吳雨宸 丁知逾 李全

摘要：城投債是我國(guó)地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵途徑，弄清楚城投債對(duì)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的影響，是高質(zhì)量發(fā)展的重要課題之一。本文研究發(fā)現(xiàn)，城投債規(guī)模對(duì)地方企業(yè)全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有正向作用，且在土地財(cái)政政策下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮有助于城投債發(fā)揮效應(yīng)，該效應(yīng)隨著國(guó)家管控趨嚴(yán)而弱化。城投債的區(qū)域異質(zhì)性可能會(huì)放大區(qū)域結(jié)構(gòu)問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的同時(shí)加重經(jīng)濟(jì)二元性特征，在高償債能力地區(qū)助力工業(yè)壯大，在中償債能力地區(qū)促進(jìn)商業(yè)服務(wù)業(yè)繁榮，在低償債能力地區(qū)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響甚微。

關(guān)鍵詞：城投債；結(jié)構(gòu)性改革；全要素生產(chǎn)率；新發(fā)展格局

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)在后發(fā)優(yōu)勢(shì)與人口紅利的雙重加持下，生產(chǎn)水平與消費(fèi)能力持續(xù)增長(zhǎng)，一躍成為世界公認(rèn)的大國(guó)之一，創(chuàng)造了難以復(fù)刻的經(jīng)濟(jì)神話(huà)。隨著后端消費(fèi)增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，面對(duì)逐漸成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的存量市場(chǎng)，新發(fā)展要求更為協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)體系以應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。國(guó)家早在2015年就提出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼而于2018年提出“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”的指導(dǎo)性方針，黨的二十大再次強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。新發(fā)展格局與高質(zhì)量發(fā)展要求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體均衡協(xié)調(diào)，通過(guò)完善市場(chǎng)體系與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動(dòng)要素市場(chǎng)循環(huán)流動(dòng)、數(shù)字化賦能企業(yè)等方式，解決低端產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩、高端需求難以滿(mǎn)足的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題，以期提升全要素生產(chǎn)率升級(jí)產(chǎn)能，最終促成國(guó)內(nèi)外消費(fèi)大循環(huán)。

財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手，地方政府債務(wù)作為政府投資的直接工具不容小覷，其中城投債更是與結(jié)構(gòu)性改革息息相關(guān)。我國(guó)政府在全球性金融危機(jī)中通過(guò)政府投資“四萬(wàn)億計(jì)劃”穩(wěn)健軟著陸，大力發(fā)展基建所需的巨額資金短缺部分通過(guò)城投債融資獲取。一方面，城投債依托于地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力及土地財(cái)政收入，與土地要素的配置和土地市場(chǎng)化改革存在關(guān)聯(lián)；另一方面，城投債的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異顯著，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題環(huán)環(huán)相扣。城投債發(fā)展至今，建設(shè)了四通八達(dá)的交通道路、工業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，改造了城市環(huán)境興建綠色水利工程，釋放的資金存量拉動(dòng)地方消費(fèi)，流入支持性產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活力，發(fā)達(dá)的城市建設(shè)為招商引資及人才集聚建立條件，最終帶動(dòng)當(dāng)?shù)厝厣a(chǎn)率水平的提高。

本文意在研究城投債在新發(fā)展格局、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮的作用，過(guò)往對(duì)城投債的研究一般是從政府融資工具這一角度，探究其作為政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與融資行為。本文補(bǔ)充了城投債這一重要政策工具對(duì)微觀(guān)企業(yè)的影響效果，強(qiáng)調(diào)了城投債在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革中的重要角色，為理解城投債與新發(fā)展提供建議。

