文/王藝明 趙焱

引言

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，我國迅速出臺了“四萬億”財(cái)政刺激政策。其中，地方財(cái)政承擔(dān)了約70%的支出責(zé)任，伴隨財(cái)政支出擴(kuò)張的是地方公共債務(wù)規(guī)模的迅速膨脹。據(jù)文獻(xiàn)測算，2006—2013年我國地方公共債務(wù)占GDP比重增加了約四倍。誠然，地方公共債務(wù)在穩(wěn)定公共投資和“保增長”過程中發(fā)揮了顯著的作用，但急劇攀升的地方公共債務(wù)規(guī)模也對我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成了掣肘。宏觀層面，高企的地方公共債務(wù)積聚起潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，限制了我國宏觀調(diào)控政策的施展空間和貨幣供給的自主性，并加大了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)換發(fā)展方式政策的落實(shí)難度。微觀層面，在我國資本市場地區(qū)壁壘仍實(shí)質(zhì)性存在的現(xiàn)實(shí)背景下，地方公共債務(wù)規(guī)模膨脹擠壓了企業(yè)的融資和投資空間，從而扭曲了銀行等金融中介機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持功能。近年來，中央政府高度重視地方公共債務(wù)治理和風(fēng)險(xiǎn)防范，通過遏增量、化存量積極推動地方融資平臺向以項(xiàng)目為依托的市場化方向轉(zhuǎn)型，塑造其市場企業(yè)主體性，增強(qiáng)平臺自負(fù)盈虧的能力，提升資本回報(bào)率，降低地方公共債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，本文以城投債務(wù)為例，探究地方公共債務(wù)增長對微觀企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響及其機(jī)制。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率充分體現(xiàn)在勞動生產(chǎn)率水平上，反映了資本投入所包含的物化勞動生產(chǎn)率和人力資本積累促成的生產(chǎn)率提升以及資源利用程度的提高，實(shí)現(xiàn)勞動生產(chǎn)率持續(xù)增長已成為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)健、中高速增長的重要驅(qū)動力。尤其在我國勞動年齡人口占比逐年下降的現(xiàn)實(shí)背景下，激發(fā)勞動者的勞動生產(chǎn)活力，促進(jìn)企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長，不僅是企業(yè)取得市場競爭力的關(guān)鍵，而且是我國跨越“中等收入陷阱”和提升整體經(jīng)濟(jì)競爭力的突破口。

基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫和城投債數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明我國261個(gè)城市城投債務(wù)占GDP比重、城投債務(wù)占貸款余額比重均與企業(yè)平均勞動生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，城投債務(wù)增長伴隨著轄區(qū)內(nèi)企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長趨勢的減緩。因此不禁要問，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否具有因果解釋？以及可能的影響機(jī)制又是什么？本文的理論和實(shí)證分析將嘗試對此做出解答。綜觀已有研究，集中探討了地方公共債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)杠桿率和投資總額的影響，尚沒有針對性的研究從微觀層面探討我國地方公共債務(wù)增長對企業(yè)經(jīng)營績效和生產(chǎn)率的影響。在理論模型中，本文以企業(yè)信貸約束變化引起的企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整為機(jī)制，將地方公共債務(wù)規(guī)模變化對企業(yè)經(jīng)營決策的分析拓展至勞動生產(chǎn)率層面。同時(shí)，本文還利用1998—2013年制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)對理論演繹得到的機(jī)制和效應(yīng)假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）基于信貸資源可獲得性對企業(yè)投資配置的研究，本文從理論和實(shí)證兩個(gè)層面構(gòu)建模型分析了地方公共債務(wù)對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響，將對地方公共債務(wù)微觀影響的研究拓展至企業(yè)生產(chǎn)率層面；（2）以企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整為機(jī)制構(gòu)建模型進(jìn)行機(jī)理闡述，在投資總量擠出渠道以外，提供了一個(gè)觀察地方公共債務(wù)增長作用于企業(yè)生產(chǎn)率的新視角；（3）基于制造業(yè)企業(yè)大樣本觀測數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板模型并結(jié)合差分廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行計(jì)量分析，在一定程度上緩解了面板固定效應(yīng)模型存在的內(nèi)生性問題?，F(xiàn)實(shí)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的勞動生產(chǎn)率變化趨勢也預(yù)示著地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長潛力，反映了地方政府未來的償付能力。因此，本研究對地方政府未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評估也具有現(xiàn)實(shí)意義。

