馬衛(wèi)鋒 陳珙

摘要：近年來國(guó)際形勢(shì)擾動(dòng)疊加新冠肺炎疫情沖擊，大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這將極大地影響企業(yè)研發(fā)等創(chuàng)新性活動(dòng)。套期保值具有平抑價(jià)格波動(dòng)作用，因此套期保值的重要性日漸突出。本文創(chuàng)新性地從套期保值的角度去分析企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，采用多期DID模型作為本文的實(shí)證模型。結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，但是促進(jìn)作用的時(shí)效性較短（套期保值當(dāng)期有效），不具有長(zhǎng)期影響效果，并且該激勵(lì)效應(yīng)也會(huì)隨著行業(yè)的不同而呈現(xiàn)不同變化，這為后續(xù)研究套期保值與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)提供了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：套期保值；企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；多期DID

一、引言

黨的二十大提出，我國(guó)到2035年進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列，這一目標(biāo)離不開各行各業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的不斷投入。隨著中國(guó)對(duì)創(chuàng)新及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)注度越來越高，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新氛圍也越來越濃厚。但是近年來國(guó)際形勢(shì)變化、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情以及俄烏沖突加速了大宗商品和能源價(jià)格的波動(dòng)，并且疫情后全球資本市場(chǎng)呈現(xiàn)新一輪寬松貨幣政策，而供需錯(cuò)配下大宗商品價(jià)格巨幅波動(dòng)，極大地影響了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)不得不考慮通過期貨市場(chǎng)去對(duì)沖價(jià)格漲跌帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究套期保值對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的議題顯得尤為重要，本文將有別于以往研究，從套期保值視角出發(fā)研究對(duì)沖是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，在這個(gè)不確定性激增的市場(chǎng)環(huán)境下為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供啟示與建議。

本文從套期保值的角度研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，由于本文所收集整理的套期保值數(shù)據(jù)具有單個(gè)個(gè)體反復(fù)、多次的特點(diǎn)，并且套保公告中披露的套期保值實(shí)施期限大都在12～24個(gè)月，因此本文采用多期DID模型對(duì)套期保值能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的問題展開研究。主要研究的問題有以下3個(gè)，H1：套期保值是否能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新；H2：套期保值影響中國(guó)上市企業(yè)創(chuàng)新的期限；H3：套期保值影響企業(yè)創(chuàng)新是否具有行業(yè)異質(zhì)性和時(shí)間異質(zhì)性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的研究屢見不鮮，根據(jù)筆者的梳理概況來說，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素有很多。企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展既受內(nèi)部管理的影響，也受外部經(jīng)濟(jì)政策的影響。

就企業(yè)微觀個(gè)體的視角而言，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素有資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、家族所有權(quán)、管理層領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格等。王玉澤等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響存在“U”形關(guān)系，杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新兼具正、負(fù)兩種影響，各種效應(yīng)會(huì)隨著杠桿率的高低變化而此消彼長(zhǎng)。NazrulIslam等基于家族所有權(quán)和家族管理參與兩個(gè)角度去分析家族企業(yè)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，沒有家族管理參與的家族所有權(quán)與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在負(fù)向關(guān)系。

就宏觀市場(chǎng)視角而言，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素也呈現(xiàn)紛繁復(fù)雜的特征，例如綠色信貸政策、固定資產(chǎn)加計(jì)扣除政策等政府政策，新信息技術(shù)賦能下數(shù)字金融的助力以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等都對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。Jiang和Liu以中國(guó)上市新能源（NE）企業(yè)（2010—2017年）為例，應(yīng)用傾向評(píng)分匹配模型（PSM）和泊松模型，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)NE企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有積極而顯著的影響，其中政府參與和合資的創(chuàng)新激勵(lì)作用更為顯著。

