周心鈺

證監(jiān)會2022年12月30日晚間發(fā)布公告稱，近年來，境外機構富途控股、老虎證券未經證監(jiān)會核準，面向境內投資者開展跨境證券業(yè)務，根據《證券法》等法律法規(guī)，其行為已構成非法經營證券業(yè)務。大錘落下，一錘定音！

多年來，富途控股、老虎證券在充分利用其兩地的身份，大肆開展跨境證券活動，屢遭市場質疑。在經歷了數年的信息溝通、理念糾纏、行為耦合后，中國證監(jiān)會歲末公告將是金融監(jiān)管的一個里程碑，必將改變國內的跨境互聯網證券的生態(tài)框架。

由于國與國之間金融體制和政治體制差異很大，各國金融監(jiān)管的理念和文化也不盡相同，甚至是有沖突，這導致因監(jiān)管差異的存在而產生了“監(jiān)管套利模式”——金融機構選擇監(jiān)管環(huán)境最寬松的市場進行經營活動，從而達到降低監(jiān)管成本、規(guī)避管制從而獲取超額收益的目的。

公開資料顯示，富途控股注冊地在開曼群島，主要辦公地址在香港，是一家為投資者提供美股和港股交易服務的互聯網券商，主要服務于新興富裕的中國投資者。老虎證券注冊地同樣在開曼群島，辦公室地址在北京，公司對外聲稱，是一家專注于全球中國投資者的領先在線經紀公司。兩家公司都于2019年在美國納斯達克證券交易所上市，在中國大陸的主要盈利模式都是“跨境監(jiān)管套利”。

簡單地說，富途控股、老虎證券未經我國國內準入要求，開展跨境金融服務，利用國外寬準入、國內寬監(jiān)管的特點，在境外國家或地區(qū)取得金融牌照、再通過數字平臺給我國大陸境內投資人提供跨境金融服務，從而進行一種“特別的”跨境監(jiān)管套利。

相關的數據也佐證了這種“跨境監(jiān)管套利”的豐厚。據公開財務報表顯示，2021年全年，富途控股總營收達到71.2億港元，同比增長114.9%。在營收結構中，經紀傭金及手續(xù)費收入仍然為主要來源，其營收規(guī)模為39.1億港元，占比達到55%。富途控股是當年香港聯交所最大的證券經紀商，占有10.7%的市場份額。老虎證券的財務數據顯示，2021年全年總營收達2.6億美元，同比大增91%，年內Non-GAAP凈利潤為2447萬美元。

過去十幾年，野蠻生長的金融怪象叢生，猶如南方大山里的郁郁蔥蔥的桉樹，綠色污染大行其道。一類是打著科技創(chuàng)新旗號，開展金融活動。如P2P，前幾年野蠻生長的網絡借貸行業(yè)從事各類小額貸款、擔保等金融業(yè)務，卻沒有正規(guī)金融牌照，發(fā)展到后期P2P和傳銷詐騙等非法活動混雜，對我國金融市場穩(wěn)定造成較為沉痛的影響。另一類是擺脫物理網點、屬地束縛的牌照套利。典型的如某蟻集團，“在國內一個省拿到小額貸款公司牌照，然后通過互聯網全國展業(yè)?！?/p>

富途控股、老虎證券其實也是如此。早在2016年7月，中國證監(jiān)會就曾發(fā)布境外投資風險提示，點名老虎證券等境內網站和移動客戶端提供美股、港股等境外證券買賣服務。

所謂物極必反，盛極而衰，證監(jiān)會針對富途控股、老虎證券非法經營的公告，既終結了其野蠻生長的黃金時期，也標志著金融創(chuàng)新主義的深入治理。

不過，金融創(chuàng)新主義雖然激進，但也有其積極的成分。比如，美國之所以能夠保持世界第一經濟強國地位，與其從來沒有停止過金融創(chuàng)新密切相關。盡管如此，經過多年的探索與艱苦摸索，還處于發(fā)展階段的我國需要實事求是，亟須告別金融創(chuàng)新主義的激進泥沼，重拾穩(wěn)健的法治精神。證監(jiān)會一紙公告對我國未來金融穩(wěn)定和安全發(fā)出了非常清晰的信號。

