鄭泓靈　林旭霞

摘 要：公募REITs作為完善我國(guó)房地產(chǎn)金融體系的重要金融產(chǎn)品，目前仍處于試運(yùn)行階段。這一產(chǎn)品產(chǎn)生于美國(guó)，其在設(shè)計(jì)中的“交叉違約”條款安排，能夠有效勾稽多層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和多方法律主體之間的關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建“恐怖平衡”消除“公共池塘”困境，我國(guó)應(yīng)充分汲取域外法律經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建本土業(yè)務(wù)合理基礎(chǔ)，構(gòu)建與既有法律與司法體系的強(qiáng)勾稽關(guān)系，并統(tǒng)籌收益-成本發(fā)揮交叉違約條款作用，實(shí)現(xiàn)正義、秩序與效率的最優(yōu)解。

關(guān)鍵詞：REITs產(chǎn)品；交叉違約條款；勾稽關(guān)系；本土化；制度績(jī)效

中圖分類號(hào)： D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1674-8557（2023）02-0102-11

REITs自上世紀(jì)60年代在美國(guó)推出以來(lái)，已經(jīng)在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)行，作為專門(mén)投資不動(dòng)產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品，其在公開(kāi)市場(chǎng)交易并通過(guò)證券化方式將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)變成可以投資的份額，成為股票和債券之外的新資產(chǎn)類別。2020年4月，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)醞釀已久的公募REITs正式啟動(dòng)，結(jié)合國(guó)際金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)我國(guó)公募REITs市場(chǎng)將達(dá)到5-15萬(wàn)億元。作為舶來(lái)品，公募REITs能否有效實(shí)現(xiàn)本土化的落地，一方面取決于REITs交易結(jié)構(gòu)中各層級(jí)勾稽關(guān)系如何對(duì)接本國(guó)既有民商金融法律體系，另一方面則取決于“交叉違約”條款安排如何為我國(guó)所用，真正發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，應(yīng)對(duì)“公共池塘”困境，實(shí)現(xiàn)正義、秩序與效率的最優(yōu)解。

一、交叉違約的法律界定

（一）交叉違約的法律內(nèi)涵

交叉違約（Cross default clauses）條款最早出現(xiàn)于1980年《國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行貸款協(xié)定和擔(dān)保協(xié)定通則》在1982年《亞洲開(kāi)發(fā)銀行特別業(yè)務(wù)貸款條例》中也得到一定的重述，此后，歷經(jīng)1987年、1992年、2002年的ISDA主協(xié)議的不斷完善， 逐漸對(duì)交叉違約形成更為詳實(shí)且準(zhǔn)確的界定。發(fā)展到今日，交叉違約已被明確界定為：債務(wù)人在其他債務(wù)履行中出現(xiàn)違約時(shí)，也將被視為對(duì)本債權(quán)人的違約。 經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展完善，交叉違約條款已經(jīng)形成固定行文范式，核心要素主要包括違約主體范圍、違約觸發(fā)事項(xiàng)/金額、救濟(jì)豁免路徑（包括但不限于寬限期設(shè)定）。其中，主體范圍及觸發(fā)事項(xiàng)/金額系映射交叉違約范圍的核心內(nèi)容，也是對(duì)該條款難易程度及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警效果影響的關(guān)鍵指標(biāo)。

作為境外商事實(shí)踐，交叉違約既以期待利益的保護(hù)為旨?xì)w，拓展違約主體范疇， 在權(quán)益面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，給予本合同范圍以外的聯(lián)動(dòng)觸發(fā)機(jī)制，以應(yīng)對(duì)未然事件的發(fā)生，通過(guò)緩釋措施提升交易的安全性。 其在本質(zhì)上是債務(wù)人在不同債務(wù)之間建立起連鎖反應(yīng)，以其他債務(wù)的不能履行作為本債務(wù)違約的觸發(fā)條件。 作為英美法系的舶來(lái)制度，交叉違約多以預(yù)期違約為底蘊(yùn)構(gòu)建其法理基礎(chǔ)， 其不僅擁有中止履行的措施，也有賦予當(dāng)事人要求對(duì)方提供擔(dān)保的權(quán)利，基于實(shí)質(zhì)正義的保護(hù)，在實(shí)際應(yīng)用中，往往只有在對(duì)方未能及時(shí)恢復(fù)履行能力，且未能提供適格擔(dān)保的情況下才被觸發(fā)。

（二）交叉違約在REITs產(chǎn)品的嵌入

交叉違約作為針對(duì)某項(xiàng)法律關(guān)系，在合同集群中形成保護(hù)機(jī)制，能夠通過(guò)觸發(fā)相應(yīng)條款以形成約束或威懾效應(yīng)。在具體業(yè)務(wù)開(kāi)展上，可以通過(guò)具體的權(quán)責(zé)主體及其相關(guān)聯(lián)主體之間的勾稽網(wǎng)絡(luò)，以其中一個(gè)主體的違約勾連起整個(gè)群體的違約事件，進(jìn)而形成整體償債能力的預(yù)警網(wǎng)絡(luò)。 也正因如此，我國(guó)在商事活動(dòng)尤其是在金融市場(chǎng)運(yùn)作領(lǐng)域引入交叉違約條款，并將其廣泛運(yùn)用于超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、PPN、pre-ABS，甚至pre-REITs、公募REITs產(chǎn)品之中。

