李卓卓

內(nèi)容提要:《公司法(修訂草案二次審議稿)》對授權(quán)資本制下不當發(fā)行的規(guī)制有所不足，后續(xù)修訂應(yīng)強化股份發(fā)行的事前規(guī)制。不當發(fā)行停止請求權(quán)是股東的保護性請求權(quán)，基于減少代理成本、禁令救濟經(jīng)濟效率、股東權(quán)利的合同理論以及少數(shù)股東保護等正當性基礎(chǔ)，應(yīng)當在《公司法》中增加不當發(fā)行停止請求權(quán)。規(guī)制不當發(fā)行需兼顧公司融資與股東權(quán)利保護這兩項價值，股東行使不當發(fā)行停止請求權(quán)需滿足不當發(fā)行與股東遭受損害兩要件，同時應(yīng)規(guī)定股份發(fā)行之前董事的通知義務(wù)，尤其當特定認購人可能取得公司控制權(quán)時，董事會應(yīng)事前向股東通知認購人的信息。《公司法》通過不當發(fā)行停止請求權(quán)事前規(guī)制不當發(fā)行，有助于強化授權(quán)資本制的體系效應(yīng)與法律確定性。

調(diào)整董事行為是公司法的核心命題。(1)參見葉林：《董事忠實義務(wù)及其擴張》，載《政治與法律》2021年第2期；鄧峰：《中國法上董事會的角色、職能及思想淵源：實證法的考察》，載《中國法學》2013年第3期；Armour, Hansmann, Kraakman & Pargendler, What Is Corporate Law, in Kraakman et eds., the Anatomy of Corporate Law, 3rd Edition, Oxford University Press, 2017, p.18.依據(jù)代理成本(agency cost)理論，法律應(yīng)盡可能降低公司中董事與股東的代理成本，以提高當事人的交易效率。(2)See Jensen & Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 Journal of Financial Economics 305, 345-357(1976); 甘培忠、馬麗艷：《董事會中心主義治理模式在我國公司法中的重塑》，載《財經(jīng)法學》2021年第5期。股份發(fā)行與公司經(jīng)營管理密切相關(guān)，股份發(fā)行既可以使公司取得發(fā)展急需的資本，也有可能引發(fā)公司原有股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)的變化。2021年公布的《公司法(修訂草案)》(以下簡稱“一審稿”)與2022年12月公布的《公司法(修訂草案二次審議稿)》(以下簡稱“二審稿”)確立了授權(quán)資本制，強化了董事會這一公司管理層的權(quán)力，意味著在公司特別決議或章程的授權(quán)范圍內(nèi)，股份發(fā)行成為董事會的一種經(jīng)營事項，董事會可在商業(yè)判斷的范圍內(nèi)決定股份發(fā)行的時間、數(shù)量、價格以及方式。這一變化可謂是《公司法》修訂的亮點，然而對于董事會是否會濫用授權(quán)從而不當發(fā)行股份，二審稿卻缺乏應(yīng)有的關(guān)注。(3)參見蔣大興：《公司法修訂草案中的關(guān)鍵缺失》，載《中國法律評論》2022年第5期。二審稿第152條將董事會的授權(quán)比例調(diào)整至50%。與2021年一審稿類似的是，二審稿并未新增其他規(guī)制。在公司治理實踐中，授權(quán)資本制下公司管理層可能濫用發(fā)行股份的權(quán)力，并結(jié)合協(xié)議收購、員工持股、股份贈與、表決權(quán)委托、公司擔保或向第三人提供貸款等方式稀釋或損害現(xiàn)有股東的權(quán)益，以形成對股東權(quán)利的復(fù)合型侵害。(4)See Condec Corp.v.Lunkenheimer Co., 43 Del.Ch.353, 230 A.2d 769 (1967); Klaus v.Hi-Shear Corp., 528 F.2d 225 (9th Cir.1975).這不僅顯著提高了代理成本從而侵害了股東權(quán)益，降低了控制權(quán)市場改善公司治理的效率，還有可能降低上市公司的資本效率，不必要地增加負債，并有可能導(dǎo)致“管理層鞏固”(management entrenchment)，不利于董事履行其信義義務(wù)及管理公司的職能。

不當發(fā)行包括董事會違法發(fā)行、違反章程發(fā)行以及以不公正的方式發(fā)行等行為，不當發(fā)行停止請求權(quán)指的是當董事會決定發(fā)行股份存在不當事由時，股東等主體得以請求法院停止該股份發(fā)行。(5)參見沈朝暉：《授權(quán)股份制的體系改造》，載《當代法學》2022年第2期。不當發(fā)行停止請求權(quán)是授權(quán)資本制規(guī)范體系的重要內(nèi)容，其系股份發(fā)行的事前規(guī)制。不當發(fā)行規(guī)制包含事前規(guī)制與事后規(guī)制兩個部分，然而僅靠事后規(guī)制難以充分保護股東利益，發(fā)行無效的事后規(guī)制常常會引發(fā)法律關(guān)系的不穩(wěn)定，(6)近藤弘二「新株発行無効の訴」上柳克郎ほか編『新版注釈會社法7新株の発行』(有斐閣、1987年)342頁參照。損害賠償?shù)氖潞笠?guī)制則無法阻止不當發(fā)行，因此作為事前規(guī)制的不當發(fā)行停止請求權(quán)是股東的重要救濟手段。(7)山神理「募集株式の発行等をやめることの請求」江頭憲治郎ほか編『論點體系會社法2』(第一法規(guī)、2021年)237頁參照。比較公司法中也存在不當發(fā)行停止請求權(quán)，如日本《公司法》第210條規(guī)定，特定股份發(fā)行或自己股份處分違反法律，或以顯著不公正之方法進行時，股東如遭受不利益，可向公司請求停止《公司法》第199條1項相關(guān)之股份發(fā)行或自己股份處分等行為。又如在美國法中，一般而言董事會有權(quán)決定發(fā)行股份以及發(fā)行股份的價格，董事會發(fā)行股份的決定受商業(yè)判斷保護，因此一個沒有過錯的獨立的董事會的決定應(yīng)當受到尊重。(8)See Davis v.Louisville Gas & Elec.Co., 16 Del.Ch.157, 142 A.654 (1928); Papalexiou v.Tower W.Condo., 167 N.J.Super.516, 401 A.2d 280 (Ch.Div.1979); Benihana of Tokyo, Inc.v.Benihana, Inc., 906 A.2d 114 (Del.2006).但當董事會決定進行不正當發(fā)行股份以損害現(xiàn)有股東利益時，股東可以向法院請求禁令，以禁止股份發(fā)行。(9)See Donald v.Am.Smelting & Ref.Co., 62 N.J.Eq.729, 48 A.771 (1901); Feero v.Housley, 205 Or.404, 288 P.2d 1052 (1955); Hill v.Small, 228 Ga.31, 183 S.E.2d 752 (1971).

