單芳美

（河南理工大學(xué)，河南 焦作 454000）

1 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購現(xiàn)狀

新經(jīng)濟(jì)指新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。社會占主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)形態(tài)的不同，決定社會經(jīng)濟(jì)形態(tài)的不同。在不同的歷史時期，新經(jīng)濟(jì)有不同的內(nèi)涵。當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)是指創(chuàng)新性知識在知識中占主導(dǎo)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)成為龍頭產(chǎn)業(yè)的智慧經(jīng)濟(jì)形態(tài)。

2018-2020年TMT行業(yè)和醫(yī)療健康行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購數(shù)一直位列第一和第二，2020年TMT行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購數(shù)為139起，醫(yī)療健康領(lǐng)域的新經(jīng)濟(jì)并購數(shù)為93起。值得注意的是，新工業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購數(shù)持續(xù)上漲，2020年為87起，反映硬科技概念的新工業(yè)賽道被持續(xù)看好；但文娛及旅游領(lǐng)域的并購活躍度則持續(xù)遇冷，2020年文娛及旅游行業(yè)的并購數(shù)發(fā)生數(shù)為38起，與2018年相比近乎腰斬。隨著注冊制的持續(xù)推進(jìn)，估值加速回歸是大趨勢，引發(fā)IPO賣不出好價格，擬上市企業(yè)賣給更大的買家或?qū)⒈菼PO更好更快。與此同時，隨著A股流動性“二八效應(yīng)”的持續(xù)加劇，中小市值公司數(shù)量劇增，基于產(chǎn)業(yè)并購邏輯的“A吃A”（即A股公司并購A股公司）將成為主流，有較高并購整合能力的行業(yè)龍頭將成為最大受益者[2]。那么在未來一段時間，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并購將持續(xù)散發(fā)活力。

2 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購特征

2.1 結(jié)構(gòu)調(diào)整，混合并購

當(dāng)前，我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)間的競爭激烈，許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為了能夠進(jìn)一步增強(qiáng)自身競爭能力，選擇跨行業(yè)并購。例如美團(tuán)在2021年參投機(jī)器人、無人駕駛及集成電路等多個明星項目、京東相繼并購直播運(yùn)營商霓旌科技，參投一脈陽光、KK集團(tuán)、行深智能等標(biāo)的。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過混合并購調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)控制市場的能力，達(dá)到經(jīng)營多元化和減輕經(jīng)濟(jì)危機(jī)的目的。

2.2 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，注重合作

通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合使并購雙方資金更寬裕，還可借助雙方的平臺拓展經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。在經(jīng)歷了強(qiáng)弱并購的歷史階段，現(xiàn)代生物醫(yī)藥企業(yè)的并購主要是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的方式，以此實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，共同發(fā)展。例如：華潤醫(yī)藥并購江中集團(tuán)，華潤醫(yī)藥的品牌優(yōu)勢與江中集團(tuán)成熟的銷售模式實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，以此來提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)競爭能力，獲取更多的利潤。

2.3 國外戰(zhàn)投，跨國并購

隨著系列利好政策的出臺，外國投資者對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的戰(zhàn)略投資門檻持續(xù)降低，吸引外國投資者對我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資。同時中歐全面投資協(xié)議等國際框架協(xié)議的談判完成也為我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)海外擴(kuò)張?zhí)峁┝藱C(jī)會。如騰訊為拓展游戲業(yè)務(wù)全球布局，連續(xù)并購 Riot Games、CJ Gamess、Supercell 等海外知名游戲制作企業(yè)，不斷開拓國際市場，搶占國外的市場份額。

3 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險識別

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險可從狹義和廣義兩個角度來看，狹義角度可以僅理解為融資方面的財務(wù)風(fēng)險，廣義角度應(yīng)考慮企業(yè)并購整個過程中與之相關(guān)的所有財務(wù)活動引起的財務(wù)風(fēng)險，這些財務(wù)活動可細(xì)化為四個階段：評估階段、融資階段、支付階段和整合階段。因此，企業(yè)的并購過程中的財務(wù)風(fēng)險可從以下四步進(jìn)行識別與分析：第一步，并購前對被并購方的價值進(jìn)行評估定價風(fēng)險；第二步，并購過程中各種融資方式的選擇方式和結(jié)構(gòu)不合理的風(fēng)險；第三，并購過程中并購金支付方式選擇不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險；第四步，并購?fù)瓿珊筘攧?wù)方面的整合風(fēng)險。因此本文站在廣義的角度將企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險總結(jié)為并購前定價風(fēng)險，并購中融資和支付風(fēng)險，并購后整合風(fēng)險。

3.1 定價風(fēng)險

3.1.1 信息不對稱

目標(biāo)企業(yè)為了增強(qiáng)自身在并購市場的吸引力，可以屏蔽削弱吸引力的內(nèi)部和外部信息，極力粉飾各種財務(wù)信息，從而高估本公司的價值。從并購目標(biāo)企業(yè)的角度分析，對目標(biāo)企業(yè)償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力等的預(yù)測基本上只能建立在并購目標(biāo)企業(yè)公布的財務(wù)報表上，而目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)可能與實(shí)際情況相差較大，導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購過程中認(rèn)同了過高的評估價值從而承擔(dān)了過高的并購成本，增加了企業(yè)的償債壓力。

