的生活質量與福利水平，是國家治理層面必須考慮的因素。應主要依靠產(chǎn)業(yè)政策與社會政策等其他政策手段發(fā)揮作用，而不是宏觀政策［9］。。宏觀政策錨定價格穩(wěn)定的核心原因在于，短期內(nèi)總供給相對穩(wěn)定，價格總水平變化能夠在一定程度上反映總需求的情況，從而為宏觀政策提供決策參考。由于CPI等整體價格指數(shù)容易受到隨機性或季節(jié)性等因素沖擊，因而通常將剔除食品和能源價格的核心CPI作為反映總需求狀況的核心指標。2022年1—11月，核心CPI同比漲幅為0.9%，僅比2021年同期略升0.1個百分點，距離2%的合理水平還有不小的差距。核心CPI持續(xù)處于低位反映出總需求較為疲軟的狀態(tài)。

就微觀主體效益而言，中低收入群體的收入增速有待提升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力較大。居民收入方面，2022年前三季度全國居民人均可支配收入同比實際增長3.2%，與人均GDP增速基本同步。人均可支配收入中位數(shù)增速（名義增速為5.1%）低于平均數(shù)增速（名義增速為5.3%）的格局沒有發(fā)生改變。而且，人均可支配收入的中位數(shù)與平均數(shù)的比值呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，從2015年的88%降至2022年的85%，由此表明中低收入群體的收入增速有待提升。這是居民部門“預期轉弱”以及消費疲軟的重要原因。企業(yè)效益方面，2022年1—11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降3.6%。分企業(yè)類型來看，國有控股企業(yè)利潤總額同比增長0.5%，股份制企業(yè)同比下降2.8%，外資及港澳臺商投資企業(yè)同比下降7.8%，私營企業(yè)同比下降7.9%。可見，在企業(yè)盈利狀況總體偏弱的情況下，以私營企業(yè)為代表的中小微企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營壓力更為突出。這是企業(yè)部門“預期轉弱”和投資乏力的重要原因。

（二）金融穩(wěn)定情況分析

總體上看，2022年部分領域的金融風險有所加大，但整體上系統(tǒng)性金融風險仍處于可控水平?；诒疚乃鶚嫿ǖ脑u價體系，可以將引發(fā)金融體系順周期波動和跨部門傳染的系統(tǒng)性金融風險分為五類，分別是宏觀債務風險、以房價為核心的資產(chǎn)價格波動風險、外匯風險、不當?shù)慕鹑趧?chuàng)新風險、金融體系信用與流動性風險。2022年，房價大幅波動風險明顯加大，宏觀債務風險呈現(xiàn)新變化，外匯風險相對穩(wěn)定可控，金融體系信用與流動性風險仍存一定隱患。總體上看，2022年中國系統(tǒng)性金融風險水平有所上升，金融不穩(wěn)定性有所增加，但整體仍處于可控范圍之內(nèi)。

房價波動風險方面，大部分地區(qū)房價有所下跌，并出現(xiàn)房價下跌與房價下跌預期相疊加的跡象，對此需要高度警惕。歷次金融危機表明，房價大幅下跌是系統(tǒng)性金融風險的重要導火索。這是因為，房價下跌不僅會對居民部門財富產(chǎn)生嚴重的負向沖擊，而且會造成企業(yè)與金融機構資產(chǎn)凈值的嚴重損失。2021年，中國部分地區(qū)開始出現(xiàn)房價下跌、房地產(chǎn)銷售增速放緩以及房價下跌預期增加等現(xiàn)象。2022年，上述風險進一步加劇。房價方面，截至2022年11月，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比下降城市分別達到51個和64個，比2021年同期分別增加了35個和40個。房屋銷售方面，2022年1—11月商品房銷售面積同比下降23.3%，銷售額同比下降26.6%，這是該統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布以來的同期最低點。房價預期方面，居民的房價下跌預期明顯增加。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年第三季度預期房價下跌的居民比例（16.3%）已經(jīng)高于預期房價上漲的居民比例（14.8%），這一現(xiàn)象是2012年以來首次出現(xiàn)。“房價下跌—房屋銷售下降—房價下跌預期增加”三個環(huán)節(jié)相疊加，容易形成惡性循環(huán)，從而進一步放大房價波動風險。

針對房價的明顯波動以及相伴的部分房企流動性與債務違約風險加大的局面，政府相關部門已經(jīng)開始從需求端與供給端共同發(fā)力予以應對。需求端主要通過降低房貸利率與首付比例等手段支持剛性和改善性住房需求；供給端則明確強調要“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”，著力滿足行業(yè)合理融資需求，幫助優(yōu)質頭部房企有效防范化解風險，改善資產(chǎn)負債狀況。隨著相關政策逐步落地生效，房地產(chǎn)領域的風險將得到一定緩解。不過，在“房價下跌—房屋銷售下降—房價下跌預期增加”的傳導鏈條沒有打破之前，還需要高度重視房價大幅波動風險，謹防其進一步加劇。

宏觀債務風險方面，中國宏觀杠桿率有所攀升，不僅要防范宏觀杠桿率攀升風險，而且要防范資產(chǎn)價格下跌可能引發(fā)的去杠桿風險。國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年第三季度末，中國宏觀杠桿率為273.9%，比2021年末上升了10.1個百分點。分部門來看，非金融企業(yè)部門杠桿率上升7.0個百分點，政府部門上升2.9個百分點，居民部門上升0.2個百分點。不過，宏觀杠桿率上升并不意味著微觀主體的借貸意愿增強，它主要源于“分母端”的經(jīng)濟增速放緩所導致的被動上升。理論和實踐表明，宏觀杠桿率上升通常是風險積累時期，風險真正的爆發(fā)時期則通常是去杠桿時期，而資產(chǎn)價格下跌是引發(fā)去杠桿的重要原因。