理論分析與研究假設(shè)

本文在代表性企業(yè)家存在融資約束的代際交疊模型框架下闡述了地方公共債務(wù)擴(kuò)張通過影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而作用于企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的邏輯機(jī)制。通過模型求解，得到企業(yè)家最優(yōu)決策遵循以下方程：

該方程等號左右兩側(cè)分別為短期項(xiàng)目投資和長期項(xiàng)目投資邊際收益期望的現(xiàn)值，表明在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)下，單位長期項(xiàng)目投資的期望收益必然等于以短期項(xiàng)目投資收益表示的機(jī)會成本。由于企業(yè)家面臨融資約束，長期項(xiàng)目投資的后續(xù)投入存在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，新增長期項(xiàng)目投資收益存在不確定性，這反映為長期項(xiàng)目投資的邊際收益必須采用風(fēng)險(xiǎn)折扣ωt+1予以折算。上述方程突出了地方公共債務(wù)增長影響企業(yè)勞動生產(chǎn)率的核心機(jī)制，即地方公共債務(wù)增長導(dǎo)致企業(yè)融資約束收緊，致使具有增長效應(yīng)的長期項(xiàng)目投資后續(xù)投入的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升，從而減少了長期項(xiàng)目投資的預(yù)期收益。企業(yè)將通過降低長期項(xiàng)目投資占比、提高資金周轉(zhuǎn)快的短期項(xiàng)目投資占比來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，低生產(chǎn)率投資替代高生產(chǎn)率投資，進(jìn)而抑制了企業(yè)勞動生產(chǎn)率提高。依托模型演繹結(jié)合數(shù)值模擬揭示的數(shù)量關(guān)系，本文提出四個(gè)可供檢驗(yàn)的假說。

假說1：地方公共債務(wù)增長，抑制了企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長。

假說2a：地方公共債務(wù)增長，部分通過降低長期項(xiàng)目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

假說2b：地方公共債務(wù)增長，部分通過提高短期項(xiàng)目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

假說3：在融資約束越高的企業(yè)中，地方公共債務(wù)增長對勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)越大。

假說4：企業(yè)預(yù)期資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)增加，強(qiáng)化了地方公共債務(wù)對勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)。

計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）變量定義與模型設(shè)定

基于理論模型提出的假說，本文構(gòu)建動態(tài)面板模型來實(shí)證檢驗(yàn)地方公共債務(wù)增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的影響，

其中，被解釋變量為企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的未來一期值，采用企業(yè)人均工業(yè)總產(chǎn)值增長率衡量；解釋變量為城投債務(wù)，采用全市融資平臺債務(wù)存量占市GDP的比重衡量。本文界定的融資平臺債務(wù)存量為短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債、應(yīng)付短期債券、長期借款、應(yīng)付債券以及其他流動負(fù)債的加總。本文還從企業(yè)和城市兩個(gè)層面處理可能存在的遺漏變量問題，企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模、銷售額增長率、企業(yè)負(fù)債率、企業(yè)資本回報(bào)率、企業(yè)冗員率。城市層面的控制變量包括：金融機(jī)構(gòu)貸款余額占比、GDP增長率、人口總量、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、財(cái)政赤字率、土地平均價(jià)格，以及年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