（二）套期保值經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究

在套期保值與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，其理論基礎(chǔ)可追溯到MM定理。MM定理的前提假設(shè)是完美市場(chǎng)，而現(xiàn)實(shí)情況并非如此。許多學(xué)者逐步去掉一些假設(shè)條件，提出各種企業(yè)進(jìn)行套期保值的理由。目前主要流行的理論有以下三個(gè)：第一是降低財(cái)務(wù)困境成本說，企業(yè)破產(chǎn)成本包含直接成本和間接成本，套期保值能夠降低公司破產(chǎn)的可能性，從而減少破產(chǎn)成本（Bartram等，2009）；第二是避免投資不足說，當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，套期保值能夠降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而避免投資不足（Benson和Oliver，2004）；第三是減少預(yù)期稅收說，這一理論去掉了MM定理假設(shè)中的企業(yè)不納稅的條件，企業(yè)的稅負(fù)函數(shù)一般為凸性，套期保值可以通過降低企業(yè)稅前價(jià)值波動(dòng)性而減少企業(yè)預(yù)期稅負(fù)。當(dāng)然，還有另外一些學(xué)者通過研究套期保值與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系得出了兩者負(fù)相關(guān)或不相關(guān)的結(jié)論。

三、套期保值促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)理分析

一般而言，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入與企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口之間呈倒“U”形關(guān)系，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口在一定閾值內(nèi)，隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口的增加，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入也會(huì)增加，此類情況適用于初創(chuàng)型公司（董曉芳和袁燕，2014）；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口超過一定閾值后，隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口的增加，企業(yè)研發(fā)投入的積極性受到抑制。假設(shè)Ino代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，企業(yè)面臨的總風(fēng)險(xiǎn)敞口用Δ表示，那么研發(fā)創(chuàng)新與總風(fēng)險(xiǎn)敞口有如下關(guān)系：

Ino=F（Δ），Ino′=F′（Δ）=A（Δ－a）

其中A<0，a為閾值，當(dāng)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)敞口Δ>a時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口的增加，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新積極性受挫。對(duì)于企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)敞口而言，假設(shè)存在兩個(gè)部門，分別是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門以及研發(fā)創(chuàng)新部門。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門負(fù)責(zé)產(chǎn)生現(xiàn)時(shí)的損益，而研發(fā)創(chuàng)新部門在未來助力生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門產(chǎn)生未來的損益。

表1是兩個(gè)部門的現(xiàn)時(shí)損失概率分布情況，為了不失一般性，兩個(gè)部門的損失L1均是無風(fēng)險(xiǎn)損失（即L1=0），不同的是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門面臨生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)損失L2，其來源于成本端及收入端價(jià)格波動(dòng)影響，而研發(fā)創(chuàng)新部門面臨研發(fā)失敗損失L3（由于該損失很大概率發(fā)生于未來，因此此時(shí)的L3已考慮折現(xiàn)因素），為了使損失平價(jià)，兩個(gè)部門的損失概率應(yīng)該滿足：

由于研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)無法通過風(fēng)險(xiǎn)控制工具進(jìn)行對(duì)沖，而與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過套期保值等套期工具進(jìn)行有效對(duì)沖，假設(shè)模型企業(yè)能夠完全有效對(duì)沖生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此與L2相關(guān)的損失概率方差在進(jìn)行套期保值后可用σ′1=0表示。那么在此類情況下，企業(yè)面臨的總風(fēng)險(xiǎn)敞口可用未套期保值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口（σ2Pre）與套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)敞口（σ2Post）相減表示，即：

Δ會(huì)受到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)影響，在大宗商品波動(dòng)劇烈年份會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)σ1顯著提高，從而使得企業(yè)面臨的總風(fēng)險(xiǎn)敞口Δ變大，進(jìn)而抑制企業(yè)研發(fā)投入的積極性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年滬深兩市A股所有上市公司作為觀測(cè)對(duì)象，在剔除退市的企業(yè)后總計(jì)4807家企業(yè)。本文的套期保值數(shù)據(jù)是筆者在避險(xiǎn)網(wǎng)的上市公司套期保值數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上，手工整理上市公司發(fā)布的套期保值相關(guān)公告及年報(bào)信息，逐一核實(shí)上市公司在該年份是否實(shí)施套期保值，總計(jì)得到1878份樣本。根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，筆者從所有樣本企業(yè)中篩選出只發(fā)布一次套期保值公告的樣本企業(yè)作為面板A數(shù)據(jù)集，以便后續(xù)的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，所有樣本企業(yè)則命名為面板B數(shù)據(jù)集，以便后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）變量選擇