我國對不當發(fā)行停止請求權(quán)缺乏深入探討。一方面，不當發(fā)行停止請求權(quán)的適用場景為授權(quán)資本制下的股份發(fā)行，由于我國公司法長期未確立授權(quán)資本制，與不當發(fā)行停止請求權(quán)有關(guān)的討論較為匱乏。另一方面，對于我國是否應(yīng)引入不當發(fā)行停止請求權(quán)學理界仍存在爭議。支持者認為我國需引入不當發(fā)行停止請求權(quán)保護少數(shù)股東，(10)參見陳景善：《授權(quán)資本制下股份發(fā)行規(guī)制的重構(gòu)》，載《華東政法大學學報》2022年第2期；岳冰：《論我國資本形成制度的規(guī)制坐標與自治重構(gòu)》，載《法學雜志》2021年第5期。反對觀點認為授權(quán)資本發(fā)行中需規(guī)制控制權(quán)變動，應(yīng)適用股東會決議的程序要求。(11)參見李建偉：《授權(quán)資本發(fā)行制與認繳制的融合——公司資本制度的變革及公司法修訂選擇》，載《現(xiàn)代法學》2021年第6期。更重要的是，公司法如需設(shè)置事前規(guī)制與事后規(guī)制，意味著公司法設(shè)置了董事介入公司內(nèi)部控制關(guān)系變動的邊界，而這實質(zhì)上是公司法的根本問題，需要得到理論上的慎重回答。(12)森本滋「新株発行規(guī)制の一般的検討」商事法務(wù)1070號(1986年)402頁以下參照。

如果公司法不能在事前有效規(guī)制董事會股份發(fā)行權(quán)力濫用，則無法促使我國股份公司采取授權(quán)資本制，更不論實現(xiàn)授權(quán)資本制的普及。本文先明確不當發(fā)行的規(guī)制缺失并探討不當發(fā)行停止請求權(quán)的正當性基礎(chǔ)，再通過考察比較法學說、規(guī)范與實踐發(fā)展探究不當發(fā)行停止請求權(quán)的規(guī)范模式與法律構(gòu)造，為我國公司法立法與實踐提供參考。

一、二審稿中不當發(fā)行的規(guī)制缺失

《公司法》修訂前，股份發(fā)行需經(jīng)股東會決議，少數(shù)股東能夠通過參與決議保護其利益。且股東可以通過股東會決議瑕疵制度實現(xiàn)對侵害其權(quán)利的股東會決議的事后規(guī)制。另外，如果股東會決議發(fā)行股票損害了少數(shù)股東的利益，則股東可依據(jù)《公司法》第20條的禁止股東權(quán)利濫用原則追究參與違法決議的股東的損害賠償責任。二審稿中董事會在取得授權(quán)的情況下具有決定股份發(fā)行的權(quán)力，一定程度上公司法需同時實現(xiàn)董事會權(quán)力濫用規(guī)制以及多數(shù)股東權(quán)利濫用規(guī)制。然而，二審稿對于這一問題缺乏充分規(guī)制。

(一)50%的授權(quán)比例限制難以規(guī)制不當發(fā)行

二審稿第152條的50%授權(quán)比例限制無法發(fā)揮事前規(guī)制的功能。二審稿第152條確立了授權(quán)資本制，相比較一審稿第164條，二審稿刪除了發(fā)行新股表決權(quán)超過20%時的股東會決議規(guī)則，新增了50%的授權(quán)比例，以期規(guī)制不當發(fā)行。

首先，公司法應(yīng)當為股東提供普遍而廣泛的保護。不當發(fā)行可能損害的是股東平等參與公司的權(quán)利，如以稀釋少數(shù)股東持股比例或剝奪控制股東控制權(quán)為目的等一般不具有商業(yè)目的的股份發(fā)行。股東參與公司治理是公司法民主參與原則的要求，公司法應(yīng)為實現(xiàn)股東的民主參與提供必要的制度支持，并為遭受權(quán)利侵害的股東提供法律救濟，如公司決議瑕疵制度即是此例。(13)參見葉林：《股東會決議無效的公司法解釋》，載《法學研究》2020年第3期。公司法應(yīng)當為股東提供普遍而廣泛的保護，并不能說持股比例較低的股東就不具有保護的必要。

其次，濫用授權(quán)發(fā)行股份與章程或股東會決議對董事會的授權(quán)比例并無直接聯(lián)系。董事濫用授權(quán)發(fā)行股份的行為特征是發(fā)行股份并不是為了公司的整體利益，或者其發(fā)行股份的決定雖然是為了公司的整體利益，但其方式損害了部分股東或全體股東的利益。如以不合理的低價但欠缺合理商業(yè)目的的股份發(fā)行，雖然沒有損害公司的整體利益，但對公司現(xiàn)有股東而言卻是一種損害，只要發(fā)行了股份即影響了現(xiàn)有股東持有的股份的價值。

(二)股東會決議規(guī)制不符合不當發(fā)行控制權(quán)變動的規(guī)制邏輯

與一審稿第164條但書的20%持股比例限制類似的是，二審稿第152條的授權(quán)比例限制的目的是規(guī)制控制權(quán)變動，實質(zhì)上是以股東會決議規(guī)制控制權(quán)變動，然而該思路卻未能全面理解涉及控制權(quán)變動的不當發(fā)行。首先，除了促成控制權(quán)變動的不當發(fā)行，不當發(fā)行也包含阻礙控制權(quán)變動的情形，包括不公正的有利發(fā)行、稀釋少數(shù)股東持股比例以及避免股東形成多數(shù)決的管理層鞏固等。(14)參見溫笑侗：《授權(quán)資本制度下公司控制權(quán)爭奪的法律問題》，載《商法界論集》第8卷，法律出版社2021年版，第85頁。不當發(fā)行與控制權(quán)變動的關(guān)系并非簡單的不當發(fā)行導(dǎo)致了控制權(quán)變動的因果關(guān)系，而有可能是不當發(fā)行阻礙了控制權(quán)變動，如董事會濫用授權(quán)向第三方發(fā)行股份從而阻礙敵意收購人通過要約收購取得公司控制權(quán)。(15)參見前引〔7〕，山神理文，第239頁。以控制權(quán)變動作為事前規(guī)制的邊界不利于規(guī)制董事會濫用授權(quán)發(fā)行股份。其次，授權(quán)資本制中股東會決議或章程授權(quán)董事會發(fā)行股份，即代表了公司以及作為整體的股東群體認可了董事會發(fā)行股份的權(quán)力，這是授權(quán)資本制擴張公司自治、便利公司融資的目的所在，而授權(quán)發(fā)行股份難免會對公司的持股比例乃至控制權(quán)產(chǎn)生一定影響，也屬于公司自治的合理結(jié)果。如果授權(quán)中并未將發(fā)行股份的權(quán)力限制為不發(fā)生控制權(quán)變動的場合，則法律強制規(guī)定控制權(quán)變動時需經(jīng)股東會決議有過分干預(yù)公司自治的問題。另外，將控制權(quán)變動等同于損害，實質(zhì)上體現(xiàn)了法律對損害的客觀判斷，然而是否構(gòu)成對股東的損害并不完全取決于客觀判斷，更取決于股東的主觀判斷，如有的股東側(cè)重股票價格，有的股東更愿意積極參與公司治理，如通過公司決議為控制權(quán)變動設(shè)置限制，則意味著法律替代股東進行了判斷。最后，控制權(quán)變動雖與不當發(fā)行具有密切聯(lián)系，但控制權(quán)變動屬股東間利益沖突，并不是股東與董事利益沖突的重心?；诠痉ㄖ械墓蓶|平等待遇原則，董事具有平等對待股東的信義義務(wù)，董事會不當發(fā)行股份違反了這一平等對待股東的信義義務(wù)，因為董事不應(yīng)參與控制權(quán)爭奪。董事應(yīng)在股東間利益沖突中保持中立，在公司的權(quán)力分配問題上，董事會不具有決定公司控制權(quán)歸屬的權(quán)力，因此在公司發(fā)生控制權(quán)爭奪時董事會以影響控制權(quán)為目的決定向第三人募集股份原則上構(gòu)成不公正發(fā)行。(16)參見前引〔7〕，山神理文，第242頁。因此規(guī)制存在控制權(quán)變動的股份發(fā)行的意義在于避免董事會參與股東間利益沖突以致?lián)p害股東權(quán)利，從而偏離其中立的職權(quán)定位，并不是所有會發(fā)生控制權(quán)變動的股份發(fā)行均有規(guī)制必要。

二、不當發(fā)行停止請求權(quán)的正當性基礎(chǔ)

不當發(fā)行中的股東停止請求權(quán)意味著允許法院通過干涉公司自治維護股東權(quán)利，而股份發(fā)行為公司自治之事項，所以不當發(fā)行停止請求權(quán)應(yīng)具有制度上的正當性。對此，可以從以下幾個方面考察股東停止請求權(quán)的正當性基礎(chǔ)。