3.1.2 估值方法多樣性

目前企業(yè)價值評估的方法很多，不同的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在選擇評估方法時受主觀影響較大，往往會造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對被并購方真實(shí)的價值與評估的價值存在偏差，如果評估價值遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價值，會使并購方承擔(dān)不合理的成本，對其造成嚴(yán)重的直接經(jīng)濟(jì)損失。

3.1.3 忽視預(yù)期收益

企業(yè)在并購價值評估時不能忽視目標(biāo)企業(yè)具有的潛在利用價值，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在對目標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值時，沒有合理估計目標(biāo)的企業(yè)可能帶來的預(yù)期收益，沒有從整體上考慮并購活動所帶來的價值，可能會增加由于并購估值而產(chǎn)生的一系列財務(wù)風(fēng)險。

3.2 融資風(fēng)險

3.2.1 融資方式選擇不合理

企業(yè)并購是項需要大量資金的大工程，融資過程中要考慮融資成本和自有資金的占用成本。目前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩種類型，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇內(nèi)部融資，則意味著企業(yè)要依靠自有資金開展并購重組活動，一方面企業(yè)很難在約定的期限內(nèi)、在保證自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流不受影響的前提下籌集到足夠資金；另一方面企業(yè)并購資金占用其他業(yè)務(wù)資金，導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)無法順利開展，使得企業(yè)內(nèi)部資金出現(xiàn)周轉(zhuǎn)困難。并且國內(nèi)嚴(yán)格的企業(yè)融資要求約束企業(yè)對融資方式的選擇，在一定程度上導(dǎo)致并購融資風(fēng)險加大。如果企業(yè)選擇外部融資，則相較于內(nèi)部融資，融資成本高，如果企業(yè)后資金回籠速度過慢，償債壓力較大，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

3.2.2 融資結(jié)構(gòu)不妥當(dāng)

融資結(jié)構(gòu)主要指權(quán)益性融資與債務(wù)性融資的比例關(guān)系，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)傾向于采用債務(wù)性融資，則資產(chǎn)負(fù)債率較高，使企業(yè)承擔(dān)著較高的利息成本和償債壓力，削弱了公司對投資者的吸引力。如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)過多采用權(quán)益性融資，會提高資本成本，稀釋原股東股權(quán)，使原股東遭受損失。因此，企業(yè)進(jìn)行并購時要對原有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，選擇合理的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資過程中的財務(wù)風(fēng)險。

3.3 支付風(fēng)險

3.3.1 流動性風(fēng)險

如果并購方選擇現(xiàn)金支付方式完成并購，就要在規(guī)定的期限內(nèi)向目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金用以完成并購。雖然現(xiàn)金支付便捷易于操作，不會對公司稀釋原有的股權(quán)，但短時間內(nèi)支付大額現(xiàn)金會影響并購方資金的流動性，對并購方以后的正常發(fā)展產(chǎn)生影響。

3.3.2 權(quán)益稀釋風(fēng)險

股權(quán)支付是指公司以發(fā)行新股的方式進(jìn)而獲得被并購方的股票實(shí)現(xiàn)控制被并購方的目的的方法。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購過程中如果使用股價支付，雖然股價支付方法克服了現(xiàn)金支付方式的不足，但并購方不得不面對股權(quán)結(jié)構(gòu)變化引起原股東權(quán)益被稀釋和控制權(quán)被分散的風(fēng)險。

3.4 整合風(fēng)險

3.4.1 財務(wù)資源整合風(fēng)險

并購后新經(jīng)濟(jì)企業(yè)要想在短時間內(nèi)形成生產(chǎn)力，需要將公司所有的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置，分離低效率資產(chǎn)，如果資金整合過程由于財務(wù)人員的疏忽或者經(jīng)驗的缺乏，可能會因運(yùn)作不當(dāng)使得資產(chǎn)流失，導(dǎo)致資本運(yùn)營效率低下，經(jīng)營發(fā)展達(dá)不到并購預(yù)期的效果，從而增大企業(yè)的管理成本。

3.4.2 財務(wù)機(jī)構(gòu)整合風(fēng)險

由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購雙方的財務(wù)組織結(jié)構(gòu)和財務(wù)制度可能存在差異，導(dǎo)致在并購后對財務(wù)組織和人員進(jìn)行整合時會導(dǎo)致財務(wù)機(jī)構(gòu)整合不合理，打亂財務(wù)管理工作的節(jié)奏，導(dǎo)致財務(wù)管理混亂，削弱企業(yè)抗風(fēng)險能力[3]。