（1）被解釋變量。本文主要側(cè)重企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，因此筆者選取創(chuàng)新專利數(shù)量以及研發(fā)支出兩個(gè)指標(biāo)以便更精準(zhǔn)地衡量企業(yè)創(chuàng)新的程度。創(chuàng)新專利數(shù)量（Patent，以下簡(jiǎn)稱P）的構(gòu)建方法是根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理的企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，總計(jì)得到8477份樣本，樣本期間為2007—2021年。在后續(xù)實(shí)證模型中，筆者采用創(chuàng)新專利數(shù)量總和P作為本文主回歸的被解釋變量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文拓展了被解釋變量的類型，使用研發(fā)支出Inv作為被解釋變量對(duì)本文的實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（匯總的被解釋變量見表2）。

（2）解釋變量。本文的實(shí)證模型采用漸進(jìn)雙重差分模型（Time-varyingDID），也被稱為多期DID模型。根據(jù)多期DID模型，解釋變量PostTreati，j的構(gòu)建規(guī)則如下：在本文所使用的非平衡面板數(shù)據(jù)中，如果i企業(yè)在j年發(fā)布了套期保值公告，則PostTreati，j=1，否則為0。由于整理的套期保值公告中大部分企業(yè)發(fā)布的套保期限是12～24個(gè)月，因此為了深入研究套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的持續(xù)期限問題，本文又拓展了3個(gè)新的解釋變量，構(gòu)建規(guī)則如下：①為了研究企業(yè)開展套期保值對(duì)于企業(yè)當(dāng)期和下1期的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，如果i企業(yè)在j年發(fā)布了套期保值公告，則PT_C2i，j=1且PT_C2i，j+1=1，否則為0；②為了研究企業(yè)開展套期保值對(duì)于企業(yè)下1期的創(chuàng)新是否具有激勵(lì)效應(yīng)，構(gòu)建PT_N1i，j，如果i企業(yè)在j年發(fā)布了套期保值公告，則PT_N1i，j+1=1，否則為0；③為了研究企業(yè)開展套期保值對(duì)于企業(yè)未來2年的創(chuàng)新是否具有激勵(lì)效應(yīng)，構(gòu)建PT_N2i，j，如果i企業(yè)在j年發(fā)布了套期保值公告，則PT_N2i，j+1=1，且PT_N2i，j+2=1，否則為0；④為了研究企業(yè)開展套期保值對(duì)于企業(yè)未來3年的創(chuàng)新是否具有激勵(lì)效應(yīng)，構(gòu)建PT_N3i，j，如果i企業(yè)在j年發(fā)布了套期保值公告，則PT_N3i，j+1=1，PT_N3i，j+2=1且PT_N3i，j+3=1，否則為0（匯總的變量見表2）。

（3）控制變量。本文的主要控制變量有企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)成立年齡Age、營(yíng)運(yùn)資本占比Wk、營(yíng)收增長(zhǎng)率g、政府補(bǔ)助的自然對(duì)數(shù)Sub、資產(chǎn)負(fù)債率Gearing。表2匯總了本文的回歸模型中所涉及的主要變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)多期DID模型，本文基準(zhǔn)回歸模型公式如下：