(一)股東權(quán)利的合同基礎(chǔ)與代理成本控制

股份發(fā)行包含兩個行為，一為授權(quán)，二為發(fā)行?！笆跈?quán)”為公司通過公司章程中的條款授權(quán)董事會發(fā)行股份，這些條款規(guī)定了股份所有權(quán)的權(quán)利，當股份被授權(quán)(Authorized)后，董事會取得發(fā)行股份的權(quán)力。“發(fā)行”為公司將已經(jīng)授權(quán)的股份出售給其他主體，在這個過程中受讓人與公司之間成立股份合同(share contract)。因此公司與股東之間的法律關(guān)系不僅為組織法律關(guān)系，也為合同法律關(guān)系。一方面，股東與公司之間成立一種基于公司章程的合同。(17)See Kent v.Quicksilver Min.Co., 78 N.Y.159 (1879); Loewenthal v.Rubber Reclaiming Co., 52 N.J.Eq.440, 28 A.454 (Ch.1894); W.Chester & P.R.Co.v.Jackson, 77 Pa.321 (1875).公司成立的注冊行為，使得公司章程成為公司與股東之間的合同，公司及其董事的章程違反即是違反了公司與股東之間的合同，因此受到影響的股東基于合同上的個人權(quán)利，可以要求公司實際履行(specific performance)該公司章程。(18)See Hannigan, Company Law, 5th Edition, Oxford University Press, 2018, p.186.另一方面，股權(quán)是一種合同，是公司章程授權(quán)的一系列利益和參與單位之一，通過這種合同，公司取得資本的對價是股東取得股息和其他按比例參與利潤和增長分配的權(quán)利。股票的認購人和買受人使自己成為合同法律關(guān)系的當事人，它賦予股東在解散和清償債務(wù)后參與資產(chǎn)分配的比例權(quán)利，以及某些救濟權(quán)利(remedial rights)。

闡明公司與股東間法律關(guān)系的合同法要素的目的，不是要分析股東與公司之間的法律關(guān)系能否在實質(zhì)上等同于合同關(guān)系，也不是要否定公司法中就不存在不能通過當事人合意排除的對當事人的法律救濟或請求權(quán)，而是要討論是否應(yīng)賦予股東類似于合同當事人的保護性請求權(quán)。(19)合同概念與公司概念存在顯著差別，公司法學常采用合同框架來分析公司及公司法。See Williamson, Corporate Governance, 93 Yale Law Journal 1197, 1199-1205(1984); Posner, Economic Analysis of Law, Aspen, 2003, pp.405-407.公司法合同主義雖然認同公司法整體上為任意性或授權(quán)性，(20)合同理論并不是完全將公司等同于合同，而是主張公司應(yīng)當以類似合同的方式實現(xiàn)自治，這一方法論的結(jié)論為“內(nèi)容原則”(content principle)以及“選擇退出原則”(opt out principle)，然而選擇退出原則并不是無限制的，公司法中的眾多規(guī)范仍然是強制性的。See Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Columbia Law Review 1549, 1550-1553, 1597(1989).但也不否認公司法中存在保護性規(guī)范目的的強制性規(guī)范。(21)See McChesney, Economics, Law, and Science in the Corporate Field, A Critique of Eisenberg, 89 Columbia Law Review 1530, 1531(1989).以公司法的合同自由為基礎(chǔ)，我國學者也認為公司法中應(yīng)存在授權(quán)規(guī)范與強制規(guī)范，為少數(shù)股東提供保護。參見湯欣：《論公司法的性格——強行法抑或任意法？》，載《中國法學》2001年第1期；馮果、段丙華：《公司法中的契約自由——以股權(quán)處分抑制條款為視角》，載《中國社會科學》2017年第3期。觀察公司法的合同性質(zhì)的意義在于，在合同法律關(guān)系中公司法及私法秩序是否通過權(quán)利的方式賦予了股東特定的法益，以及此種權(quán)利是否應(yīng)通過個人權(quán)利的方式予以保護。合同主體之間存在相互的交往保護義務(wù)(Verkehrspflichten)，基于交往保護義務(wù)合同當事人應(yīng)以誠信原則保護相對人的安全與利益。(22)Vgl.Schur, Leistung und Sorgfalt, 2001, S.20.保護義務(wù)滿足的是民事主體在社會交往中安全的需要，并不限于合同法律關(guān)系。債務(wù)關(guān)系中的履行義務(wù)(Leistungpflichten)與保護義務(wù)(Schutzpflichten)存在區(qū)分，因為履行義務(wù)的目的是實現(xiàn)履行利益，而保護義務(wù)的目的是一個消極的目的，旨在避免另一方遭受特殊關(guān)系中可能發(fā)生的損害。(23)Vgl.Heinrich Stoll, Abschied von der Lehre von der positiven Vertragsverletzung, AcP 136.Bd., H.3 (1932), 257, 288.保護義務(wù)存在于獨立于當事人意思的保護法律關(guān)系，其發(fā)生原因是當事人之間成立的事實上的信任關(guān)系以及誠信原則的實體法依據(jù)。(24)Vgl.Canaris, Ansprüche wegen positiver Vertragsverletzung“ und Schutzwirkung für Dritte“ bei nichtigen Vertr?gen, JZ 15/16 (1965), 475, 476.股東在參與公司的過程中，與董事雖無直接聯(lián)系，但通過章程與董事形成了合同法律關(guān)系，而由于董事掌握了公司管理權(quán)且股東并不直接參與公司治理，董事與股東之間存在信任關(guān)系，(25)參見蔣大興：《走向“合作主義”的公司法——公司法改革的另一種基礎(chǔ)》，載《當代法學》2021年第6期。股東通過股東會決議的方式選任董事也體現(xiàn)董事與股東的信任關(guān)系。因此股東與董事之間存在基于信任關(guān)系和固有利益保護的保護關(guān)系，此種保護要求董事在履行職務(wù)時負有保護義務(wù)，不得故意損害股東的利益。

(二)股東間利益沖突及股東權(quán)利保護

我國存在大量股權(quán)治理結(jié)構(gòu)為股權(quán)集中型的公司，這直接意味著董事有時實際上是大股東或?qū)嶋H控制人的代理人，因此公司通過修改章程或通過特別決議實行授權(quán)資本制可能會延續(xù)法定資本制之時的股東間利益沖突，從而使大股東壓迫小股東的問題轉(zhuǎn)化為授權(quán)資本制下的董事會決定股份發(fā)行損害小股東利益的問題。董事會決定發(fā)行股份有可能是為了強化自己派系的權(quán)力而通過股份發(fā)行給另一派股東造成損害。(26)前田庸『會社法入門』(有斐閣、2018年)338頁參照。

然而公司實行授權(quán)資本制是一項團體內(nèi)部多數(shù)人決定通過的程序，其不能減少對少數(shù)人的保護，因此需要為少數(shù)股東通過司法程序保護其權(quán)利提供途徑。(27)Vgl.Schockenhoff, Gesellschaftsinteresse und Gleichbehandlung beim Bezugsrechtsausschlu?, 1987, S.97.在公司團體中股東具有固有利益，私法秩序通過股東固有權(quán)的方式確認了股東的此種固有利益。因此當股東的利益遭到損害時股東有權(quán)向法院主張救濟。股東權(quán)利包含自益權(quán)與共益權(quán)，財產(chǎn)性權(quán)利以及參與決策權(quán)利。(28)參見見江平、孔祥?。骸墩摴蓹?quán)》，載《中國法學》1994年第1期。股東的不當發(fā)行停止請求權(quán)為股東的權(quán)利，其意義在于股東得以通過行使不當發(fā)行停止請求權(quán)以停止不當發(fā)行避免其自身權(quán)益遭受損害，在法律性質(zhì)上其一面為基于股東自身權(quán)利的訴權(quán)，而不是基于公司權(quán)利的停止請求權(quán)，(29)近藤弘二「新株発行の差止」上柳克郎ほか編『新版注釈會社法7新株の発行』(有斐閣、1987年)287頁參照。另一面則為股東的共益權(quán)。(30)不當發(fā)行停止請求權(quán)的效果及于公司和全體成員，因此也被認為是具有自益權(quán)色彩的共益權(quán)。北沢正啓「株主の代表訴訟と差止権」田中耕太郎編『株式會社法講座3』(有斐閣、1956年)1171頁參照。

