楊蔚

國有集團公司通過設立專門的投資公司開展對外投資活動已經(jīng)成為當前國有企業(yè)對外投資的新態(tài)勢。在此背景下，國有投資公司肩負著國有資產(chǎn)保值增值的重要使命。隨著新消費、電子商務、新文娛、TMT等新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的興起，成為國有投資公司重點涉足的領域。但是，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)屬性較高，更傾向于輕資產(chǎn)運營，這些特殊性對于國有投資公司財務盡職調(diào)查提出了新的挑戰(zhàn)。通過針對性地開展財務盡調(diào)工作，可以幫助國有投資公司做好風險識別工作，消除因信息不對稱而產(chǎn)生的投資風險，防止國有資產(chǎn)流失。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)是以知識創(chuàng)新為主導，信息技術(shù)為基礎，人才創(chuàng)業(yè)為支撐的經(jīng)濟形態(tài)，具有高科技、高附加值、高成長性特征。根據(jù)《關(guān)于支持新業(yè)態(tài)新模式健康發(fā)展、激活消費市場帶動擴大就業(yè)的意見》文件中的相關(guān)精神，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)包括文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、電子商務、服務外包、科技研發(fā)、信息軟件、現(xiàn)代物流、現(xiàn)代金融等十五大經(jīng)濟業(yè)態(tài)。新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下企業(yè)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營模式差異較大，部分帶有“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性的公司，其估值體系偏向于流量、GTV和GMV等指標。如果出于業(yè)務壓力，這些公司有動機通過篡改后臺數(shù)據(jù)等方式進行財務造假，對財務盡職調(diào)查工作提出了新的挑戰(zhàn)。

一、新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查概述

（一）財務盡職調(diào)查的定義

財務盡職調(diào)查，是指在相關(guān)資本運作活動（包括股權(quán)投資、債權(quán)投資、并購重組等）前，投資機構(gòu)對擬了解的標的公司的基本情況、經(jīng)營情況、商業(yè)模式、財務情況等事項進行全面的評估和調(diào)查，并最終形成結(jié)論的調(diào)查行為。

（二）財務盡職調(diào)查不是審計的簡化版

提到財務盡職調(diào)查，一般的印象是把財務盡職調(diào)查作為一個簡化版的審計程序。甚至行業(yè)內(nèi)很多專業(yè)的中介機構(gòu)，其財務盡職調(diào)查都是遵循審計的業(yè)務要求，核心關(guān)注于企業(yè)財務數(shù)據(jù)真實性、完整性和準確性，圍繞著財務“三張表”展開分析并形成調(diào)查結(jié)論。但是財務盡職調(diào)查核心是要關(guān)注投資人的盡職調(diào)查需求。財務盡職調(diào)查是需要在弄清企業(yè)經(jīng)營情況和財務情況的基礎上，針對特別投資風險做出警示，評價擬投標的優(yōu)劣勢進行分析并對企業(yè)估值提出參考。

（三）新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查所關(guān)注的三個層面

基于財務盡職調(diào)查和審計的區(qū)別以及新經(jīng)濟業(yè)態(tài)涉及“互聯(lián)網(wǎng)+”的經(jīng)營模式，新經(jīng)濟業(yè)務的財務盡職調(diào)查主要涉及三個層面。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查的第一個層面就是上文提到的審計簡化版或者稱之為類審計程序，核心關(guān)注點在于確保企業(yè)財務情況和經(jīng)營情況的真實性、完整性和準確性。例如，在對被投資標的收入真實性進行核查時，財務盡調(diào)程序會對其客戶進行穿透核查，核查客戶的資信情況以及客戶的真實性，確定基于該客戶發(fā)的收入是否真實發(fā)生。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查的第二個層面是在第一個層面的基礎上，對企業(yè)特別投資風險做出警示，對相關(guān)實質(zhì)性問題給予提示和建議，最終目的在于幫助投資人和企業(yè)充分揭示與投資相關(guān)的經(jīng)營風險、財務風險、稅務風險等方面的問題，并在相關(guān)問題上提出相應的風險緩釋措施。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查的第三個層面在前兩個層面上根據(jù)投資人的需要，通過建立財務模型對企業(yè)進行經(jīng)營分析、財務預測和估值測算，即利用財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)來搭建財務模型模擬企業(yè)歷史業(yè)績、現(xiàn)實財務水平和未來的發(fā)展情況。例如，針對具備“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性的被投資標的公司，財務盡職調(diào)查在建立財務模型時會根據(jù)業(yè)務情況增加獲客成本、付費轉(zhuǎn)化率、復購率等等指標，甚至會將這些指標拆解到不同的渠道、產(chǎn)品或者服務上。

二、國有投資公司新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查面臨的主要問題

（一）底層數(shù)據(jù)的真實性、準確性和完整性難以保證

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)面臨的競爭激烈，不進則退。為了能夠持續(xù)融資甚至上市，“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)有動機在財務數(shù)據(jù)上造假。另外，“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式方便企業(yè)能夠直接面對最終消費者，其銷售數(shù)據(jù)一般通過后臺系統(tǒng)管理，其篡改后臺系統(tǒng)數(shù)據(jù)的道德風險不可忽視。一般來說，“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)底層數(shù)據(jù)需要關(guān)注如下幾個方面：