Pi，j=α0+β0PostTreati，j+∑βControl+YearFE+δi+εi，j（1）

其中：

（1）下標(biāo)i、j分別代表企業(yè)和年份；

（2）Pi，j是衡量企業(yè)創(chuàng)新程度的被解釋變量；

（3）PostTreat是多期DID中實(shí)驗(yàn)組的虛擬變量，即本文代表套期保值的解釋變量；

（4）Control是一系列控制變量；

（5）YearFE以及δi分別代表控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)。

（6）α0、εi，j以及β0分別代表回歸模型的常數(shù)項(xiàng)、殘差項(xiàng)以及解釋變量的系數(shù)。

五、套期保值與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）相關(guān)性分析

對(duì)本文的被解釋變量創(chuàng)新專利數(shù)量P進(jìn)行了10%的縮尾處理后，其與本文的解釋變量PostTreat具有強(qiáng)相關(guān)性，顯著性水平小于1%，并且系數(shù)為正，這符合前述討論的假設(shè)，也為后續(xù)基準(zhǔn)回歸奠定了研究基礎(chǔ)。用以穩(wěn)健性檢驗(yàn)的被解釋變量研發(fā)支出投入Inv與PostTreat沒有顯著關(guān)系，系數(shù)為-0.01，這與上文描述性統(tǒng)計(jì)中Inv標(biāo)準(zhǔn)差較大也基本一致。此外，其他控制變量中除了反映企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)收增長(zhǎng)率g不顯著外，其他控制變量如企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)成立年齡Age、營(yíng)運(yùn)資本占比Wk、政府補(bǔ)助Sub以及資產(chǎn)負(fù)債率Gearing等指標(biāo)與創(chuàng)新專利數(shù)量P均具有顯著的相關(guān)性。模型變量間的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3所示，其中每行每列的交叉項(xiàng)的值表示對(duì)應(yīng)兩項(xiàng)指標(biāo)之間的相關(guān)性及顯著性。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

由于本文數(shù)據(jù)采用是否發(fā)布套期保值公告對(duì)特定年份進(jìn)行賦值，即對(duì)特定年份劃分處理組和控制組。本文的參照點(diǎn)因企業(yè)自身發(fā)布套期保值公告而定，某個(gè)企業(yè)的參照點(diǎn)并不會(huì)對(duì)其他所有企業(yè)適用，而且還存在同一企業(yè)有多個(gè)參照點(diǎn)的案例出現(xiàn)，因此本文的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)中參照點(diǎn)具有復(fù)雜多樣性，這就有別于其他學(xué)者的研究中所采用的兩期DID或者是多期DID模型的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

為了解決上述問題，筆者剔除了重復(fù)發(fā)布套期保值公告的企業(yè)，只留下發(fā)布一次套期保值公告的企業(yè)作為平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的樣本（即面板A），選取各自發(fā)布套期保值公告時(shí)點(diǎn)作為參照點(diǎn)。

圖1是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)在參照點(diǎn)之前年份均不顯著而且系數(shù)為負(fù)，而參照點(diǎn)后雖然前兩期并未達(dá)到顯著性要求，但從第3期開始之后均通過了顯著性檢驗(yàn)而且系數(shù)為正，這表明在參照點(diǎn)前后處理組和控制組存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異，即本文后續(xù)實(shí)證模型的數(shù)據(jù)通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，為了使實(shí)證結(jié)果更具準(zhǔn)確性，本文對(duì)被解釋變量P以及企業(yè)規(guī)模Size采取10%的縮尾處理，得到的基準(zhǔn)回歸結(jié)果在表4第二列。PostTreat的系數(shù)為正（0.152），而且P值在5%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性，因此本文的第一個(gè)假設(shè)H1（套期保值能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新）成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免基準(zhǔn)回歸的結(jié)論具有偶然性，同時(shí)提高本文結(jié)論的準(zhǔn)確性，筆者分別就更換代理變量、拓寬樣本兩個(gè)維度開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）更換代理變量?；鶞?zhǔn)回歸中使用的衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)是企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)量（P），它是依據(jù)企業(yè)每年申請(qǐng)的專利、發(fā)明專利、實(shí)用新型以及發(fā)明設(shè)計(jì)四類專利數(shù)量之和構(gòu)成，為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者采用另一種方法進(jìn)而更換企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)量指標(biāo)：使用企業(yè)每年研發(fā)支出投入（Inv）作為代理變量，實(shí)證回歸結(jié)果見表4中的第三列。

從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在更換了代理變量后，代理變量與本文的解釋變量PostTreat顯著，企業(yè)研發(fā)支出投入Inv與解釋變量PostTreat在10%水平上顯著正相關(guān)。代理變量得到和基準(zhǔn)回歸相同的結(jié)果（顯著正相關(guān)），這進(jìn)一步支持了本文的第一個(gè)假設(shè)H1：企業(yè)開展套期保值能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。

