張賀 沈倩

限制性股票激勵和員工持股計劃作為上市公司常見的股權(quán)激勵手段，旨在嘉獎并激勵先進(jìn)員工，充分提高員工的工作積極性，挖掘員工的潛能，提高工作效率，最終在節(jié)約成本的同時實(shí)現(xiàn)企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)效益。本文從兩種激勵方案的基礎(chǔ)概念與法律規(guī)范出發(fā)，在選擇激勵方式時，基于代理成本理論，從激勵效果、股東影響、行使條件、投入成本等幾個方面綜合分析，得出以下主要結(jié)論與建議：對于員工持股計劃，可以在業(yè)績指標(biāo)、員工條件上稍作調(diào)整改進(jìn)，以期達(dá)到更好效果；其次企業(yè)可以主動提高與員工之間的利益協(xié)同性，使員工關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展；最后呼吁同時加強(qiáng)對激勵計劃的內(nèi)部治理與外部管控。

一、引言

股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。①公司通過股權(quán)激勵，可以吸引并留住核心人才，穩(wěn)定和激勵優(yōu)秀的管理骨干，改善公司業(yè)績并提高公司的行業(yè)競爭能力。股權(quán)激勵是我國上市公司激勵政策既重要又行之有效的手段。

在股權(quán)激勵當(dāng)中，限制性股票和員工持股計劃分別為上市公司常用的兩種激勵方法，二者存在異同，各有優(yōu)劣。在公司的日常經(jīng)營活動中，如何在不同的場景選擇合適的激勵方案，對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展來說都具有重要意義。

本文從兩種激勵方案的基礎(chǔ)概念與法律規(guī)范出發(fā)，在選擇激勵方式時，基于代理成本理論，從激勵效果、股東影響、行使條件、獲取成本等幾個方面綜合分析，比較分析出在不同條件下更優(yōu)的激勵方式，目標(biāo)是為上市公司在特定情形下的股權(quán)激勵方案選取提供參考建議。最后，基于本文分析，提出針對兩種激勵方案的結(jié)論與建議。

二、限制性股票與員工持股計劃概述

（一）限制性股票概念與實(shí)施條件

限制性股票指的是上市公司將附帶“限制性”條件的股票授予激勵作用主體的一種激勵模式?！跋拗菩浴敝傅氖羌顚ο蟮男袡?quán)需要滿足一定條件。一般而言需要達(dá)到一定的工作年限，或?qū)崿F(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，才可解鎖其“限制性”，出售股票并獲利。首先，限制性股票的激勵主體主要為上市公司股東、實(shí)控人及其親屬。②在全部有效期內(nèi)，用于實(shí)施激勵方案的股本數(shù)應(yīng)不超過總體的10%；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板則為20%；其次，從定價方式來看，限制性股票的授予價格應(yīng)超過草案公布前一定期間交易均價的50%；最后，限制性股票的禁售期包括了鎖定期和解鎖期兩個階段。在授予限制性股票后，股票持有人有12個月鎖定期不得售賣股票。③在鎖定期滿后，可以按照上市公司的規(guī)定分期解除限售，結(jié)束限售階段對解鎖期中的每期時限和每一期解除限售股票的比例均作出了規(guī)定。

（二）員工持股計劃概念與實(shí)施條件

員工持股計劃是指上市公司通過并實(shí)施方案，使企業(yè)職工獲得并持有公司股票，激勵其更努力投入工作，有利于公司與員工攜手發(fā)展前進(jìn)。相對于限制性股票而言，員工持股計劃的參與對象更廣泛、定價方式更多元、禁售安排也有所不同。首先，從參與對象與股份來源來看，若無特殊要求和限制，所有員工都可以參與員工持股計劃；其次，從定價方式來看，按照股票來源定價有所不同。當(dāng)股票來源于公司回購，定價為公司回購價格的一定折價；當(dāng)股票來源于二級市場購買，定價則為市場價格；當(dāng)持股計劃的股票為參與定增取得，定價則為定增的價格；最后，股東資源贈與的股票并無實(shí)際成本。從禁售安排來看，員工通過員工持股計劃持股，最低持股期限不得低于12個月；以非公開發(fā)行方式實(shí)施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月。④