其中，公募REITs產(chǎn)品采用了公募基金+ABS+項(xiàng)目公司股權(quán)的復(fù)合結(jié)構(gòu)，以便從容對(duì)接當(dāng)前市場(chǎng)已有成熟金融產(chǎn)品模式，便于舶來(lái)產(chǎn)品的有效本土化落地，但因涉及多層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、多方法律主體，由此導(dǎo)致不同法律關(guān)系之間縱橫交錯(cuò)，將會(huì)引發(fā)更為復(fù)雜的交叉違約的觸發(fā)空間：

在公募REITs業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品維度和市場(chǎng)主體維度下兩套交叉違約條款的安排，能夠在很大程度上避免因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜和信息不對(duì)稱所誘發(fā)的利益沖突與道德風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者能夠及時(shí)了解不同層級(jí)產(chǎn)品管理人/托管人及底層運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的履職情況，并及時(shí)跟進(jìn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況，在其出現(xiàn)兌付問(wèn)題時(shí)，能夠第一時(shí)間依托交叉違約條款觸發(fā)保護(hù)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)相關(guān)權(quán)益方的保護(hù)；與此同時(shí)，還可以通過(guò)交叉違約條款的設(shè)定，實(shí)現(xiàn)公募基金、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司這三大層級(jí)之間的勾稽關(guān)系，以最低成本聯(lián)動(dòng)不同產(chǎn)品之間的關(guān)系，確保這一金融產(chǎn)品有序、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。

（三）交叉違約條款在REITs業(yè)務(wù)中的制度功能與局限

相較于其他商事行為中交叉違約的設(shè)定，在公募REITs業(yè)務(wù)中這一機(jī)制的設(shè)置更多的體現(xiàn)出如下制度功能：

一是通過(guò)加速到期的方式進(jìn)行施壓，保證經(jīng)營(yíng)主體穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。司法實(shí)踐中，交叉違約條款的違約責(zé)任常勾稽加速到期條款，以賦予權(quán)益方進(jìn)行提前違約處置的司法救濟(jì)權(quán)利，在后續(xù)的加速進(jìn)程中，如果違約方有足夠的資產(chǎn)支付，權(quán)益方則將獲得可得利益的恢復(fù)，并實(shí)現(xiàn)自身權(quán)利的基本保障。

二是通過(guò)代理監(jiān)控消除信息不對(duì)稱，保護(hù)權(quán)益方的預(yù)期收益。交叉違約的設(shè)定能夠降低交易主體之間的信用及非信用價(jià)差，穿透REITs業(yè)務(wù)中公募基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)的三層產(chǎn)品，將底層資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等作為交叉違約條款制度績(jī)效實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵，通過(guò)具體權(quán)利義務(wù)的安排，以“代理監(jiān)控”（delegate monitoring）實(shí)現(xiàn)穿透，進(jìn)而以最小代理成本實(shí)現(xiàn)交易目的。

三是降低交易費(fèi)用以提高經(jīng)濟(jì)效率，實(shí)現(xiàn)效率與正義的均衡。市場(chǎng)主體是基于降低交易費(fèi)用的目的而出現(xiàn)的用以界定權(quán)利邊界的重要載體，在產(chǎn)權(quán)已有明確界定的情況下，相互作用的各方才能通過(guò)合約的方式確定費(fèi)用較低的制度安排。 這也體現(xiàn)出商事運(yùn)作不同于一般民事行為的特點(diǎn)，即通過(guò)公募REITs中交叉違約的設(shè)置，可以在效率即正義的商法語(yǔ)境中得到最大化的呈現(xiàn)。

但不可否認(rèn)的是，交叉違約條款有時(shí)也會(huì)成為一把雙刃劍，運(yùn)用不當(dāng)則會(huì)在一定程度上出現(xiàn)與其制度設(shè)計(jì)初衷背道而馳的現(xiàn)象。在公募REITs產(chǎn)品中，存在三層不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，各個(gè)層級(jí)法律主體眾多，具有明顯的涉眾型金融交易特點(diǎn)，如果正常存續(xù)的經(jīng)營(yíng)因被關(guān)聯(lián)而觸發(fā)違約，將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)交易框架產(chǎn)生流動(dòng)性困難，甚至導(dǎo)致發(fā)行人資金鏈斷裂，帶來(lái)次生危機(jī)，讓風(fēng)險(xiǎn)溢出既有債務(wù)網(wǎng)絡(luò)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此，如何在有效發(fā)揮交叉違約制度作用的同時(shí)，防范其過(guò)度使用，是這一條款設(shè)計(jì)在公募REITs中運(yùn)用的關(guān)鍵所在。

