仲偉

2018 年 4 月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（ 以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)） ，對(duì)資管產(chǎn)品統(tǒng)一規(guī)范化開(kāi)展提出了嚴(yán)格要求。在此背景下，一方面信托公司的牌照紅利被弱化，加劇了資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)；另一方面信托公司也加速向標(biāo)品信托業(yè)務(wù)方向的轉(zhuǎn)型。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和債券固收型的業(yè)務(wù)模式也讓債券信托成為信托非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的主要業(yè)務(wù)方向。因此，越來(lái)越多的信托公司開(kāi)始擴(kuò)大債券投資信托業(yè)務(wù)的規(guī)模，債券領(lǐng)域也成為信托行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向。

與此同時(shí)，相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積，尤其是近年來(lái)債券市場(chǎng)雷聲不斷，債券信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題凸顯。然而，信托委托人投資標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)教育尚需時(shí)日，受托人在與委托人的關(guān)系中仍然處于弱勢(shì)。在這種情況下，如何識(shí)別債券投資中的風(fēng)險(xiǎn)，管理債券投資風(fēng)險(xiǎn)，提高債券投資行為中的安全性，是信托公司需要盡快解決的問(wèn)題。

信托公司債券投資業(yè)務(wù)

債券信托產(chǎn)品的種類 債券信托產(chǎn)品的種類是根據(jù)債券的分類來(lái)決定的，目前可以分為投資利率債的產(chǎn)品和投資信用債的產(chǎn)品。投資利率債的信托產(chǎn)品主要投資于國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、地方債，此類債券因?yàn)閾碛姓庞帽硶?shū)，因此幾乎不需要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)。投資信用債的信托產(chǎn)品主要投資于公司債、企業(yè)債、普通金融債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等產(chǎn)品，相較于利率債，信用債的風(fēng)險(xiǎn)較高。

債券信托的投資市場(chǎng) 歷經(jīng)了多年的發(fā)展與不斷的市場(chǎng)探索，現(xiàn)階段我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)趨于成熟，其中主要包含三個(gè)子市場(chǎng)，分別為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)。銀行間市場(chǎng)交易規(guī)模最大，占據(jù)債券發(fā)行總量的九成，是信托公司投資債券的主要市場(chǎng)。

債券信托投資市場(chǎng)交易品種主要有國(guó)債、政策性金融債、央票、短期融資券、企業(yè)債等債券，交易形式主要有現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易、債券遠(yuǎn)期交易以及債券借貸交易。商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)的延伸，屬于零售市場(chǎng)，參與主體包括個(gè)人和企業(yè)投資者，其特點(diǎn)在于市場(chǎng)規(guī)模非常小。在我國(guó)債券市場(chǎng)當(dāng)中，交易所的債券市場(chǎng)也是非常重要的一個(gè)方面，其主要的參與者是除了銀行之外，所有的投資者。該市場(chǎng)屬于集中撮合交易的零售市場(chǎng)，實(shí)行凈額結(jié)算，交易的券種通常包括國(guó)債、公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券等。交易形式主要有現(xiàn)券交易和回購(gòu)交易兩種形式，實(shí)行“連續(xù)競(jìng)價(jià)、集中競(jìng)價(jià)”的交易方式。

債券信托業(yè)務(wù)的意義 相比于權(quán)益類標(biāo)品投資業(yè)務(wù)，信托公司債券投資業(yè)務(wù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，與非標(biāo)融資類同屬于債權(quán)類業(yè)務(wù)，適合剛進(jìn)入標(biāo)品領(lǐng)域的信托公司。債券投資類的信托業(yè)務(wù)，實(shí)際上也包括主動(dòng)的管理模式以及被動(dòng)的管理模式兩種常見(jiàn)的業(yè)務(wù)形式。