(三)管理權(quán)的不當行使

公司決定事項可分為經(jīng)營管理事項與結(jié)構(gòu)事項，前者由董事會決定，后者由股東會決定。授權(quán)資本制下，公司通過章程或股東會特別決議授權(quán)董事會決定股份發(fā)行，實際上是公司以其意思自治決定了股份發(fā)行屬經(jīng)營管理事項而非結(jié)構(gòu)事項。在授權(quán)資本制下股份發(fā)行屬于公司的經(jīng)營管理事項，因為股份發(fā)行為公司的融資手段，如何以及何時融資與公司的經(jīng)營密切相關(guān)。司法介入公司自治具有一定尺度與界限，法院原則上不干預(yù)董事會對經(jīng)營管理事項的決定，符合公司自治的基本理念。

然而董事對經(jīng)營管理的決定既不是沒有邊界也不是沒有規(guī)則的，其行使對公司經(jīng)營管理事項的決定權(quán)時需符合信義義務(wù)。信義義務(wù)要求董事在執(zhí)行職務(wù)時履行勤勉義務(wù)和忠實義務(wù)，這是董事的行為規(guī)范，董事在決定股份發(fā)行時負有對公司的信義義務(wù)，不僅需為了公司的利益而行事，還需具有正當目的。股份發(fā)行可能存在多重目的，關(guān)鍵在于其他目的與股份發(fā)行決定的事實因果關(guān)系，例如若不存在消解公司內(nèi)部多數(shù)股東控制權(quán)的目的，則不會進行股份發(fā)行，則可認為消解多數(shù)股東控制權(quán)為非正當?shù)钠渌康摹?31)See Howard Smith Ltd v.Ampol Petroleum Ltd [1974] 2 W.L.R.689.并非消解控制權(quán)目的本身不法，若多數(shù)股東意欲通過股東會決議侵害公司整體利益，則董事會可通過股份發(fā)行來消解多數(shù)股東的控制權(quán)，如當董事會決定發(fā)行股份的目的是抵御“綠郵欺詐”則具有正當目的。(32)伊藤靖史「募集株式の発行等をやめることを請求」酒巻俊雄ほか編『逐條解説會社法第3巻』(中央経済社、2009年)145頁參照；松井秀征「取締役の新株発行権限2」法學協(xié)會雑誌114巻6號(1997年)715頁以下參照。但當消解多數(shù)股東控制權(quán)與促進公司整體利益毫無關(guān)系以至于該目的超越了董事會職權(quán)范圍時，該董事會發(fā)行股份則屬具有不正當目的。(33)See Dignam & Lowry, Company Law, 11th Edition, Oxford University Press, 2020, p.332.因此，當董事履行董事職責、行使對公司經(jīng)營管理事項的管理權(quán)違反信義義務(wù)或法律要求時，法律應(yīng)予介入以保護公司及股東權(quán)利。

(四)損害預(yù)防功能

不當發(fā)行股東停止請求權(quán)具有事前的損害預(yù)防功能，是私法在公司法及資本市場法中實現(xiàn)損害預(yù)防功能的重要環(huán)節(jié)，其對股份發(fā)行的參與各方具有重要意義。

一方面，有效的事前規(guī)制能夠避免不法交易的發(fā)生，減少交易主體時間和金錢的浪費，并提高法院裁判效率。若無不當發(fā)行停止，則不當發(fā)行可能產(chǎn)生董事解任、董事對公司的損害賠償責任、價格不公正時發(fā)行股份的認購人的損害賠償責任，以及新股發(fā)行無效之訴等多重法律后果。(34)近藤弘二「新株発行の差止」矢沢惇ほか編『注釈會社法5』(有斐閣、1968年)175頁參照。與此相對，在董事會決定新股發(fā)行但并未開始時，股東可以主張不當發(fā)行的股東停止請求權(quán)，以實現(xiàn)在事前預(yù)防可能損害的目的。(35)大隅健一郎=今井宏『會社法論』(中巻)(有斐閣、1992年)652頁參照。如不能在交易之前完成對不當發(fā)行的阻卻，則可能需要通過較為復(fù)雜的事后規(guī)制完成對不當發(fā)行的規(guī)制，然而在事后規(guī)制中法院需要在交易安全與權(quán)利保護之間進行十分困難的衡量。(36)參見前引〔6〕，近藤弘二文，第342頁。事前規(guī)制具有降低法院裁判難度的效力，能夠較好地實現(xiàn)公司利益保護的社會效益、司法裁判的司法效率、股東權(quán)利保護的法律正義之間的平衡。另外，損害賠償可能也能夠在股份發(fā)行中發(fā)揮作用，如當不當發(fā)行造成股東權(quán)利受損時，股東可能以董事違反信義義務(wù)為由向董事主張損害賠償請求權(quán)。然而不當發(fā)行的損害如果僅體現(xiàn)為股東持股比例的稀釋或控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則難以計算實際損失，更重要的是損害賠償原則上遵循完全賠償原則，而實際上股東可能并非百分之百會考慮提起訴訟，且董事并非百分之百被起訴，勝訴后也不一定會支持股東百分之百的賠償數(shù)額，因此完全賠償原則下的非懲罰性的損害賠償無法發(fā)揮損害預(yù)防功能，難以遏制當事人的機會主義行為。

另一方面，損害預(yù)防功能需在私法秩序下實現(xiàn)，法律不能一味追求損害預(yù)防功能而忽略其所在的法律秩序。實現(xiàn)損害預(yù)防功能不能通過強加懲罰性賠償，因為懲罰性賠償是責任法損害填補原則的例外。通過停止請求權(quán)實現(xiàn)損害預(yù)防功能，也具有一定限度。停止請求權(quán)這一私法權(quán)利的行使效果的實現(xiàn)需依賴法院通過判決或命令等公法手段禁止或停止私法主體進行特定行為，是對私法自治以及個人自由的限制，不能為了追求規(guī)制目的而忽視私法的基本原則。類似地，美國公司法中禁令僅在多數(shù)股東進行最為惡意的行為(most heinous acts)時被用于保護少數(shù)股東，在多數(shù)人行為并非惡意時，法院可能只提供更為溫和的救濟，比如評估權(quán)，而在股東存在其他救濟途徑時，法院也不會為固有權(quán)(vested rights)遭受侵害提供禁令救濟。(37)See Manning, The Shareholder’s Appraisal Remedy, 72 Yale Law Journal 223, 226-228(1962).因此，不當發(fā)行停止請求權(quán)需要在私法秩序的體系內(nèi)部實現(xiàn)損害預(yù)防功能，其規(guī)范重心為可能嚴重損害股東權(quán)利且具有不正當目的的不法的股份發(fā)行行為。

(五)禁令制度的法經(jīng)濟學基礎(chǔ)

禁令救濟(injunctive remedy)雖然與損害賠償?shù)难a償救濟(compensatory remedy)有所不同，但仍然會有是否具有效率的價值判斷問題，從事后的角度來看，當事人主張禁令救濟不僅是尋求法院的強制命令(coercive order)，實質(zhì)上是雙方在事前并沒有達成具有效率的協(xié)議。禁令制度賦予當事人談判籌碼(bargain chip)，按照經(jīng)濟學的術(shù)語來說，禁令制度確立了當事人在討價還價中的威脅點(threat point)。(38)See Robert Cooter, Unity in Tort, Contract, and Property，73 California Law Review 1, 27(1985).禁令制度可以產(chǎn)生理想的經(jīng)濟效果，因為主張禁令的權(quán)利(right to obtain injunction)能夠使權(quán)利人在與侵害人的談判中獲得充分補償，進而達成具有效率的協(xié)議。(39)See Avery Wiener Katz, Foundations of the Economic Approach to Law, Law Press(影印版), 2005, p.64.

