宋長青　張羽

摘 要：當前形勢復雜多變，調控政策的實施會影響經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行。運用TVP-SV-VAR模型分析經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟波動三者之間的時變關系。結果表明：經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的影響具有時變特征。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，經(jīng)濟政策不確定性升高會降低金融穩(wěn)定；在經(jīng)濟不平穩(wěn)期間，經(jīng)濟政策不確定性升高反而會提升金融穩(wěn)定。經(jīng)濟波動與金融穩(wěn)定之間的影響效應存在非對稱性。監(jiān)管當局需完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)機制，確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

關鍵詞： 政策不確定性；金融穩(wěn)定；經(jīng)濟波動；TVP-SV-VAR模型

中圖分類號：F832；F124文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2023）02-0032-06

一、引言及文獻綜述

自2008年金融危機以來，各主要經(jīng)濟體均受到不同程度的沖擊，為避免危機再次發(fā)生，各國政府紛紛加緊宏觀調控。政策頻繁出臺使得經(jīng)濟政策不確定性持續(xù)走高，其對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟活動的影響逐漸成為學者們關注的焦點。國際方面，2019年底暴發(fā)的新冠肺炎疫情對各國經(jīng)濟和金融系統(tǒng)產(chǎn)生嚴重沖擊；國內方面，我國正處于經(jīng)濟結構轉型的關鍵階段，政策調控將發(fā)揮不可替代的作用。調控政策的使用勢必會對金融穩(wěn)定及經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響。黨的十九大把防范化解重大風險作為三大攻堅戰(zhàn)之一。中央經(jīng)濟工作會議強調確保經(jīng)濟金融大局穩(wěn)定，意義十分重大。在此背景下，本文以經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動之間的時變關系為研究目標，探究三者之間的聯(lián)動關系，對提高我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展具有重要理論意義和現(xiàn)實價值。

經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟主體無法準確預判未來經(jīng)濟政策，是導致經(jīng)濟不確定的主要原因[1]。2008年美國金融危機爆發(fā)并迅速蔓延至全球，各國經(jīng)歷了一次歷史性金融危機和經(jīng)濟政策不確定性的劇烈波動。一方面經(jīng)濟政策頻繁出臺有助于緩解我國經(jīng)濟面臨的困境，但另一方面會導致我國經(jīng)濟政策不確定性升高。而不確定性蔓延是經(jīng)濟低迷的重要原因之一[2]。

眾多學者從價格水平、利率、投資等方面入手，研究經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的影響。國內學者金雪軍等人（2014）研究表明：面對經(jīng)濟政策不確定性升高，產(chǎn)出、投資、消費以及進出口等主要經(jīng)濟變量會做出不利變動，進而導致實際有效匯率貶值、股票價格和房地產(chǎn)價格下跌[3]。劉強和陶士貴（2021）在對21個經(jīng)濟體進行實證研究后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性會對實際有效匯率產(chǎn)生顯著負向沖擊，且在金融危機期間尤為顯著[4]。劉金全、廖文欣（2019）研究發(fā)現(xiàn)：全球經(jīng)濟政策不確定性會導致短期資本發(fā)生劇烈波動，資本流動過程中集聚的風險會成為重要金融風險源[5]。諸波和熊歡（2022）在研究了滬深A股上市公司1995-2019年的數(shù)據(jù)后得出結論：經(jīng)濟政策不確定性會使企業(yè)面臨需求不確定性和融資約束問題，從而提高企業(yè)的成本彈性[6]。

經(jīng)濟政策不確定性會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利沖擊從而加劇經(jīng)濟波動。不論是在發(fā)達國家還是在發(fā)展中國家，經(jīng)濟政策不確定性和GDP增長率之間都存在顯著負向關系[7]。美國聯(lián)邦公開市場委員會認為美國在金融危機期間出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退很大程度上源于不確定性上升。Gilchrist等人（2014）通過建立實證模型證實不確定性沖擊會顯著降低產(chǎn)出[8]。國內學者陳太明（2007）研究了我國52年間的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹不確定性致使產(chǎn)出增長率下降，同時產(chǎn)出增長不確定性也會降低工業(yè)產(chǎn)出[9]。鐘意、劉家鵬（2018）基于多元GARCH模型證實經(jīng)濟政策不確定性與金融穩(wěn)定之間存在非對稱效應，并且二者的增加均會導致產(chǎn)出增長率下降[10]。

