葉柳嫻

（浙江經(jīng)貿職業(yè)技術學院 浙江杭州 310000）

一、背景

大宗商品是供工農業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質商品，被廣泛作為工業(yè)基礎原材料，一般可分為能源用品、農副產(chǎn)品和基礎原材料。隨著我國改革開放的不斷深化及逐步加快的市場化進程，我國已成為最重要的開放經(jīng)濟體之一,對于大宗商品的需求量與日俱增，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展也帶來了快速增長的物質資源需求，目前我國已逐步成長為最大的大宗商品消費國與進口國。

目前，我國能源消耗量已穩(wěn)居世界首位。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2021年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》和海關總署數(shù)據(jù)，我國2021年全年消費52.4億噸標準煤，原油表觀消費量約7.07億噸，原油進口全年能源消費總量5.13億噸，石油對外依存度72.05%，棉花進口量215萬噸，消費量730萬噸，約占世界總消費量額度27%。目前，我國是全球第一大煤炭消費國，第一大鐵礦石消費國，第二大原油消費國，還是第一大鐵礦石和原油進口國。國際匯率的波動對于進口原料的成本推動具有重要影響。尤其“新冠肺炎疫情”暴發(fā)以來，全球大宗商品價格快速上漲，鐵礦石和原油價格幾乎翻倍。同時伴隨著美國開啟加息周期，美元指數(shù)突破100，人民幣匯率面臨快速貶值的壓力，這對一個基礎原料進口大國而言，將造成不小的壓力。

大宗商品是國家工業(yè)生產(chǎn)的基石，其價格波動是CPI、PPI的重要組成部分，也是衡量經(jīng)濟運行的重要指標。我國是世界第二大經(jīng)濟體，同時也是一個能源、商品結構不平衡的國家，對于石油、有色金屬原材料、大豆等農產(chǎn)品都有著增長強勁的需求。我國在消耗大量大宗商品的同時，對很多主要品種大宗商品的對外依存度也很高。這些對外依存度較高的品種，對于人民幣匯率表現(xiàn)較為敏感。尤其是當匯率出現(xiàn)大幅度波動的時候，會直接影響國內加工生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

表1 對外依存度較高的大宗商品

數(shù)據(jù)來源：wind，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)整理

近年來，隨著人民幣匯率市場化不斷加強，國際資本流動增加，浮動匯率制度不斷深化，國際貿易日益頻繁，很多投資者增加了對人民幣資產(chǎn)的配置，加劇了人民幣的波動，人民幣與大宗商品價格之間的關系正在逐步加強。與此同時，對大宗商品有很大影響的美元指數(shù)也在劇烈的波動中。因此，研究大宗商品價格波動與人民幣匯率之間的關系有很強的指導作用。同時，大宗貿易企業(yè)還需要研究如何規(guī)避匯率波動的風險及商品絕對價格波動的風險。

二、大宗商品的金融屬性

大宗商品金融化是指市場參與者以資本增值為目的，從而促使大宗商品從扮演生產(chǎn)性資產(chǎn)角色向投機性資產(chǎn)角色轉變的過程。近年來，大宗商品的金融屬性日益凸顯，國內期貨市場上機構參與者的比例逐年提高，機構參與者中私募投資機構的比例更大。這說明國內的大宗商品價格的金融屬性逐步增強，金融機構對于大宗商品價格的配置能力也逐步提高，各類私募基金和量化基金參與大宗商品期貨市場的資金也逐年增加。

一方面，金融化賦予了大宗商品投資價值。大宗商品的一系列特性使其被投資者作為了資本增值的工具：首先，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的研究，大宗商品的投資收益率和股票的投資收益率持平，且具有較低的標準方差；其次，大宗商品的收益率與股票債券的收益率相關性較小，可用于對沖股票和債券的風險；最后，大宗商品的收益率與通貨膨脹率具有正相關性，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的觀點，這一正向關系在長期更加顯著。

