賈興行，施曉聰

（浙江興昊塑業(yè)有限公司，浙江 永康 321312）

1 引言

對賭協(xié)議融資方式在我國興起時間不長。2002年蒙牛與摩根士丹利等國際風險投資機構簽訂對賭協(xié)議一舉成功，蒙牛因此從一個注冊資本僅百萬的小微企業(yè)逐漸成長為國內(nèi)第二大奶制品企業(yè)，企業(yè)界開始接受對賭協(xié)議融資方式，2007年發(fā)生的“海富案”讓對賭協(xié)議被普通國人認知。改革開放以來，我國許多知名品牌成長壯大過程中，幾乎都存在海外風險投資機構的參與和相關對賭協(xié)議的運用。但并不是每一家參加對賭的企業(yè)都可以像蒙牛那樣對賭成功，有的企業(yè)對對賭協(xié)議的風險缺乏認識，有的企業(yè)急于上市融資，草率簽訂對賭協(xié)議導致對賭失敗，只能吞下被收購和喪失企業(yè)控制權等苦果。從“海富公司案”開始，我國學界和法律界研究“對賭協(xié)議”的人員也越來越多，人民法院裁判的“對賭協(xié)議”案件也越來越多，對賭糾紛涉及的標的額較大、專業(yè)性較強、案情復雜。在對賭協(xié)議應用越來越廣泛的背景下，研究其存在的風險和應對措施具有現(xiàn)實意義。本文以對賭協(xié)議中風險因素為研究對象，探討了對賭過程中有效識別和規(guī)避風險的路徑，并提出防范對策。

2 對賭協(xié)議在我國興起的原因

2.1 緩解中小企業(yè)的融資難題

中小企業(yè)融資難是一個全球性問題，我國也不例外。我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資渠道單一，直接融資渠道不暢。我國現(xiàn)有的兩種融資方式分別是股權融資和債權融資。股權融資雖然沒有定期償付的壓力，投資者的資金成本高，存在無法收回本金的風險，投資者的收益可能得不到保障。對于債權融資，中小型公司可抵押物缺乏，抗風險能力弱，財務不透明、不規(guī)范，借貸后不能償還的風險高，所以銀行等金融機構熱衷放款給大型企業(yè)和國有企業(yè)，導致中小企業(yè)銀行貸款的可得性差。通過對賭協(xié)議融資，中小企業(yè)的融資困境有了一種新的解決思路。

2.2 投融資雙方估值方法存在差異

投資方和融資方作為市場主體均追求利益和資金安全，雙方都會選擇利己的估值方法，容易使雙方在公司的估值上產(chǎn)生分歧。為了平衡這一分歧，就必須借助雙方均認可關于公司估值的機制。而對賭協(xié)議是按照企業(yè)業(yè)績調(diào)整估值的，滿足了投融資雙方估值方法差異的問題。

2.3 投融資雙方存在信息不對稱

雙方在進行業(yè)績對賭的過程中，融資方往往是企業(yè)的實際控制人，知悉企業(yè)更多的信息，在信息量的獲取上處于優(yōu)勢地位。為了增強資金的可得性，融資方有可能對投資方隱瞞某些關鍵信息，以此獲得投資方的高估值。投資方出于防范風險的目的也會進行盡調(diào)，獲取盡可能多的第一手資料，以此減少因信息不對稱形成的風險，同時在業(yè)績對賭條款中設置較高的業(yè)績指標，迫使融資方盡可能地提供比較真實的信息，努力使估值向企業(yè)價值回歸。對賭協(xié)議降低了道德風險發(fā)生的可能性，節(jié)省了盡調(diào)成本，能較好滿足雙方的訴求[1]。

2.4 投資者保障投資收益率

投融資雙方的利益訴求是不同的，投資方關注收益率和投資回收期，而融資方關心的是企業(yè)的發(fā)展和個人收益。投資方較少參與企業(yè)的經(jīng)營管理，難以對經(jīng)營管理者的行為進行監(jiān)督，通過對賭協(xié)議激勵能夠?qū)δ繕斯镜墓芾韺舆M行約束，對賭協(xié)議成為保障自身利益的一個比較有效的機制。