就金融穩(wěn)定與經(jīng)濟波動之間的關系研究來說，學者們大多從兩個角度論述。一方面是金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定之間的關系。Schwartz（1988，1995）通過研究金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定之間的關系后提出：維護物價水平穩(wěn)定可以促進金融穩(wěn)定的提高，有助于化解金融風險 [11]。印重等人（2017）認為當通貨膨脹維持較低水平時，金融系統(tǒng)穩(wěn)定程度較高，并且金融穩(wěn)定水平提高有助于平抑通貨膨脹的波動[12]。另一方面則是關于金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間的關系。Ang（2008），王學龍等（2021）認為不確定性會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，進而導致金融市場交易成本提高和資源配置效率下降，不利于經(jīng)濟增長，加劇經(jīng)濟波動[13，14]。國內學者林玨和楊榮海（2011）通過對比新興國家和發(fā)達國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：金融穩(wěn)定程度提高會顯著促進經(jīng)濟增長[15]。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)證實金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動之間存在關聯(lián)，但二者之間的交互影響是否存在非對稱性還有待進一步探討。

通過梳理已有文獻可以發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)有關于經(jīng)濟政策不確定性的研究大多傾向于其對價格水平、信貸規(guī)模和微觀主體投資等單一經(jīng)濟變量的影響，較少關注其對整個金融系統(tǒng)的影響效應。第二，現(xiàn)有文獻大多集中在上述兩個變量之間的研究，對經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟波動三者之間的時變關系研究較少，尤其對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動之間的非對稱關系研究不足。第三，目前相關文獻的研究較少涉及中美貿(mào)易爭端和疫情暴發(fā)時點，且沒有從不同經(jīng)濟時期展開。綜上所述，本文將金融體系作為有機整體，基于TVP-SV-VAR模型研究金融危機時期、經(jīng)濟平穩(wěn)期、公共事件突發(fā)期，經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動三者之間的時變關系。運用2007—2020年間的數(shù)據(jù)分不同時期進行研究，以期能夠為我國相關政策制定提供有價值的參考依據(jù)。

二、理論假說

經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的沖擊效應可以從三個角度來詮釋。首先，實物期權理論認為經(jīng)濟政策不確定性提高會導致企業(yè)所處的金融市場環(huán)境不確定性的提高，企業(yè)將減少或者推遲投資，金融市場的正常交易秩序受到干擾、資源分配效率下降，企業(yè)違約風險上升，風險集聚導致金融穩(wěn)定程度下降；其次，金融摩擦理論則認為經(jīng)濟政策不確定性會加劇金融市場上的信息不對稱，導致交易成本提高、資源配置效率低下，引起宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，降低金融穩(wěn)定；最后，預防性儲蓄理論認為在經(jīng)濟政策不確定性攀高的情況下，消費者會增加儲蓄從而減少消費。投資行為的減少不利于金融市場的穩(wěn)定。

現(xiàn)代經(jīng)濟周期一個顯著特征就是經(jīng)濟運行和金融周期之間的關系日益緊密，金融領域的波動可能通過市場傳導進而對一國經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，因此經(jīng)濟波動與金融穩(wěn)定之間存在相互影響效應。伯南克認為經(jīng)濟中的不利的沖擊可以通過信貸市場放大，降低經(jīng)濟產(chǎn)出和凈財富。除伯南克提出的金融加速器理論外，還有一些學者對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動之間的關系進行了研究。其思想可以概括為：在經(jīng)濟繁榮時期，經(jīng)濟持續(xù)高速增長會加劇金融自由化和金融創(chuàng)新，資本市場積累大量泡沫會降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。在金融危機期間，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定主要表現(xiàn)為抑制作用。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，經(jīng)濟適當增長不會對金融穩(wěn)定造成嚴重沖擊。由此提出假說：