三、代理成本視角下兩種激勵方式的對比選擇

Jensen和Meckling在1976年提出了代理成本理論。他們劃分了沖突類型：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。企業(yè)內(nèi)部的第一類代理問題主要表現(xiàn)在：當(dāng)公司的管理者努力工作來提升企業(yè)業(yè)績時，所有者是企業(yè)剩余利益的獲得者，而管理者卻無法享有這部分收益反而要承擔(dān)大量工作成本。當(dāng)公司管理者消極工作或利用職務(wù)便利進(jìn)行在職消費(fèi)時，管理者將獲得額外收益，而據(jù)此產(chǎn)生的成本卻由股東來支付。因管理者與所有者利益不一致產(chǎn)生的沖突即為第一類代理沖突，據(jù)此產(chǎn)生的業(yè)績損失即為第一類代理成本。第二類委托代理問題主要表現(xiàn)在：大股東通過直接或間接行為影響企業(yè)決策的方式來謀求私利，掏空企業(yè)價值，導(dǎo)致?lián)p害中小股東的合法利益。大股東與中小股東間利益的沖突稱為第二類代理沖突（引用），此類造成的侵占損失即為第二類代理成本。⑤如何降低代理成本，是解決委托代理問題的關(guān)鍵。

基于代理成本這一重要視角，可以發(fā)現(xiàn)兩種激勵方式均對上市公司績效產(chǎn)生一定的共同影響。廣義來看，限制性股票和員工持股計劃均屬于股權(quán)激勵。股權(quán)激勵作為上市公司運(yùn)營過程中的重要治理工具，通過實(shí)施股權(quán)激勵政策讓公司或銀行高管持有部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理者與股東利益趨同的目標(biāo)，緩解因利益不一致引發(fā)的代理沖突，進(jìn)而降低代理成本，提升企業(yè)績效。從優(yōu)點(diǎn)來看，兩種激勵方式均具有長期激勵效果，能夠增加投資者信心。從缺點(diǎn)來看，如果上市公司未設(shè)置有效激勵目標(biāo)將導(dǎo)致激勵成本遠(yuǎn)大于上市公司股東的收益，造成股東權(quán)益稀釋；激勵對象為上市公司管理層及核心人員，容易造成上市公司業(yè)績造假。

國內(nèi)學(xué)者周建和袁德利通過研究公司治理機(jī)制對公司績效的影響，認(rèn)為股權(quán)激勵可以通過降低兩類代理成本來提升企業(yè)績效；⑥而徐寧和任天龍則在對中小企業(yè)的研究中提出股權(quán)激勵確實(shí)可以顯著降低第一類代理成本，但對降低第二類代理成本的作用較小。⑦股權(quán)激勵對兩類代理成本的真實(shí)影響，還有待置于特定角度下具體分析。

（一）從實(shí)施對象和激勵效果分析

限制性股票面向的主要激勵對象是公司日常經(jīng)營活動中的各類骨干。包括企業(yè)管理層、董事與核心員工。這種股權(quán)激勵方式一般只涉及公司的關(guān)鍵員工，旨在激勵對公司貢獻(xiàn)較大的骨干人員，體現(xiàn)公司追求高效和發(fā)展的理念與目標(biāo)。員工持股計劃面向的則更寬，往往可以覆蓋到公司的全體職工。相比限制性股票，員工持股計劃惠及更多人員，無論是發(fā)配股權(quán)數(shù)目，還是使用資金額度，都會更高?？傮w來說，員工持股計劃更具有普惠性，有助于樹立正確的企業(yè)理念，與公司長期發(fā)展戰(zhàn)略相配合，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。從兩種方式的實(shí)施對象和激勵效果比較分析，員工持股計劃涵蓋到全體員工，在所有人都持有股票時，一方面，員工可能認(rèn)為，公司的業(yè)績不受自身影響，導(dǎo)致員工持股動力不足，工作懈怠，出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象；另一方面，基層員工對公司核心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)影響效果也作用甚微，故第一類代理沖突還明顯存在。限制性股票由于其激勵主體存在特定性，更有助于提高核心職工的工作效率，充分發(fā)揮主觀能動性，使其更多地站在“企業(yè)”的高度思考，從而極大程度減輕委托代理關(guān)系，消除第一類代理成本。

