周一

微源股份是一家從事模擬芯片產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，采用Fabless模式生產(chǎn)芯片，主要產(chǎn)品包含電源管理芯片和信號(hào)鏈芯片兩大類，其中電源管理芯片占據(jù)大頭。

2019-2021年，受益于新冠疫情導(dǎo)致的芯片供給收縮及居家辦公帶來的消費(fèi)電子大繁榮，微源股份的芯片業(yè)務(wù)于2020年開始進(jìn)入爆發(fā)期。

報(bào)告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營(yíng)收為1.51億元、2.37億元、4.35億元及1.96億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1540萬元、4686萬元、1.39億元和2984萬元。以年計(jì)算，公司營(yíng)收年復(fù)合增速接近70%，歸母凈利潤(rùn)更是保持了接近200%的增長(zhǎng)。

微源股份產(chǎn)品應(yīng)用于消費(fèi)電子的收入占比一度攀升至60%，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的爆發(fā)與消費(fèi)電子的大繁榮周期關(guān)系密切，如今消費(fèi)電子周期的向下或?qū)⒆尮緲I(yè)績(jī)大逆轉(zhuǎn)。

此外，公司直銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢，經(jīng)銷收入的增長(zhǎng)推高了成長(zhǎng)性，而不少經(jīng)銷商實(shí)力平平，個(gè)別大經(jīng)銷商月度銷售同比也出現(xiàn)較大下滑，這些都會(huì)給公司未來的業(yè)績(jī)埋下隱患。

經(jīng)銷占比大增之謎

微源股份的營(yíng)收爆發(fā)與公司的銷售模式不無關(guān)系。

公司銷售模式分為經(jīng)銷模式和直銷模式，其中經(jīng)銷占據(jù)了主導(dǎo)地位。報(bào)告期，公司經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為1億元、1.89億元、3.8億元和1.73億元，占比分別為66.43%、79.83%、87.29%和88.73%，呈現(xiàn)逐期上升的勢(shì)頭；直銷模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為5075萬元、4780萬元、5533萬元及2203萬元。

以年計(jì)算，公司直銷模式的銷售收入停滯不前，經(jīng)銷模式的銷售收入幾乎是翻倍增長(zhǎng)。

微源股份列舉了圣邦股份、芯朋微、力芯微、思瑞浦、希荻微、艾為電子、帝奧微等已上市公司及集創(chuàng)北方、新相微兩家擬上市公司作為可比公司，各家均披露了相關(guān)數(shù)據(jù)。

就銷售模式而言，行業(yè)的差別非常大，銷售規(guī)模較大的圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、希荻微、艾為電子、帝奧微等公司均采用“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式；不過，力芯微、集創(chuàng)北方和新相微3家公司以“直銷為主、經(jīng)銷為輔”，其中力芯微的直銷比例常年維持在70%以上，集創(chuàng)北方直銷占比常年維持在60%以上，而新相微的直銷占比更是常年高達(dá)80%以上。

微源股份以經(jīng)銷為主的銷售模式，與行業(yè)主流并無二致，但其部分經(jīng)銷商客戶的實(shí)力值得警惕。

除了大聯(lián)大等規(guī)模較大的經(jīng)銷商外，微源股份來自中小經(jīng)銷商的收入居多，且前五大經(jīng)銷客戶變動(dòng)頻繁，涉及深圳市凱創(chuàng)芯科技有限公司（下稱“凱創(chuàng)芯科技”）、深圳市壹嘉創(chuàng)科技有限公司（下稱“壹嘉創(chuàng)科技”）、深圳市福伯特電子有限公司（下稱“福伯特電子”）等公司。

2019-2021年，凱創(chuàng)芯科技分別為公司貢獻(xiàn)了561萬元、1095萬元及3308萬元，一直位列公司第三或者第四大客戶。天眼查顯示，該公司注冊(cè)資本為200萬元，2021年年末的實(shí)繳資本為零元，沒有列示社保繳納人數(shù)，2020年社保繳納人數(shù)為零人，2019年社保繳納為7人。

壹嘉創(chuàng)科技2019-2021年為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收1萬元、1234萬元和556萬元。天眼查顯示，該公司注冊(cè)資本為50萬元，實(shí)繳為零，2019年社保繳納為2人，此后年份未再披露社保繳納人數(shù)。

福伯特電子2019-2021年分別為公司貢獻(xiàn)467萬元、903萬元和1397萬元。天眼查顯示，該公司成立于2016年，實(shí)繳資本為零元，2020年社保繳納為零人，2021年未披露社保繳納人數(shù)。

對(duì)于頻繁變動(dòng)且實(shí)力明顯不足的經(jīng)銷商客戶，交易所上市委也進(jìn)行了問詢，公司在第一輪問詢函回復(fù)中以同行亦存在前五大客戶社保繳納人數(shù)較低為由回應(yīng)，不過在其列舉的公司中，可比公司的前五大客戶社保繳納人數(shù)多數(shù)在5人以上。

下游周期性低迷不容忽視

2020-2022年，芯片行業(yè)的業(yè)績(jī)經(jīng)歷了過山車：2020年至2021年，受新冠疫情導(dǎo)致的芯片供應(yīng)鏈破壞及居家辦公帶來的消費(fèi)電子大繁榮的雙重刺激，芯片需求呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊飛的局面，不少芯片公司自2020年下半年開始業(yè)績(jī)爆發(fā)。不過，從2022年開始，受更換周期結(jié)束及芯片供給的改善，行業(yè)開始逆轉(zhuǎn)。