中國(guó)證券期貨2023年2月

第1期新發(fā)展格局中的城投債區(qū)域差異與全要素生產(chǎn)率的實(shí)證研究

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

提升全要素生產(chǎn)率是結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)之一，高質(zhì)量發(fā)展要求均衡發(fā)展，解決要素投入結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。城投債作為基礎(chǔ)設(shè)施募集資金的有效渠道，可提升企業(yè)要素利用效率，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。一是基礎(chǔ)設(shè)施可直接作為生產(chǎn)要素參與企業(yè)生產(chǎn)。例如，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在降低運(yùn)輸成本的同時(shí)，降低了企業(yè)的庫(kù)存成本，釋放占用資金（李涵，2009）。二是促進(jìn)其他生產(chǎn)要素發(fā)揮效用，公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)降低企業(yè)的交易成本，提升交易效率（劉朝陽(yáng)等，2021）。三是對(duì)企業(yè)自融資機(jī)制有促進(jìn)作用，特別是在企業(yè)存在融資約束的情況下，能夠增加企業(yè)產(chǎn)出及全要素生產(chǎn)率（賈俊雪，2017）。因此，城投債可通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的全要素生產(chǎn)率，提高要素利用效率、降低要素投入摩擦。

城投債發(fā)行與土地要素存在關(guān)聯(lián)性，土地市場(chǎng)化改革有助于城投債與房地產(chǎn)市場(chǎng)脫鉤。土地財(cái)政“兩塊地”策略具體表現(xiàn)為以高商用地價(jià)支撐地方財(cái)政收入，以低工業(yè)地價(jià)招商引資，非市場(chǎng)化土地要素供給導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡發(fā)展（余泳澤等，2019），城投債的隱形政府擔(dān)保間接受益于高地價(jià)。在資源稟賦差的地區(qū)，政府會(huì)通過(guò)降低土地掛牌出讓價(jià)格吸引企業(yè)進(jìn)駐，對(duì)土地要素市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（王媛等，2016）。由于地方政府過(guò)度干預(yù)城投債市場(chǎng)、融資平臺(tái)大范圍利用土地抵押（張莉等，2019），我國(guó)城投債存在軟預(yù)算約束問(wèn)題（王永欽等，2016），是否具有顯性擔(dān)保不顯著影響信用利差（鐘輝勇等，2016），信貸市場(chǎng)無(wú)效配置難以反映城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。制約地方政府隱性擔(dān)保的政策有助于降低政府兜底預(yù)期，緩解軟預(yù)算約束（Jin等，2017），幫助市場(chǎng)參與者重新審視差異化城投債，重現(xiàn)定價(jià)機(jī)制效用（王一鳴，2022）。

城投債能夠有效促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展，二者之間的關(guān)系為非線(xiàn)性。徐長(zhǎng)生等（2016）利用政府融資平臺(tái)公司報(bào)表計(jì)算地方政府債務(wù)，發(fā)現(xiàn)地方政府債券通過(guò)基礎(chǔ)建設(shè)投資，可有效促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。范劍勇等（2014）探究了地方債務(wù)與土地要素的關(guān)聯(lián)性，以土地出讓收入、城投債規(guī)模等作為工具變量，認(rèn)為地方政府通過(guò)債務(wù)進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)有利于吸引工業(yè)投資。當(dāng)債務(wù)規(guī)模超過(guò)一定限值后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)將變?yōu)樨?fù)面。地方債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線(xiàn)性關(guān)系，且東部地區(qū)債務(wù)在相對(duì)大規(guī)模時(shí)才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（毛捷等，2018）?？紤]到非線(xiàn)性指標(biāo)設(shè)定的人為因素，刁偉濤等（2017）采用面板門(mén)限模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)債務(wù)率指標(biāo)高于112%時(shí)，地方債務(wù)的擴(kuò)張將不再刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。財(cái)政分權(quán)與晉升激勵(lì)是地方政府發(fā)行城投債的重要原因（陳菁等，2015），由于政府投資不受市場(chǎng)約束，帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致投資效率的降低（華民，2017）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建及變量定義

根據(jù)前文理論分析，本文將檢驗(yàn)城投債通過(guò)投資與基建對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用效應(yīng)，是否與地方土地要素市場(chǎng)同頻共振。構(gòu)建研究模型如下，式（1）研究城投債對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，式（2）加入土地要素市場(chǎng)價(jià)格及其與城投債存續(xù)量的交乘項(xiàng)進(jìn)一步研究：