3 對賭協(xié)議在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

對賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整機制”，實質(zhì)為期權的表現(xiàn)形式之一。對賭協(xié)議是融資方和投資方對于未來無法準確預測到的情況進行符合自身預期的承諾，如果承諾條件被實現(xiàn)，融資方可以執(zhí)行使用一種權利；如果承諾條件沒有實現(xiàn)，投資方執(zhí)行使用另一種權利。對賭協(xié)議起源于第二次世界大戰(zhàn)期間，由華爾街以金融衍生品的形式推出，之后逐漸被國際市場認可并在西方金融市場形成了一套較為成熟的運作體系[2]。

對賭協(xié)議于21世紀初被引入我國。伴隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，企業(yè)間的投資并購的案例數(shù)量日益增多，對賭協(xié)議因此被廣泛運用。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，在VC/PE 投資中，“對賭協(xié)議”已經(jīng)成為投資人解決信息不對稱、保護自身權益最常用的風險防范措施。

我國常見的對賭協(xié)議類型包括股權調(diào)整型、現(xiàn)金補償型、股權稀釋型、股權回購型、股權激勵型和股權優(yōu)先性。目前我國企業(yè)在投資并購中簽訂的對賭協(xié)議大部分以業(yè)績對賭為主。我國企業(yè)在實施對賭協(xié)議融資的實踐過程中也暴露出不少問題，尤其是融資方因估值差距過高造成的業(yè)績不達標，進而導致對賭協(xié)議無法履行而失去控制權的情況屢有發(fā)生，可以說對賭協(xié)議在運用和履行過程中的不確定性可能會形成多種風險，投融資雙方都可能面臨巨大的損失?！皩€協(xié)議”在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題。公開數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年的10年間，我國共發(fā)生3.72 萬起并購活動，其中應用對賭協(xié)議有4 872 起，對賭協(xié)議數(shù)量從2010年的23 起上升到2016年的高點934 起，占比一度達到32%，雖然從2017年之后的數(shù)量有一定下滑，但是每年也有數(shù)百起。

4 對賭協(xié)議的風險類別

4.1 控制權喪失的風險

控制權決定了企業(yè)能否根據(jù)實際控制人的思路去發(fā)展，影響企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定，有的企業(yè)可能不重視控制權的獨立性。有的投資方熱衷在目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。采取對賭協(xié)議融資行動前，實際控制人要設計出怎樣保持企業(yè)決策獨立性的機制。一般來說，海外投資方定的業(yè)績指標較高，國內(nèi)企業(yè)有時候會由于業(yè)績不達預期而喪失控制權，這樣的實例在國內(nèi)不少見，永樂電器、太子奶、真功夫、國美、雷士照明等都是因業(yè)績未達標而失去控股權的經(jīng)典對賭失敗案例。

4.2 估值及業(yè)績目標風險

對賭協(xié)議的投資額主要取決于企業(yè)的估值，因而估值會影響對賭業(yè)績目標的設定。若估值合理且最終完成承諾業(yè)績，融資方可以獲得高額收益，若估值過高或不合理，使融資方無法完成對賭，則有可能面臨巨大損失，所以，企業(yè)的合理估值及設定合理的業(yè)績目標成為對賭協(xié)議能否成功的關鍵。

對賭協(xié)議中通常采用的估值方法是收益法，即以公司未來的收益作為評估標準。市場往往存在大量泡沫，容易讓人混淆真實的價值，加上企業(yè)管理層有時“一葉障目”的自負心理，容易高估自身收益能力。為了獲得更高的估值，而做出高額的業(yè)績承諾，忽視企業(yè)現(xiàn)實的運行狀況。目標業(yè)績可能大大超過企業(yè)自身的經(jīng)營能力，加大對賭合約失敗的風險。

4.3 業(yè)績目標風險

期權最后關鍵的一步就是合約是否履行，同樣道理，對賭協(xié)議最后關鍵的一步是能否實現(xiàn)業(yè)績目標。期權在有效期內(nèi)會受到市場上多因素的影響，而使標的資產(chǎn)價格改變，期權價格改變，導致最后的虧損。對賭協(xié)議同樣如此，在擁有合理業(yè)績目標的情況下，企業(yè)沒有優(yōu)秀的運營能力，也會導致對賭的失敗。