（二）從股東影響的角度分析

限制性股票相較員工持股計劃，激勵對象主要為高管以及核心員工。相較于普通員工，管理層在參與公司的各項方案談判上有更大的話語權(quán)，從而能積極維護(hù)自身利益。員工持股計劃作用對象則以中底層職工為主，因此大股東更容易在激勵規(guī)劃中加入個人的利益考量。故采用員工持股計劃可能會增加第二類代理成本，大股東為謀求私利趁機(jī)損害中小股東的合法利益，挖空企業(yè)價值。

（三）從行權(quán)條件分析

從二者的行權(quán)條件來看，限制性股票實(shí)施對象首先必須達(dá)到公司規(guī)定的業(yè)績要求，才可以將股票解鎖或行權(quán)；而絕大部分員工持股計劃，行權(quán)要求較少，并沒有明確的業(yè)績考核條件。很多時候，二級市場的股票價格波動程度，決定了員工在持股計劃中最終實(shí)際獲得的利益。當(dāng)市場的有效性降低，股價難以真實(shí)體現(xiàn)出公司業(yè)績時，員工從持股計劃中獲得的收益只能由市場“臉色”決定，無關(guān)乎其個人付出。相比之下，限制性股票由于設(shè)定了一定的績效目標(biāo)作為行權(quán)條件而緩解委托代理問題，員工持股計劃中第一類代理成本可能仍舊顯著存在。

（四）從激勵對象的投入成本分析

從取得股票的成本來看，授予限制性股票的價格通常低于市價——僅需高于購入時市價的一半；員工持股計劃通常是按照市價購買或參照交易價格定向發(fā)行，但將回購股份用于員工持股計劃，公司可以低于市價進(jìn)行轉(zhuǎn)讓（參考蘇寧易購案例）。員工持股計劃的資金來源包括大股東舉債、公司員工持股計劃基金，但仍有較大部分的資金需要由員工自行出資解決。綜合來看在投入成本方面，員工持股計劃的作用主體承擔(dān)了相當(dāng)?shù)馁Y金成本，且在一年的鎖定期中，需要承受二級市場的股價變數(shù)。從成本和回報的角度分析，員工持股計劃的激勵效果實(shí)則不如限制性股票，對消除第一類代理成本的作用效果相對較差。

四、代理成本視角下激勵機(jī)制的有效化發(fā)展路徑

基于前文分析考慮，限制性股票可以激勵核心員工加強(qiáng)銀行治理，將“蛋糕”做大，因而更適合于發(fā)展趨于平穩(wěn)、股價表現(xiàn)良好的公司；而員工持股計劃因其普惠性的特點(diǎn)，有利于公司形成和諧良好的企業(yè)氛圍，推動企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更適合于初創(chuàng)型企業(yè)，或剛起步發(fā)展的公司。

具體而言，限制性股票激勵效果較好，因其激勵對象為核心員工、設(shè)定績效目標(biāo)作為解鎖條件、獲取成本較低而可以顯著消除第一類代理成本，但會增加公司管理成本和員工個稅。員工持股計劃對公司和員工來說最節(jié)省成本，但激勵效果稍弱，第一類代理成本仍舊顯著存在；其獨(dú)有的普惠性可能導(dǎo)致大股東在設(shè)計方案時裹挾一己私利，從而增加第二類代理成本。若在員工持股協(xié)議中增加員工考核指標(biāo)，則能在代理成本上消除兩種激勵方案的差距，將股權(quán)激勵和員工持股計劃的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來，此時選擇員工持股計劃不失為最佳的方案?；趦煞N激勵方案的分析比較，本文還總結(jié)出以下四方面的啟示。