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Areai，t+α4Indi，t+α5Yearm+εi，t（1）

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Hpricei，t+α3Uibi，t×Hpricei，t+α4Controli，t+α5Areai，t+α6Indi，t+α7Yearm+εi，t（2）

其中，LP法構(gòu)造的上市企業(yè)全要素生產(chǎn)率為被解釋變量TFP，公司所在地級(jí)市的城投債存續(xù)量為解釋變量Uib。Control是控制變量，控制公司特征的變量為以對(duì)數(shù)員工人數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模Size、杠桿率Lev、固定資產(chǎn)占比Fixed、現(xiàn)金流占比Cash、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率Growth和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率Roa，控制地區(qū)特征的變量為lnGDP及GDP增速GDPgro和對(duì)數(shù)常住人口總量lnP，并采用虛擬變量控制年份Year、所在地區(qū)域Area與行業(yè)Ind的固定效應(yīng)。Hprice是2010年至2019年的虛擬變量乘以新建住宅價(jià)格指數(shù)，以探究土地要素市場(chǎng)化改革的影響。i表示上市公司個(gè)體，t代表時(shí)期，εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

全要素生產(chǎn)率是計(jì)量公司生產(chǎn)效率的極佳指標(biāo)，本文參考魯曉東、連玉君（2012）的文獻(xiàn)，采用有利于解決樣本缺失問(wèn)題的LP法估計(jì)出的全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量。為統(tǒng)一各年的計(jì)算基準(zhǔn)，本文以2009年為基期，使用工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)對(duì)產(chǎn)出進(jìn)行平減，使用工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)對(duì)中間投入及員工工資進(jìn)行平減，使用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)對(duì)固定資產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資進(jìn)行平減，此外還使用員工數(shù)量作為勞動(dòng)力投入變量。

城投債存續(xù)量是本文的主要解釋變量，來(lái)源于當(dāng)年年末各城市未到期的城投債規(guī)模總和，剔除發(fā)行首年與到期前一年的債券，并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。因?yàn)榇胬m(xù)量包含所有處于債券期限內(nèi)的債券，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效果的長(zhǎng)期性吻合，故選用存續(xù)量而非發(fā)行量。

為檢驗(yàn)城投債對(duì)地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性影響，下文借鑒毛捷、黃春元（2018）的研究選用城市樣本，以城市生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變量Ecogro作為被解釋變量，以城投債規(guī)模Uib作為解釋變量，控制變量Control包含地區(qū)總年末人口總量lnrk、人均GDPLnrjgdp、固定資產(chǎn)投資touzi、土地出讓收入lntd、消費(fèi)水平lnsf和營(yíng)商環(huán)境yshj，i代表城市，t代表時(shí)期，εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)，進(jìn)行式（3）的區(qū)域回歸。

Ecogroi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Yearm+εi，t（3）

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果，本文應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，并采用聚類(lèi)穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行處理。城投債投資拉動(dòng)GDP，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平提升全要素生產(chǎn)率，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、全要素生產(chǎn)率水平高的城市也要求更完備的城市化建設(shè)水平，且具備的優(yōu)良資質(zhì)可獲得融資便利。為緩解城投債規(guī)模與企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平之間互為因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，模型中加入了城市財(cái)政分權(quán)程度作為工具變量，以地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出除以所在省份財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出表示。

本文城投債數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)城市及年份整理為面板數(shù)據(jù)，剔除了未標(biāo)注發(fā)行城市及上市日期的城投債。企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR的上市公司A股數(shù)據(jù)，計(jì)算全要素生產(chǎn)率使用的各價(jià)格指數(shù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。省份、城市數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了財(cái)務(wù)報(bào)表不具有可比性的金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)以及同時(shí)在A(yíng)股和B股上市的企業(yè)。所有數(shù)據(jù)均在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，以減少異常值的影響。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果

1.城投債有利于要素結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)地區(qū)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)