業(yè)績目標能否實現(xiàn)要靠企業(yè)全體人員的努力。管理層要做出能夠合理提升業(yè)績的運營方案，符合企業(yè)定位和能力。除了企業(yè)的運營能力不足會造成業(yè)績目標無法實現(xiàn)外，市場變化也是影響因素。市場在不斷變化，企業(yè)的運營方案適合自身但也許不適合市場，企業(yè)如果不被市場認可，就會大大影響企業(yè)的收益，因此市場變化也是加大業(yè)績目標實現(xiàn)風險的一種。

4.4 道德風險及逆向選擇

投資方企業(yè)對融資方企業(yè)進行投資后，投融資方之間就成為了委托代理的關系。因為利益目標不同，融資方在處于對賭協(xié)議主導位置的情況下，管理層有可能做出逆向選擇或?qū)е碌赖嘛L險，因此融資方可能會改變自身產(chǎn)品價格，使得市場上的數(shù)據(jù)不真實，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，進一步導致市場資源配置低效。嚴重時，道德風險甚至有可能破壞市場運作。

4.5 制度風險

從制度層面看，雖然我國認可對賭協(xié)議的效力，但有關對賭協(xié)議的法律制度還不夠系統(tǒng)和全面，雖有一些大綱性的文件，但系統(tǒng)性的法律制度尚在完善之中，行業(yè)監(jiān)管方面存在缺漏。如果協(xié)議發(fā)生糾紛，可能會出現(xiàn)無法判決的情況，這會導致對賭協(xié)議無效，出現(xiàn)對投融資雙方都不利的情況。例如，IPO 股權投資私設對賭協(xié)議，約定“上市后回售條款”，與二級市場股價掛鉤。在企業(yè)上市后，該對賭條款還是否有效？2022年9月，國內(nèi)首次出現(xiàn)IPO 前私下簽訂與上市后股票市值掛鉤的回售條款被法院判定無效的案例。

5 對賭協(xié)議風險防范措施

5.1 簽訂對賭協(xié)議前的風險防范措施

5.1.1 強化對賭協(xié)議的法律規(guī)制建設

對于融資方來說，簽訂對賭協(xié)議之前，要先確定協(xié)議內(nèi)容具有法律效力，對協(xié)議內(nèi)容進行仔細審核。這樣當出現(xiàn)問題時可以尋求法律保障，對賭失敗時也可以合理止損。

我國對賭協(xié)議領域法律法規(guī)難以適應資本市場的快速發(fā)展的情況，需要加快法律規(guī)制建設的步伐，查漏補缺，力爭在一定時期內(nèi)形成較為完善的法律規(guī)制體系，保護對賭協(xié)議雙方的權利和義務，杜絕不法分子鉆空子的行為；對于有爭議的內(nèi)容進行補充完善，避免因為內(nèi)容的模糊造成矛盾。監(jiān)管部門要加強監(jiān)管，塑造公開透明的環(huán)境，以此減少融資方因信息不對稱而帶來的道德風險和逆向選擇。

5.1.2 充分考察市場與行業(yè)現(xiàn)狀

在簽訂對賭協(xié)議之前，融資方要先對市場進行全面的調(diào)研。市場環(huán)境、行業(yè)狀況決定了企業(yè)的發(fā)展空間。若行業(yè)前景不明朗，供大于求、競爭充分，達成業(yè)績目標存在困難，這種情況下采取對賭協(xié)議形式融資顯然是不明智的選擇。另外，也需要對投資方進行全面的了解，看看對方的需求是否契合本企業(yè)的戰(zhàn)略，雙方能否做到互利共贏而不是利益相斥，這些都是融資方在尋找對賭伙伴及簽訂對賭協(xié)議之前需要考量的問題。