在上述可比已上市公司中，除了圣邦股份尚未披露業(yè)績(jī)快報(bào)外，其余6家全部錄得凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)，甚至部分公司在四季度已經(jīng)出現(xiàn)虧損。

總的來看，芯片行業(yè)遭遇業(yè)績(jī)寒流，主要有兩方面的原因：一是受全球疫情、通貨膨脹等因素影響，以智能手機(jī)、PC為代表的消費(fèi)電子市場(chǎng)在2022年度持續(xù)低迷，消費(fèi)電子產(chǎn)品需求持續(xù)下滑；二是芯片供需從2021年的供需關(guān)系緊張到2022年恢復(fù)正常水平，部分產(chǎn)品銷售價(jià)格回落，毛利率較此前年度出現(xiàn)下滑。

這種情況在2023年或?qū)⒗^續(xù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年前兩個(gè)月中國(guó)的芯片進(jìn)口量下滑了26.5%，較2022年的15%的跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大；芯片進(jìn)口額跌幅更大，達(dá)到30.5%。

微源股份的產(chǎn)品分為電源管理芯片和信號(hào)鏈芯片，報(bào)告期，電源管理芯片營(yíng)收分別為1.38億元、2.16億元、3.92億元和1.75億元，信號(hào)鏈芯片分別為1347萬元、2061萬元、4278萬元和2017萬元，電源管理芯片常年占營(yíng)收的比重在90%以上。

電源管理芯片涉及消費(fèi)電子、家電等領(lǐng)域，目前境外前五大廠商占據(jù)了約50%的市場(chǎng)份額，進(jìn)口替代空間依然較大。

不過，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手林立，競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不高，2021年A股一共有26家公司銷售了162.26億元的電源管理芯片，微源股份規(guī)模在其中排名位于中低水平，這一細(xì)分賽道的競(jìng)爭(zhēng)將面臨殘酷競(jìng)爭(zhēng)，公司在其中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

從微源股份的產(chǎn)品下游應(yīng)用看，2019-2021年，公司主營(yíng)收入應(yīng)用于消費(fèi)電子的金額分別為7410萬元、1.58億元和3.33億元，占比分別為54.23%、64.03%和65.59%，公司產(chǎn)品高度依賴消費(fèi)電子的榮枯。

另外，微源股份的產(chǎn)銷率也透露了不好的信號(hào)。公司的芯片分為電源管理芯片和信號(hào)鏈芯片，報(bào)告期，前者的產(chǎn)銷率分別為96.24%、102.32%、90.61%和99.61%；后者的產(chǎn)銷率分別102.8%、106.13%、79.6%和206.27%。以年為計(jì)算，公司兩大類芯片的產(chǎn)銷率均出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

報(bào)告期，微源股份每顆電源管理芯片的售價(jià)分別為0.18元、0.18元、0.3元和0.24元，2022年上半年的銷售單價(jià)出現(xiàn)了較大幅度下跌。

這種行業(yè)的周期性低迷在微源股份的大客戶身上已經(jīng)有所體現(xiàn)，公司經(jīng)銷商大客戶之一的大聯(lián)大2023年2月合并營(yíng)收為新臺(tái)幣452.9億元，較1月的440.6億元增長(zhǎng)2.8%，較2022年同期的611.3億元下降23.9%，出現(xiàn)了較大幅度的下降，其原因主要是消費(fèi)電子的低迷。大聯(lián)大是全球規(guī)模較大的經(jīng)銷商之一，其銷售的萎靡或許是行業(yè)繼續(xù)深陷泥潭的前奏。

據(jù)招股書（上會(huì)稿），公司預(yù)計(jì)，2022年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.96億元，同比下降11.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3808萬元，同比下降68.9%。公司解釋稱，營(yíng)收下降主要系受市場(chǎng)需求放緩所致，而凈利潤(rùn)下降除了市場(chǎng)需求放緩?fù)?，還有公司股份支付費(fèi)用、研發(fā)投入規(guī)模加大所致。

雖然公司未預(yù)測(cè)全年業(yè)績(jī)，但在行業(yè)大多數(shù)公司均錄得負(fù)增長(zhǎng)的情況下，微源股份很有可能在2022年錄得負(fù)增長(zhǎng)；從前兩個(gè)月的各方數(shù)據(jù)看，2023年也不容樂觀。

或許是考慮到行業(yè)的周期性，在2021年?duì)I收近5億元、凈利潤(rùn)過億元的背景下，微源股份選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元。在芯片股動(dòng)輒百億元估值背景下，公司選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)顯得很低調(diào)。

此外，報(bào)告期，微源股份的研發(fā)費(fèi)用分別為1995萬元、2440萬元、5908萬元和4901萬元，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為13.19%、10.3%、13.57%和25.08%，同行可比公司的均值分別為17.48%、20.99%、16.56%和20.48%，公司研發(fā)費(fèi)用率常年與可比公司存在較大的差距。芯片行業(yè)是高度依賴研發(fā)的知識(shí)密集型行業(yè)，公司能否保持并擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚是一個(gè)未知數(shù)。