就中國而言，當前以及未來一段時期內(nèi)，不僅要防范宏觀杠桿率的過快攀升風險，而且要防范由房價大幅波動而引發(fā)的去杠桿風險。事實上，2021年以來受房價下跌等因素影響，居民部門已經(jīng)出現(xiàn)去杠桿的跡象。2021年第一季度至2022年第三季度，居民部門杠桿率一直穩(wěn)定在62%左右，而不再呈現(xiàn)明顯的攀升態(tài)勢。從國際經(jīng)驗來看，相較于企業(yè)部門的去杠桿，居民部門去杠桿更容易引發(fā)金融危機［10］。這是因為，居民部門去杠桿容易與房價下跌形成共振，從而同時引發(fā)杠桿率與房價的大幅下跌，二者均是系統(tǒng)性金融危機的觸發(fā)因素。中國更為特殊的一點在于，房地產(chǎn)還與地方政府部門杠桿率緊密聯(lián)系。一旦房價大幅下跌，地方政府的加杠桿空間將受到限制，以公共部門加杠桿來阻止私人部門去杠桿的政策將難以實施，這將進一步加大去杠桿的影響。

外匯風險方面，人民幣匯率波動雖然有所加大，但總體處于合理區(qū)間且外匯儲備穩(wěn)定，風險整體可控。2022年以來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大波動。美元對人民幣匯率從年初的6.4以下最高升至7.3以上，年底又重新回落至7.0附近。對于人民幣匯率波動幅度的加大應該辯證看待，而不能簡單視為外匯風險的增加。一方面，人民幣匯率波動受到美聯(lián)儲快速加息、國際環(huán)境不確定性增強等多重因素的客觀影響。2022年人民幣匯率波動幅度較大并非個例，英鎊、歐元、日元等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣以及韓元、泰銖等新興經(jīng)濟體貨幣均相對于美元出現(xiàn)不同程度的貶值。另一方面，人民幣匯率彈性的增加為中國實施“以我為主”的貨幣政策留出了空間，起到了吸收外部沖擊的“減震器”作用。

從外匯儲備來看，2022年11月末中國外匯儲備規(guī)模為3.1萬億美元，與2021年同期基本持平，外匯儲備并未隨著匯率波動而出現(xiàn)顯著變化，也反映出外匯風險的穩(wěn)定。更進一步地，根據(jù)IMF提出的風險加權法計算可知，與中國實際情況較為接近的“浮動匯率+資本管制”情形下，最優(yōu)外匯儲備規(guī)模的下限值（可以視為外匯儲備的安全線）應在2.0萬億美元左右。由此可知，當前中國實際外匯儲備規(guī)模仍大幅高于“安全線”1.1萬億美元（見表1，下頁），這為抵御外匯風險提供了重要保障。

表1 實際外匯儲備規(guī)模與最優(yōu)外匯儲備規(guī)模比較

不當金融創(chuàng)新風險方面，在有效監(jiān)管下風險持續(xù)收斂，影子銀行規(guī)模繼續(xù)收縮。金融創(chuàng)新的核心作用是提高金融資源的配置效率，更好地促進金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。不當金融創(chuàng)新不僅難以改善資源配置效率，而且會導致金融資源“脫實向虛”、資金空轉等一系列問題，從而加劇金融不穩(wěn)定性。黨的十九大以來，中國人民銀行等相關部門加大了對不當金融創(chuàng)新的整治力度，尤其是針對互聯(lián)網(wǎng)金融與影子銀行等領域進行了專項整治工作并實行穿透式監(jiān)管，取得了顯著成效。互聯(lián)網(wǎng)金融領域，P2P網(wǎng)貸機構全部停業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理、股權眾籌、互聯(lián)網(wǎng)保險、虛擬貨幣交易、互聯(lián)網(wǎng)外匯交易等領域得到根本性整治，并已轉入常態(tài)化監(jiān)管。影子銀行領域，根據(jù)國際評級機構穆迪的數(shù)據(jù)，2022年上半年中國廣義影子銀行資產(chǎn)降至55.6萬億元，占GDP的47.2%，比2021年末下降了2.6個百分點，延續(xù)了2017年以來的下降趨勢。

信用風險與流動性風險方面，總體保持穩(wěn)定，但中小金融機構的信用與流動性風險仍需關注。就信用風險而言，截至2022年第三季度末銀行業(yè)總體不良貸款率為1.66%，比2021年同期下降0.09個百分點，基本保持穩(wěn)定。在經(jīng)濟增速放緩以及房地產(chǎn)等行業(yè)出現(xiàn)不良貸款壓力的情況下，不良貸款率不升反降，一定程度上與個人住房貸款、中小微企業(yè)、個體工商戶等貸款延期還本付息政策有關。延期還本付息既不計入逾期貸款的統(tǒng)計范圍之內(nèi)，又不計入不良貸款的統(tǒng)計范圍之內(nèi)。后續(xù)隨著相關政策的逐步退出，不良貸款率面臨一定的反彈風險。分機構來看，大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行的不良貸款率穩(wěn)中有降，而城市商業(yè)銀行的不良貸款率有所上升，2022年第三季度末為1.89%，比2021年同期上升0.07個百分點。農(nóng)村商業(yè)銀行的不良貸款率仍處于較高水平，第三季度末為3.29%，在各類金融機構中是最高的?？梢姡猿鞘猩虡I(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行為代表的中小金融機構的信用風險依然不容忽視。就流動性風險而言，2022年金融部門流動性總體保持合理充裕，貨幣市場利率穩(wěn)中有降。2022年商業(yè)銀行整體的資本充足率、流動性比例、流動性覆蓋率等指標也比2021年有小幅改善。不過，與大型金融機構相比，中小金融機構的流動性風險存在一定隱患。截至2022年第三季度末，城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行的資本充足率分別為12.85%、12.03%，較2021年末的13.08%和12.56%繼續(xù)下降，且顯著低于大型銀行17%左右的水平。2022年以來，河南、安徽等地區(qū)的多家村鎮(zhèn)銀行出現(xiàn)風險事件，遼沈銀行、遼陽農(nóng)村商業(yè)銀行等進入破產(chǎn)程序，反映出中小金融機構的流動性風險不容忽視。

三、政策力度評價

在宏觀政策評價指標體系中，政策力度是不可或缺的重要維度。2022年，中央統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，加大宏觀調控力度，以應對超預期因素沖擊。這里對貨幣政策和財政政策這兩大類宏觀政策的力度進行系統(tǒng)評價。為確保評價結果的科學性和可靠性，不僅使用能夠反映政策力度的單個指標加以評價，而且進一步構建了政策力度指數(shù)來綜合評價政策力度的大小。