二、我國(guó)公募REITs業(yè)務(wù)運(yùn)行及法律規(guī)制困境

（一）為降低舶來(lái)摩擦成本導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)孱弱

2020年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)置證券投資基金指引（試行）》，對(duì)我國(guó)公募REITs產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)、募集發(fā)行、上市交易和治理機(jī)制等方面的問(wèn)題作明確規(guī)定，正式奠定了我國(guó)公募REITs產(chǎn)品的混合型治理結(jié)構(gòu)：一方面，以美國(guó)契約型REITs為主構(gòu)建試點(diǎn)業(yè)務(wù)模式，并在《證券投資基金法》模式下引入公司治理規(guī)則，解決基金框架下的REITs代理機(jī)制不能的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品舶來(lái)過(guò)程中的本土化復(fù)歸；另一方面，通過(guò)公募基金對(duì)接資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，用以突破《證券法》中公募基金不得直接投資于未上市的項(xiàng)目公司股權(quán)的限制，并以雙層SPV的設(shè)計(jì)構(gòu)建立法成本最低的試行路徑。其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

不可否認(rèn)的是，這一結(jié)構(gòu)設(shè)置消解了原生產(chǎn)品的周延安排，不僅導(dǎo)致本土化產(chǎn)品在商事組織性和利益沖突復(fù)雜性上風(fēng)險(xiǎn)緩釋方案設(shè)計(jì)不足；而且對(duì)原始權(quán)益人和基金管理人這兩類“代理人”的共存及分權(quán)問(wèn)題缺乏系統(tǒng)性回應(yīng)， 尤其是原始權(quán)益人在公募REITs實(shí)踐中兼具發(fā)起、控股、運(yùn)營(yíng)等多種身份缺乏統(tǒng)籌性思考，公募REITs的原始權(quán)益人與基金存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 不僅導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈，還會(huì)誘發(fā)更多利益沖突空間。因此，通過(guò)合同文本的構(gòu)建與周延條款的安排，對(duì)于保障公募REITs產(chǎn)品的正常運(yùn)行，具有舉足輕重的作用。

（二）公募REITs法律規(guī)制勾稽關(guān)系薄弱

在法律適用上，我國(guó)借鑒美國(guó)立法經(jīng)驗(yàn)，以《信托法》和投資基金相關(guān)法律為基礎(chǔ)，構(gòu)建公募REITs產(chǎn)品的底層法律邏輯，并同樣以集群性的方式加以規(guī)制，但更多體現(xiàn)出層級(jí)性差異：如公募基金層面，對(duì)REITs產(chǎn)品的規(guī)制主要集中在《證券投資基金法》《信托法》《證券法》等；ABS層面，規(guī)定主要集中在《證券法》《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等；底層項(xiàng)目公司層面，則主要集中在《公司法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等。

整體上，REITs產(chǎn)品整體治理結(jié)構(gòu)以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，并導(dǎo)入《信托法》《公司法》的相關(guān)因素，從而以最小的突破幅度實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施收益的公募化，但也讓不同層級(jí)的制度摩擦和交易成本增加提升了產(chǎn)品的復(fù)雜程度，使REITs呈現(xiàn)出明顯有別于傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品的特征：如在基金管理人的職權(quán)安排上，將管理職能轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督職能，通過(guò)外聘機(jī)構(gòu)的方式彌補(bǔ)基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施管理能力的不足；在上市交易和持續(xù)監(jiān)管方面，為試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)后的業(yè)務(wù)實(shí)踐做了大量留白處理。雖然充分運(yùn)用基金合同等自治性文件，吸收了公司治理的典型機(jī)制，對(duì)《基金指引》確立的混合型治理架構(gòu)進(jìn)行了一些補(bǔ)充和調(diào)適，但也存在契約型治理自身的局限性，由此導(dǎo)致我國(guó)公募REITs產(chǎn)品無(wú)法像美國(guó)一樣，能夠以完善的制度框架和成熟的運(yùn)作機(jī)制保證業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，導(dǎo)致大量信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力不足，各層級(jí)產(chǎn)品之間勾稽關(guān)系薄弱，最上層的公募基金投資者權(quán)益無(wú)法得到充分保障。

（三）交叉違約條款對(duì)公募REITs業(yè)務(wù)作用不明顯

整體而言，我國(guó)公募REITs業(yè)務(wù)存在內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)層面的掣肘因素，內(nèi)部主要集中于混合式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，無(wú)法保障業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，外部則是法律政策尚無(wú)法為業(yè)務(wù)開(kāi)展保駕護(hù)航。為緩解這些不利因素，完善公募REITs產(chǎn)品合同文本設(shè)計(jì)，并在框架協(xié)議下優(yōu)化不同層級(jí)法律關(guān)系的管理，成為當(dāng)下亟待解決的關(guān)鍵問(wèn)題，作為勾稽關(guān)系橋梁的交叉違約條款，則是這一完善路徑的重要環(huán)節(jié)。

