鄭云霞

摘要：文章以2017～2021年創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象探究股權(quán)集中度、研發(fā)投入和績(jī)效的關(guān)系，并進(jìn)一步探討研發(fā)投入的中介作用。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入的提高并且研發(fā)投入的增加可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，研發(fā)投入在股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮完全中介作用，本研究為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理提供了支持。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；研發(fā)投入；企業(yè)績(jī)效；創(chuàng)業(yè)板

一、引言

當(dāng)今中國(guó)，創(chuàng)業(yè)板公司由于具有很好的發(fā)展前景，在資本市場(chǎng)上受到越來(lái)越多的關(guān)注。在創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東往往具有很高的控制權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)，大股東的決策通常會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生很大的影響，創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與困境往往是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡引起的，創(chuàng)業(yè)板公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象應(yīng)值得重視。我國(guó)對(duì)于創(chuàng)新投入力度于2021年再創(chuàng)新高，R&D經(jīng)費(fèi)投入接近三萬(wàn)億元，從研發(fā)經(jīng)費(fèi)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的關(guān)系來(lái)看，2021年兩者之比達(dá)到2.44%，比上年提高0.03個(gè)百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板公司是落實(shí)國(guó)家政策的重要主體，秉承著“創(chuàng)新是第一動(dòng)力”的理念?；趪?guó)家對(duì)創(chuàng)新的重視，許多的學(xué)者也把研究的目光轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板公司上面來(lái)。資本市場(chǎng)和學(xué)者對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力都比較重視，對(duì)于研發(fā)投入的研究大多數(shù)關(guān)注的是其帶來(lái)的研發(fā)績(jī)效，而對(duì)于其如何影響企業(yè)績(jī)效的研究并沒(méi)有深入定論，因此也應(yīng)該深入探討。對(duì)于上市公司的股權(quán)集中度影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)理已經(jīng)有很多研究，但是很少有文章將三者放在一個(gè)體系框架進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板公司的研究，三者的因果關(guān)系值得探尋。因此基于國(guó)家層面和企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展來(lái)看，本文選取了2017～2021年創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)，探究創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理，還重點(diǎn)關(guān)注了研發(fā)投入在兩者之間發(fā)揮何種中介效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效是何種相關(guān)關(guān)系并沒(méi)有明確的結(jié)論。龍子午和王祖昕（2020）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效并不是單純的線(xiàn)性關(guān)系，只有股權(quán)集中度適度的企業(yè)才會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有提升作用，這兩者的關(guān)系呈現(xiàn)倒U型。王莉莉（2021）通過(guò)研究中小板上市公司得出結(jié)論，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。胡加明和吳迪（2020）也對(duì)二者進(jìn)行了詳細(xì)的研究，并且進(jìn)一步研究了企業(yè)大股東的股權(quán)屬性與公司績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司企業(yè)績(jī)效與國(guó)有股占比呈倒U型關(guān)系，與法人股占比顯著正相關(guān)，第一大股東占比對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈倒U型關(guān)系。還有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效呈無(wú)關(guān)關(guān)系，在研究中并未發(fā)現(xiàn)二者之間的顯著關(guān)系。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，通常存在大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象，由于大股東對(duì)小股東進(jìn)行“隧道挖掘”的剝奪型治理公司情況的存在，中小股東與大股東利益沖突尤為明顯。同時(shí)企業(yè)績(jī)效的好壞也是股東非常關(guān)心的問(wèn)題，企業(yè)績(jī)效好壞可以反映企業(yè)在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)度，但是在通常情況下企業(yè)股東會(huì)著眼于既有利益。股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效有著非常緊密的關(guān)系。在公司中，各個(gè)股東之間會(huì)起到制衡彼此的作用，但是在創(chuàng)業(yè)板公司中，這種制衡作用會(huì)明顯偏弱。因此基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，股權(quán)集中度會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效。