假說一 經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的影響具有時變特征。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，經(jīng)濟政策不確定性升高會降低金融穩(wěn)定；反之在經(jīng)濟不平穩(wěn)期，經(jīng)濟政策不確定性升高會提升金融穩(wěn)定。

假說二 經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定之間存在相互影響的聯(lián)動關系。短期、中期和長期內，經(jīng)濟波動均會降低金融穩(wěn)定性，且中短期影響幅度較大，長期較??；金融穩(wěn)定的提高會平抑經(jīng)濟波動，二者之間的影響效果具有非對稱性。

三、變量選取與構建

研究經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟波動三者之間的時變關系，首先選取陸尚勤和黃昀編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，利用主成分分析法構建我國金融穩(wěn)定指數(shù)；其次計算我國經(jīng)濟波動指數(shù)作為模型三個變量，樣本區(qū)間為2007年1月至2020年12月，具體數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)以及網(wǎng)址https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。

1.經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。單一政策變化無法準確描述整體經(jīng)濟政策的變動情況，因此借鑒陸尚勤和黃昀編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[16]，兩位學者綜合了100多份中國大陸地區(qū)的重要報紙，利用文本挖掘統(tǒng)計關于經(jīng)濟政策不確定性文章出現(xiàn)的頻次，經(jīng)過一系列計算后得到我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。

從圖1可以看出經(jīng)濟政策不確定性分別在2008年9月、2012年1月和2015年12月出現(xiàn)階段性高峰，并于2018年7月開始持續(xù)走高并且一直居高不下。2008年美國金融危機席卷全球，我國實施相關政策穩(wěn)定經(jīng)濟。2012年我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，房地產(chǎn)調控、匯率機制改革、供給側結構性改革等政策相繼實施。2015年底正式提出“三去一降一補”戰(zhàn)略。2019年中美貿(mào)易摩擦和突發(fā)的新冠肺炎疫情使我國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)居高不下并且波動劇烈，圖1與現(xiàn)實情況相符。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）。一個系統(tǒng)的金融穩(wěn)定指數(shù)必須考慮多個維度，重視各個金融要素的狀況，盡可能囊括影響金融穩(wěn)定程度的各個關鍵指標。基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融體系視角，圍繞四個維度構建我國金融穩(wěn)定指數(shù)，共選取包括商業(yè)銀行、股票市場、外匯儲備等在內的13個指標。由于金融基礎設施難以具體量化且變化不明顯，本文沒有納入該指標[17]。具體如表1所示。

首先對原始數(shù)據(jù)進行通貨膨脹處理和季節(jié)調整，其次為了解決數(shù)據(jù)量綱不同這一問題，根據(jù)指標屬性進行標準化處理，方法如下：

之后采用主成分分析法將處理完的指標信息進行合成，提取能夠反映原指標信息近80%的4個主成分，加權計算后采用HP濾波法得到我國金融穩(wěn)定指數(shù)（圖2）。縱軸代表整個系統(tǒng)處于均衡的穩(wěn)定狀態(tài)。由圖2可知，受2008年美國金融危機影響，中國的金融穩(wěn)定指數(shù)發(fā)生劇烈波動，金融穩(wěn)定指數(shù)下滑明顯，變?yōu)樨撝怠?019年底暴發(fā)新冠肺炎疫情后，金融穩(wěn)定指數(shù)跌至均衡值以下。由于我國采取財政、貨幣等各項措施，金融穩(wěn)定指數(shù)再次回升。