（一）貨幣政策力度評價

中國人民銀行在制定和實施貨幣政策的過程中既注重數(shù)量型貨幣政策，又注重價格型貨幣政策。2022年中央政府工作報告要求，“加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度”，其中既包括“擴大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，又包括“推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”。因此，在評價貨幣政策力度的過程中需要兼顧數(shù)量型和價格型貨幣政策。

就數(shù)量型貨幣政策而言，M2增速升至近5年來的高位，數(shù)量型貨幣政策力度明顯加大。中國人民銀行先后于2022年4月25日、12月5日全面降準，兩次合計降低存款準備金率0.5個百分點。此外，2022年第一季度中國人民銀行加快向中央財政上繳結存利潤，也起到了釋放基礎貨幣的作用；第三季度，中國人民銀行還新設、追加6 000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，旨在加大對基礎設施建設和重大項目的支持力度。這些舉措推動M2增速明顯上升，2022年下半年以來M2增速持續(xù)處于12%左右，達到近5年來的高位。需要注意的是，與M2增速的上升態(tài)勢不同，2022年社會融資規(guī)模存量同比增速始終處于10.5%左右，與2021年下半年增速水平接近。在貨幣供給增長較快（M2增速上升）情況下社會融資規(guī)模增速沒有出現(xiàn)明顯的反彈，這表明信貸需求存在不足。綜合兩個指標的走勢來看，本文認為2022年數(shù)量型貨幣政策的力度明顯加大，集中體現(xiàn)為M2增速的提升。

就價格型貨幣政策而言，貨幣市場利率與信貸市場利率均呈現(xiàn)明顯下降態(tài)勢，價格型貨幣政策力度明顯加大。在2020年4月至2022年1月初的近2年時間里，中國人民銀行沒有采取降息操作，2022年中國人民銀行重啟降息操作，先是在1月17日將1年期MLF中標利率和7天逆回購利率下調了10個基點，然后在8月15日將兩類利率再度雙雙下調10個基點。兩次降息帶動市場利率呈下行趨勢。貨幣市場利率方面，2022年DR007的均值在1.76%左右，比2021年低了0.40個百分點，比疫情最嚴重的2020年也低了0.26個百分點。半年期和一年期等各種期限的Shibor利率也呈現(xiàn)類似走勢。信貸市場利率方面，2022年以來金融機構一般貸款加權名義利率持續(xù)下行，一季度、二季度和三季度分別降至4.98%、4.76%和4.65%，2022年第三季度末與2021年底相比降幅超過0.5個百分點（見圖2，下頁）?？紤]到影響企業(yè)投資和居民消費的是信貸市場實際利率而非名義利率，本文進一步關注實際利率走勢。截至2022年第三季度末，金融機構一般貸款加權實際利率已經(jīng)降至1.98%，與2021年末相比下降了1.44個百分點。本文還考察了民間借貸利率走勢，2022年1—11月溫州民間借貸實際利率平均值為13.05%，與2021年1—12月的平均值相比下降了0.65個百分點，由此表明2022年信貸市場利率普遍出現(xiàn)了下降趨勢。綜合上述各個利率指標的走勢，本文認為2022年價格型貨幣政策的力度同樣明顯加大。

圖2 金融機構一般貸款加權利率走勢

綜合來看，2022年的貨幣政策力度指數(shù)大幅升高，不過考慮到負向產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口仍然存在，貨幣政策的整體力度需要進一步提升。根據(jù)宏觀政策“三策合一”指數(shù)的構建思路，貨幣政策力度指數(shù)所使用的指標體系既包括M2同比增速、社會融資規(guī)模存量同比增速、DR007和金融機構一般貸款加權實際利率等政策工具性指標，又包括這幾個指標對經(jīng)濟運行的逆周期調節(jié)指標，因而能夠較為全面地反映貨幣政策的整體力度。2022年，伴隨著數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策的雙雙發(fā)力，貨幣政策力度指數(shù)不斷升高（見圖3），2022年前三季度的貨幣政策力度指數(shù)達到了52.8，與2021年全年的45.1相比提升了7.7，與疫情之前2016—2019年的均值相比提升了8.0。考慮到2022年前三季度的產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口仍然都為負值，下一步貨幣政策需要進一步加大力度才能更好地應對“三重壓力”。中央經(jīng)濟工作會議在部署2023年宏觀政策時，明強強調穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力,保持流動性合理充裕。貨幣政策的進一步發(fā)力，能夠更好地“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”。

圖3 貨幣政策力度指數(shù)

（二）財政政策力度評價

財政政策包括財政收入工具和財政支出工具。近年來中國一直實施“積極的財政政策”，通過增加財政支出和減稅降費兩方面舉措幫助應對經(jīng)濟下行壓力。支撐這兩方面舉措落地，赤字率可能上升。本文結合財政收入、財政支出和赤字率三方面指標的走勢對2022年財政政策的力度進行評價。與貨幣政策類似，本文除了使用單個指標評價財政政策的力度外，還使用政策力度指數(shù)對財政政策的力度進行整體評價。

就財政收入而言，大規(guī)模留抵退稅顯著降低了財政收入增速和宏觀稅負，收入端的財政政策力度相對較大。為了“落實助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生政策”，2022年財政部實施了較大力度的留抵退稅政策。根據(jù)國家稅務總局的數(shù)據(jù)，2022年1月1日至9月20日已退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款達2.21萬億元。大規(guī)模留抵退稅既降低了財政收入增速，又顯著降低了宏觀稅負。2022年前三季度，一般公共預算收入累計同比增速為-6.6%，這是2000年以來歷年同期的最低值，比2020年還要低0.2個百分點。與此同時，2022年前三季度一般公共預算口徑下的宏觀稅負降至17.6%，一般公共預算與政府性基金預算口徑下的宏觀稅負降至22.9%，均為近10年來的最低值，且分別比近10年來的平均值下降了4.8個和6.5個百分點。本文據(jù)此認為，2022年收入端財政政策的力度較大。

就財政支出而言，2022年財政支出進度偏慢，且支出增速低于目標值，可見支出端的財政政策力度有所不足。就財政支出進度而言，2022年前三季度一般公共預算和政府性基金預算之和的支出進度為66.7%，雖然比2021年同期小幅提高了1個百分點，但與2016—2020年相比仍然低了5.8個百分點。就財政支出增速而言，根據(jù)財政部制定的目標，2022年一般公共預算支出的目標增速是8.4%，政府性基金預算支出的目標增速是22.3%，但是從政策執(zhí)行情況來看，2022年前三季度一般公共預算支出增速為6.2%，政府性基金預算支出增速為12.5%，二者分別比目標值低了2.2個和9.8個百分點。