所謂主動(dòng)管理類型的信托產(chǎn)品模式，大多數(shù)時(shí)候是通過(guò)信托公司，憑借單一或者集合的方式，將信托計(jì)劃當(dāng)中的資金進(jìn)行統(tǒng)一管理，之后通過(guò)債券交易市場(chǎng)作為載體，完成債券投資行為。其中，集合類債券投資信托業(yè)務(wù)中也可以引入結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)方式，通過(guò)放大杠桿倍數(shù)來(lái)博取超額收益，但此類業(yè)務(wù)也普遍存在凈值波動(dòng)數(shù)值變化非常顯著的情況。

被動(dòng)管理類信托產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式是通過(guò)信托公司按照相關(guān)的投資人相應(yīng)指令完成具體的操作行為，在后期更加看重的是凈值跟蹤變化情況以及風(fēng)險(xiǎn)把控狀況，所以其所具有的服務(wù)性質(zhì)更為顯著。

信托公司收益相對(duì)較低，信托公司開(kāi)展債券信托業(yè)務(wù)具有重要意義。一是信托公司以債券投資業(yè)務(wù)為突破口，進(jìn)入相對(duì)容易，能夠加速信托業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型；二是利用非標(biāo)業(yè)務(wù)方面所積累和形成的資源優(yōu)勢(shì)，將其有效轉(zhuǎn)化成為了債券市場(chǎng)中具體的投資能力和在資源獲取方面的能力，可以真正意義上實(shí)現(xiàn)資金和資產(chǎn)之間端口的有效鏈接；三是在于信托公司也可以嘗試通過(guò)資產(chǎn)的支持，實(shí)現(xiàn)票據(jù)的發(fā)行任務(wù)。通過(guò)將非標(biāo)的信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，促進(jìn)信托業(yè)的發(fā)展速度不斷加快，提高信托行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的主動(dòng)管理能力；四是信托公司的客戶過(guò)去以購(gòu)買非標(biāo)債權(quán)類信托產(chǎn)品為主，而債權(quán)類產(chǎn)品多是固定收益類產(chǎn)品，客戶認(rèn)可度相對(duì)較高，投資人轉(zhuǎn)化率有保障；同時(shí)因?yàn)槭菢?biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品，有助于引入機(jī)構(gòu)投資者，拓寬資金渠道。

債券信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分類

金融業(yè)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，如何識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)、增加收益是金融從業(yè)人員的核心工作。信托行業(yè)也不例外，收益和風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是業(yè)務(wù)的核心。要想識(shí)別、控制債券信托投資中的風(fēng)險(xiǎn)，就需要首先清楚債券投資中面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)。債券投資信托是指信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，募集資金購(gòu)買債券，到期向債券發(fā)行人收取固定利息并且收回本金的一種投資方式。債券投資信托的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，其中包括利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn) 所謂的利率風(fēng)險(xiǎn)，主要是指在后期因?yàn)槔食霈F(xiàn)了變化，從而導(dǎo)致債券投資過(guò)程中信托資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。利率的風(fēng)險(xiǎn)也是現(xiàn)階段我國(guó)在債券市場(chǎng)中很常見(jiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式，尤其是近年來(lái)，我國(guó)的利率市場(chǎng)可謂瞬息萬(wàn)變。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券市場(chǎng)的價(jià)格也會(huì)不斷下跌，導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)的本金遭受損失?；刭?gòu)利率明顯上升也很容易造成債券的價(jià)格下跌?？傮w而言，導(dǎo)致利率出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的因素非常多，有可能是宏觀經(jīng)濟(jì)變化所致，也有可能是來(lái)自于市場(chǎng)的資金面變化，或者是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中平均利潤(rùn)率的變化及通貨膨脹因素?？梢哉f(shuō)，在市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)態(tài)存在的，信托公司選擇在不同的時(shí)期購(gòu)入債券，所承擔(dān)的利率必然是不同的，因而其所持有的債券價(jià)格很容易出現(xiàn)波動(dòng)，必然有風(fēng)險(xiǎn)。所以，利率風(fēng)險(xiǎn)是債券投資信托業(yè)務(wù)中需要重點(diǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 所謂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則是指?jìng)顿Y的信托公司在比較短的時(shí)間范圍內(nèi)，通過(guò)合理的價(jià)格將部分債券賣掉所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。一般看來(lái)，該類型的風(fēng)險(xiǎn)也是伴隨著利率風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)共同存在的。對(duì)于信托公司來(lái)說(shuō)，這種風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)就很有可能是致命的。當(dāng)債券市場(chǎng)交易不活躍、交易量不高，直接會(huì)導(dǎo)致債券交易價(jià)格受到影響，進(jìn)而造成信托財(cái)產(chǎn)嚴(yán)重受損，或者出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺情況。如果在此過(guò)程中，恰逢信托產(chǎn)品贖回的階段，那么就會(huì)存在許多委托人扎堆要求兌現(xiàn)的狀況，這對(duì)于信托公司而言將有可能是壓死駱駝的最后一根稻草。