首先是銷售收入，對于很多處于快速擴張期的“互利網(wǎng)+”企業(yè)，其特點是沒有利潤，市場上一般按照P/S模型根據(jù)銷售收入給出估值。在2020年很多在線教育公司都被曝出通過虛增收入來提升估值。其次是關(guān)聯(lián)交易，一般虛構(gòu)收入的同時也需要虛構(gòu)成本，虛構(gòu)成本最直接的辦法就是通過上游關(guān)聯(lián)供應商的配合，虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易。因此，關(guān)聯(lián)方交易挖掘背后的商業(yè)實質(zhì)、查看其是否符合邏輯以及交易價格是否公允。最后是運營數(shù)據(jù)，處于VC階段的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，可供分析的財務數(shù)據(jù)較少，投資人只能通過后臺的運營數(shù)據(jù)例如用戶數(shù)、訪問量、活躍度和GMV等來進行估值。

（二）對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)理解不深

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)是有機地將傳統(tǒng)經(jīng)濟和“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合起來，但是，如果僅僅將“互聯(lián)網(wǎng)+”理解為將傳統(tǒng)經(jīng)濟套上一個線上平臺外殼的話，會錯誤地影響投資人對于“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式的判斷，進而影響財務盡職調(diào)查的策略。對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)來說，互聯(lián)網(wǎng)特征的運營數(shù)據(jù)的重要性要遠遠高過財務數(shù)據(jù)。很多投資人忽視了注冊用戶數(shù)、日活、月活、GMV、獲客成本、復購率等指標的重要性，沒有系統(tǒng)性對運營數(shù)據(jù)建模，缺乏驗證運營數(shù)據(jù)是否能支撐企業(yè)的商業(yè)模式和歷史業(yè)績。當前國有投資公司普遍對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)經(jīng)營模式理解不深，不能夠系統(tǒng)性理解運營數(shù)據(jù)的含義。

（三）財務估值模型搭建難度大

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)企業(yè)特點包括凈利潤可能長期處于負數(shù)、輕資產(chǎn)屬性更普遍、成長性更快等。這對財務盡職調(diào)查搭建估值模型挑戰(zhàn)大。在一般的P/E、EBITDA模型已經(jīng)不適合此類標的前提下，投資人需要采用新的財務估值模型。此外，估值模型中增長率的合理性難以確認，有些“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)為了抬高估值，主觀地設定過高的收入增長和過低的費用假設，這個也需要通過財務盡職調(diào)查予以還原。

三、國有投資公司在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查的應對措施

在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下，國有投資公司財務盡職調(diào)查工作需要針對前文所論述的主要問題針對性地采取下列應對措施，通過驗證歷史業(yè)績、揭示現(xiàn)實風險和推演未來情況等多個方面解決投資過程中信息嚴重不對稱的問題。

（一）針對性地選擇中介服務機構(gòu)

從監(jiān)管角度和國有企業(yè)自身需要來看，對外投資財務盡職調(diào)查中一般來說會要求中介機構(gòu)出具審計報告、評估報告等第三方中介報告。但是，正如前文所提到了，財務盡職調(diào)查不等同于審計，那么有針對性地選擇可以勝任新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的中介機構(gòu)就成為關(guān)鍵點。

選擇中介機構(gòu)時，首先要關(guān)注服務團隊在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的聚焦性，尤其是對于“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式的理解。要關(guān)注中介機構(gòu)服務團隊有沒有IT審計的背景和經(jīng)驗，重點需要核實系統(tǒng)后臺數(shù)據(jù)的真實性、準確性和完整性。特別是對于現(xiàn)金流分析，要能夠達到通過信息化的工具將外部銀行和第三方交易流水一鍵匯總，與內(nèi)部付款記錄實施比對分析，高效確認流水數(shù)據(jù)的真實性和完整性，通過大數(shù)據(jù)沉淀行業(yè)指標特性，結(jié)合財務數(shù)據(jù)發(fā)掘疑點交易，還原企業(yè)資金走向和營收構(gòu)成。