就赤字率而言，2022年赤字率重新攀升至歷史高位。2022年中央政府工作報告制定的赤字率目標值分別比2020年和2021年低了0.8個和0.4個百分點，不過從實際情況來看，2022年赤字率并不低。2022年前三季度一般公共預算口徑下的赤字率（口徑1）達到了4.3%，一般公共預算和政府性基金預算口徑下的赤字率（口徑2）達到了8.2%，分別比2021年同期高出了2.4個和5.1個百分點。事實上，這兩個口徑的赤字率均達到了近10年來的歷史高位，前者僅比2020年同期低了0.4個百分點，處于近10年來的第二高水平，后者則比2020年同期高了0.3個百分點，處于近10年來的峰值。

綜合來看，2022年財政政策力度指數(shù)明顯升高，由此進一步表明2021年財政政策的整體力度相對較大，不過負向產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口的存在意味著財政政策還需要進一步發(fā)力。根據(jù)宏觀政策“三策合一”指數(shù)的構建思路，財政政策力度指數(shù)所使用的指標體系既包括財政支出增速、財政支出進度、財政收入增速和宏觀稅負等政策工具性指標，又包括財政支出和財政收入等逆周期調節(jié)指標，因而能夠較為全面地反映財政政策的整體力度。2022年前三季度財政政策力度指數(shù)達到60.7（見圖4，下頁），比2020年全年都高出了2.8，可見2022年財政政策的整體力度較大。不過，考慮到2022年產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口持續(xù)為負，下一步財政政策還需要進一步發(fā)力。2022年底召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具”?？梢灶A見，2023年財政政策將進一步“加力提效”，從而“有效支持高質量發(fā)展”。

圖4 財政政策力度指數(shù)

四、政策傳導效率評價

宏觀政策的最終調控效果主要由政策力度和政策傳導效率共同決定。在給定政策力度的前提下，如果政策傳導效率相對較高，那就意味著最終調控效果較好；反之，如果政策傳導效率相對較低，最終調控效果也將打折扣。本文不僅分別基于貨幣政策和財政政策的主要傳導機制對兩類政策的傳導效率進行單獨評價，而且還在宏觀政策“三策合一”視角下構建宏觀政策效率指數(shù)來對兩類政策的傳導效率進行整體評價。

（一）貨幣政策傳導效率評價

貨幣政策傳導機制主要包括三個環(huán)節(jié)。其一，中國人民銀行通過貨幣政策操作對金融機構的流動性進行調控，直接調控該環(huán)節(jié)的傳導。其二，金融機構對企業(yè)和居民家庭發(fā)放信貸資金，中國人民銀行可以通過調控資金可獲得性以及資金成本間接調控該環(huán)節(jié)的傳導。其三，企業(yè)和居民將籌集的資金用于投資和消費活動。宏觀政策“三策合一”理論指出，該環(huán)節(jié)的影響因素包括產(chǎn)業(yè)結構、收入分配結構、投資回報率等多方面因素，中國人民銀行難以進行調控。本文通過分析這三個環(huán)節(jié)的傳導通暢程度，評估貨幣政策的傳導效率。總體來看，2022年貨幣政策在前兩個環(huán)節(jié)的傳導較為通暢，但在第三環(huán)節(jié)的傳導面臨一定阻礙。

第一，在兩輪降準和兩輪降息等舉措的共同作用下，貨幣市場利率明顯下降，可見貨幣政策在第一環(huán)節(jié)的傳導效率相對較高。2022年，中國人民銀行先后采取了兩輪降息和兩輪降準等貨幣政策操作，旨在“保持流動性合理充裕”。這些舉措引導貨幣市場利率中樞明顯下行，2022年DR007比2021年降低了0.4個百分點，3個月、6個月和1年期Shibor則均比2021年降低了0.5個百分點左右。兩輪降息分別將1年期MLF中標利率和7天逆回購利率下調了20個基點，而DR007和Shibor的降幅則達到了降息幅度的2～2.5倍，可見央行通過降息等操作能夠較好地對金融系統(tǒng)的流動性充裕程度實施調控，這也意味著貨幣政策在第一環(huán)節(jié)的傳導效率相對較高。

第二，流向工業(yè)、農(nóng)業(yè)和綠色產(chǎn)業(yè)等重點領域的信貸占比有所升高，可見貨幣政策在第二環(huán)節(jié)的傳導效率同樣較高。2022年前三季度工業(yè)部門中長期貸款余額增速達到了23.3%，處于近十余年來的高位；涉農(nóng)貸款余額增速達到了13.7%，比2021年末高出2.8個百分點；綠色貸款余額同比增速更是高達41.4%，高于各項貸款余額增速30.7個百分點，比2021年末也高出了8.4個百分點。這些證據(jù)表明，更多資金流向企業(yè)生產(chǎn)投資等實體經(jīng)濟領域，且結構性貨幣政策對涉農(nóng)領域和綠色產(chǎn)業(yè)的調控效果較為明顯，因而貨幣政策在第二環(huán)節(jié)的傳導效率同樣較高。

第三，貨幣政策所釋放的資金并沒有很好地帶動企業(yè)投資和居民消費，可見貨幣政策在第三環(huán)節(jié)的傳導效率相對偏低。貨幣政策所釋放的資金只有最終轉化為企業(yè)投資和居民消費，才能視為真正起到了調控作用。投資方面，2022年前三季度工業(yè)中長期貸款余額同比增速達到了23.3%，比各項貸款余額增速高出了12.6個百分點，但是第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為11%，制造業(yè)投資增速為10.1%，均低于工業(yè)中長期貸款余額增速。消費方面，2022年前三季度住戶消費性貸款（不含個人住房貸款）余額增速為5.4%，但是社會消費品零售總額累計同比增速只有0.7%，城鎮(zhèn)家庭人均消費支出實際增速更是只有-0.2%?？梢?，貨幣政策所釋放的資金并沒有很好地帶動企業(yè)投資與居民消費。