城投債有利于解決要素投入的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。基礎(chǔ)設(shè)施投資作為非生產(chǎn)性投入對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的總體貢獻(xiàn)小于生產(chǎn)性投資，使其在政府預(yù)算中的支出相對(duì)不足，同時(shí)公共物品性質(zhì)又限制了單個(gè)企業(yè)投資的可能，在企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素充足的情況下，外部道路建設(shè)水平、土地要素供給、城市建設(shè)環(huán)境的條件均可能對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率起到關(guān)鍵作用。表1中，列（1）為固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，顯示城投債存續(xù)總量對(duì)全要素生產(chǎn)率有顯著促進(jìn)作用；列（2）通過(guò)工具變量法修正內(nèi)生性問(wèn)題，修正后城投債存續(xù)量系數(shù)仍顯著為正，且經(jīng)濟(jì)顯著性提高，說(shuō)明城投債彌補(bǔ)了財(cái)政支出中投資建設(shè)的不足，為企業(yè)提供更優(yōu)的市場(chǎng)環(huán)境，有效促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的要素結(jié)構(gòu)優(yōu)化?？刂谱兞肯禂?shù)基本符合經(jīng)濟(jì)直覺(jué)，在規(guī)模更大、經(jīng)濟(jì)效益與成長(zhǎng)性好、流動(dòng)性充足的公司，要素利用效率更高。

土地是城投債發(fā)行擔(dān)保、還款資金來(lái)源和政府土地出讓收入的重要倚靠。在土地出讓收入增加的情況下，城市的城投債發(fā)行概率和規(guī)模均有提高，用于基礎(chǔ)建設(shè)的比例也會(huì)上升（張莉等，2018）。建筑業(yè)是城投平臺(tái)的主要業(yè)務(wù)，上游建設(shè)需要土地資源供應(yīng)、下游保障房銷(xiāo)售與房地產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)系，因此城投債的作用效果與土地及房地產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。近年來(lái)，政府頻發(fā)政策阻斷城投債與地方財(cái)政的聯(lián)系，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》限制了以土地預(yù)期出讓收入償債及政府擔(dān)保，《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》從金融機(jī)構(gòu)角度限制以財(cái)政資金償還或擔(dān)保的融資行為。國(guó)家管控趨嚴(yán)給政府“土地財(cái)政”、城投債平臺(tái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)一定壓力，同時(shí)土地要素市場(chǎng)化也改善了土地要素的投入問(wèn)題。

監(jiān)管趨嚴(yán)與土地制度改革弱化了土地要素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于土地市場(chǎng)是非競(jìng)爭(zhēng)性的，土地要素定價(jià)與市場(chǎng)相對(duì)脫鉤，出讓價(jià)格無(wú)法確切反映供需情況，故以新建住宅價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的代表。本文將2010年至2019年的10個(gè)時(shí)間虛擬變量分別與新建住宅價(jià)格指數(shù)相乘，得到每年的房地產(chǎn)價(jià)格變量加入回歸，再加入這些價(jià)格變量與城投債規(guī)模的交乘項(xiàng)。從列（3）中可以看到，2010—2012年，城投債在四萬(wàn)億政策后進(jìn)入高速發(fā)行發(fā)展階段，交乘項(xiàng)系數(shù)為正且維持在0.03的水平；2013—2016年城投債發(fā)行規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)上行引起監(jiān)管注意，政府于2014年發(fā)行了城投債指導(dǎo)性文件，于2015年再次發(fā)文規(guī)范企業(yè)債與城投債，城投債與房地產(chǎn)價(jià)格交乘項(xiàng)系數(shù)不再穩(wěn)定顯著，二者關(guān)聯(lián)被打破；2017—2019年，國(guó)家對(duì)城投債的嚴(yán)監(jiān)管使投資者不再盲目認(rèn)同城投債為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，開(kāi)始重視城投債的還款能力，但對(duì)土地財(cái)政依賴(lài)度緩慢降低，交乘項(xiàng)系數(shù)越來(lái)越小。