5.1.3 擇優(yōu)設置對賭指標

在對賭指標的設置方面，業(yè)績目標是覆蓋對賭期限的目標，相較年度業(yè)績目標風險小，所以融資方在對賭協(xié)議的指標設計上，要選擇最有利于自己的模式，拓寬思路，增加靈活性。同時業(yè)績指標可以多樣化。雖然稅后凈利潤可以最直觀地衡量一個企業(yè)的經(jīng)營情況，判斷其是否有投資價值，但凈利潤并不能代表企業(yè)經(jīng)營的全部。另外，還可以加入營業(yè)總收入、資產(chǎn)凈值或利潤增長率等多方面的指標，指標越多，對企業(yè)的考核也就更全面，更能證明企業(yè)的發(fā)展能力。

5.1.4 豐富價值評估方法

估值方法大致分為相對估值法、絕對估值法、成本法和收益法。在我國最常用的估值方法為收益法，收益法存在參考因素單一的風險。在估值時可以采用多種方法進行多方估值，以此強化估值的可靠程度。

5.2 履行對賭協(xié)議過程中的風險防范措施

融資方除了要對宏觀環(huán)境、行業(yè)和投資方進行充分研究和考察外，對自身企業(yè)內(nèi)部信息進行有效診斷，是完成對賭指標的關鍵所在。在對自身情況進行全面考察的基礎上，應對企業(yè)內(nèi)部的管理運營模式進行優(yōu)化，建立高效的內(nèi)部運轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

5.2.1 企業(yè)管理層方面

管理層可能為了完成高估值和高業(yè)績目標采取急功近利的措施，從而影響企業(yè)中長期利益和聲譽，如財務造假或降低產(chǎn)品質(zhì)量等。因此，要約束和規(guī)范管理層的短期沖動，防止出現(xiàn)因管理層決策失誤而導致對賭失敗的局面。另外，應設置業(yè)績超額激勵機制和風險加倍懲罰機制，在一定程度上降低因委托代理模式帶來的風險。

5.2.2 員工方面

履行對賭協(xié)議階段，應該采取激勵措施進一步強化員工的歸宿感，使員工的利益和企業(yè)發(fā)展目標緊密掛鉤，尤其要避免“上有好政策，下無好作為”的情形。可以設置企業(yè)員工虛擬股權激勵制度，員工雖然不能轉(zhuǎn)讓股權、繼承股權，也沒有表決權，但享有股份的分紅權，以此激勵員工創(chuàng)造長期價值。

5.3 對賭協(xié)議結束后的風險防范措施

5.3.1 商譽減值方面

由于對賭協(xié)議的業(yè)績目標具有激勵企業(yè)高效運作和約束企業(yè)行為的作用，在對賭期內(nèi)，商譽不容易減值。而對賭協(xié)議期結束后，無論對賭是否成功，融資方都失去了對賭協(xié)議的激勵和約束，難以保持對賭期內(nèi)的運營效率，造成收益下降，而此時投資方和相關利益攸關方的良好預期還沒有馬上改變，容易造成商譽減值。因此融資方在對賭協(xié)議結束后要結合市場實際及時調(diào)整自己的運營策略，也可在對賭協(xié)議中增加商譽減值的條款，例如，對賭完成后3年內(nèi)，企業(yè)利潤下降幅度不得超過5%，否則融資方仍需回購投資方所持的部分股份，給企業(yè)一個平穩(wěn)過渡期。

5.3.2 聲譽減值方面

對賭協(xié)議完成后，企業(yè)可能會因為前幾年追求高業(yè)績而采取的多種措施而導致聲譽下降，后續(xù)可能出現(xiàn)不被消費者信任的情形，進而影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在對賭協(xié)議完成后，企業(yè)采取措施使產(chǎn)品質(zhì)量和服務快速滿足市場需求和客戶期待，彰顯企業(yè)的市場適應能力。

6 結語

對賭協(xié)議是我國企業(yè)投資并購中經(jīng)常使用的一種工具。合理的對賭能讓投融資雙方受益，投資方可以獲得理想的資金回報，融資方解決了資金難題有可能跨越發(fā)展瓶頸。投融資雙方在簽署對賭協(xié)議時需謹慎，對相關對賭協(xié)議的類型和條款進行高效識別，才能充分發(fā)揮對賭協(xié)議的監(jiān)督作用和激勵作用。本文站在對賭協(xié)議中投融資雙方的角度，分析了對賭協(xié)議領域存在的風險類別，并根據(jù)這些風險提出相應的防范建議。