4 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范

4.1 全面收集目標(biāo)企業(yè)的信息

信息不對稱是導(dǎo)致并購過程中發(fā)生估值風(fēng)險的原因之一，并購方對目標(biāo)公司信息了解的越全面、越準(zhǔn)確，對于目標(biāo)企業(yè)的估值就越有利，在談判中越處于有利地位。并購方不僅要獲取目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息和非財務(wù)信息，還要對財務(wù)信息和非財務(wù)信息的完整性和準(zhǔn)確性進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，以免由于會計信息不準(zhǔn)確、不真實(shí)造成對被并購企業(yè)估值不合理，影響后續(xù)并購活動。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有其特殊性，大量的“輕資產(chǎn)”，使得新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在估值時無法完全保證估值準(zhǔn)確，在考慮針對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購因素時，不能僅僅依靠資產(chǎn)、負(fù)債等基本的財務(wù)數(shù)據(jù)來判斷，需要進(jìn)一步調(diào)查被并購企業(yè)的財務(wù)狀況、所處發(fā)展階段等非公開信息，可以利用專家的工作，從新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的技術(shù)開發(fā)、客戶資源、市場份額等方面作為判斷并購價值的重要依據(jù)以此減少并購定價風(fēng)險。

4.2 選擇合理的估值方法

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購?fù)婕拜^大的并購金額，在對目標(biāo)企業(yè)的估值時，選擇的估值方法不同，得出的估值金額不同，最終的估值結(jié)果，將對并購是否成功產(chǎn)生較大的影響。目前針對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購，還沒有一個系統(tǒng)統(tǒng)一的評估體系與評估標(biāo)準(zhǔn)，因此在關(guān)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購的估值方法的選擇上既要考慮目標(biāo)企業(yè)的市場占有份額、企業(yè)的管理水平、員工整體素質(zhì)等不可量化因素，還要考慮目標(biāo)企業(yè)自身的影響估值因素的特有因素，剔除絕對不可能發(fā)生的因素，將所有合理因素考慮在內(nèi)，做出正確的價值評估。收益法適用于處于快速成長期的新型行業(yè)，成長期的企業(yè)一般固定資產(chǎn)很少，多是靠無形資產(chǎn)或特殊的商業(yè)模式等實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)的代表之一，對其采用收益法進(jìn)行估值時著眼于企業(yè)的未來現(xiàn)金流量和盈利狀況，剔除過去的沉沒成本和歷史成本，考慮了未來宏觀經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展情況，因此對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值選擇收益法更適合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展特征，也更為合理。

4.3 優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購能否順利進(jìn)行，最主要的前提是企業(yè)是否能在規(guī)定的交易日期之前籌集到并購所需要的資金。由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特殊性，在并購之前一定要對本公司自身的資本結(jié)構(gòu)深入了解，分析不同融資方式的利弊，判斷所能達(dá)到的加權(quán)資本成本水平，找到最優(yōu)的融資方式組合。對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，如果采用自有資金相對較多，那么企業(yè)的流動性資產(chǎn)無疑會被占用，增大投資其他經(jīng)營活動的機(jī)會成本。如果采用權(quán)益性融資，則不需要支付利息，降低資產(chǎn)負(fù)債率，但會降低每股收益，同時分散公司的股權(quán)，創(chuàng)始股東容易喪失實(shí)際控制人地位。

4.4 合理選擇支付方式

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)支付決策受到各種支付方式本身存在的利弊和企業(yè)自身融資能力、節(jié)稅效應(yīng)等多方面的影響。如果企業(yè)資金充足，支付大額的現(xiàn)金不會對資金流產(chǎn)生影響，則可選擇現(xiàn)金支付的方式；如果采用股權(quán)支付方式，可使用優(yōu)先股，由于優(yōu)先股沒有表決權(quán)，因此不會稀釋企業(yè)原股東的控制權(quán)和普通股每股收益。同時發(fā)行優(yōu)先股與或有支付對企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用相反，權(quán)益的增加可以有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，不影響企業(yè)后續(xù)融資。若并購方擁有一定的流動資金，但并購交易所需的額度大于這部分流動資金，而此時并購企業(yè)又具有良好的市盈率，那么可以考慮使用現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等混合支付方式來完成并購交易。這樣既可以保證并購企業(yè)有正常的現(xiàn)金流來開展經(jīng)營活動，又能以較低的資本成本參與并購交易，混合支付方式之間互相彌補(bǔ)不足，使并購方獲得最大的并購收益。

4.5 完善財務(wù)管理制度

有效的財務(wù)管理制度可以保證新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購之后充分發(fā)揮有效的協(xié)同效應(yīng)。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購?fù)瓿珊?，?yīng)該建立一套適合并購之后適用并購雙方經(jīng)營狀況的財務(wù)制度，使雙方核算體系保持一致。首先并購雙方采用同一會計軟件對財務(wù)進(jìn)行核算，保證在會計核算口徑上形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。其次，由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)范圍廣，以多元化經(jīng)營為主，所以可建立統(tǒng)一的財務(wù)數(shù)據(jù)共享中心，保證財務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)時共享，便于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)自查，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略和財務(wù)利益的最大化。最后要加強(qiáng)并購后資金流轉(zhuǎn)控制監(jiān)督，編制年度資金預(yù)算計劃與月度資金預(yù)算計劃，對企業(yè)所有經(jīng)營業(yè)務(wù)所用資金情況進(jìn)行監(jiān)控，保障資金的合理使用與流轉(zhuǎn)，避免資金挪作他用和流失損失。