考慮到城投債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的作用可能存在時(shí)滯，回歸方程中將企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率未來一期值作為被解釋變量。同時(shí)，考慮到增長率的收斂特征，本文還將被解釋變量的一階滯后項(xiàng)作為控制變量。由于模型的自變量中包含被解釋變量的滯后值，因此采用差分廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證分析使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2005—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。城市面板數(shù)據(jù)來源于CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。本文還基于1998年價(jià)格水平，采用GDP平減指數(shù)對所有變量名義值進(jìn)行平減，剔除通貨膨脹因素的影響。同時(shí)，為降低樣本離群值對實(shí)證分析的影響，所有變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本企業(yè)勞動生產(chǎn)率的平均增長率為13.3%。城投債務(wù)的平均值為8.9%，但城投債務(wù)的最高水平已達(dá)到GDP的1.48倍，處于高位。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸分析了城投債務(wù)增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響。實(shí)證結(jié)果中，城投債務(wù)的估計(jì)系數(shù)都顯著為負(fù)，說明城投債務(wù)擴(kuò)張顯著降低了轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率。在依次控制宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)特征因素后，城投債務(wù)的估計(jì)系數(shù)沒有發(fā)生較大變化，表明估計(jì)結(jié)果較為穩(wěn)健。根據(jù)估計(jì)結(jié)果，城投債務(wù)每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將使企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率下降1.29個(gè)百分點(diǎn)。因此，基準(zhǔn)回歸結(jié)果驗(yàn)證了假說1推論的合理性，本文構(gòu)建的理論模型對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)觀測數(shù)據(jù)有一定的解釋力。

（二）穩(wěn)健性分析

為進(jìn)一步處理基準(zhǔn)回歸分析過程中的內(nèi)生性問題，本文還采用市委書記已在任時(shí)間作為城投債務(wù)水平的工具變量，檢驗(yàn)城投債務(wù)增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響。我國地方官員處于以任期內(nèi)GDP增長為考核標(biāo)準(zhǔn)的“政治晉升錦標(biāo)賽”中。任期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長越快，地方官員升遷的可能性越大。這激勵地方官員在財(cái)政預(yù)算有限的情形下，通過增加地方公共債務(wù)融資進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)。隨著地方官員每屆5年任期的臨近，其面臨的考核壓力增大，通過負(fù)債發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的激勵也愈加強(qiáng)烈。此外，在進(jìn)行項(xiàng)目投資前，新上任的地方官員往往需要一定的時(shí)間熟悉地區(qū)情況，這也表明地方官員已在任時(shí)間與地方公共債務(wù)水平之間可能存在正相關(guān)關(guān)系。外生性方面，地方官員已經(jīng)完成的任期隨時(shí)間流逝自然增長，故本文認(rèn)為地方官員已在任時(shí)間具有工具變量要求的外生性。兩階段最小二乘回歸結(jié)果顯示，隨著市委書記已在任時(shí)間的增加，城投債務(wù)水平也相應(yīng)提高。并且，城投債務(wù)水平提高對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)，從而進(jìn)一步確保了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）企業(yè)融資約束異質(zhì)性

假說3預(yù)測企業(yè)融資約束越高，地方公共債務(wù)增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)越大。本文構(gòu)建了4個(gè)衡量企業(yè)融資約束程度的指標(biāo)。其中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平、SA指數(shù)、企業(yè)外部融資依賴度越高，企業(yè)面臨的融資約束越高；反之，企業(yè)流動資金水平越高，企業(yè)面臨的融資約束越低。包含城投債務(wù)和融資約束程度交互項(xiàng)的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平、SA指數(shù)、企業(yè)外部融資依賴度越高，城投債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)越大；企業(yè)的流動資金越充足，城投債務(wù)擴(kuò)張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)越小。從而實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說3推論的合理性，即地方公共債務(wù)增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應(yīng)主要集中于高融資約束企業(yè)。聯(lián)系現(xiàn)實(shí)，金融發(fā)展的目的在于優(yōu)化資金配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，理應(yīng)給予邊際生產(chǎn)力更高的企業(yè)更充足的資金支持，但實(shí)證分析顯然表明城投債務(wù)急劇擴(kuò)張扭曲了金融市場優(yōu)化資金配置的功能。