（二）財政政策傳導效率評價

理論上，財政政策既可以對企業(yè)投資產(chǎn)生調控效果，又可以對居民消費產(chǎn)生調控效果。從中國的政策實踐來看，財政政策的主要發(fā)力點在于促進投資。這在一定程度上是因為，收入分配結構失衡和社會保障體系不夠完善等結構性問題的存在，導致財政政策對居民消費的調控效果難以發(fā)揮。相較之下，財政政策對企業(yè)投資的帶動作用更值得關注，尤其是對基建投資和民間投資的帶動作用。2022年中央政府工作報告所制定的財政政策的工作重點就明確指出“要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資”，既包括“支持在建項目后續(xù)融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”，又包括“發(fā)揮重大項目牽引和政府投資撬動作用，完善相關支持政策，充分調動民間投資積極性”。

財政政策對民間投資的帶動效果有所減弱，民間投資增速和占比雙雙下滑。中央始終高度重視激發(fā)民間投資積極性，2022年中央繼續(xù)多措并舉鼓勵民間投資。國務院常務會議和中央政治局會議多次強調要用市場辦法、改革舉措激發(fā)民間投資活力。2022年10月，國家發(fā)展和改革委員會出臺了《關于進一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，著重強調要“發(fā)揮重大項目牽引和政府投資撬動作用”，支持民間投資參與重大工程等項目建設。不過，在國際環(huán)境復雜嚴峻與國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)等超預期因素影響下，民間投資的增長態(tài)勢有所放緩。2022年1—11月，民間投資累計同比增速只有1.1%（見圖5，下頁），與2020年基本持平，處于近十余年低位。相較之下，同期國有控股投資累計同比增速達10.2%。2022年民間投資增速持續(xù)低于國有控股投資增速，民間投資占比下滑，截至2022年11月末民間投資占比降至54.6%，與2021年底相比下降了1.9個百分點，這也是2012年以來的最低水平。總體來看，2022年財政政策對民間投資的帶動效果不及對國有控股投資的帶動效果。2022年中央經(jīng)濟工作會議在部署2023年經(jīng)濟工作時強調，“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施‘十四五’重大工程”，“鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設”，這些舉措有助于進一步激發(fā)民間投資積極性，從而改善財政政策對民間投資的帶動效果。

圖5 財政政策對民間投資和國有控股投資的帶動效果

財政政策對基建投資的帶動作用有所恢復?；ㄍ顿Y是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，在2018年之前的較長一段時期，中央和各級地方政府通常將基建投資作為穩(wěn)增長的重要力量。但2018年之后，在財政政策力度明顯加大的情況下，基建投資拉動作用減弱，甚至“拖累”了全社會固定資產(chǎn)投資的增長（見圖6，下頁），這主要源于地方政府為了防范政府債務風險而難以再持續(xù)提供基建投資配套資金。2022年，中央通過增發(fā)專項債，加大了對基建投資的財政資金支持力度，財政政策對基建投資的帶動作用隨之恢復。2022年1—11月中央新增專項債發(fā)行規(guī)模達到4.03萬億元，創(chuàng)下專項債發(fā)行7年來的新高，比2021年全年的發(fā)行規(guī)模高出了4 500億元。在專項債的帶動之下，基建投資明顯復蘇。2022年1—11月基建投資累計同比增速達到了8.9%，這是2018年以來的最高水平，大幅超過了2021年全年增速（0.4%）?；ㄍ顿Y增速重新超過了全社會固定資產(chǎn)投資增速，再次成為穩(wěn)增長和穩(wěn)投資的重要力量。根據(jù)2022年中央經(jīng)濟工作會議的部署，2023年將“加強區(qū)域間基礎設施聯(lián)通”，這為基建投資發(fā)展提供了新契機，財政政策對基建投資的帶動效果有望繼續(xù)回升。

圖6 財政政策對基建投資的帶動效果

（三）宏觀政策整體效率評價

本文在宏觀政策“三策合一”視角下構建宏觀政策效率指數(shù)，對兩類政策的傳導效率進行整體評價。宏觀政策效率指數(shù)由GDP/M2增量、GDP/信貸增量、GDP/政府債務增量與GDP/財政支出增量等子指標構成，能夠集中反映貨幣政策和財政政策的整體調控效果。圖7（下頁）的測算結果顯示，2022年宏觀政策效率指數(shù)有所下降，前三個季度的均值為45.2，雖然高于2012—2017年宏觀政策效率指數(shù)的平均值（43.2），但是與2018—2019年的平均值（51.2）相比處于較低水平，與2020—2021年的平均值（45.9）相比也有所下降。

圖7 宏觀政策效率指數(shù)

2022年宏觀政策效率指數(shù)偏低主要有兩大表現(xiàn)：一是貨幣政策在第三環(huán)節(jié)的傳導效率偏低，最終未能很好地帶動企業(yè)投資和居民消費；二是財政政策對民間投資的帶動效果偏弱。本文認為，貨幣政策第三環(huán)節(jié)傳導效率偏低的根源并不在于貨幣政策本身，財政政策難以帶動民間投資的根源也不在于財政政策本身。根據(jù)宏觀政策“三策合一”理論，貨幣政策的傳導效率不僅會受到金融機構的影響，而且會受到經(jīng)濟增長狀況和經(jīng)濟結構狀況的影響。金融機構能夠影響的主要是貨幣政策在前兩個環(huán)節(jié)的傳導效率，貨幣政策在第三環(huán)節(jié)的傳導效率則主要受到經(jīng)濟增長狀況和經(jīng)濟結構狀況的影響。之所以貨幣政策在第三環(huán)節(jié)傳導不暢，主要是因為實體經(jīng)濟增長動力相對不足和多種經(jīng)濟結構失衡。就實體經(jīng)濟增長動力而言，如2022年中央經(jīng)濟工作會議所強調的，“當前我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安，給我國經(jīng)濟帶來的影響加深”，再加上2022年大多數(shù)時間里經(jīng)濟與社會運行仍然受到新冠疫情的困擾，這些復雜因素導致企業(yè)投資回報和居民收入都面臨較大的不確定性，從而限制了企業(yè)投資和居民消費需求。就經(jīng)濟結構失衡而言，持續(xù)存在的收入分配結構失衡問題限制了中等收入群體的整體消費能力，投資結構失衡和產(chǎn)業(yè)結構失衡則導致一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)長期擠占信貸等資源，進而限制了新興產(chǎn)業(yè)的投資熱情。就財政政策而言，上述邏輯同樣成立，實體經(jīng)濟增長動力相對不足和多種經(jīng)濟結構失衡降低了民間投資的預期回報率，從根本上限制了民間投資的積極性，導致財政政策難以有效帶動民間投資。