信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)磐挟a(chǎn)品所投債券的發(fā)行人不能按照發(fā)行約定支付債券利息或償還債券本金，從而給信托財(cái)產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，這些發(fā)行主體的自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況未必會(huì)產(chǎn)生直接違約的現(xiàn)象，但若市場(chǎng)認(rèn)為其償付能力下降，或者到期違約概率增加，就會(huì)引發(fā)債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致信托公司無(wú)法獲得預(yù)期收益，甚至損失本金。

債券信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

制定適合的債券投資策略 信托公司需要從自身資源稟賦和實(shí)際情況出發(fā)，按照業(yè)務(wù)需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)安排具體的債券資產(chǎn)策略，合理設(shè)計(jì)所投債券期限結(jié)構(gòu)、投資周期、投資品種等要素，盡可能做到在最小的風(fēng)險(xiǎn)安排下獲得最大的收益，采取積極的投資方案設(shè)計(jì)和有利的市場(chǎng)操作，進(jìn)而謀取投資利潤(rùn)。例如，防御型債券投資信托策略是建立在對(duì)市場(chǎng)和發(fā)行主體充分認(rèn)知的前提下，信托公司投資債券組合并持有至到期為止，以此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；而平衡型債券信托投資策略則是在進(jìn)取型策略基礎(chǔ)上，引入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，收益也會(huì)相應(yīng)地隨之降低，以此獲得收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。一般來(lái)說(shuō)，信托公司在選擇具體債券投資策略時(shí)，往往需要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)周期，并將其作為策略選擇的重要依據(jù)。

選定有效的組合投資方案 信托公司可以通過(guò)調(diào)整所投債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理規(guī)劃債券組合期限管理等方式應(yīng)對(duì)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。制定債券信托投資策略要充分考慮到市場(chǎng)的變化，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，包括嚴(yán)格設(shè)定債券投資總額度、投資期限、投資品種、投資比例等，以保證流動(dòng)性安全。

建立全面的底層債券資產(chǎn)庫(kù) 投資債券產(chǎn)品，信托公司需要建立全面、合理的底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，以便能夠全面掌握和了解債券情況，特別需要重點(diǎn)關(guān)注的是債券發(fā)行主體的信用評(píng)價(jià)情況，實(shí)現(xiàn)對(duì)債券信托產(chǎn)品的科學(xué)合理投資。

綜上所述，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和資管新規(guī)的不斷推進(jìn)，債券投資信托業(yè)務(wù)已逐漸成為信托公司的重要業(yè)務(wù)方向和收入來(lái)源，所投資品種越來(lái)越多樣化，投資規(guī)模也逐漸增大。與此同時(shí)，信托公司在債券投資業(yè)務(wù)上也伴隨著越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn)。為保證受益人的本金和收益盈利，減少風(fēng)險(xiǎn)，信托公司應(yīng)制定適合的債券投資策略，選澤有效的組合投資方案，建立全面的底層債券資產(chǎn)庫(kù)，加強(qiáng)債券信托投資的全流程風(fēng)險(xiǎn)管理，以盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為受益人獲取更大利益，推動(dòng)我國(guó)信托行業(yè)和債券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展而努力。

作者單位：吉林省信托有限責(zé)任公司