（一）保留員工持股計劃普惠性的同時實(shí)現(xiàn)差別化激勵，增強(qiáng)激勵效果

員工持股計劃因其普惠性而有別于限制性股票。在對龍凈環(huán)保的案例研究中，邢雪認(rèn)為股權(quán)激勵更注重激勵，員工持股計劃則更傾向于發(fā)放福利。⑧而如前文分析，員工持股計劃激勵效果不如限制性股票，但可以通過掛鉤業(yè)績目標(biāo)、調(diào)整持股數(shù)量等方式，盡量保留員工持股計劃普惠性的同時差別化激勵，增強(qiáng)激勵效果。一方面，可以增強(qiáng)員工持股計劃與員工的個人業(yè)績相關(guān)性。通過適當(dāng)?shù)目冃Э己?，使得員工持股與個人業(yè)績相關(guān)，員工越努力，越能從持股計劃中獲取收益，這樣的措施實(shí)現(xiàn)了差異化獎懲，有助于消除第一類代理成本；另一方面，可以對分配股份數(shù)量進(jìn)行一定調(diào)整，在所有員工都獲得股份、保證普惠性的同時實(shí)現(xiàn)差異化區(qū)別。比如從工作年限、技能水平、薪酬限定、業(yè)績能力等維度進(jìn)行評價，以此調(diào)整獎勵股份的數(shù)量。對于表現(xiàn)良好的公司員工，可以適當(dāng)增加其從持股計劃中獲得股票數(shù)量，加強(qiáng)對其的激勵效果；對于表現(xiàn)一般的員工，可以適當(dāng)減少員工持股數(shù)量，給予其緊迫感。

（二）保持員工與公司利益一致，聚焦長期發(fā)展

市場中股票的利差情況會直接影響員工所持有股票收益，當(dāng)市價與成本差距較大時，員工會賣出手中的股票，表現(xiàn)出投機(jī)行為，這樣的短視性行為就違背了激勵方案長期激勵作用的出發(fā)點(diǎn)。若能建立對員工的長期激勵機(jī)制，達(dá)成長期激勵效果，保持員工與公司利益一致，員工會聚焦于公司的長期發(fā)展與長遠(yuǎn)利益，自覺為公司付出努力，實(shí)現(xiàn)個人與公司的長期目標(biāo)。在具體的方案實(shí)施中，公司可以和員工商談，例如若員工持有股份在解禁后繼續(xù)持有一段時間，可以再獲得一份激勵，以此增加員工持有公司股份的時間，使員工和公司保持長期目標(biāo)一致。通過延長持股計劃的時間，可以有效減少代理成本，而且使員工更加自覺服從公司管理，跟隨公司發(fā)展。上市公司在追求公司長遠(yuǎn)目標(biāo)的同時，也需要保障員工利益，與員工攜手前進(jìn)。在激勵方案中，員工若主動自愿延長持有期限，足以說明員工看好公司未來長期發(fā)展，保有堅定信念，會對公司外部傳遞積極信號，促進(jìn)公司健康發(fā)展。與此同時，企業(yè)內(nèi)部人員的團(tuán)結(jié)度和企業(yè)的核心競爭力也會因此提高，員工與公司目標(biāo)一致，方能一齊努力將“蛋糕”做大，為股東創(chuàng)造價值。

（三）應(yīng)健全內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制及管理機(jī)制，有效實(shí)施激勵方案