雖然在法律法規(guī)層面，我國(guó)已經(jīng)有了針對(duì)交叉違約條款的相關(guān)規(guī)定，如中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《投資人保護(hù)條款范例》有明確的交叉違約條款范例；《民法典》第527條、第528條也賦予交叉違約條款以堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，使其可以約定的方式落實(shí)在合同文本中。在具體的司法實(shí)踐中，也已形成了較多經(jīng)典判例，如福建省廈門(mén)市湖里區(qū)人民法院（2016）閩0206民初10391號(hào)民事判決中，交叉違約聯(lián)動(dòng)觸發(fā)機(jī)制被確認(rèn)；湖北省武漢市中級(jí)人民法院（2013）鄂武漢中民商初字第00210號(hào)民事判決則明確了權(quán)利義務(wù)類型和具體責(zé)任邊界；福建省福州市中級(jí)人民法院（2015）榕民初字第987號(hào)民事判決，將觸發(fā)金額的設(shè)定作為均衡各方利益的重要統(tǒng)籌因素。

但在公募REITs尤其是pre-REITs產(chǎn)品中，如何引入成熟且普適的司法經(jīng)驗(yàn)，從而在不同層級(jí)的交易層次中維護(hù)債權(quán)人、后債權(quán)人的相關(guān)利益，在底層資產(chǎn)（即項(xiàng)目公司）出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境、資金鏈斷裂等導(dǎo)致群體性債權(quán)履行違約時(shí)，有效防止后債權(quán)人因?yàn)槿狈?dān)保、履行時(shí)間在后等原因?qū)е吕姹Ｕ喜划?dāng)?shù)谋锥?，同時(shí)還要實(shí)現(xiàn)與既有監(jiān)管政策體系的有效勾稽，仍是我們當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計(jì)與合同文本安排需要繼續(xù)深研的課題。

有鑒于此，在交叉違約的適用上，我們亟需通過(guò)追根溯源的方式，學(xué)習(xí)這一產(chǎn)品發(fā)源國(guó)的立法設(shè)計(jì)及相關(guān)制度安排，通過(guò)借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品文本框架與既有監(jiān)管體系的有效對(duì)接，既能發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，又能防止因不當(dāng)使用引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并充分結(jié)合既有司法基礎(chǔ)和裁判經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出適合我國(guó)公募REITs產(chǎn)品的交叉違約條款，為公募REITs業(yè)務(wù)的開(kāi)展保駕護(hù)航。

三、REITs業(yè)務(wù)交叉違約法律規(guī)制的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

REITs起源于上個(gè)世紀(jì)60年代的美國(guó)，90年代風(fēng)靡全球，目前40個(gè)國(guó)家已推出REITs，總市值達(dá)2.28萬(wàn)億美元，美國(guó)REITs市值和數(shù)量在全球高居榜首，共有198支，總市值近1.5萬(wàn)億美元，占全球REITs市場(chǎng)的65.8%， 遠(yuǎn)超世界其他國(guó)家和地區(qū)，作為產(chǎn)品的發(fā)源地，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及交叉違約機(jī)制的設(shè)置對(duì)我國(guó)有較大借鑒意義。

（一）與制度耦合的內(nèi)生路徑夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)

REITs首先立法于1960年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法規(guī)（Internal Revenue Code），同年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法案》（Real Estate Investment Trust Act）正式賦予這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品以法律身份。其基本交易結(jié)構(gòu)如下：

1992年，Taubman Realty Group公司在首席執(zhí)行官Larson的領(lǐng)導(dǎo)下，創(chuàng)新UPREITs業(yè)務(wù)模式，能夠在回避資本利得稅的前提下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，其強(qiáng)大的普適性導(dǎo)致此后新上市的REITs大多采用這種形式。其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下圖：

20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)出臺(tái)了《美國(guó)1993年綜合預(yù)算調(diào)整法》《美國(guó)1997年納稅者減免法》《美國(guó)REIT現(xiàn)代化法案》等一系列法律法規(guī)促進(jìn)REITs發(fā)展，推動(dòng)傳統(tǒng)REITs向DOWNREITs演進(jìn)，使DOWNREITs日漸成熟。

通過(guò)美國(guó)REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)內(nèi)的舶來(lái)思路，美國(guó)這一業(yè)務(wù)體系是在既有制度體系下實(shí)現(xiàn)較低交易成本的逐漸優(yōu)解，是結(jié)合法律變遷，在產(chǎn)權(quán)已有明確界定的情況下，相互作用的各方通過(guò)訂立合約找尋費(fèi)用較低的制度安排。通過(guò)降低交易成本，實(shí)現(xiàn)各方權(quán)益的均衡，由此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益的整體提升。

