維珍妮·梅尚紐

1月份全球股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)反映了市場對未來的積極展望。投資者似乎已經(jīng)走在了通脹和利率變化的前面，并在目前聚焦于經(jīng)濟(jì)增長的前景上。投資者這樣做在多大程度上是正確的，將決定未來幾個月股市的走勢。

整體通脹無疑正在放緩。美國的消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）在去年12月回落至6.5%的水平，英國及歐洲的通脹數(shù)據(jù)也在降溫。這在一定程度上是貨幣政策緊縮的結(jié)果：流動性出現(xiàn)下降，美國廣義貨幣供應(yīng)量迅速減少，12月下降了0.7%。同時，供應(yīng)鏈危機(jī)得到緩解，并且能源價格顯著下降。

俄羅斯的能源不再輸往歐洲，轉(zhuǎn)向他處。同時，歐洲的暖冬正好與歐洲工業(yè)和消費(fèi)者都減少能源消耗的情況相吻合。歐洲天然氣消費(fèi)量相對于季節(jié)性平均水平下降了15%，但工業(yè)產(chǎn)出并未出現(xiàn)重大下降。石油和天然氣價格同比分別下降了約三分之一和一半。

然而，隨著最新的美國就業(yè)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率為3.4%（降至53年來最低水平），核心通脹可能仍將保持韌性。同時，盡管M2廣義貨幣供應(yīng)量在縮減，但據(jù)估計，供應(yīng)量仍比疫情前的水平高出3.7萬億美元，這為經(jīng)濟(jì)注入了大量流動性。此外，商品價格上漲的趨勢（目前呈下降趨勢）已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向服務(wù)價格上漲，其中大部分原因是工資上漲。歐洲的情形與美國類似，核心通脹率仍維持在5.2%。

在某種程度上，這也可以說是新冠疫情造成的一個懸而未決的問題。制造業(yè)曾受益于供應(yīng)趨緊和（在某些情況下）可支配收入水平提高，而服務(wù)行業(yè)仍繼續(xù)受益于積壓已久的需求。然而，美國勞動參與率仍比新冠疫情前低260萬，55歲以上人口占工作年齡人口的37%。這就拋出勞動力在長期持續(xù)的高通脹環(huán)境中發(fā)揮了何種作用的問題：薪資是否呈結(jié)構(gòu)性上升趨勢？與普通自動化相比，“智能機(jī)器人”在評估勞動力參與平衡中將發(fā)揮什么作用？企業(yè)將如何調(diào)整應(yīng)對？

另外，就業(yè)市場承受更高利率的能力或許反映了全球經(jīng)濟(jì)所謂的“軟著陸”。綜合考慮到能源成本下降、工資上漲和通脹疲軟等因素，國際貨幣基金組織將2023年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從2.7%上調(diào)至2.9%。雖然這一數(shù)字仍低于2022年預(yù)測的3.4%的水平，但中國優(yōu)化了防疫政策，快速提振了人們對經(jīng)濟(jì)增長的樂觀情緒。在經(jīng)歷了數(shù)月的下降后，1月中國的綜合采購經(jīng)理人指數(shù)從42.6上升至52.9。

作為全球經(jīng)濟(jì)增長的引擎，中國的政策將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。盡管歐洲早期曾試圖將制造業(yè)轉(zhuǎn)移回本國，但歐洲仍高度依賴中國：2021年，中國是歐盟第三大出口市場（10.2%），也是歐盟第一大進(jìn)口來源地（22.4%）。雖然歐洲可能會從中國的重新開放中受益更多，但與3個月前的預(yù)期相比，美國也在一定程度上有望從中獲益。盡管收益率曲線出現(xiàn)倒掛，但美國股市反映出經(jīng)濟(jì)衰退的可能性已從去年10月份的80%降至僅10%。

在經(jīng)歷了2022年估值倍數(shù)出現(xiàn)大幅壓縮后，盈利情況將是理解這些宏觀矛盾現(xiàn)象如何演變的關(guān)鍵。自2022年6月以來，標(biāo)普500指數(shù)的每股盈利預(yù)期下降了10%，幅度大約是歷史平均水平的兩倍。然而，在這種負(fù)面背景下，47%（已有約70%的公司發(fā)布了業(yè)績報告）的公司報告，業(yè)績超出華爾街預(yù)期一個標(biāo)準(zhǔn)差以上，與歷史平均水平一致。

同樣矛盾的是，每股盈利超過預(yù)期的公司沒有得到市場獎勵，未能達(dá)到預(yù)期的公司也并沒有受到市場的過度懲罰。后一種情況通常是因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴羰杖牒统杀井a(chǎn)生了不對稱影響：勞動力成本增加，營銷支出增加，以及庫存減少。今年市場共識仍為+1%，這表明盡管預(yù)期中已經(jīng)出現(xiàn)了相當(dāng)程度的悲觀情緒，但這種預(yù)期可能還會繼續(xù)調(diào)整。如果今年晚些時候盈利大幅低于預(yù)期，以及前景持續(xù)疲軟，則可能預(yù)示著更加黯淡的經(jīng)濟(jì)前景。美國CEO信心問卷調(diào)查表明，預(yù)期可能需要進(jìn)一步下調(diào)。在各央行認(rèn)為其貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前，預(yù)期可能還需要進(jìn)一步下降。

在一個貨幣再次有了成本的市場里，無法再通過無限的債務(wù)融資來推動增長。相應(yīng)的，資本回報率的門檻也必須提高。最終，這種發(fā)展將會是健康的，有望促進(jìn)公司之間優(yōu)勝劣汰的競爭模式。市場還需要重新評估2023年能源價格的潛在尾部風(fēng)險。鑒于中國需求必定會反彈，目前微妙的價格平衡也將受到歐美經(jīng)濟(jì)放緩程度的影響。由于俄烏沖突持續(xù)不斷，以及沙特阿拉伯等邊際供應(yīng)國也在規(guī)劃自己的路線，地緣政治因素也會繼續(xù)產(chǎn)生影響。

在這種波動仍將繼續(xù)的環(huán)境下，我們繼續(xù)青睞于精心構(gòu)建由高信念頭寸組成的投資組合。首先，圍繞低波動性多因子策略來錨定投資組合，為構(gòu)建投資組合奠定了潛在的堅實(shí)基礎(chǔ)；其次，目前的環(huán)境為投資者挑選優(yōu)質(zhì)價值股和成長股以及收益策略創(chuàng)造了有利的機(jī)會；最后，我們對建立在國家安全（如糧食、能源、水和網(wǎng)絡(luò)安全）、氣候韌性、創(chuàng)新（如人工智能）和可持續(xù)發(fā)展等關(guān)鍵支柱的長期主題保持高度的信心。