不當發(fā)行停止請求權(quán)強化了股東談判能力，在多數(shù)股東控制的董事會決定股份發(fā)行時，少數(shù)股東可通過行使不當發(fā)行停止請求權(quán)事前停止股份發(fā)行，這意味著多數(shù)股東如果要通過發(fā)行股份強化自身對公司的影響力，則必須在事前與少數(shù)股東達成一致，否則可能會導(dǎo)致股份發(fā)行無法進行。另一方面，如果董事會意圖增加公司的現(xiàn)金以強化自身的管理職權(quán)，則股東可能以發(fā)行不當為由主張不當發(fā)行停止請求權(quán)，那么董事會就必須就發(fā)行事由與股東達成一致，或者在決定股份發(fā)行時充分考慮股東的利益。相較于不當發(fā)行停止請求權(quán)，完全將股份發(fā)行保留給股東會決議不僅不便于公司快速通過直接融資取得公司擴張經(jīng)營所需的資金，從結(jié)果來看也并非所有的董事會發(fā)行股份決定均會造成股東權(quán)利受損，因此不必通過法律強令公司發(fā)行股份需經(jīng)股東會決議。賦予股東不當發(fā)行停止請求權(quán)，意味著股東可以自行判斷該股份發(fā)行是否可能損害其自身權(quán)利，既有助于促使董事會在發(fā)行股份之前充分考慮股東的利益，也可兼顧避免對股份發(fā)行賦予一般性的限制。

三、不當發(fā)行停止請求權(quán)的建構(gòu)路徑

(一)不當發(fā)行停止請求權(quán)的建構(gòu)路徑

基于不當發(fā)行停止請求權(quán)的合同權(quán)利基礎(chǔ)、對不當發(fā)行的規(guī)制功能、對不當發(fā)行不利后果的損害預(yù)防功能，以及規(guī)制管理層不當行為的效率性，我國應(yīng)增加不當發(fā)行停止請求權(quán)。從規(guī)范模式來看，日本公司法直接規(guī)定了不當發(fā)行時的停止請求權(quán)。另外，也有國家通過法院裁判的方式確立了不當發(fā)行停止制度，如在美國法中董事會若決定進行不正當發(fā)行股份以損害現(xiàn)有股東利益，股東可以向法院請求禁令。一方面，在封閉公司中如果董事會發(fā)行股份的目的是稀釋股東的持股比例，又或是股份發(fā)行的價格過低以至于不符合公平要求時，股東得以主張衡平救濟。(40)See Campau v.McMath, 185 Mich.App.724, 463 N.W.2d 186 (1990).另一方面，當董事會發(fā)行股份的目的主要為鞏固管理層時，股東可以請求法院給予其衡平救濟，例如撤銷已發(fā)行的股份或停止股份發(fā)行。(41)See Co, Condec Corp.v.Lunkenheimer Co., 43 Del.Ch.353, 230 A.2d 769 (1967); Phillips v Insituform of North America Inc, Phillips v.Insituform of N.Am., Inc., No.CIV.A.9173, 1987 WL 16285 (Del.Ch.Aug.27, 1987).如有法院認為在公司董事會決定股份發(fā)行時，剝奪多數(shù)股東的控制權(quán)的目的不具有合法性，因為阻礙股東行使權(quán)利的目的不能被商業(yè)目的合法化。(42)See Phillips v Insituform of North America Inc, Phillips v.Insituform of N.Am., Inc., No.CIV.A.9173, 1987 WL 16285 (Del.Ch.Aug.27, 1987).又如德國法中，在董事會不當排除股東的優(yōu)先購買權(quán)發(fā)行股份的場合，通過法院適用德國民事訴訟法形成了類似的法律實踐。股東可以通過提起停止之訴(Unterlassungsklage)或申請臨時處分(einstweilige Verfügung)來阻止股份發(fā)行。(43)Bayer, in: MüKoAktG, 5.Aufl.2021, AktG§202 Rn.13.股東優(yōu)先認購權(quán)是股東的一項基本權(quán)利，因此不當?shù)嘏懦齼?yōu)先認購權(quán)屬于對股東權(quán)利的侵害。(44)Koch, in: Koch Aktiengesetz, 16.Aufl.2022, AktG§203 Rn.8, 35.如果董事會在使用授權(quán)資本發(fā)行股份時進行不法行為，則每一個股東在增資之前均有權(quán)提起停止之訴。(45)Bayer, in: MüKoAktG, 5.Aufl.2021, AktG§203 Rn.171.

(二)我國不當發(fā)行停止請求權(quán)的建構(gòu)路徑選擇

整體來看，我國應(yīng)在《公司法》中明確規(guī)定不當發(fā)行停止請求權(quán)。一方面，通過法官法實現(xiàn)不當發(fā)行停止需依托一定的法律體系。如美國法中的不當發(fā)行的停止禁令，與其說是美國公司法的制度或規(guī)則，不如說是美國衡平救濟在公司法領(lǐng)域的擴張。股東主張禁令救濟，必須滿足衡平救濟的基本原則，即被侵害或可能被危及的權(quán)利必須是明確的。(46)See§4848.Equitable nature of proceedings and clear right or title in plaintiff, Fletcher Cyclopedia of the Law of Corporations, September 2021 Update.這也導(dǎo)致了美國法中授權(quán)股份發(fā)行時的禁令適用范圍較廣，法院不僅在處理股東間利益沖突以及少數(shù)股東壓迫時適用禁令救濟，同時在處理董事會與股東之間利益沖突時也會通過適用禁令救濟來規(guī)范董事會的行為。又如德國法中的停止之訴，其適用非常狹窄，德國商事登記規(guī)則要求公司在增資之前必須進行商事登記，登記后已經(jīng)實施的增資的效力不受影響，而這增加了股東提起停止之訴的難度。(47)Bayer, in: MüKoAktG, 5.Aufl.2021, AktG§203 Rn.13, 171; Koch, in: Koch Aktiengesetz, 16.Aufl.2022, AktG§203 Rn.38; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit Aktiengesetz, 2.Aufl.2020, AktG§203 Rn.34.

另一方面，通過法律直接規(guī)定不當發(fā)行停止請求權(quán)有助于快速構(gòu)建完整的規(guī)范體系。例如日本公司法的不當發(fā)行停止請求權(quán)來自1950年的日本《商法》改正，為了提高融資的靈活性，日本《商法》于1950年采用了授權(quán)資本制，2005年前日本《商法》第280條之二第1項賦予董事會決定公司募集股份發(fā)行的權(quán)力，在章程規(guī)定的預(yù)定發(fā)行股份總數(shù)的范圍內(nèi)，為了滿足經(jīng)營上的需要董事會可以發(fā)行股份。(48)大森忠夫「発行事項に関する決定」矢沢惇ほか編『注釈會社法5』(有斐閣、1968年)15頁參照；森本滋「発行事項に関する決定」上柳克郎ほか編『新版注釈會社法7新株の発行』(有斐閣、1987年)14頁參照；參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第141-142頁。對于公開公司，除了有利發(fā)行的場合，原則上由董事會決定募集事項；(49)吉本健一「募集事項の決定」神田秀樹ほか編『コンメンタール5株式3』(商事法務(wù)、2020年)19-21頁參照。而對于章程規(guī)定的全部股份轉(zhuǎn)讓受限的非公開公司而言，(50)日本公司法中的“非公開公司”并非我國意義上的非公眾公司，其指公司股份全部存在讓與限制且股份不會在市場上廣泛流通的公司。田中亙『會社法』(東京大學出版會、2021年)9、10、78頁參照。原則上非公開發(fā)行需經(jīng)特別股東大會決議，不過也可以通過特別股東大會委任董事會來決定募集事項。(51)參見前引〔50〕，田中亙書，第493頁?；诠蓶|在股份發(fā)行的時候沒有決定權(quán)，且董事會不當發(fā)行可能對股東造成損害，日本公司法確立了不當發(fā)行的股東停止請求權(quán)。(52)參見前引〔34〕，近藤弘二文，第175頁；北沢正啓『株式會社法研究』(有斐閣、1976年)319頁。