3.經(jīng)濟波動（EF）。將計算的GDP波動值作為經(jīng)濟波動指數(shù)，首先對原始GDP序列進行季節(jié)調整和通脹調整，并將季度數(shù)據(jù)轉化為月度數(shù)據(jù)，再使用HP濾波法分離潛在產(chǎn)出部分和產(chǎn)出波動部分，潛在產(chǎn)出表示經(jīng)濟的平穩(wěn)程度，波動部分表示實際產(chǎn)出中偏離潛在產(chǎn)出的部分，其波動程度越劇烈（絕對值越大），說明經(jīng)濟波動程度越大。

為解決變量之間量綱不同的問題，需對上述三個變量進行標準化處理，其處理公式為X=X－uS，然后對標準化后的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。

四、實證分析及穩(wěn)健性檢驗

Primiceri和Nakajima提出的TVP-SV-VAR模型具有隨機波動率和時變參數(shù)，可以捕捉經(jīng)濟變量在不同經(jīng)濟時期具有的特征[16]，因此本文采用該模型分析經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動三者之間的時變關系。首先采用貝葉斯框架下MCMC方法進行參數(shù)估計，其次對脈沖響應圖進行分析。

（一）模型設定

TVP-SV-VAR模型在SVAR模型的基礎上，具有時變參數(shù)的性質并且假定隨機波動率。具體形式如下：

相關參數(shù)服從一階隨機游走過程，可以捕捉到結構性變化的非線性特征。

（二）實證結果分析

按照經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）、金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）、經(jīng)濟波動指數(shù)（EF）的順序進行模型回歸。根據(jù)AIC準則將滯后階數(shù)設置為3，采用貝葉斯框架下的MCMC方法進行參數(shù)估計，基于Ox-Metrics軟件進行模型脈沖分析。TVP-SV-VAR模型可以做時點脈沖響應和等間隔脈沖響應。本文選取2008年8月全球金融危機爆發(fā)、2015年6月中國股市暴跌即匯率制度改革、2020年1月新冠肺炎疫情暴發(fā)三個關鍵時點進行模型回歸。并選擇滯后3期（一季度）、6期（半年）、12期（一年）做等間隔脈沖響應，在樣本期內任意時點給予自變量一單位正向沖擊，觀察因變量的動態(tài)變化，討論經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動三者之間的時變關系。

1．全樣本下關鍵時點經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動的影響。

由圖3可知，經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的影響（εepu↑→fsi）表現(xiàn)出顯著的時變特征。在經(jīng)濟不平穩(wěn)期（2008年及2020年）脈沖曲線主要表現(xiàn)為正向沖擊，說明旨在穩(wěn)定經(jīng)濟的政策有利于維護金融穩(wěn)定。2015年的脈沖響應曲線在長期內表現(xiàn)為負向沖擊，“股災”疊加 “匯改”給金融穩(wěn)定造成雙重沖擊，金融體系穩(wěn)定性有所下降。

觀察經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟波動產(chǎn)生的影響（εepu↑→ef）可知，在金融危機期間，政府相繼出臺一系列刺激性財政政策，有效遏制經(jīng)濟下滑趨勢，避免經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動。2015年我國處于主動去庫存周期，積極化解產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)庫存等問題，經(jīng)濟波動得到抑制。2020年的脈沖曲線由負轉正，原因在于之前的中美貿(mào)易爭端和新冠肺炎疫情的暴發(fā)對我國宏觀經(jīng)濟造成不利影響，黑天鵝事件的發(fā)生和政策的頻繁出臺使得經(jīng)濟出現(xiàn)波動。

對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動的影響

由圖4可知，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟波動的影響（εfsi↑→ef）呈現(xiàn)時變特點。2008年呈現(xiàn)先下降后上升的V型走勢，始終表現(xiàn)為負向沖擊。說明在危機期間金融穩(wěn)定能夠平抑經(jīng)濟波動。2015年的脈沖響應在第3期由負轉正。國家在此期間采取一系列去杠桿政策，提高金融穩(wěn)定的同時加劇經(jīng)濟波動。2020年的脈沖曲線表現(xiàn)為先上升后下降的倒V型，整體表現(xiàn)為正向影響。說明公共突發(fā)性事件會加劇產(chǎn)出波動。