基于宏觀政策“三策合一”的新調控思路，改善宏觀政策的整體效率，就需要結構政策與增長政策的積極配合。結構政策的配合有助于扭轉總需求結構失衡、投資結構失衡和收入分配結構失衡等多種經(jīng)濟結構失衡并存的局面，進而消除經(jīng)濟結構失衡對企業(yè)投資和居民消費的阻礙。增長政策的配合有助于提升實體經(jīng)濟內(nèi)生增長動力，從根本上提高企業(yè)投資的預期回報率，居民家庭的預期收入也將隨之升高，從而為企業(yè)投資和居民消費提供根本性支撐。需要強調的是，就民間投資而言，結構政策和增長政策的配合尤為關鍵。民營企業(yè)在融資等環(huán)節(jié)面臨的難度相對更大，經(jīng)濟結構失衡和內(nèi)生增長動力不足將會導致民營企業(yè)的生存發(fā)展環(huán)境相對更加艱難。在過去的較長一段時期，政府部門出臺了大量政策旨在扶持民間投資，但效果相對欠佳，重要原因之一就在于以往所出臺的政策大都限定在貨幣政策和財政政策的范疇內(nèi)，而忽視了對結構政策和增長政策的使用，致使經(jīng)濟結構失衡和內(nèi)生增長動力不足對民間投資的阻礙持續(xù)存在。秉持宏觀政策“三策合一”的新調控思路，加強對結構政策和增長政策的使用，并將它們與穩(wěn)定政策（尤其是貨幣政策和財政政策）形成統(tǒng)一合力，才能切實提高民間投資的積極性。

五、政策空間評價

政策空間能夠決定宏觀政策的可持續(xù)性。2008年國際金融危機之后，全球主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速在經(jīng)歷短期大幅下滑之后并未實現(xiàn)預期的反彈，而是紛紛陷入持續(xù)低迷的困局之中。負向的產(chǎn)出缺口和通脹缺口持續(xù)存在，即使實施了超大力度的貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策也收效甚微。長期的政策刺激使得不少主要經(jīng)濟體的政策空間日益收窄，政策利率長期處于零下限附近，政府債務負擔持續(xù)加重，在此情形下決策部門對政策空間的重視程度也不斷加強。中國在實施十余年的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策之后，政策空間同樣不斷收窄，中國人民銀行和財政部也加強了對政策空間的重視。

（一）貨幣政策空間評價

由中國人民銀行的政策實踐操作可知，貨幣政策的主要工具是調節(jié)法定存款準備金率和政策利率，本文通過判斷降準空間和降息空間的大小，來綜合評價中國貨幣政策空間的大小。

降準空間方面，2022年中國人民銀行采取兩次全面降準，降準空間小幅收窄0.5個百分點，不過大型金融機構的降準空間仍然相對充裕。為了應對國內(nèi)外復雜形勢和“三重壓力”，中國人民銀行分別于2022年4月25日和12月5日全面降準0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年底金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，比2021年底下降0.6個百分點。回顧歷史數(shù)據(jù)可知，2018年金融機構加權平均存款準備金率為14.9%，而在過去的5年間已經(jīng)下降7.1個百分點，降準空間不斷收窄。需要注意的是，部分縣域金融機構的存款準備金率已經(jīng)降至5%的歷史低位，而且2021年和2022年的四次降準均提及“不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構”，這意味著“已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構”降準空間已經(jīng)很小。相比之下，大型金融機構的存款準備金率仍然有11%左右，在國際范圍內(nèi)處于較高水平，而這也是下一步降準的主要發(fā)力點。

降息空間方面，2022年中國人民銀行重啟降息操作，政策利率微降20個基點，中國人民銀行仍然具有一定的降息空間。2022年1月17日和8月15日，中國人民銀行分別將1年期MLF中標利率和7天逆回購利率降低10個基點，兩次降息累計幅度為20個基點。到2022年底，1年期MLF中標利率為2.75%，7天逆回購利率為2%，二者距離零下限仍然存在較大空間，因而降息仍有一定空間。值得注意的是，2022年以來美國和歐元區(qū)等主要經(jīng)濟體進入加息通道以應對通脹壓力。主要經(jīng)濟體的加息操作將會使得中國貨幣政策面臨的外部壓力加大，從而在一定程度上對中國人民銀行的降息操作形成掣肘。但是，本文認為，中國作為全世界最大的發(fā)展中國家和經(jīng)濟體量僅次于美國的第二大國家，不應該被其他國家的貨幣政策操作所左右，而應該堅持“以我為主”的戰(zhàn)略方針，通過增強人民幣匯率彈性等方式來保證貨幣政策的獨立性。

在降準和降息等傳統(tǒng)貨幣政策操作空間不斷收窄的情形下，中國人民銀行可以考慮加強對前瞻性指引等新型政策工具的使用，從而騰出寶貴的政策空間以備不時之需。前瞻性指引等新型政策工具已經(jīng)在美國等發(fā)達經(jīng)濟體得到廣泛使用，尤其是在應對2008年國際金融危機等大型沖擊時，常規(guī)貨幣政策空間消耗殆盡，前瞻性指引等新型貨幣政策工具取得了較為顯著的成效。建議中國人民銀行進一步加強對前瞻性指引等新型政策工具的使用，使貨幣政策擺脫常規(guī)政策空間的束縛，更好地進行宏觀調控。

（二）財政政策空間評價

財政政策空間表現(xiàn)為財政部門減稅或者增加財政支出的政策操作空間，不論是減稅還是增加財政支出，都會反映到政府債務規(guī)模的增加上，因而學術界通常將政府部門債務率作為財政政策空間的測度指標［11-12］。如果政府部門債務率過高，財政政策將難以進一步發(fā)力，甚至可能出現(xiàn)債務違約。基于上述考慮，本文使用政府部門債務率作為財政政策空間的測度指標。