（二）與既有法律體系的強(qiáng)勾稽關(guān)系

美國(guó)REITs存在公司型REITs和契約型REITs兩種不同架構(gòu)體系，其中，公司型REITs構(gòu)建起以股東、董事和經(jīng)營(yíng)管理人為主的治理構(gòu)架體系，以內(nèi)部管理為主導(dǎo)推動(dòng)底層不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)直接限制債務(wù)比例、制定管理者信用準(zhǔn)則和限制REITs與其關(guān)聯(lián)銀行間的借貸等方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效管控。這一模式將REITs產(chǎn)品與成熟的公司治理進(jìn)行有效銜接，構(gòu)建自上而下的穩(wěn)定體系，通過(guò)既有的運(yùn)行秩序與規(guī)則，保證REITs產(chǎn)品的高效穩(wěn)健運(yùn)行。在法律規(guī)制上主要集中在《投資公司法》《馬里蘭公司和社團(tuán)法》《商業(yè)信托法》《聯(lián)邦證券交易法》《證券投資者保護(hù)法》《國(guó)內(nèi)稅法典》等相關(guān)法律規(guī)范中。契約型REITs基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)是商事信托，借以當(dāng)事人之間的協(xié)議確定各方權(quán)利義務(wù)，REITs產(chǎn)品運(yùn)行均以合同約定為基礎(chǔ)，并借助基金份額持有人大會(huì)機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督和決策，并輔之以整體框架協(xié)議下的關(guān)聯(lián)條款（如交叉違約）來(lái)構(gòu)建立體式的勾稽關(guān)系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的有效運(yùn)行。 因此，針對(duì)契約型REITs產(chǎn)品，其法律規(guī)制則主要集中在《商業(yè)信托法》《馬里蘭REITs法》《國(guó)內(nèi)稅法典》等領(lǐng)域。

相較于國(guó)內(nèi)混合型公募REITs業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，美國(guó)區(qū)分了公司型REITs和契約型REITs兩種不同產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)體系，對(duì)于前者，能夠通過(guò)成熟的公司治理，實(shí)現(xiàn)既有法律法規(guī)和監(jiān)管體系的有效協(xié)調(diào)；對(duì)于后者，則可以依托《信托法重述（第2次）》第174條及205條為基礎(chǔ)，構(gòu)建REITs業(yè)務(wù)法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系體系，形成規(guī)制合力，提升制度績(jī)效。

（三）交叉違約的適用及對(duì)交易的保護(hù)

根據(jù)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code）第2－609條規(guī)定，當(dāng)事人一方有合理理由認(rèn)為對(duì)方不能正常履約時(shí)，可以以書(shū)面形式要求對(duì)方提供正常履約的充分保證，如果對(duì)方?jīng)]有在最長(zhǎng)不超過(guò)30天的合理時(shí)間內(nèi)按照當(dāng)時(shí)情況提供履約的充分保證，則構(gòu)成默示違約。這一條文成為“交叉違約”條款的制度根基，并被廣泛運(yùn)用于商事活動(dòng)之中。

但在美國(guó)REITs產(chǎn)品的最初設(shè)計(jì)中，并未設(shè)置交叉違約條款，這一衡平的立法安排最初在借貸合同中被廣泛適用，但因其在合同風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中能夠起到較好的預(yù)警作用，從而被廣泛借鑒到證券領(lǐng)域。如在公司債中，目前已有近半數(shù)的債券附有交叉違約條款，涉及金額也占據(jù)債券市場(chǎng)的半壁江山。得到充分實(shí)踐后，作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警重要手段的交叉違約條款，被逐步引入REITs產(chǎn)品，并從UPREITs沿用到DOWNREITs產(chǎn)品。截止2022年，交叉違約的應(yīng)用已經(jīng)覆蓋了近80%的REITs產(chǎn)品。

其中，契約型REITs因?yàn)樯婕氨姸嘀黧w，其中受托人、管理人、物業(yè)管理人等多重關(guān)聯(lián)人身份，由此引發(fā)更為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易行為。因此，相較于公司型REITs產(chǎn)品，契約型REITs產(chǎn)品中的交叉違約條款應(yīng)用更多，之所以如此，是因?yàn)橐环矫妫徊孢`約條款突破了合同相對(duì)性的設(shè)計(jì)，在REITs產(chǎn)品的多合同集群中，實(shí)現(xiàn)不同條文的關(guān)聯(lián)，將其他合同文本中的權(quán)利義務(wù)作為本合同項(xiàng)下的違約觸發(fā)事由；另一方面，將責(zé)任主體擴(kuò)充到整個(gè)合同集群的參與者，凡是在該框架協(xié)議下的有關(guān)責(zé)任主體（包括但不限于委托人、受托人、管理人、子公司、擔(dān)保人等）均是交叉違約條款的規(guī)制主體，從而最大程度實(shí)現(xiàn)了對(duì)權(quán)益一方的契約保護(hù)。