2.城投債的區(qū)域異質(zhì)性可能放大區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異顯著，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)有利于城投債對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用?？萍夹汀?chuàng)新型企業(yè)匯聚在經(jīng)濟(jì)中心形成集聚效應(yīng)，資本、技術(shù)及服務(wù)外溢進(jìn)一步加強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)區(qū)的進(jìn)入壁壘。根據(jù)發(fā)展極理論，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)加劇地區(qū)差異，并通過(guò)擴(kuò)散效應(yīng)帶動(dòng)周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展。北上廣深作為我國(guó)生產(chǎn)能力排名前四的地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)、交通、人力資源、社會(huì)服務(wù)等方面與其他地區(qū)存在難以跨越的鴻溝，不可一概而論。本文將這四個(gè)城市與其他城市分開(kāi)回歸，發(fā)現(xiàn)北上廣深四個(gè)地區(qū)的城投債存續(xù)量能顯著提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的全要素生產(chǎn)率，而其他地區(qū)的效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)［見(jiàn)表2列（1）、列（2）］。

高級(jí)別城市的城投債作用效果更佳。城市級(jí)別高的地區(qū)通常是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)中心，在一定程度上代表了優(yōu)質(zhì)資源，在政府補(bǔ)貼、融資與人才方面均有優(yōu)勢(shì)，高級(jí)別城市國(guó)營(yíng)及外資企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著高于低級(jí)別城市（江艇等，2018）。表2列（3）中，城投債在低城市級(jí)別地區(qū)對(duì)全要素生產(chǎn)率有負(fù)面影響，在高級(jí)別城市中具有正向關(guān)系表2列（4）。該現(xiàn)象可能是由于城市級(jí)別高的地區(qū)在政府監(jiān)管、地區(qū)市場(chǎng)水平方面都表現(xiàn)出色，城投債資源濫用、移用現(xiàn)象出現(xiàn)的概率相對(duì)較低，具備更優(yōu)的要素分配能力，有利于發(fā)揮城投債的建設(shè)作用。

城投債規(guī)模應(yīng)與償債能力相適配，具有非線(xiàn)性關(guān)系。史貞（2018）建立城投債償債能力評(píng)價(jià)體系，發(fā)現(xiàn)政府隱性擔(dān)保是最重要的因素，本文根據(jù)其多指標(biāo)測(cè)度的償債能力結(jié)果將城市劃分為三組進(jìn)行分組回歸。表2后半部分列示了按償債能力分組的結(jié)果，城投債存續(xù)量對(duì)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)均顯著為正，并且償債能力居中的地區(qū)促進(jìn)效果最優(yōu)列（5），償債能力位于尾部的地區(qū)促進(jìn)效果最差列（7），可能是由于償債能力在其中起到非線(xiàn)性的影響效果，邊際效用隨償債能力增加呈現(xiàn)倒“U”形。償債能力弱的地區(qū)城投債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較高，債務(wù)規(guī)模過(guò)量、擠占生產(chǎn)企業(yè)資源的負(fù)面影響減弱了發(fā)債基建對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的刺激作用，城投債對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)效果微弱。償債能力強(qiáng)的地區(qū)具有良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和相對(duì)完備的基建水平，新增城投債對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用有限。償債能力居中的地區(qū)既具有適當(dāng)?shù)馁Y質(zhì)與規(guī)模，又在基建方面相對(duì)不足，故城投債規(guī)模的系數(shù)遠(yuǎn)超二者，處于追趕階段（見(jiàn)表2）。

3.城投債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為國(guó)家發(fā)展的最終目標(biāo)，也是城投債發(fā)行結(jié)果的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)之一?；貧w結(jié)果顯示，城投債存續(xù)量對(duì)地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)顯著為正表3列（1），發(fā)行城投債投資有效促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。長(zhǎng)期城投債期限遠(yuǎn)超政府任期，每屆政府都有發(fā)行城投債并將債務(wù)留給下一屆政府解決的激勵(lì)，因此城投債存在超量發(fā)行問(wèn)題。