另一方面，金融化使大宗商品的定價方式逐漸從貿易雙方約定的定價方式，轉向以大宗商品期貨價格“升貼水”的定價方式，定價權逐漸從現(xiàn)貨市場轉移到了期貨市場。以貿易雙方約定的定價方式是以成本為基礎的，在實體經(jīng)濟中，隨著技術進步，商品的價值下降，成本降低，存在邊際收益遞減的趨勢和價格下降的長期趨勢，不存在價格系統(tǒng)的內在波動性。而在期貨定價中，價格則是以市場參與者心理預期為基礎，從而存在過度投機和價格異常波動的情況。參與“升貼水”定價的機構多為產(chǎn)業(yè)客戶，這類機構對于利用金融市場對大宗商品套期保值功能需求更大。

三、匯率僅影響大宗商品價格的短期變動

大宗商品價格的波動主要受供求因素和非供求因素兩方面影響。在影響大宗商品價格的非供求因素中，匯率是一個非常重要的因素，因為國際大宗商品交易大都是以美元計價，美元的強弱直接關系到大宗商品的交易價格。對于國內大宗商品而言，進口依存度高的商品對于人民幣匯率的走勢更加敏感。

從短期來看，美元貶值將使大宗商品進口國進口大宗商品所需支付的本幣減少，反映在其國內市場就是大宗商品價格的下降。然而，國內大宗商品價格的降低將會導致需求的增加，從而又推動商品價格上升。同時，美元貶值也會導致大宗商品生產(chǎn)國供給的減少。如果從長期來看，大宗商品的價格仍取決于供需關系。美元升值或者貶值短期影響進口成本，但中長期看還是由于需求決定。比如美元貶值，國內生產(chǎn)貿易企業(yè)的進口成本下滑，對于原料的需求可能提升。同時，大宗原料的生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)處于投資生產(chǎn)周期較長的品種。比如原料價格大漲，但由于前幾年對于礦產(chǎn)類產(chǎn)品的資本性投資不足，導致產(chǎn)能短期難以釋放，供應受到約束，大宗原料價格居高不下。

四、CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)

以CRB商品期貨價格指數(shù)作為國際大宗商品價格的一個代表。CRB指數(shù)誕生于1957年，至今已經(jīng)經(jīng)歷了10次修改，被認為是世界范圍內衡量大宗商品價格變動的基準。它涵蓋了19個品種，涉及農產(chǎn)品、能源、金屬類。它采用滾動方法計算每個商品的價格，然后對價格進行加權算術平均法得到CRB指數(shù)。

美元匯率對大宗商品價格的影響，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是價格效應。大宗商品由于基礎原料的價格主要以美元進行標價，美元相對其他貨幣升值時，相應的美元購買力就增強，大宗商品就相對變得便宜，從而價格下跌；二是替代效應。大宗商品和美元都是國際投資者資產(chǎn)配置的選擇，當美元升值的時候，投資者會加大對美元資產(chǎn)的配置，從而減少對大宗商品的投資。因此，美元周期與大宗商品價格周期存在負相關關系。這一點可以從圖1中得到驗證。

圖1 美元指數(shù)與CRB商品指數(shù)

由于美元指數(shù)反映了美元相對于一籃子世界貨幣的匯率情況，美元指數(shù)的上漲實際反映的是美國經(jīng)濟和非美國經(jīng)濟體的相對強弱，當強弱發(fā)生變化時，美元指數(shù)才會走強或走弱。在加息周期或者美國經(jīng)濟走強的過程中，美元上漲人民幣貶值。人民幣貶值過程中，對于進口原材料的壓力就會加大，大宗商品價格面臨下跌風險，這對于國際大宗貿易的企業(yè)而言，其面臨較大的庫存貨物保值的壓力。