此外，統(tǒng)計(jì)還發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)契約型REITs產(chǎn)品中，交叉違約條款大都關(guān)聯(lián)到合同加速到期條款（Acceleration of obligation），也即當(dāng)?shù)讓尤谫Y人違反合同中的某一項(xiàng)或某個(gè)條款所規(guī)定的義務(wù)時(shí)，作為履行義務(wù)的一方需根據(jù)對(duì)方要求提前履行全部合同義務(wù)。 但考慮到這一措施將會(huì)對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生較大負(fù)面影響，如果任由交叉違約觸發(fā)加速到期，將會(huì)在短期內(nèi)迅速提升REITs產(chǎn)品的現(xiàn)金流壓力，并極易誘發(fā)兌付危機(jī)，出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并最終影響產(chǎn)品的持續(xù)性發(fā)展。因此在契約型REITs產(chǎn)品中，對(duì)于交叉違約條款的運(yùn)用，也有一定的限制要求，在部分框架協(xié)議中，還會(huì)將寬限期作為配套措施，用以緩釋交叉違約條款對(duì)產(chǎn)品正常運(yùn)行的沖擊。

四、公募REITs產(chǎn)品中交叉違約條款的設(shè)計(jì)建議

“一部合同自由的歷史，就是合同如何受到限制，經(jīng)由醇化，而促進(jìn)實(shí)踐合同正義的記錄”。 因此，以比較法視野，在REITs產(chǎn)品的歷史流變中梳理交叉違約條款的發(fā)展脈絡(luò)，為我國(guó)后續(xù)公募REITs產(chǎn)品中交叉違約條款的法律規(guī)制和適用提供可行路徑，構(gòu)建契約自由和尊重意思自治的商事運(yùn)作體系，應(yīng)從如下幾個(gè)方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

（一）汲取域外法律經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建本土業(yè)務(wù)合理基礎(chǔ)

結(jié)合美國(guó)交叉違約在資本市場(chǎng)尤其是在REITs產(chǎn)品中適用的歷史演變，可以發(fā)現(xiàn)，未經(jīng)制約和限制的合同自由，最終只會(huì)成就市場(chǎng)有限理性，并最終形成集體的非理性。我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)交叉違約條款在REITs產(chǎn)品中的使用邏輯，按照從無(wú)到有的謹(jǐn)慎過(guò)程，構(gòu)建完善路徑。因此，在我國(guó)仍處于公募REITs業(yè)務(wù)試行階段，為保證這一金融產(chǎn)品的穩(wěn)定性，建議可學(xué)習(xí)美國(guó)立法和適用經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于交叉違約條款不進(jìn)行擴(kuò)張適用，僅作為違約風(fēng)險(xiǎn)的緩釋手段，按照私法自治的原則，通過(guò)合同進(jìn)行自由約定，不作為必備條款。在相關(guān)司法實(shí)踐和監(jiān)管引導(dǎo)上，也應(yīng)以謙抑為基本方向，確保交叉違約條款不被濫用，形成誘發(fā)次生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

當(dāng)公募REITs已經(jīng)發(fā)展成熟，當(dāng)自洽的合同自由會(huì)滋生市場(chǎng)所無(wú)力克服的天然矛盾，并成為劣化經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，屆時(shí)我國(guó)可借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)“公共池塘”的治理危機(jī)，對(duì)之前歸入私法領(lǐng)域調(diào)整的REITs產(chǎn)品項(xiàng)下的交叉違約條款納入公共利益和秩序維護(hù)的考慮，通過(guò)積極主動(dòng)的監(jiān)管，防范金融危機(jī)的爆發(fā)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的判例累積與實(shí)踐摸索，越來(lái)越多立足于市場(chǎng)宏觀風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的規(guī)則產(chǎn)生， 主要體現(xiàn)為長(zhǎng)期性的市場(chǎng)培育與涉眾性的交叉違約條款適用空間的限制與制約。只有通過(guò)階段性的引導(dǎo)安排，才能構(gòu)建起公募REITs產(chǎn)品周延的配套保障制度和勾稽關(guān)系，在充分發(fā)揮交叉違約在公募REITs產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用的同時(shí)，兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融市場(chǎng)安全。

（二）構(gòu)建與既有法律與司法體系的強(qiáng)勾稽關(guān)系

我國(guó)現(xiàn)在公募REITs仍屬于試運(yùn)行階段，混合型的運(yùn)作模式仍在摸索完善中，故應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)試行階段司法適用與既有成熟經(jīng)驗(yàn)的有效對(duì)接，強(qiáng)化與既有制度體系的勾稽關(guān)系，降低產(chǎn)品運(yùn)行的制度摩擦成本。

一是在公募REITs交叉違約主體的設(shè)置上，既要充分發(fā)揮交叉違約的聯(lián)動(dòng)觸發(fā)機(jī)制， 又要防止范圍過(guò)寬影響底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的正常供給，因此在公募REITs業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，底層項(xiàng)目公司所承載的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)，應(yīng)排除在公募REITs交叉違約的主體之外。正因如此，納入交叉違約主體范圍的應(yīng)包括公募基金中的基金銷售機(jī)構(gòu)、銷售支付機(jī)構(gòu)、估值核算機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及周邊的信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)益的最大保護(hù)，并借以交叉違約的安排，形成不同層級(jí)機(jī)構(gòu)之間的強(qiáng)牽制力，確保產(chǎn)品穩(wěn)健運(yùn)行。