城投債促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)發(fā)展，加劇地區(qū)經(jīng)濟(jì)二元性。參考李夢(mèng)欣等（2020）的研究和城市數(shù)據(jù)可得性，以存貸款占GDP的比測(cè)度金融結(jié)構(gòu)，以第一（二、三）產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率測(cè)度產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并賦予第二產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率和存款占比較高權(quán)重。結(jié)果顯示，城投債發(fā)行同時(shí)顯著促進(jìn)存貸款占比，且存款占比系數(shù)絕對(duì)值更高，說(shuō)明城投債投資后流出的資金更多進(jìn)入了存款中，提高當(dāng)?shù)鼐用褙?cái)富水平，為消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)賦能。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，城投債顯著促進(jìn)第二產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率的抑制程度更高，二者之間差值的增大說(shuō)明當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)二元性加劇，農(nóng)民可能從農(nóng)村流入城市（見(jiàn)表3）。

城投債的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作用效果具有區(qū)域異質(zhì)性。在償債能力高的省市中，城投債規(guī)模顯著降低第一產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率，對(duì)第二產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率有促進(jìn)作用，帶動(dòng)當(dāng)?shù)毓I(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，和整體樣本的回歸差異不大。在償債能力居中的省市，城投債規(guī)模對(duì)第一產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率的降低效果遠(yuǎn)低于高償債能力組，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率的系數(shù)不顯著，對(duì)第三產(chǎn)業(yè)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率的系數(shù)顯著為正。說(shuō)明在償債能力居中的省市，基建的發(fā)展在一定程度上拉大了城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)差距，城投債投資對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展沒(méi)有顯著作用，但在一定程度上促進(jìn)了服務(wù)業(yè)與商業(yè)的發(fā)展，即居民的消費(fèi)能力有所提升。償債能力位于尾部的地區(qū)，城投債規(guī)模對(duì)比較勞動(dòng)生產(chǎn)率均沒(méi)有顯著的影響，故不予列示。這部分的回歸結(jié)果證明了城投債對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用效果受區(qū)域差異的影響巨大，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力好、借債規(guī)模合適的地區(qū)，城投債建設(shè)有效幫助當(dāng)?shù)毓I(yè)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)累積資本，對(duì)農(nóng)村具有強(qiáng)烈的虹吸效應(yīng)。在償債能力略次的地區(qū)，政府努力保持收支均衡，城投債投資建設(shè)流向社會(huì)的資源主要流入第三產(chǎn)業(yè)，助力消費(fèi)刺激經(jīng)濟(jì)，而非投入生產(chǎn)投資渠道為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，因此對(duì)農(nóng)村人口的吸引力也相對(duì)較小，第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降程度不高。在政府收不抵支，償債能力堪憂(yōu)的地區(qū)，政府債務(wù)擠出私人投資、經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)一般，城投債規(guī)模對(duì)地方產(chǎn)業(yè)決策的影響很小，不易改變地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（見(jiàn)表4）。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

全要素生產(chǎn)率常用的計(jì)算方法包括OP、LP、ACF和Wooldridge估計(jì)等，OP法有利于解決樣本偏誤問(wèn)題、LP法在此基礎(chǔ)上考慮了樣本缺失問(wèn)題。表5列（1）使用OP法估計(jì)的全要素生產(chǎn)率替換被解釋變量的固定效應(yīng)回歸，列（2）為OP法的工具變量法回歸，結(jié)果顯示城投債存量均能顯著促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高，與LP法估計(jì)差異不大。為驗(yàn)證工具變量的穩(wěn)健性，本文采用人均形式計(jì)算的財(cái)政分權(quán)指標(biāo)作為工具變量再次進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示城投債存續(xù)量的系數(shù)依舊顯著為正?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施建成于投入使用需要耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，本文將固定效應(yīng)與工具變量法的解釋變量均滯后1期，發(fā)現(xiàn)滯后的解釋變量系數(shù)也支持前文結(jié)果（見(jiàn)表5）。