經(jīng)濟波動對金融穩(wěn)定的影響曲線（εef↑→fsi）同樣呈現(xiàn)較強的時變特征。2015年和2008年、2020年的脈沖響應呈現(xiàn)相反的走勢。說明在經(jīng)濟不平穩(wěn)期間，經(jīng)濟波動不利于金融穩(wěn)定且比金融穩(wěn)定對經(jīng)濟波動的影響更為劇烈。2015年時點的金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)先升后降的駝峰狀，說明在經(jīng)濟穩(wěn)定期，金融危機發(fā)生的可能性很小。

2.全樣本下不同經(jīng)濟時期經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動的影響。

由圖5可知，經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的沖擊效應（εepu↑→fsi）具有顯著的時變特征。首先在危機期（2008年）和公共事件發(fā)生期（2020年），經(jīng)濟政策不確定性升高可以提高金融穩(wěn)定性。其次在經(jīng)濟平穩(wěn)期，沖擊效應明顯減弱并出現(xiàn)負向沖擊，前期政策紅利消失，刺激性經(jīng)濟計劃的弊端開始顯露，金融穩(wěn)定程度降低。

其次觀察經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟波動的影響曲線（εepu↑→ef）。在2011年出現(xiàn)一個高峰，為應對金融危機，政府相繼實施刺激性計劃，我國經(jīng)濟迎來一波高速增長。之后刺激性經(jīng)濟政策的弊端開始顯露，我國宏觀調控開始轉向，改用更加穩(wěn)健的政策，經(jīng)濟波動較之前期有所平抑。近來中美貿(mào)易爭端以及新冠肺炎疫情的暴發(fā)使得經(jīng)濟政策不確定性居高不下，再次出現(xiàn)波動的勢頭。

由圖6可知金融穩(wěn)定性對經(jīng)濟波動的影響（εfsi↑→ef）。2011年之前，金融穩(wěn)定性提升會對經(jīng)濟波動造成負向沖擊。在危機期間，為了維護金融穩(wěn)定，監(jiān)管部門和監(jiān)管當局勢必采取相應措施進行調控，經(jīng)濟增長保持原速。近年來，伴隨經(jīng)濟改革加之公共性突發(fā)衛(wèi)生事件，全球供應鏈受到?jīng)_擊，經(jīng)濟波動逐漸加劇。

最后觀察經(jīng)濟波動對金融穩(wěn)定性的影響（εef↑→fsi）。中短期經(jīng)濟波動對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生的沖擊比長期內要劇烈，且在經(jīng)濟不平穩(wěn)時期經(jīng)濟波動

的加劇會嚴重降低金融穩(wěn)定性，由此印證假說二。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，經(jīng)濟波動對金融穩(wěn)定的沖擊逐漸減弱。經(jīng)濟政策的實施有效遏制了經(jīng)濟脫“實”向“虛”的趨勢，前期集聚的風險在逐漸消解。

（三）穩(wěn)健性分析

為了確保結果的穩(wěn)健性，本文將從以下兩個方面進行穩(wěn)健性分析。

1.參數(shù)估計結果。

由表2可知，后驗均值均在95%的置信區(qū)間內，收斂診斷值均低于5%的臨界值（1.96）。參數(shù)的無效因子較低，最大約為50，遠少于抽樣次數(shù)10000，說明在連續(xù)抽樣10000次的情況下至少產(chǎn)生200個不相關樣本，可以進行后驗推斷。綜上所述，參數(shù)估計結果有效。

2.調整內生變量順序。

首先按照經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定指數(shù)、經(jīng)濟波動的順序進行分析，將經(jīng)濟政策不確定性放在首位，默認經(jīng)濟變量對經(jīng)濟政策不確定性不存在當期影響，為證實該假設，檢驗變量的排列順序是否影響模型的分析結果，將置換變量的順序重復進行試驗，結果顯示，脈沖響應結果與前文的結果基本一致，說明更改變量順序不會影響實驗結果的核心結論，因此結果是穩(wěn)健的。