法律移植是否成功的評價標準之一是該移植的規(guī)范是否在實踐中得到了適用，以及是否進行了本土化改造來適應(yīng)當?shù)胤晌幕头审w系。(53)See Kanda & Milhaupt, Re-Examining Legal Transplants, The Director’s Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law, 51 American Journal of Comparative Law 887, 890 (2003).我國商法學中也有采用此方法來評價特定法律移植是否成功。參見湯欣：《法律移植視角下的短線交易歸入權(quán)制度》，載《清華法學》2014年第3期。雖然日本參考了美國的禁令制度，但并未通過法律解釋或判例規(guī)則的方式發(fā)展不當發(fā)行停止，而是通過成文法直接規(guī)定不當發(fā)行停止請求權(quán)。這一規(guī)定也在后續(xù)70多年通過判例伴隨著日本的授權(quán)資本制不斷前進，形成了“主要目的標準”等司法實踐規(guī)則。(54)參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第144頁。可見不當發(fā)行停止請求權(quán)的法律移植不僅是成功的，更是在成文法系授權(quán)資本制中發(fā)揮了重要的作用。

因此，我國《公司法》可規(guī)定不當發(fā)行停止請求權(quán)，在《公司法》中新增如下內(nèi)容：股份公司董事會發(fā)行股份違反法律或章程，或以顯著不正當?shù)姆绞桨l(fā)行股份，且損害股東利益時，股東可以請求公司停止股份發(fā)行。具體而言，我國未來《公司法》中不當發(fā)行停止請求權(quán)的規(guī)范表達為：在董事會依公司章程或股東會特別決議授權(quán)決定股份發(fā)行時，如果該股份發(fā)行違反法律或公司章程，或股份發(fā)行的方法存在顯著不公正，且股東因股份發(fā)行而遭受損害，則該股東可以請求法院命令公司停止該股份發(fā)行。

四、不當發(fā)行停止請求權(quán)的行使要件

在明確不當發(fā)行停止請求權(quán)的正當性基礎(chǔ)和建構(gòu)路徑后，應(yīng)當對不當發(fā)行停止請求權(quán)的行使要件進行分析。不當發(fā)行停止請求權(quán)包含“不當發(fā)行”以及“股東遭受損害”兩個行使要件，以下將分別論述。

(一)不當發(fā)行

股份發(fā)行尚未開始時可行使不當發(fā)行停止請求權(quán)。不當發(fā)行停止請求權(quán)是事前規(guī)制，如股份發(fā)行已經(jīng)生效則不得主張不當發(fā)行停止請求權(quán)。例如在美國法中，股東主張禁令救濟，必須滿足衡平救濟的基本原則，即被侵害或可能被危及的權(quán)利必須是明確的。(55)See§4848.Equitable nature of proceedings and clear right or title in plaintiff, Fletcher Cyclopedia of the Law of Corporations, September 2021 Update.不當發(fā)行包括違法發(fā)行、違反公司章程發(fā)行、有利發(fā)行、以不公正的方法進行的發(fā)行等情形。(56)參見前引〔5〕，沈朝暉文。進一步而言，不當發(fā)行可以歸納為“股份發(fā)行違反法律或章程”以及“股份發(fā)行存在顯著不公正”兩個類型。

1.股份發(fā)行違反法律或章程

違法發(fā)行和違反公司章程發(fā)行均屬于具有違法性的股份發(fā)行。違反法律的股份發(fā)行具有違法性；違反公司章程的股份發(fā)行的違法性在于其違反了作為團體生活共同規(guī)則的公司章程。公司章程是公司經(jīng)營、管理以及治理的法律文件，是股東、公司、董事之間的契約。公司章程是公司法秩序中權(quán)利分配秩序的一部分，通過公司章程公司、股東以及董事的職權(quán)、權(quán)利以及義務(wù)得以明確化。因此股份發(fā)行如違反公司章程，則是違反了公司、股東和董事通過公司章程形成的私法秩序。是否依違反法律或公司章程進而對公司組織行為命令停止、認定不生效力或無效，涉及消除公司組織行為違法性與維護公司內(nèi)外部法律關(guān)系安定性的平衡。(57)例如決議無效目的為實現(xiàn)消除違法性與保持安定性之間的平衡。參見前引〔13〕，葉林文。由于該停止請求權(quán)僅在股份發(fā)行之前允許股東行使，公司的利益相關(guān)者并未依據(jù)不法的組織行為形成復(fù)雜的內(nèi)外部法律關(guān)系，自然其保護法律關(guān)系安定性的考慮也相對較弱，因此前述價值平衡中應(yīng)側(cè)重消除組織行為違法性。

有利發(fā)行指的是公司對第三方或特定股東以低于市場的價格發(fā)行股份，其造成了舊股東和新股東之間的不平等，這一價格在不具有商業(yè)目的的情況下無法被正當化，以至于在規(guī)范上該有利發(fā)行被評價為以不公正的方式發(fā)行股份，因此有利發(fā)行在規(guī)范層面屬于顯著不公正發(fā)行的一種情形。日本《公司法》對有利發(fā)行設(shè)置了相對明確的規(guī)制，日本《公司法》第199條第2項要求有利發(fā)行需經(jīng)股東會決議，且第3項要求董事在股東會上說明有利發(fā)行的必要性，所以也有學者將有利發(fā)行歸為違法發(fā)行，(58)參見前引〔50〕，田中亙書，第516頁。相比較而言，我國《公司法》及二審稿并未規(guī)定股份發(fā)行的價格規(guī)制，但行政規(guī)章中仍存在價格規(guī)制。

對于有利發(fā)行，《公司法》及二審稿并未規(guī)定公開發(fā)行以及非公開發(fā)行的價格下限，但證券發(fā)行監(jiān)管體制存在對股份發(fā)行價格的監(jiān)管。中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2020年修正)第13條第3項規(guī)定，向不特定對象公開募集股份(簡稱“增發(fā)”)的發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價；第22條規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易均價和前1個交易日的均價；第38條第1項規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%。(59)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2020年2月14日證監(jiān)會令第163號)。

是否應(yīng)當在有利發(fā)行時適用不當發(fā)行停止請求權(quán)，其核心的事理在于規(guī)制有利發(fā)行時能夠平衡公司取得融資的需求與股東保護需要。從公司經(jīng)營的角度來說，股份公司發(fā)行新股的價格應(yīng)由董事會自主決定，如董事會考慮到公司股價在未來可能因經(jīng)營不力而下跌，相比較以市場價格發(fā)行新股，采用較低價格發(fā)行新股能夠更有效地取得資金，則法律應(yīng)尊重董事會的商業(yè)判斷，以發(fā)揮資本市場支持公司發(fā)展和恢復(fù)的功能。行政規(guī)章雖然有助于通過發(fā)行價格規(guī)制保護現(xiàn)有股東，但可能從反面抑制了公司的融資能力，不符合證券法資本市場功能實現(xiàn)的規(guī)范意旨。(60)證券法或資本市場法的規(guī)范功能包含企業(yè)融資的“經(jīng)濟功能”與投資者保護的“法律功能”。參見蔣大興：《公司法的觀念與解釋I：法律哲學&碎片思想》，法律出版社2009年版，第182頁。并且考慮到資本市場的實際效率，證券價格可能難以在一定時間內(nèi)下跌以反映經(jīng)營不善公司的股票價值，所以法律應(yīng)適當放松對有利發(fā)行的規(guī)制，不必因股份發(fā)行可能違反價格規(guī)制就直接支持股東不當發(fā)行停止請求權(quán)或認定股份發(fā)行無效的主張。