二是在公募REITs業(yè)務(wù)交叉違約事項(xiàng)的設(shè)置上，應(yīng)充分考慮公募REITs產(chǎn)品在公募基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃和承載基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的股權(quán)公司三個(gè)不同層級(jí)的運(yùn)營(yíng)安排，在框架協(xié)議既要基于合同相對(duì)性的原則，對(duì)各個(gè)子合同項(xiàng)下的權(quán)利義務(wù)主體進(jìn)行對(duì)應(yīng)的責(zé)任約定，也要在彼此之間的勾稽關(guān)系中形成映照關(guān)系以強(qiáng)化各層級(jí)之間最大善意的履行和勤勉盡責(zé)的落地。結(jié)合當(dāng)前的司法審判經(jīng)驗(yàn)， 在具體涉項(xiàng)種類上，基于維護(hù)投資者的權(quán)益和各個(gè)層級(jí)締約者的合法權(quán)益，應(yīng)結(jié)合底層資產(chǎn)運(yùn)行的具體情況，進(jìn)一步明確各層級(jí)產(chǎn)品具體的權(quán)利義務(wù)類型和具體責(zé)任邊界，以便后續(xù)訴請(qǐng)能夠得到有效的證明而獲得法院的正向支持。

三是在交叉違約觸發(fā)金額的設(shè)置上，應(yīng)統(tǒng)籌考慮各方利益均衡，以保護(hù)商事運(yùn)作為根本旨?xì)w。 基于謙抑性考慮，只有涉及到根本性的違約行為才應(yīng)啟動(dòng)交叉違約條款，如違約主體僅僅是基于技術(shù)性的疏忽或其他可補(bǔ)救的原因?qū)е逻`約且能夠彌補(bǔ)或該違約行為并未使權(quán)益人的相關(guān)利益陷入明顯的危險(xiǎn)境地的，則不宜啟動(dòng)交叉違約的適用。 目前我國(guó)公募REITs仍處于試運(yùn)行階段，如果違約主體和違約事項(xiàng)均已達(dá)到構(gòu)成交叉違約要件，但是所涉金額較小，且對(duì)債權(quán)主體權(quán)利并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響的情況下，貿(mào)然啟動(dòng)交叉違約機(jī)制，將會(huì)對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生較大的不利影響，甚至在根本上影響到投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。因此，在違約金額起點(diǎn)的設(shè)置上，應(yīng)在保護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與當(dāng)事人權(quán)益之間求得均衡，以保證交叉違約保護(hù)功能的真正實(shí)現(xiàn)。

四是在交叉違約的寬限期限設(shè)置上，可結(jié)合具體產(chǎn)品的存續(xù)期間約定合理期限，通過(guò)“以時(shí)間換空間”的方式延緩交叉違約的觸發(fā)時(shí)效。至于“合理期限”的長(zhǎng)短則取決于公募REITs中不同層級(jí)各類交叉違約條款的設(shè)計(jì)，一般而言，交叉違約條款越接近底層資產(chǎn)的寬限期限應(yīng)越長(zhǎng)，越接近公募基金層面的交叉違約條款的寬限期限越短，在保護(hù)底層資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的同時(shí)，有效防范因金融交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜而誘發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn)，保證公募REITs產(chǎn)品的穩(wěn)健運(yùn)行。

（三）統(tǒng)籌收益成本發(fā)揮交叉違約條款作用

我國(guó)引入公募REITs產(chǎn)品的初衷，在于提高房地產(chǎn)金融的完備性，并以此提高金融體系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的化解能力，疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，減緩某些特定目的的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體沖擊力度。有鑒于此，在公募REITs推進(jìn)過(guò)程中，我們應(yīng)充分借鑒美國(guó)REITs產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路，對(duì)于個(gè)體債權(quán)人的有限理性進(jìn)行充分防范，防止其因自身利益的無(wú)限驅(qū)動(dòng)將整個(gè)REITs產(chǎn)品拖入困境之中。在REITs產(chǎn)品的框架協(xié)議下，既要讓各個(gè)參與主體對(duì)其他方形成一種可靠的威脅，又要在彼此之間構(gòu)建一種建設(shè)性的“恐怖平衡”，將個(gè)體的有限理性納入到成本收益的考量之中，因勢(shì)利導(dǎo)推動(dòng)各方達(dá)成解決方案的動(dòng)力，借助交叉違約的制度安排推動(dòng)各個(gè)利益方進(jìn)行集體談判的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各方效益的最優(yōu)解。