股權(quán)激勵的目的是激勵管理層更加致力和奉獻(xiàn)于企業(yè)的發(fā)展，內(nèi)部治理的失效可能導(dǎo)致激勵方案失效。例如，管理層為了達(dá)到限制性股票的解鎖條件，可能濫用權(quán)利，更改個人績效水平達(dá)到目標(biāo)。當(dāng)前企業(yè)活動中，高層人員所擁有的權(quán)利較大，受內(nèi)部監(jiān)管和制約的程度卻較小，權(quán)利和監(jiān)管存在不匹配的情況。對此，應(yīng)完善內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，對高管可能存在的個人行為，進(jìn)行一定的管束和制約，在管理層發(fā)生不法舉動時，要有據(jù)可依進(jìn)行懲罰，這樣可以有效減少第二類代理成本，使激勵方案有效實(shí)施。此在激勵方案的實(shí)施中，還需要注意公司的代理管理問題。在一些情況下，股票并不由公司員工實(shí)際持有，而由公司代替管理，期間可能產(chǎn)生代理糾紛，如何保護(hù)員工權(quán)益就成了一大難題。對此，公司在實(shí)施激勵方案之前，應(yīng)當(dāng)提早制定好相關(guān)規(guī)定，考慮到實(shí)施過程中有可能發(fā)生的矛盾，根據(jù)細(xì)則對實(shí)施過程進(jìn)行嚴(yán)格把控，避免矛盾發(fā)生，在矛盾發(fā)生時及時解決糾紛，在最大程度上保護(hù)員工的利益。

（四）對激勵計劃加強(qiáng)外部管控

除了加強(qiáng)內(nèi)部治理，還需要加強(qiáng)嚴(yán)格的外部管控，應(yīng)完善激勵方案的實(shí)施規(guī)范，同時加強(qiáng)信息披露等方面的督察，規(guī)范股東行為的同時保護(hù)員工權(quán)利，從而降低代理成本，達(dá)到實(shí)現(xiàn)激勵方案本身的效果。實(shí)踐中，存在部分公司由于出現(xiàn)內(nèi)部治理問題與方案制定不合適，中途修改條款或者停止激勵方案的實(shí)施現(xiàn)象，損害了激勵對象本應(yīng)獲得的權(quán)益。倘若在激勵方案實(shí)施前，可以嚴(yán)格加以管控和規(guī)范，則可以避免事件的發(fā)生。對此，應(yīng)繼續(xù)修改和完善相關(guān)規(guī)定，在激勵方案的實(shí)施中，對于公司行為，應(yīng)有具體的指導(dǎo)規(guī)則進(jìn)行規(guī)范，使員工持股計劃的實(shí)施有效合規(guī)。此外，還應(yīng)完善員工持股的退出制度，員工及股東的利益得到充分保障。

此外，由于限制性股票和員工持股計劃兩種激勵計劃是直接授予員工股票，在制定方案時，大股東可能聯(lián)合高管，對方案實(shí)施細(xì)則加以修改，降低福利效果或留有利益空間，侵害中小股東的利益，由此造成第二類代理成本顯著增加，激勵方案也很難達(dá)到本來效果。為此，我國出臺相關(guān)法律，規(guī)范上市公司內(nèi)部管理活動，制約大股東在激勵方案中的干預(yù)效果，保護(hù)中小股東的權(quán)益不受侵犯，消除激勵行為中第二類代理成本，促進(jìn)上市公司健康發(fā)展。

注釋：

①張雙才，郭聰媛：《股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利分配政策影響的實(shí)證研究》。

②見《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》。

③見《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》。

④見《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》。

⑤Michael C.JENSEN and William H.MECKLING：《Theory of the firm： Managerial behavior， Agency cost andOwnership structure》。

⑥周建，袁德利：《公司治理機(jī)制與公司績效：代理成本的中介效應(yīng)》。

⑦徐寧，任天龍：《高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理——基于雙重代理成本中介效應(yīng)的實(shí)證研究》。

⑧邢雪：《股權(quán)激勵與員工持股計劃實(shí)施效應(yīng)對比——基于龍凈環(huán)保的案例研究》。

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作者單位：張賀，廣州銀行股份有限公司，國家信息中心應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師；沈倩，廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。