五、大宗商品出口國

對大宗商品出口國而言，出口國的匯率與其出口的大宗商品價格存在很強的正相關性。在商品牛市中，隨著商品價格的上漲，商品出口國的外匯收入增加，貿易順差擴大，從而本幣開始升值。當本幣升值時，商品以美元計價的生產(chǎn)成本提高，在供不應求的背景下，兩者形成正反饋，促進商品價格進一步上漲。而在商品熊市中，隨著商品價格下跌，商品出口國貿易逆差擴大，本幣貶值，以美元計價的成本進一步降低，在供過于求的背景下，兩者疊加將進一步使大宗商品價格下跌。從圖2可以看到，大宗商品出口國匯率與大宗商品價格之間存在很強的正相關性。以澳大利亞為例，其出口的商品中最大的產(chǎn)品是鐵礦、煤、石油氣、黃金和鋁等，約占澳大利亞出口銷售額的六成。鐵礦石出口是澳大利亞重要的創(chuàng)匯手段。鐵礦石的價格上漲和澳元的上漲，在某種程度上是相互促進、相輔相成的。資源出口型國家的貨幣強弱和出口的商品價格走勢有著高度的相關性。因此大宗商品國際貿易的企業(yè)，尤其需要關注商品出口國貨幣的走勢，這對于其商品價格的走勢短期有一定的影響。

圖2 主要大宗商品進口國兌美元匯率與CRB商品指數(shù)

六、大宗商品進口國

對大宗商品進口國而言，大宗商品價格的波動對大宗商品進口國的工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹等造成了重大的影響。以我國為例，我國是大宗商品消費大國。但是除了煤炭以外，多數(shù)大宗商品是依靠進口，比如鐵礦和石油氣等。大宗商品價格上漲對生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）影響較大，對消費者價格指數(shù)（CPI）影響次之。其傳導邏輯是大宗基礎原料價格上漲帶動半成品工業(yè)品價格上漲，從而推高PPI。而PPI到CPI還有傳導過程，中間需要時間消化。比如2021年就出現(xiàn)明顯的PPI和CPI“劈叉”現(xiàn)象。終端需求不行，CPI沒有大幅度上漲，而上游受到國內外供應鏈不穩(wěn)定影響，原材料價格大漲，最后PPI大幅度上漲。大宗商品價格沖擊的通貨膨脹傳導過程受到了若干變化因素的影響，包括需求彈性因素、市場情緒因素和貨幣政策因素等。根據(jù)圖3可以看到CRB對PPI有領先的正向影響。

圖3 我國PPI與CRB商品指數(shù)

總體來看，當人民幣升值時，我國大宗商品的價格將下降，主要原因是以下三個方面：第一，人民幣升值將使我國在進口時所需支付的本幣減少，即進口成本降低，國內大宗商品價格將下降；第二，人民幣升值使得我國大宗商品相對進口大宗商品更加昂貴，根據(jù)替代效應，我國大宗商品的需求下降，從而導致價格下降；第三，人民幣升值預期將使人民幣相關資產(chǎn)吸引力提升，大宗商品類資產(chǎn)配置相對下降，從而導致大宗商品價格下降。但是，人民幣匯率對大宗商品價格的影響也僅限于短期，且十分有限。大宗商品價格下降時，我國對大宗商品的需求將增加，從而推動其價格上升，而人民幣升值預期也會導致跨國投資和熱錢涌入國內，從而導致國內貨幣供應量增加，大宗商品價格上漲。

分類別來看：（一）對有色金屬類大宗商品（銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫），除了錫由我國出口外，其他我國均處于主要進口國地位。當人民幣升值時，由于進口價格下降，有色金屬價格將有下行壓力；但由于我國是主要進口國，價格下降促使需求量上升，從而又會拉高有色金屬價格。因此，人民幣升值對有色金屬的影響為先負向后正向。（二）對于煤焦鋼礦類大宗商品（焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、熱卷等），除鐵礦石依賴大量進口外，其他均以我國自產(chǎn)自銷為主。雖然我國鋼鐵行業(yè)國際議價能力有所增強，但目前主要的定價權還是在三大礦商手中。因此，匯率變動對煤焦鋼礦類大宗商品的影響有限。（三）對能源類大宗商品（燃料油、動力煤、原油），我國均大量依賴進口。原油進口主要來自沙特、俄羅斯、美國，供給方壟斷程度高，議價能力強，人民幣匯率對其價格影響有限。動力煤方面，由于國內動力煤需求彈性較高，供應方定價時會考慮到市場的穩(wěn)定性，因此，人民幣匯率變動對動力煤價格的傳遞效應也會有所減弱。（四）對于農產(chǎn)品類大宗商品（谷物、油脂油料、軟商品及農副產(chǎn)品），由于農產(chǎn)品類的價格直接關系到民生問題，我國政府會采取一些必要的行政手段調節(jié)農產(chǎn)品價格，從而保護農民的利益，保障人民生活。行政手段包括國家直接管控、國家收儲政策和一定程度的貿易保護政策。受此影響，匯率對農產(chǎn)品價格影響比較有限。