相對妥當?shù)氖?，在《公司法》中?guī)定董事應(yīng)通知股東有利發(fā)行相關(guān)事項，令董事以及有利發(fā)行中的認購人承擔舉證責任，并將是否主張不當發(fā)行停止請求權(quán)的決定權(quán)交于股東來判斷，要求法院在認定是否應(yīng)當停止有利發(fā)行的場合關(guān)注是否存在多數(shù)股東對少數(shù)股東的壓迫，以回歸股東權(quán)利保護的規(guī)范目的，實現(xiàn)法律對股份發(fā)行價格的規(guī)范，并督促董事會妥善行使決定股份發(fā)行的權(quán)力。如在美國法中，公司向公司內(nèi)部人(insider)以比外部人(outsider)可獲得的價格低得多的價格發(fā)行股份，且股份發(fā)行會導(dǎo)致公司中股東的權(quán)益被稀釋時，公司內(nèi)部人承擔證明交易公平(fairness)的證明責任。(61)See Lerner v.Lerner Corp., 132 Md.App.32, 750 A.2d 709 (2000); Schwartz v.Marien, 37 N.Y.2d 487, 335 N.E.2d 334 (1975); Dingle v.Xtenit, Inc., 20 Misc.3d 1123(A), 867 N.Y.S.2d 373 (Sup.Ct.2008).任何稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的股份發(fā)行，如果價格低于現(xiàn)有股份，則相應(yīng)受益人需承擔證明該交易公平的證明責任，不過當股份發(fā)行具有商業(yè)目的且不存在違反股東平等的情形時，則可以以不同價格發(fā)行同一類別的股份。(62)See Bodell v.Gen.Gas & Elec.Corp., 15 Del.Ch.119, 132 A.442 (1926), aff'd, 15 Del.Ch.420, 140 A.264 (1927); Allied Supermarkets, Inc.v.Grocers' Dairy Co., 391 Mich.729, 219 N.W.2d 55 (1974).

同時，應(yīng)當考慮公司的類型差異。美國法院在審查不當發(fā)行時對公開公司(companies whose shares are publicly traded)以及封閉公司(close corporation)有不同的審查標準。對于公開公司，股份的市場價格是判斷董事會股份發(fā)行決定是否合理的有效標準，因為如果新股以低于市場價格的方式發(fā)行，則沒有認購新股的舊股東就會遭受其所持有股權(quán)價值減少的損失，盡管董事會確定發(fā)行價格仍需考慮賬面價值、可盈利能力、市場條件、發(fā)行規(guī)模、公司聲譽等要素。(63)See Bodell v.Gen.Gas & Elec.Corp., 15 Del.Ch.119, 132 A.442 (1926), aff'd, 15 Del.Ch.420, 140 A.264 (1927).而對于封閉公司，法院主要關(guān)注特定股份發(fā)行是否打破了股東間微妙的權(quán)力與經(jīng)濟平衡，在封閉公司的不當發(fā)行中，股份的發(fā)行價格以及其對現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋是爭議焦點。(64)See Maguire v.Osborne, 388 Pa.121, 130 A.2d 157 (1957); Direct Media/DMI, Inc.v.Rubin, 171 Misc.2d 505, 654 N.Y.S.2d 986 (Sup.Ct.1997).但考慮到我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，可能在很長一段時間內(nèi)同時存在股權(quán)集中型與股權(quán)分散型兩類上市公司，從而使股份發(fā)行中的有利發(fā)行體現(xiàn)為股東間沖突與董事—股東沖突。因此，如該公司為公開公司，必須兼顧董事對商業(yè)目的的陳述與市場價格兩項考察要素，若董事證明該有利發(fā)行具有商業(yè)目的，則法院需綜合考慮該股份的市場價格，并判斷是否應(yīng)支持股東行使不當發(fā)行停止請求權(quán)。

2.股份發(fā)行存在顯著不公正

所謂顯著不公正，指的是發(fā)行股份的目的不正當。發(fā)行行為的目的不正當主要存在于兩個方面。一方面，圍繞公司控制權(quán)爭奪可能存在不正當目的，例如在公開收購場合中，董事會在章程授權(quán)的范圍內(nèi)為了反對敵意收購而進行股份發(fā)行，這不僅意味著董事會通過股份發(fā)行提高了收購門檻，稀釋了公開收購人(binder)在目標公司中持有股份的比例以鞏固管理層，也意味著授權(quán)資本制下通過公開收購實現(xiàn)控制權(quán)變更，導(dǎo)致更換效率低下的管理層的目的落空，從而無法通過控制權(quán)市場實現(xiàn)提高公司治理效率的制度目的。實踐中股份發(fā)行的目的是剝奪多數(shù)股東的控制權(quán)也屬此類。(65)See Canada S.Oils, Ltd.v.Manabi Expl.Co., 33 Del.Ch.537, 96 A.2d 810 (1953).另一方面，不公正發(fā)行也體現(xiàn)在股東壓迫上，例如公司不是為了商業(yè)經(jīng)營，而是為了降低反對股東/少數(shù)股東的持股比例而發(fā)行股份。(66)前田庸『會社法入門』(有斐閣、2018年)338頁參照。

日本法院常常采用“主要目的標準”審查股份發(fā)行，如果董事會發(fā)行股份的種種目的中，不當目的的程度超越了其他目的，以至于該不當目的形成了該股份發(fā)行的主要主觀要素，則認定該股份發(fā)行存在顯著不公正。(67)參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第144頁?？梢?，日本公司法中的主觀目的標準實質(zhì)是通過考察董事會發(fā)行股份的主觀目的，進而判斷是否應(yīng)當支持股東停止該股份發(fā)行的訴訟請求。不過，在司法審判中考察行為人的主觀動機或心理狀態(tài)可能存在一定困難，因此主觀目的標準比較模糊。法院需考察董事會決定股份發(fā)行的主觀目的，但更應(yīng)結(jié)合其他規(guī)則來明確認定邏輯。如果采取不正當目的與商業(yè)目的的比較方式來判斷，則意味著完全交由法院自由裁量，這可能減弱不當發(fā)行停止請求權(quán)規(guī)范的確定性，不僅難以為受壓迫股東提供合理預(yù)期，從而督促其合理規(guī)劃其救濟途徑的選擇，也不利于董事會妥善確立公司融資計劃，行使其對公司的管理權(quán)。因此，需要為不當發(fā)行的規(guī)范適用提供簡單的適用邏輯，并設(shè)置相對簡單以及清晰的舉證責任分配規(guī)則。

如果要求股東承擔舉證責任，則有可能提高股東行使其不當發(fā)行停止請求權(quán)的難度，但如果要求董事承擔舉證責任，則意味著法律需推定董事的特定行為不符合管理權(quán)的正當行使，存在法律過度介入公司治理以及自治的嫌疑。因此，更為妥當?shù)淖龇ㄊ窃谧鹬毓咀灾我约岸聲杂尚惺构芾頇?quán)的基礎(chǔ)上，要求股東承擔相應(yīng)的舉證責任，但對證明標準不做較高要求。在股東初步證明后，要求董事會舉證證明其股份發(fā)行具有正當目的、具有合理性，一方面，此時股東利益很有可能受到股份發(fā)行的負面影響，要求董事會舉證股份發(fā)行符合商業(yè)判斷不屬于過分干涉公司自治；另一方面，董事會作為決定機關(guān)，對股份發(fā)行的決策掌握更多信息，相較于股東更有能力證明股份發(fā)行的合理性。

(二)股東遭受損害

1.“損害”的基本含義

股東遭受損害是不當發(fā)行停止請求權(quán)的行使要件之一，因為不當發(fā)行停止請求權(quán)的法律性質(zhì)為股東的固有權(quán)，只有當股東自身利益遭受損害時，股東才能夠主張不當發(fā)行停止請求權(quán)，因此其也為基于股東自身權(quán)利的停止請求權(quán)，這與董事、監(jiān)事或股東以公司名義提起的針對董事等管理人員不當行為的停止請求權(quán)有所不同。類似地，日本法將不當發(fā)行時股東停止請求權(quán)的法律性質(zhì)定為基于股東自身權(quán)利的訴權(quán)，這一點區(qū)別于基于公司權(quán)利的停止請求權(quán)。(68)參見前引〔29〕，近藤弘二文，第287頁。如果董事不法行為將對公司造成難以恢復(fù)的損害，那么股東可以依據(jù)代表之訴，行使日本《公司法》第360條(2005年前日本《商法》第272條)的停止請求權(quán)，但是如果董事不法行為不會對公司造成損害，僅損害股東利益，那么股東不能代表公司主張第360條的停止請求權(quán)，僅能夠主張日本《公司法》第210條的股東停止請求權(quán)。