在試行階段，我們可以更多參考美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展初期的立法及司法考量，在相關(guān)法律制度尚未成熟，投資環(huán)境較為復(fù)雜，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力普遍偏弱的環(huán)境中，若資產(chǎn)管理和物業(yè)運(yùn)營(yíng)水平尚難以匹配投資者的現(xiàn)實(shí)需要，可考慮委托進(jìn)行房地產(chǎn)投資的專業(yè)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行保守投資，對(duì)現(xiàn)已運(yùn)營(yíng)良好的成熟物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活以實(shí)現(xiàn)投資者收益。 在這一階段，多主體組成的商事組織中存在著典型的“委托—代理”問(wèn)題，相關(guān)主體之間存在利益沖突完全可以依托既有的法律法規(guī)加以約束和規(guī)制。

在公募REITs市場(chǎng)逐漸成熟后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)逐漸接近美國(guó)UPREITs和DOWNREITs結(jié)構(gòu)，且管理模式從單一的外部管理模式向雙軌管理模式轉(zhuǎn)變時(shí)，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)營(yíng)壓力下的產(chǎn)品主動(dòng)管理能力將不斷增強(qiáng)，各層級(jí)法律結(jié)構(gòu)中的管理關(guān)系將會(huì)日趨復(fù)雜，法律關(guān)系鏈條也會(huì)被不斷拉長(zhǎng)，管理人所承擔(dān)的義務(wù)層次逐漸降低，代理成本將被不斷推高。 在這一階段，應(yīng)在公募基金、資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司三個(gè)層面設(shè)計(jì)存在彼此勾稽關(guān)系的交叉違約條款，以最低成本構(gòu)建產(chǎn)品內(nèi)部的“恐怖平衡”，為整個(gè)公募REITs產(chǎn)品穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)提供外部約束機(jī)制和內(nèi)部制衡機(jī)理，實(shí)現(xiàn)制度績(jī)效上的成本收益的優(yōu)解。

（責(zé)任編輯：常 琳）

【基金項(xiàng)目】2018年國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“綠色發(fā)展理念下自然資源利用權(quán)體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18BFX183）。

【作者簡(jiǎn)介】鄭泓靈：福建師范大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。林旭霞：福建師范大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

ISDA：國(guó)際掉期與衍生交易協(xié)會(huì)International Swaps and Derivatives Association，ISDA主協(xié)議已經(jīng)從1987年《ISDA利率和貨幣

兌換協(xié)議》、1992年ISDA主協(xié)議（包括《ISDA多貨幣跨境主協(xié)議》與《ISDA當(dāng)?shù)刎泿艈我还茌牭刂鲄f(xié)議》），發(fā)展到2002年ISDA主協(xié)議。

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一些項(xiàng)目采取了比《基金指引》更嚴(yán)格的審查機(jī)制。如首批項(xiàng)目中的鹽港REITs和廣州廣河熱水要求經(jīng)基金托管人的同意，浙商滬

杭甬REITs要求經(jīng)基金公司獨(dú)立董事組成之關(guān)聯(lián)交易控制委員會(huì)的審核。但項(xiàng)目公司與外部管理機(jī)構(gòu)的委托合同也是一種關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于如何保障委托協(xié)議中報(bào)酬等重要條款的公平性仍未有更為深入的保護(hù)機(jī)制。

任澤平：擴(kuò)大底層資產(chǎn)種類，適時(shí)推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)REITs，https：//www.sohu.com/a/486039965_120121400.，訪問(wèn)時(shí)間：2023年4月20日。

See 2019 Maryland Code Estates and Trusts available athttps：//law.justia.com/codes/maryland/2019/estates-and-trusts/title-14-5-

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Alastair Hudson，The law of finance （2nd edn Sweet & Maxwell，London 2013）985.

王澤鑒著：《債法原理（第1冊(cè)）》，中國(guó)政法法學(xué)出版社2001年版，第74頁(yè)。

馮果等著：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法制出版社2016年版，第248頁(yè)。

參見(jiàn)福建省廈門(mén)市湖里區(qū)人民法院（2016）閩0206民初10391號(hào)民事判決書(shū)。

參見(jiàn)湖北省武漢市中級(jí)人民法院（2013）鄂武漢中民商初字第00210號(hào)民事判決書(shū)。

參見(jiàn)福建省福州市中級(jí)人民法院（2015）榕民初字第987號(hào)民事判決書(shū)。

參見(jiàn)四川省成都市中級(jí)人民法院（2019）川01民終737號(hào)民事判決書(shū)。

See Hahn，David，The Roles of Acceleration，DePaul Business & Commercial Law Journal，Vol.8，2010，pp.239.

徐愷：《商業(yè)信托視角下中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化REITs的發(fā)展路徑探析》，載《中財(cái)法律評(píng)論》2018年第10期，第45頁(yè)。

[美]彼得·Ｍ.法斯、邁克爾，Ｅ.沙夫、唐納德·Ｂ.澤夫著：《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托指南》，邢建東、陶然譯，法律出版社2010年版，

第168頁(yè)。