（二）股權(quán)集中度與研發(fā)投入

在研究中，股權(quán)分布的一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)是股權(quán)集中度。任海云發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)企業(yè)中，股權(quán)集中度高的企業(yè)更有意愿加大研發(fā)投入，即股權(quán)集中度與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。苗維勝（2017）則持有相反的觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東出于自身利益考慮更不愿意將資金投入研發(fā)中，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)研發(fā)投入明顯降低。但是學(xué)者張澤和許敏（2014）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)這二者的關(guān)系并不是呈線(xiàn)性關(guān)系，股權(quán)集中度與當(dāng)期及下一期研發(fā)投入均為倒U型相關(guān)。

企業(yè)要想可持續(xù)發(fā)展就要不斷提升自身創(chuàng)新能力，國(guó)家對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新也是大力支持的。政府補(bǔ)助、行業(yè)扶持等都說(shuō)明加大研發(fā)投入的重要性。研發(fā)投入是否有成效往往會(huì)直觀(guān)地體現(xiàn)在企業(yè)績(jī)效中，當(dāng)研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造出成果并能獲益之后會(huì)使得企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)有利地位，企業(yè)會(huì)得到高的績(jī)效結(jié)果。但是有時(shí)也要考慮到研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響可能不會(huì)在當(dāng)期有明顯提升，滯后效應(yīng)會(huì)比較明顯。因此基于上述分析，提出假設(shè)2：

H2：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)投入會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效

分析目前有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系也沒(méi)有一個(gè)確定的結(jié)論。李懷建和耿曉晗（2021）研究了所有的A股上市公司，認(rèn)為這二者的關(guān)系是正相關(guān)的，研發(fā)投入越高的上市公司其績(jī)效會(huì)越好。盧柯穎（2017）也認(rèn)同其觀(guān)點(diǎn)并通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響還具有滯后性，但是張澤（2015）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效有負(fù)效應(yīng)。而劉學(xué)之（2017）則通過(guò)分析工業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系呈倒U型，是非線(xiàn)性的。

通過(guò)梳理這三者關(guān)系的文獻(xiàn)可知，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)研發(fā)投入決策的制定很大程度會(huì)被股權(quán)集中程度所影響，尤其在大股東一股獨(dú)大具有較高話(huà)語(yǔ)權(quán)時(shí)影響程度更為明顯，因此也會(huì)影響企業(yè)最終的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。對(duì)于研發(fā)投入大的企業(yè)，研發(fā)產(chǎn)出的可能性越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的可能性越大。從股東的角度來(lái)看，大股東可以參與公司的重要決策制定，對(duì)于研發(fā)投入的決策也會(huì)參與。從因果邏輯來(lái)看，股權(quán)集中程度先影響了公司研發(fā)投入決策的制定，而研發(fā)成果的價(jià)值是否會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)可也在很大程度上會(huì)影響到企業(yè)績(jī)效。因此基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)投入對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到近幾年企業(yè)越來(lái)越重視研發(fā)投入，因此本文選取了2017～2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始分析樣本并做如下剔除：剔除金融行業(yè)；剔除ST、*ST上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司。由于樣本數(shù)據(jù)中可能存在極端，對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，因此利用Stata16對(duì)變量在1%和99%分為上進(jìn)行 Winsorize縮尾處理。剔除16個(gè)觀(guān)測(cè)值最終整理得到有效樣本數(shù)量為3765個(gè)。本文數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用數(shù)據(jù)處理軟件Stata16對(duì)后續(xù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析研究。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文被解釋變量是企業(yè)績(jī)效，采用TobinQ值衡量，該指標(biāo)可以很好反應(yīng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入的成果會(huì)在市場(chǎng)上反映出來(lái)。解釋變量是股權(quán)集中度（Top10），本文用創(chuàng)業(yè)板公司前十大股東的持股比例進(jìn)行衡量。中介變量是研發(fā)投入（RD），其計(jì)算方法是企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出與企業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比值。根據(jù)現(xiàn)有研究，本文控制變量選擇如下：企業(yè)規(guī)模（Size）；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；現(xiàn)金流量（Cashflow）；產(chǎn)權(quán)+性質(zhì)（SOE）；總資產(chǎn)收益率（ROA）；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）；本文還控制年度（year）及行業(yè)（Indnme）虛擬變量。

本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)

TobinnQ=α1+α1Top10+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Cach flow+α6SOE+α7ROA+α8∑Indnme+α9∑year+ε（1）