（四）企業(yè)資金鏈穩(wěn)定性

假說4預(yù)測企業(yè)預(yù)期資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)越大，地方公共債務(wù)對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的不利影響越大。本文構(gòu)建債務(wù)償還保障率作為衡量企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，并根據(jù)企業(yè)債務(wù)償還保障率的中位數(shù)將企業(yè)樣本劃分為資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)低和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)高兩組進(jìn)行回歸分析。估計(jì)結(jié)果表明，城投債務(wù)擴(kuò)張對資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率沒有顯著影響，而對資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率存在顯著的抑制效應(yīng)。一般而言，城投債務(wù)每擴(kuò)張1個(gè)百分點(diǎn)，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率將下降2.16個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)證結(jié)果與假說4相符。

機(jī)制分析

假說2a提出，地方公共債務(wù)增長，部分通過降低長期項(xiàng)目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)面臨的一個(gè)問題是，勞動生產(chǎn)率促進(jìn)效應(yīng)較大的長期項(xiàng)目投資的構(gòu)成界定較為模糊，即什么樣的投資屬于勞動生產(chǎn)率促進(jìn)作用較大的范疇？中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中也沒有明確的指標(biāo)符合檢驗(yàn)長期項(xiàng)目投資變化的要求。但根據(jù)等價(jià)命題假說2b，短期項(xiàng)目投資占比和長期項(xiàng)目投資占比呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，并且兩種類型投資占比上升將對勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生相反的影響。本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)據(jù)中流動資本的特征與模型中定義的短期項(xiàng)目投資的范疇基本一致。流動資本是指由原材料、燃料、輔助材料和勞動力等構(gòu)成的生產(chǎn)資本，其特點(diǎn)為一次性投入生產(chǎn)過程，并隨著產(chǎn)品銷售，其價(jià)值一次性全部周轉(zhuǎn)回收。實(shí)證分析中，本文采用企業(yè)流動資本占比作為短期項(xiàng)目投資占比的代表變量檢驗(yàn)假說2b，構(gòu)建機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。?shí)證結(jié)果表明，城投債務(wù)擴(kuò)張顯著提升了企業(yè)的流動資本占比，并且流動資本占比上升對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)，表明城投債務(wù)部分通過流動資本渠道影響企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的機(jī)制在現(xiàn)實(shí)中也是成立的，從而驗(yàn)證了假說2a和假說2b。

結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究結(jié)果表明：首先，地方公共債務(wù)在擠出企業(yè)投資數(shù)量的同時(shí)，也造成了企業(yè)資金轉(zhuǎn)向流動資本投資，阻礙了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而拖累了企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長。因此，源頭上應(yīng)從理順中央與地方政府間的財(cái)權(quán)和事權(quán)關(guān)系以及破解地方官員“唯經(jīng)濟(jì)增長論”的晉升激勵著手，弱化地方政府?dāng)U張公共債務(wù)的政治和經(jīng)濟(jì)激勵，穩(wěn)定企業(yè)投資于研發(fā)和技術(shù)升級項(xiàng)目的回報(bào)預(yù)期，打破企業(yè)次優(yōu)投資結(jié)構(gòu)困境，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從資金到勞動生產(chǎn)率進(jìn)步的高效轉(zhuǎn)化。其次，鑒于投資資金使用存在邊際報(bào)酬遞減傾向，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注高生產(chǎn)率投資占比處于低位企業(yè)的融資擠出狀況，融資可獲得性提高引致的高生產(chǎn)率投資將對該類企業(yè)勞動生產(chǎn)率產(chǎn)生更大的促進(jìn)效應(yīng)?，F(xiàn)實(shí)情境中，中小民營企業(yè)通常面臨融資約束高、資金鏈脆弱和信貸歧視等多方面限制，導(dǎo)致其高生產(chǎn)率投資占比低于國有企業(yè)或者大型企業(yè)，通過地方公共債務(wù)治理，并實(shí)施政策引導(dǎo)資金流向中小民營企業(yè)，將釋放更大的勞動生產(chǎn)率增長潛力。