七、國際大宗貿易企業(yè)避險策略

國際大宗貿易企業(yè)在進出口商品的時候，多數(shù)都是以美元結算。由于貿易量大，單噸利潤較薄，人民幣兌美元匯率波動對于企業(yè)利潤有著較為明顯的影響。貿易企業(yè)在進口商品時，用美金支付，要注意鎖匯，避險匯率波動帶來的價格虧損。同時，也要考慮短期的匯率波動對于商品價格本身帶來的影響，注意控制銷售節(jié)奏或者利用國內期貨市場進行套期保值。此外，大宗商品貿易企業(yè)也應該建立相應的研究團隊，對于商品價格進行研究。現(xiàn)在大宗商品的研究逐步成熟，機構參與度逐年提高，通過研究大宗商品的供需情況，可以較好地判斷大宗商品未來的走勢，這對于國際貿易企業(yè)而言，相當于提高了其抗風險能力。同時，對于期貨等衍生品工具的應用，可以為企業(yè)正常經(jīng)營提供保駕護航的能力。2022年美聯(lián)儲連續(xù)加息，加息幅度和力度都堪稱歷史少見。與此對應的是美元大幅度升值，美元指數(shù)從年初的95一度升至114，創(chuàng)2003年以來的新高。美元指數(shù)的快速走高，帶來了全年新興市場貨幣的動蕩。各個發(fā)展中國家的熱錢重新涌回美國，對新興市場的經(jīng)濟造成了一系列嚴重的打擊。甚至連老牌的歐洲發(fā)達國家貨幣也出現(xiàn)大幅貶值，英鎊兌美元一度跌至1.034，創(chuàng)下1985年以來的新低。我國人民幣也不斷貶值，人民幣兌美元匯率一度跌破7.3，并且下跌速度之快讓市場參與者措手不及。我國作為全球最重要的原材料進口國，人民幣的快速貶值增加了國內企業(yè)進口成本。以鐵礦進口商為例，如果進口鐵礦石不用匯率鎖匯套保，不僅可能面臨鐵礦石價格下跌帶來的風險，還會面臨人民幣快速貶值帶來的風險。因此，對于原料進口商而言，既要關注商品本身的價格變動，也要關注匯率變動。

八、結語

總體而言，作為世界大宗商品消費大國之一，我國諸多大宗商品對外依存度較高，國際匯率與大宗商品價格有著較為密切的關系。然而，匯率對大宗商品價格的影響僅局限于短期，大宗商品長期價格仍由供需關系主導。大宗商品參與機構開始多元化，金融屬性逐步增強。產(chǎn)業(yè)機構參與套期保值和金融機構參與資產(chǎn)配置的需求也逐年增加。我國作為全球最大的大宗商品需求國和供應國，企業(yè)在參與大宗商品國家貿易過程中，尤其要注意匯率波動對于商品價格的影響。通過CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)的走勢比較，發(fā)現(xiàn)資源出口國的出口資源價格和本國匯率具有較強的相關性。出口商品價格走強，其本國貨幣也會相應走強。我國的大型國際貿易企業(yè)，近年來對于研究匯率波動對大宗商品價格的影響能力逐年提高。隨著大宗商品金融化趨勢的不斷演變，衍生品工具也在不斷變多，國際貿易企業(yè)可以通過銀行鎖匯對沖匯率風險，同時也可以利用期貨市場進行貨物的套期保值。