TobinnQ=β1+β1RD+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Cach flow+β6SOE+β7ROA+β8∑Indnme+β9∑year+ε（2）

TobinnQ=γ1+γ1Toop10+γ2RD+γ3Size+γ4Lev+γ5Growth+γ6Cach flow+γ7SOE+γ8ROA+γ9∑Indnme+γ10∑year+ε（3）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1得出，在2017～2021年，TobinQ最小值為0.958，最大值為10.64，均值為2.252，這表明創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展很好，對(duì)于績(jī)效好的公司在資本市場(chǎng)中會(huì)收到較好反應(yīng)。從TOP10指標(biāo)來(lái)看，前十大股東持股比較均值在58.31%，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板公司中股權(quán)集中在控股股東手里。在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)支出費(fèi)用最多達(dá)到總營(yíng)業(yè)收入的83.23%，表明該企業(yè)幾乎將所有的收入都用來(lái)做研發(fā)，足可見(jiàn)對(duì)研發(fā)的重視。但是最小值為0.04%，該企業(yè)沒(méi)有將研發(fā)很好地進(jìn)行下去可能面臨經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)性分析

如表2是Person相關(guān)性分析的結(jié)果。從表中可以看出，股權(quán)集中度和市場(chǎng)績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可驗(yàn)證假設(shè)1。股權(quán)集中度和研發(fā)投入在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可以驗(yàn)證假設(shè)2成立。并且從表中可以看出來(lái)，本文變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值全部小于0.800，這說(shuō)明本文構(gòu)建的模型中，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

多元回歸結(jié)果見(jiàn)表3。股權(quán)集中度的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中程度反向調(diào)節(jié)企業(yè)績(jī)效。如果企業(yè)股權(quán)集中度越高，越會(huì)減弱企業(yè)的資源配置效率。H1假設(shè)被驗(yàn)證成立。股權(quán)集中度和研發(fā)投入的關(guān)系是在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)的，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為-0.0345，在創(chuàng)業(yè)板公司中股權(quán)集中度越高越抑制研發(fā)投入。公司的實(shí)際控制人不愿意把資金投入研發(fā)當(dāng)中，這類(lèi)公司主要想把控風(fēng)險(xiǎn)，不愿等待長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效。假設(shè)H2被驗(yàn)證成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法是引入了內(nèi)生變量滯后項(xiàng)，采取了滯后一期的方式，從表4分析可得知，上述假設(shè)依舊成立。在表中可以看出來(lái)滯后一期股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響作用減弱，但是和研發(fā)投入的負(fù)向作用并沒(méi)有減弱。表明本文所選擇變量合適。

五、研究結(jié)論及建議

本文從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)出發(fā)，研究了其股權(quán)集中度、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，重點(diǎn)討論了股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系以及研發(fā)投入的中介作用。研究證實(shí)了本文所提假設(shè)。首先研發(fā)投入對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)非常重要，是其在市場(chǎng)上長(zhǎng)期發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用不是當(dāng)期顯示的，具有一定的滯后性，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該明白產(chǎn)出并不是一蹴而就的，需要做好持久準(zhǔn)備。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，一股獨(dú)大并不是好現(xiàn)象，大股東可能會(huì)損害中小股東的利益以及影響公司的后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，股?quán)集中程度越高這種現(xiàn)象會(huì)越嚴(yán)重。研發(fā)投入對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效起到中介作用。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司，應(yīng)該積極著手于研發(fā)活動(dòng)，并且將成果轉(zhuǎn)化為利益，還要通過(guò)積極有效的公司治理掌握研發(fā)成果對(duì)公司績(jī)效的滯后效應(yīng)機(jī)理以達(dá)到合理利用資金的效果。還可以著手調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)控股股東完全掌握公司決策話(huà)語(yǔ)權(quán)的現(xiàn)象；可以使股權(quán)進(jìn)行分散，加大研發(fā)投入資金，致力于提高企業(yè)治理水平。董事會(huì)還可以完善企業(yè)的職責(zé)機(jī)制，可以吸收一定的投資者加入本企業(yè)形成股權(quán)制衡的局面，加大現(xiàn)有股東的危機(jī)意識(shí)，提高公司治理能力。

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（作者單位：黑龍江大學(xué)）