（2）拓寬樣本范圍。本文基準(zhǔn)回歸模型中使用的面板A面板數(shù)據(jù)是經(jīng)過剔除重復(fù)發(fā)行套期保值公告企業(yè)后的數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者從拓寬樣本范圍角度進(jìn)一步驗(yàn)證H1假設(shè)的穩(wěn)健性，構(gòu)建面板B，具體規(guī)則如下：保留重復(fù)發(fā)行套期保值公告企業(yè)，對(duì)于該類企業(yè)，PostTreati，j的構(gòu)建規(guī)則與基準(zhǔn)回歸保持一致，可能出現(xiàn)的情況（見表5）。

第一類

i企業(yè)連續(xù)N年發(fā)布套期保值公告，那么在這幾年里PostTreat均為1，PT_C2在該時(shí)期內(nèi)均為1且在結(jié)束發(fā)布套期保值公告后的一年也為1；PT_N1在該時(shí)期的第一年為0，之后都為1且在結(jié)束發(fā)布套期保值公告后的一年也為1；PT_N2以及PT_N3同理，不再贅述

第二類

i企業(yè)間斷型發(fā)布套期保值公告且間隔年份大于1，那么PostTreat、PT_C2、PT_N1、PT_N2以及PT_N3的構(gòu)建規(guī)則與基準(zhǔn)回歸一致

第三類

i企業(yè)只發(fā)布一次套期保值公告，此類企業(yè)就是基準(zhǔn)回歸中的樣本企業(yè)

此類方法的回歸結(jié)果見表4中的第四列，面板B共計(jì)54831個(gè)觀測(cè)樣本，是面板A的10倍有余。解釋變量PostTreat與被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)量P之間在5%的水平上顯著正相關(guān)，這和前文的基準(zhǔn)回歸以及第一種更換代理變量的兩個(gè)回歸結(jié)果均保持一致，進(jìn)一步支撐了本文H1的研究假設(shè)。

（五）異質(zhì)性分析

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，筆者繼續(xù)深入研究套期保值促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)效以及該影響效果是否會(huì)因行業(yè)的差異而呈現(xiàn)異質(zhì)性的特點(diǎn)，即本文的H2假設(shè)以及H3假設(shè)。

（1）套期保值促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的時(shí)效問題。

為了研究H2假設(shè)，筆者在解釋變量PostTreat的基礎(chǔ)上新構(gòu)建了4個(gè)解釋變量：PT_C2i，j、PT_N1i，j、PT_N2i，j以及PT_N3i，j（構(gòu)建規(guī)則見表2實(shí)證模型中的變量匯總及描述）。概括來說，PT_C2用以研究套期保值對(duì)企業(yè)當(dāng)期以及下1期創(chuàng)新的影響效果；PT_N1用以研究套期保值對(duì)企業(yè)下1期創(chuàng)新的影響效果；PT_N2用以研究套期保值對(duì)企業(yè)未來2期創(chuàng)新的影響效果；PT_N3用以研究套期保值對(duì)企業(yè)未來3期創(chuàng)新的影響效果。本節(jié)的回歸模型仍采用基準(zhǔn)回歸模型，用上述新構(gòu)建的解釋變量替代原解釋變量PostTreat，回歸結(jié)果如表6所示。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，四個(gè)回歸模型中只有第①組的解釋變量PT_C2與企業(yè)創(chuàng)新專利數(shù)量P在5%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.134），其余三組回歸模型的結(jié)論均未能通過顯著性檢驗(yàn)。值得注意的是PT_C2組與其他三組的不同點(diǎn)在于PT_C2組涵蓋了套期保值公告當(dāng)期的數(shù)據(jù)，而PT_N1、PT_N2以及PT_N3均未涵蓋發(fā)布套期保值公告當(dāng)期的數(shù)據(jù)，并且PT_C2組和基準(zhǔn)回歸組的PostTreat顯著性對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)回歸組的顯著性更強(qiáng)（1%水平上顯著）。