四、結(jié)論與建議

城投債作為地方政府債務(wù)中的隱性負(fù)債，對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有顯著的促進(jìn)作用，有利于緩解要素投入結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。與此同時(shí)，城投債存在超量發(fā)行的激勵(lì)，在規(guī)模超過(guò)償還能力的地區(qū)，城投債對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)效果被擠占企業(yè)金融資源的負(fù)面效應(yīng)抵消，量入為出、適量發(fā)行才是城投債發(fā)行的最優(yōu)路徑。在創(chuàng)新企業(yè)集聚、經(jīng)濟(jì)繁榮的北上廣深地區(qū)與高級(jí)別城市，城投債對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更為明顯，區(qū)域異質(zhì)性可能導(dǎo)致區(qū)域結(jié)構(gòu)差異不斷擴(kuò)大。根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下建議：

建立持續(xù)性監(jiān)管與決策機(jī)構(gòu)，確保城投債穩(wěn)健有效運(yùn)行。城投債投資領(lǐng)域要求超長(zhǎng)建設(shè)周期，但決策層政府五年換屆一次、城投債發(fā)行期限多低于十年，期限錯(cuò)配易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)與償債風(fēng)險(xiǎn)。可將項(xiàng)目的審核權(quán)交予兼?zhèn)涿褚馀c穩(wěn)定性的地方人大代表會(huì)議，或建立中央直接管轄的地方債監(jiān)管機(jī)構(gòu)，確保監(jiān)管決策周期與城投債建設(shè)周期相呼應(yīng)。建立權(quán)責(zé)分明、嚴(yán)格落實(shí)、可追溯的發(fā)行決策機(jī)制，降低城投債超規(guī)模發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府應(yīng)做好債務(wù)置換工作，以應(yīng)對(duì)大批量城投債到期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張迅速，早期發(fā)行的債券逐步到期，部分空心化融資平臺(tái)現(xiàn)有資產(chǎn)無(wú)法支撐還款需要，應(yīng)建立健全還款制度以應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的動(dòng)蕩。一方面，以新債券置換舊債券，可降低固定利率、增加浮動(dòng)部分視項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況支付，減輕流動(dòng)性壓力；另一方面，限制盈利能力堪憂(yōu)的融資平臺(tái)擴(kuò)大債券規(guī)模，控制存量風(fēng)險(xiǎn)；最后，積極籌備到期資金，用以支付必要的還款本息。

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AnEmpiricalStudyontheRegionalDifferencesofCityConstructionInvestmentBondandTotalFactorProductivityintheNewDevelopmentParadigm

WUYuchen1DINGZhiyu2LIQuan1

（1.NankaiUniversity，Tianjin30035，China2.BeijingZhangshuInformationTechnologyCompanyLimited，Beijing101125，China）

Abstract：Urbaninvestmentbondsarethemainpathforlocalgovernmentstoinvestininfrastructureandstimulateeconomicgrowth.Identifyingtheimpactofcityconstructioninvestmentbondonlocaleconomicstructuralproblemsisanimportanttopicforhigh-qualitydevelopment.Thisstudyfindsthatthescaleofcityconstructioninvestmentbondhasapositiveeffectonthetotalfactorproductivityoflocalenterprisesandeconomicgrowth，andunderthelandfinance，strongpropertymarketalsoproducesamarkedeffect，thismoderatingeffectisweakenedwiththetighteningofstatecontrol.Theregionalheterogeneityofcityconstructioninvestmentbondmayamplifytheregionalstructuralproblemsandeconomicdualitywhileupgradingindustrialstructure.Cityconstructioninvestmentbondstimulatetheindustrialgrowthinareaswithhighsolvency，promotecommercialservicesinareaswithmediumsolvency，andhavelittleimpactontheindustrialstructureinareaswithlowsolvency.

Keywords：CityConstructionInvestmentBond;StructuralReform;TotalFactorProductivity;NewDevelopmentParadigm