五、結論與啟示

運用TVP-SV-VAR模型分析經(jīng)濟政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟波動三者之間的時變關系。結果顯示：首先，經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定的影響具有顯著的時變特征。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，經(jīng)濟政策不確定性升高會顯著降低金融穩(wěn)定性；在經(jīng)濟不平穩(wěn)期，經(jīng)濟政策不確定性升高反而會提高金融穩(wěn)定，此結論可以驗證假說一。其次，經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定之間呈現(xiàn)交互影響的聯(lián)動關系。經(jīng)濟波動會降低金融穩(wěn)定程度，中短期內尤其顯著。而金融穩(wěn)定程度的提升可以平抑經(jīng)濟波動，這一點在金融危機期間尤為顯著。由此可以獲得以下一些啟示：

第一，為避免政策時滯對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響，監(jiān)管當局需盡可能保證政策信息公開透明，可以通過召開新聞發(fā)布會的方式將政策信息傳遞給大眾，引導群眾形成合理預期，縮短經(jīng)濟政策實施的外部時滯。并通過建立健全輿情監(jiān)控機制，加強對政策預期的管理和指引，政策制定者在制定經(jīng)濟政策的時候，要重點關注政策的連貫性和穩(wěn)健性，避免出現(xiàn)朝令夕改的現(xiàn)象。

第二，由于經(jīng)濟政策對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動存在時變影響，監(jiān)管當局需注重政策工具的創(chuàng)新。在經(jīng)濟平穩(wěn)期，避免高頻使用政策調控，并且在政策實施初期可以搭配其他短期政策對沖前期的負向沖擊。比如可以實施區(qū)間調控，通過確定經(jīng)濟增長的合理區(qū)間，在此基礎上疊加定向調控、精準調控，從而提高政策的針對性、有效性，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

第三，由于在不同經(jīng)濟時期經(jīng)濟政策不確定性對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟波動具有不同作用，因此要優(yōu)化宏觀調控，完善跨周期調控的調節(jié)機制以適應我國經(jīng)濟結構轉型，保證經(jīng)濟平穩(wěn)運行，維持金融穩(wěn)定的動態(tài)平衡。當前時期，首要任務是應對疫情對宏觀經(jīng)濟的沖擊，但同時需警惕寬松經(jīng)濟政策下金融風險發(fā)生的可能。

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（責任編輯：王鐵軍）

Economic Policy Uncertainty， Financial

Stability and Economic Fluctuation

--A Dynamic Analysis Based on TVP-SV-VAR Model

SONG Changqing， ZHANG Yu

（School of Economics，Xian University of Finance and Economics，Xian，Shaanxi 710100，China）

Abstract：The current situation is complex and changeable. The implementation of regulatory policies will affect the smooth operation of economy and finance. This paper uses TVP-SV-VAR model to analyze the time-varying relationship among economic policy uncertainty， financial stability and economic fluctuation. The results show that the impact of economic policy uncertainty on financial stability is time-varying. In the period of economic stability， the increase of economic policy uncertainty will reduce financial stability; during the period of economic instability， the increase of economic policy uncertainty will enhance financial stability. There is asymmetry between economic fluctuation and financial stability. The regulatory authorities need to improve the cross cycle design and regulation mechanism of macro-control to ensure the smooth operation of the economy.

Key words：policy uncertainty; financial stability; economic fluctuations;TVP-SV-VAR model

收稿日期： 2022-05-21

基金項目：國家社會科學基金項目（21XJY016）；西安市軟科學研究項目（2021-0056）

作者簡介： 宋長青（1984—），女，山東沂水人，西安財經(jīng)大學經(jīng)濟學院副教授，博士，研究方向：金融風險、貨幣政策；張 羽（1996—），女，山東煙臺人，西安財經(jīng)大學金融學研究生，研究方向：金融風險。