因此，針對(duì)H2假設(shè)，以上數(shù)據(jù)表明我國(guó)企業(yè)進(jìn)行套期保值只對(duì)企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新具有激勵(lì)效應(yīng)，雖然PT_C2組也達(dá)到顯著性要求，但是PT_N1組并不顯著，因此PT_C2組的顯著性主要來自當(dāng)期的影響效果。

（2）套期保值促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是否具有行業(yè)異質(zhì)性的特征。

在剔除了銀行和休閑服務(wù)行業(yè)后，篩選出機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物等二級(jí)子行業(yè)作為觀測(cè)行業(yè)，分別研究不同行業(yè)中套期保值與企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系從而研究H3假設(shè)。

本節(jié)仍然采用基準(zhǔn)回歸中所用的實(shí)證模型式①，結(jié)果如表7所示。分組回歸結(jié)果表明：在機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、建筑裝飾這三個(gè)行業(yè)中，套期保值與企業(yè)創(chuàng)新在5%的水平上顯著正相關(guān)；輕工制造和家用電器這兩個(gè)行業(yè)中，套期保值與企業(yè)創(chuàng)新在10%的水平上呈顯著正相關(guān)。國(guó)防軍工行業(yè)中，套期保值與企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；計(jì)算機(jī)行業(yè)中，套期保值與企業(yè)創(chuàng)新之間在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。除上述行業(yè)外，其他行業(yè)分組的回歸中解釋變量均未通過顯著性檢驗(yàn)。

從以上行業(yè)異質(zhì)性的分析中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)參與套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有行業(yè)異質(zhì)性，套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)依賴大宗商品的行業(yè)影響較大，而對(duì)消費(fèi)行業(yè)的影響較小，這符合企業(yè)現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的活動(dòng)現(xiàn)狀。

六、總結(jié)與政策建議

本文的研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司參與套期保值能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且企業(yè)參與套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有時(shí)期異質(zhì)性以及行業(yè)異質(zhì)性。對(duì)于時(shí)期異質(zhì)性，實(shí)證結(jié)果表明套期保值促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)只在發(fā)布套期保值當(dāng)期有顯著影響關(guān)系；對(duì)于行業(yè)異質(zhì)性，套期保值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)依賴大宗商品的行業(yè)影響較大，而對(duì)消費(fèi)行業(yè)的影響較小，這和企業(yè)現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)狀一致。

雖然近年來我國(guó)上市公司參與套期保值的企業(yè)數(shù)量有了較快提升，但是與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司整體的套期保值參與率還非常有限。今后，應(yīng)加強(qiáng)套期保值相關(guān)的宣傳、教育，讓更多的企業(yè)具備開展套期保值業(yè)務(wù)的相關(guān)理念和技能；在社會(huì)上弘揚(yáng)套期保值文化，以《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》的實(shí)施為契機(jī)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)的政策支持力度，鼓勵(lì)企業(yè)持續(xù)性地開展套期保值活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展；推動(dòng)期貨和衍生品市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)現(xiàn)有品種不斷完善，適時(shí)推出受企業(yè)套期保值需求旺盛的新品種、新工具。

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TheInfluenceofHedgingonEnterpriseInnovation

—AnEmpiricalStudyBasedonChineseListedCompanies

MAWeifengCHENGong

（TongjiUniversity，Shanghai200092，China）

Abstract：Inrecentyears，theinternationalsituationhasbeendisturbedunderthePandemicShock，thecommoditypriceshavefluctuatedviolently，whichwillgreatlyaffectinnovativeactivitiessuchasR&Dandinnovationofenterprises.Intheory，hedginghelpssmoothoutpricevolatility.Tothisend，thisdissertationaimstofindempiricalevidencethathedgingactivitiesaffectfirminnovation.TakingChineseA-sharelistedcompaniesastheresearchobjects，thisdissertationusesthetime-varyingDIDmodelforempiricalanalysis.TheresultsshowthatthehedgingofChineseenterprisescanpromoteChineseenterpriseinnovation，butthetimelinessofthepromotionisshort（thehedgingiseffectiveintheyear），ithasnolong-termeffect，andtheincentiveeffectwillvarywithdifferentindustries.

Keywords：Hedge；EnterpriseR&DInnovation；Time-varyingDID