具體而言，股東遭受的損害應(yīng)達到一定程度方可主張不當發(fā)行停止請求權(quán)。如果損害較為輕微，則沒有必要通過停止股份發(fā)行來保護股東權(quán)利，可以通過董事?lián)p害賠償責任或反對股東回購請求權(quán)來保護股東權(quán)利，避免停止請求權(quán)行使效力對其他利益相關(guān)者預(yù)期和交易安全的影響。不當發(fā)行停止請求權(quán)旨在預(yù)防可能發(fā)生的不可恢復(fù)的損害，但停止股份發(fā)行會帶來深遠的影響，因此，不僅行使不當發(fā)行停止請求權(quán)的股東負有舉證責任，法院也需要綜合考慮股東的權(quán)利保護需要以及不作為之訴的判決對公司及投資者的影響。(69)See Levco Alternative Fund Ltd.v.Reader’s Dig.Ass'n, Inc., 803 A.2d 428 (Del.2002); Gimbel v.Signal Companies, Inc., 316 A.2d 599 (Del.Ch.), aff'd, 316 A.2d 619 (Del.1974); Bayard v.Martin, 34 Del.Ch.184, 101 A.2d 329 (1953).類似地，日本法認為，如果股份發(fā)行并未違反法律，則股東所遭受的損害需達到不當?shù)某潭?，股東才可以行使不當發(fā)行停止請求權(quán)。(70)參見前引〔34〕 ，近藤弘二文，第176頁；參見前引〔29〕，近藤弘二文，第288頁；參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第142-149頁。

2.股東無需證明公司利益受損

股東主張不當發(fā)行停止請求權(quán)，不需要證明公司利益遭受損害。(71)參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第147-148頁。如果公司利益未遭受損害，僅股東利益遭受損害，股東也可以主張不當發(fā)行停止請求權(quán)，例如以已發(fā)行股份之市場價格發(fā)行股份，雖然不會對公司利益造成影響，但有可能降低現(xiàn)有股東的持股比例。(72)參見前引〔32〕，伊藤靖史文，第148頁。股份的發(fā)行價格與現(xiàn)有股東利益之間存在密切關(guān)系，如不通過法律保護現(xiàn)有股東利益，可能會誘使董事會利用股份發(fā)行，采取平價或低價發(fā)行的方式，不當?shù)亟档同F(xiàn)有股東的持股比例，從而強化管理層或雙控人對公司的控制權(quán)。這一控制權(quán)強化機制是不當?shù)?，管理層或雙控人控制權(quán)與提升公司價值之間存在一定關(guān)系，通過降低公司股價以及削弱股東對公司的影響的方式強化管理層或雙控人控制權(quán)，很可能促使管理層濫用控制權(quán)，進而不利于提升公司價值以及股東保護。

3.損害的不可回復(fù)性

需要注意的是，股東所遭受的損害必須是未來不可恢復(fù)損害(irreparable injury)。不當發(fā)行停止請求權(quán)的規(guī)范目的不僅在于保護股東免遭不當發(fā)行的損害，以預(yù)防未來損害的發(fā)生，也需平衡授權(quán)資本制下公司對靈活便捷資金的融資需求，因此需要綜合考慮是否有必要為股份發(fā)行中的少數(shù)股東提供保護。比較法上不當發(fā)行停止請求權(quán)之行使要件包含股東可能遭受不可恢復(fù)之損害。(73)龍?zhí)锕?jié)=前田雅弘『會社法大要』(有斐閣、2017年)332頁參照。在考慮是否應(yīng)當給予原告禁令救濟時，原告必須證明其勝訴的可能性以及不給予時可能產(chǎn)生的不可恢復(fù)損害，且法院需考慮特定結(jié)果對原被告雙方和公共利益的影響。(74)See Asarco Inc.v.Ct., 611 F.Supp.468 (D.N.J.1985).衡平救濟要求損害為實質(zhì)性損害(substantial injury)，而抽象的、理論上的、名義上的權(quán)利受損不具有衡平救濟的必要性。(75)See§4850.Character of damage or injury—need for irreparable injury, Fletcher Cyclopedia of the Law of Corporations, September 2021 Update.例如公司以資本重組為目的的股份發(fā)行違反了股東平等原則或沒有考慮無表決權(quán)股東的利益，則無表決權(quán)股東可以請求法院停止該資本重組，因為相較于有表決權(quán)股東，無表決權(quán)股東更容易遭受資本重組帶來的損害。(76)See Levco Alternative Fund Ltd.v.Reader’s Dig.Ass'n, Inc., 803 A.2d 428 (Del.2002); Kahn v.Tremont Corp., 694 A.2d 422 (Del.1997).

4.董事的通知義務(wù)

為了方便股東了解該股份發(fā)行是否可能對其造成損害并行使停止請求權(quán)，董事會負有通知義務(wù)。如果股東沒有被通知股份發(fā)行相關(guān)事項，不僅不能及時了解股份發(fā)行事項并判斷該股份發(fā)行是否對其利益造成了不可恢復(fù)之損害，也可能造成股東在股份發(fā)行之后才了解該股份發(fā)行事項以至于股東不能再行使停止請求權(quán)，因此，應(yīng)要求董事會及時通知股東股份發(fā)行相關(guān)事項。二審稿未能規(guī)定股份發(fā)行時董事會對股東的通知義務(wù)，對此應(yīng)予補充。德國有學者認為董事會在使用授權(quán)資本發(fā)行股份之前，需告知該股份發(fā)行的目的、發(fā)行數(shù)額以及新股認購權(quán)的排除情況，以便股東通過停止之訴維護其自身權(quán)利。(77)Bayer, in: MüKoAktG, 5.Aufl.2021, AktG§203 Rn.155.日本公司法中董事會在向公司外第三人募集股份發(fā)行時，需在付款日兩周前公告該募集事項并通知股東，包括募集金額是否對第三人有利、募集動機與目的是否存在顯著不公正等內(nèi)容，未經(jīng)公告與通知程序的股份發(fā)行原則無效。(78)江頭憲治郎『株式會社法』(有斐閣、2021年)789頁參照。尤其當股份發(fā)行可能導(dǎo)致控制權(quán)變更時，日本《公司法》在2014年改正時新增了206條之二，規(guī)定當新股認購人可能因認購持股超過表決權(quán)50%的新股發(fā)行場合，公司應(yīng)將該認購人的相關(guān)信息以與募集事項相同的方法進行公示。

五、結(jié) 語

本次《公司法》修訂開創(chuàng)性地引入了授權(quán)資本制，相應(yīng)地應(yīng)強化股份發(fā)行事前規(guī)制。不當發(fā)行主要表現(xiàn)為股東間利益沖突中的少數(shù)股東壓迫與董事—股東的代理成本問題，其規(guī)制重心為保護股東利益，基于規(guī)范董事管理權(quán)行使、保護股東權(quán)利、禁令救濟的經(jīng)濟效率、股東權(quán)利的合同理論等正當性基礎(chǔ)，《公司法》應(yīng)建構(gòu)不當發(fā)行停止請求權(quán)。股東行使不當發(fā)行停止請求權(quán)需滿足“不當發(fā)行”與“股東遭受損害”兩要件。同時《公司法》應(yīng)規(guī)定股份發(fā)行之前董事的通知義務(wù)。規(guī)制不當發(fā)行需兼顧公司融資與股東權(quán)利保護這兩項價值，考慮事前規(guī)制與事后規(guī)制的救濟路徑異同，并實現(xiàn)消除公司組織行為不法性與公司關(guān)系安定性的平衡。除了事前規(guī)制以外，未來《公司法》需要在立法修訂階段考慮事后規(guī)制的規(guī)則，如股份發(fā)行無效之訴、股份發(fā)行不存在之訴與股份發(fā)行的損害賠償制度，還應(yīng)當在司法實踐等方面發(fā)展具體的適用規(guī)則和判斷標準，推動我國公司法律制度的精細化發(fā)展。