2022年中國政府部門債務率有所升高，財政政策空間持續(xù)收窄。表2（下頁）展示了三種不同口徑下的中國政府部門債務率數(shù)據(jù)，從中可知，2022年三種口徑下政府部門債務率均呈現(xiàn)上升趨勢。以BIS提供的中口徑數(shù)據(jù)為例，2022年第二季度末中國政府部門債務率達到了75.0%，比2021年末高出了3.4個百分點。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)庫的相關數(shù)據(jù)，中國的政府部門債務率已經(jīng)超過大多數(shù)新興經(jīng)濟體，不過與發(fā)達經(jīng)濟體相比還有一定差距?？傮w來看，中國的財政政策空間處于不斷收窄的趨勢。

表2 中國政府部門債務率走勢（不同口徑對比，%）

需要說明的是，未來中國財政政策的空間可能會進一步收窄，這源自財政政策力度的增加、人口老齡化的持續(xù)加重、社會保障體系的不斷完善以及民生相關財政支出的不斷增加。上述因素導致政府部門債務率不斷攀升。IMF預測數(shù)據(jù)顯示，2022—2026年中國政府部門債務率將會升高19.3個百分點。在此情形下，中央高度重視財政政策空間的預留和保護，2021年中央政府工作報告強調“積極的財政政策要提質增效、更可持續(xù)”，2022年中央政府工作報告要求“增強財政可持續(xù)性”，2022年底召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步指出要“在有效支持高質量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控”?？紤]到中國的政府債務負擔主要是地方政府債務，中央政府部門債務率依然較低，未來可以通過增加中央政府債務為財政政策創(chuàng)造空間。

六、預期管理評價

預期管理通過加強與公眾的信息溝通，引導公眾預期向政策目標靠攏，從而提升宏觀政策效率。美國等主要經(jīng)濟體的預期管理局限于貨幣政策，包含提升政策透明度與前瞻性指引兩方面的內(nèi)容。中國的預期管理則廣泛應用于整個宏觀調控體系，既包含貨幣政策的短期預期管理，也包含年度預期管理，更包含對于未來五年和十五年增長目標的長期預期管理。

就貨幣政策的短期預期管理而言，2022年總體較好，但也存在一定的改善空間。近年來，中國貨幣政策預期管理持續(xù)提升，不僅政策透明度有所提高，表現(xiàn)為目標信息透明度、經(jīng)濟信息透明度、決策信息透明度和操作信息透明度等方面的改善，而且對于前瞻性指引的運用也顯著加強。2022年，中國貨幣政策的預期管理繼續(xù)發(fā)揮重要作用。政策透明度方面，中國人民銀行繼續(xù)通過每季度貨幣政策執(zhí)行報告等渠道對經(jīng)濟形勢、重要經(jīng)濟問題以及重要政策操作進行分析說明。這能幫助公眾和市場形成一致的理性預期，較好地提升了經(jīng)濟信息透明度與操作信息透明度。前瞻性指引方面，中國人民銀行通過前瞻性指引有效保證了人民幣匯率在合理均衡水平上的相對穩(wěn)定。三季度貨幣政策執(zhí)行報告通過專欄強調“人民幣匯率保持基本穩(wěn)定有堅實基礎”。這些前瞻性指引舉措較好地引導了市場預期，驅動著人民幣匯率逐步回歸合理水平。

貨幣政策預期管理也還有一定的改善空間。政策透明度方面，目標信息透明度依然有待提升。目前貨幣政策仍采取多目標制，在經(jīng)濟增長、物價、宏觀杠桿率與匯率等方面均存在目標約束的情況下，究竟貨幣政策主要錨定哪一目標并不清晰明確，這容易擾亂公眾預期，不利于貨幣政策進行預期管理。前瞻性指引方面，面對“三重壓力”尤其是公眾預期的轉弱，中國人民銀行可以更為明確地對未來一段時期內(nèi)貨幣數(shù)量增速與利率走勢給予指引，從而更好地提振公眾對經(jīng)濟的信心。

就年度預期管理而言，中央經(jīng)濟工作會議與中央政府工作報告對政策目標的前瞻性設定，繼續(xù)較好地發(fā)揮了預期引導作用。中國宏觀調控的重要優(yōu)勢之一是，前一年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議與當年年初的中央政府工作報告會對當年重要的宏觀政策目標進行前瞻性量化設定，并明確宏觀政策的總體定位與基調。從多年的實踐來看，最終實現(xiàn)的各指標數(shù)據(jù)往往與預設的目標接近。由此，各界已經(jīng)逐步形成基于年初預設目標來預判全年經(jīng)濟運行與政策制定情況的預期機制，這就使得前瞻性設定的政策目標對于公眾預期能起到關鍵的引導作用。2022年，除經(jīng)濟增速目標受國內(nèi)外超預期因素的影響沒有實現(xiàn)之外，CPI等通脹數(shù)據(jù)以及城鎮(zhèn)調查失業(yè)率等就業(yè)數(shù)據(jù)均處于預設的目標范圍之內(nèi)。在年度預期管理上，未來可以進一步優(yōu)化的是，由于經(jīng)濟周期并不是以自然年進行劃分，而是有其內(nèi)在運行規(guī)律，固定地在年初設定政策目標與政策定位容易導致政策周期與經(jīng)濟周期不匹配。未來可以考慮在年中的中央政治局會議等重要會議上靈活地對年初預設的量化目標進行相機調整，從而及時有效地引導公眾預期。

就長期預期管理而言，“兩步走”戰(zhàn)略安排繼續(xù)對長期經(jīng)濟增長預期起到前瞻性指引作用。根據(jù)“兩步走”的戰(zhàn)略安排，2020年至2035年要基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化；2035年到本世紀中葉要把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強國。在這一戰(zhàn)略安排下，“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要指出，到2035年中國要達到中等發(fā)達經(jīng)濟體的人均GDP水平，黨的二十大報告再次重申了這一要求。劉偉和陳彥斌的研究表明，到2035年人均GDP達到中等發(fā)達國家水平，意味著到2035年人均實際GDP水平要比2020年翻一番，年均GDP增速要在4.8%左右［14］。這是中國長期經(jīng)濟增長目標，對各年度的宏觀政策目標制定起到了重要的指導和約束作用，由此能更好地引導公眾對中國長期經(jīng)濟增長的預期。