“富途老虎案”固然可以說是在中國大陸進行跨境互聯網證券業(yè)務監(jiān)管套利，但從本質上講，它還是對我國金融秩序帶來沖撞。扎好籬笆，重拾審慎監(jiān)管，是對中國金融法治的基本尊重。

審慎監(jiān)管是基于對金融秩序的需求。沒有金融秩序的穩(wěn)定和安全，就沒有經濟秩序乃至整個社會秩序的穩(wěn)定與安全，社會發(fā)展也就無從談起。

從法律依據角度看，富途和老虎等海外互聯網證券對境內投資者提供證券服務，根據《證券公司監(jiān)督管理條例》第九十五條“境外證券經營機構在境內經營證券業(yè)務或者設立代表機構，應當經國務院證券監(jiān)督管理機構批準”。但在證監(jiān)會披露的證券公司名錄（2021年9月版）中不包括富途和老虎證券。顯而易見，富途和老虎證券在中國的展業(yè)就是一個沒有中國經營牌照的非法機構。

金融是一個具有高度敏感性和外部性的行業(yè)，我國必須強調“持牌經營”。在擴大金融對外開放的過程中，同樣要強調牌照準入管理。具體來說，必須強調以我為主，掌握主動權，建立健全金融業(yè)務許可注冊制度，境內、外金融機構在我國境內開展金融業(yè)務，面對數字技術的重大突破，秉持技術中性的原則，仍需堅持經牌照許可、授權、注冊等程序后方可開展，并遵守我國金融監(jiān)管規(guī)則。

反觀美國的準入監(jiān)管，也十分強調金融必須持牌經營：第一，美國明確要求在其境內開展金融業(yè)務、向美國人提供金融服務的機構必須在美注冊、持牌經營。否則，將被認為是欺詐，受到重罰。第二，對在美境內開展金融業(yè)務但并未持牌的機構進行重罰。第三，要求其他未在美注冊的境外金融機構在網站上明確提示“不為美國人提供相關金融服務”。

在這一點上，我們過去似乎陷于極端金融創(chuàng)新主義的泥沼，忘記初心而放棄了陣地，忘記了對投資者的保護。

為了保護投資者利益，或者使其免遭進一步損失的可能，監(jiān)管部門施展起公平、秩序與創(chuàng)新的調和藝術。

針對富途、老虎證券存在的非法經營證券業(yè)務情況，2022年12月30日證監(jiān)會要求富途控股、老虎證券按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，進行整改。具體辦法如下：

一是“依法取締增量非法業(yè)務活動。禁止招攬境內投資者及發(fā)展境內新客戶、開立新賬戶”。其目的是杜絕新的投資者進入，使其免受損失。簡單地講，就是新人不能進來，更不能開新戶。

二是“妥善處理存量業(yè)務。為維護市場平穩(wěn)，允許存量境內投資者繼續(xù)通過原境外機構開展交易，但禁止境外機構接受違反我國外匯管理規(guī)定的增量資金轉入此類投資者賬戶”。其目的是盡可能減少存量業(yè)務的波動，盡量避免市場的波動，以免造成投資者的損失。簡單地講，就是舊人可以留在里面不用走人，但不能加倉。

三是“責成相關派出機構對富途控股、老虎證券進行現場核查、督促整改，并視整改情況采取進一步監(jiān)管措施”。也就是說，證監(jiān)會不是說說而已，還有人在現場盯著，不得造次！

筆者認為，在整個公告中，這是最亮眼的部分，它顯示了對投資者利益的深度關心。富途控股、老虎證券也即時給予了積極的回應。種種舉措，都有可能保護投資者利益以及使其免遭進一步損失的可能。

不過，金融監(jiān)管永遠是一類高難度的調和藝術，匠心獨運，方能在金融監(jiān)管實務與理論的雙峰之間尋求平衡，達到既保護投資者權利，使其不受欺詐和其他不公平待遇，又維護金融市場的基本穩(wěn)定，防止金融市場爆發(fā)系統性風險。