七、宏觀政策協(xié)調性評價

面對“三重壓力”，僅靠單一政策難以應對，加強宏觀政策協(xié)調是必然要求。黨的二十大報告著重強調要“健全宏觀經(jīng)濟治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調配合”。這里就2022年宏觀政策的協(xié)調性進行評價。

第一，從穩(wěn)定政策內(nèi)部的小協(xié)調來看，2022年財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策三者之間協(xié)調較好。如前所述，2022年受國內(nèi)外超預期因素多發(fā)的影響，中國面臨經(jīng)濟不穩(wěn)定性與金融不穩(wěn)定性雙雙上升的局面。宏觀政策既要著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保證經(jīng)濟穩(wěn)定，又要有效防控金融風險，保證金融穩(wěn)定。在穩(wěn)定政策框架內(nèi)，這就需要實施“積極的財政政策+穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”的政策組合。從實踐來看，2022年財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策三者之間協(xié)調較好。一方面，財政政策與貨幣政策雙雙發(fā)力穩(wěn)增長。尤其是中國人民銀行還通過加快向中央財政上繳結存利潤的方式（超過1.1萬億元），既釋放了基礎貨幣，又增加了財政政策力度，是財政政策和貨幣政策協(xié)調機制創(chuàng)新的突出體現(xiàn)。另一方面，宏觀審慎管理框架不斷完善，對于外匯、房地產(chǎn)、宏觀債務等領域的風險進行了有效防控，維護了金融穩(wěn)定。

第二，從宏觀政策“三策合一”的大協(xié)調來看，僅依靠穩(wěn)定政策難以應對復雜局面，需要加強穩(wěn)定政策與增長政策、結構政策的協(xié)調。財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策三者之間的協(xié)調不足以實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，其原因在于三者均屬于短期穩(wěn)定政策，而造成經(jīng)濟與金融不穩(wěn)定性上升的原因除短期因素外，還有長期經(jīng)濟增長動力減弱與結構失衡，這些問題僅靠穩(wěn)定政策是難以解決的。由此，中國宏觀政策應該加強穩(wěn)定政策、增長政策與結構政策“三策合一”?！叭吆弦弧辈皇菍⑷箢愓吆唵蜗嗉樱峭ㄟ^三者的有機協(xié)調提升宏觀政策的整體調控效率［15］。增長政策以提升全要素生產(chǎn)率為核心抓手，既能增強長期經(jīng)濟增長動力并提升潛在增速，又能提高資本回報率，從而增強穩(wěn)定政策維護經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的效果。結構政策以構建總需求結構與收入分配結構的良性循環(huán)為切入點，既能對經(jīng)濟結構進行全局性優(yōu)化，解決由結構失衡嵌套所引發(fā)的低水平均衡問題，又能疏解穩(wěn)定政策傳導機制上的“堵點”，提高穩(wěn)定政策的調控效率，并能夠確保穩(wěn)定政策實現(xiàn)最優(yōu)力度。

近年來，中央高度重視多類宏觀政策的組合，而非局限于穩(wěn)定政策框架內(nèi)部的政策協(xié)調。2021年中央經(jīng)濟工作會議提出了宏觀政策、微觀政策、結構政策、科技政策、改革開放政策、區(qū)域政策和社會政策七大政策組合，2022年中央經(jīng)濟工作會議則提出了財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、科技政策和社會政策五大政策組合。無論是七大政策組合還是五大政策組合，在理論范疇上均與穩(wěn)定政策、增長政策和結構政策三大類宏觀政策存在內(nèi)在一致性。中央提出的多類政策組合與宏觀政策“三策合一”邏輯相洽，能更好地促進中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

八、2023年宏觀政策調控的總體思路

2022年面對風高浪急的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務，中國宏觀政策持續(xù)發(fā)力為經(jīng)濟保駕護航，基本實現(xiàn)了經(jīng)濟穩(wěn)定與社會穩(wěn)定目標，“保持了經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定”，“成績殊為不易”。也要看到，當前我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，經(jīng)濟面臨負向的產(chǎn)出缺口與潛在增速缺口相疊加的局面，部分領域的金融風險有所增加。同時，宏觀政策還面臨著政策空間收窄與傳導效率不高等方面的挑戰(zhàn)。

2023年，宏觀政策制定部門要積極落實2022年中央經(jīng)濟工作會議的戰(zhàn)略部署，“堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，“加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協(xié)調配合，形成共促高質量發(fā)展合力”。第一，堅持穩(wěn)中求進的工作總基調，更好地統(tǒng)籌發(fā)展和安全，兼顧好經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定雙重目標。關于2023年經(jīng)濟增速的目標值，建議以潛在增速為下限，以潛在增速合理水平為上限，在此基礎上結合就業(yè)、通脹和宏觀杠桿率等約束條件進行設定。根據(jù)本文的測算，2023年潛在增速在5.5%左右，潛在增速的合理水平在6%左右，因此可以在5.5%～6%這一范圍附近結合就業(yè)等約束條件設定2023年經(jīng)濟增速目標。第二，適當加大貨幣政策和財政政策的力度?？紤]到貨幣政策的降準和降息空間有所收窄，可以適當加強對前瞻性指引等新型政策工具的使用，節(jié)約寶貴的降準和降息空間以備不時之需。財政政策方面，由于財政政策從實施到最終生效存在較為明顯的時滯，下一步應該注意加快財政支出的執(zhí)行進度，從而確保財政支出的調控效果在年內(nèi)更好地顯現(xiàn)。第三，充分發(fā)揮中國特色預期管理的優(yōu)勢，增強市場主體信心?！叭貕毫Α钡闹匾獌?nèi)涵之一是“預期轉弱”，突出表現(xiàn)為企業(yè)和居民信心不足。“信心比黃金更重要”，只有通過多維度的預期管理提升市場主體信心，才能扭轉“預期轉弱”之勢。第四，秉持宏觀政策“三策合一”的新調控理念，加強對結構政策和增長政策的使用，以優(yōu)化各類經(jīng)濟結構、提升經(jīng)濟內(nèi)生增長動力，疏通貨幣政策和財政政策傳導機制面臨的結構性障礙，提高宏觀政策的整體調控效率，從而更好地應對“三重壓力”。