（二）熟悉新經(jīng)濟業(yè)態(tài)特征

對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)來說，不同行業(yè)以及同一行業(yè)中不同發(fā)展階段的企業(yè)，其財務盡職調(diào)查的方案也不一樣。熟悉不同新經(jīng)濟業(yè)態(tài)行業(yè)中“互聯(lián)網(wǎng)+”特征是確定財務盡職調(diào)查方案的前提條件。例如在新消費領域，在做財務盡職調(diào)查之前，要深刻理解連鎖消費在產(chǎn)品定位、升級迭代、客戶畫像、門店選址、市場推廣等方面的商業(yè)邏輯。在此基礎上，財務盡職調(diào)查工作要重點關(guān)注線下門店運營指標（包括客流數(shù)、客單數(shù)、單筆消費金額、人效等）的前提下，從區(qū)域差異、門店等級、市場成熟度等方面評價不同類型的線下門店的單店經(jīng)營表現(xiàn)，最終分得到投資回收期、收入增長、毛利率提升、門店利潤率等關(guān)鍵指標的決定性因素。再將上述決定性因素一是和企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略對比，確認企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略是否正確；二是和業(yè)務盡職調(diào)查的結(jié)論對比，確認企業(yè)的經(jīng)營模式和財務業(yè)績是否一致；三是和行業(yè)中同行的發(fā)展模式對比，確定企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)是否符合行業(yè)正常的慣例。只有熟悉經(jīng)濟業(yè)態(tài)特征，財務盡職調(diào)查才能夠做到有的放矢，從海量數(shù)據(jù)中分析出企業(yè)真正的經(jīng)營情況，為投資決策提供關(guān)鍵性的參考依據(jù)。

（三）建立起新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務盡職調(diào)查的方法論

上文提到過新經(jīng)濟業(yè)態(tài)中底層數(shù)據(jù)的真實性、準確性和完整性難以保證。盡管國有投資公司一般會聘請中介機構(gòu)進行財務盡職調(diào)查工作，但是，國有投資公司不能僅僅依據(jù)中介機構(gòu)出具的報告證明自身在項目投資過程中做到了勤勉盡責。那么，國有投資公司有必要建立起自身的一套財務盡職調(diào)查方法論，特別是針對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)建立起有針對性的財務盡職調(diào)查方案。

建立財務盡職調(diào)查方法論的核心就是要有效識別企業(yè)虛假或異常的數(shù)據(jù)，確保經(jīng)營業(yè)績的真實性。一般來說，財務盡職調(diào)查要從經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)兩個方面入手，通過大數(shù)據(jù)分析和財務建模等多種方式驗證企業(yè)商業(yè)模式的可靠性和未來發(fā)展前景。建立好財務盡職調(diào)查方法論可以幫助國有投資公司針對性地識別企業(yè)商業(yè)邏輯是否閉環(huán)、管理層是否舞弊、企業(yè)估值是否合理等事項。

以電子商務平臺行業(yè)為例，要核驗企業(yè)是否虛增盈利水平來提升估值時，財務盡職調(diào)查要從驗證經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)是否匹配、異常場景下的數(shù)據(jù)挖掘、多維度數(shù)據(jù)對比分析等多維度展開，并結(jié)合穿行測試程序，來驗證盈利水平的真實性。

經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)的核驗是要關(guān)注財務數(shù)據(jù)、資金流水和經(jīng)營數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系。一般來說，財務盡職調(diào)查需要關(guān)注“兩個匹配”，即現(xiàn)金流和交易訂單流水的匹配情況以及發(fā)貨和收貨物流單與交易訂單流水的匹配情況。如果發(fā)現(xiàn)了重大的差異，則可能存在重大風險。

異常場景下的數(shù)據(jù)挖掘主要是對企業(yè)過往業(yè)績合理性展開驗證，重點針對虛增營業(yè)收入的情況，主要程序包括結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營模式，對照企業(yè)的商業(yè)邏輯，驗證交易訂單流水中時間、金額、頻次的異常情形。首先要關(guān)注產(chǎn)品數(shù)據(jù)的異常，正常的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品整體SKU分布在統(tǒng)計上呈現(xiàn)長尾特征。因為正常企業(yè)會通過低毛利的SKU獲客，高毛利的SKU保障盈利水平。如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品SKU過于分散，證明企業(yè)增銷商業(yè)邏輯可能難以為繼，經(jīng)營策略隱藏著風險。其次要關(guān)注銷售數(shù)據(jù)的異常，如果發(fā)現(xiàn)退貨比例過高、單一訂單收入過高或過低、單一客戶下單頻次過高或過低、下單時點明顯不在正常消費時間內(nèi)或者過于集中，這些均需要注意其中是否存在數(shù)據(jù)造假。最后要關(guān)注上下游是否存在異常，特別是上下游關(guān)聯(lián)交易、上下游重疊等造成交易缺乏商業(yè)合理性的情景。

多維數(shù)據(jù)對比主要是圍繞單一訂單流水、單一訂單成本費用、每單收益、訂單的增銷效益及潛在費用的攤薄影響展開。其中，需要特別核驗企業(yè)是否存在客戶補貼、會員福利、積分兌換、立減金折扣等導致營業(yè)收入虛增的因素。財務盡職調(diào)查要從企業(yè)商業(yè)模式出發(fā)，關(guān)注企業(yè)通過設置滿減優(yōu)惠、免運費門檻以及贈品策略等維度驗證企業(yè)增銷的策略是否合理。另外，財務盡職調(diào)查還需要關(guān)注諸如員工期權(quán)激勵（ESOP）和研發(fā)費用等潛在費用對于企業(yè)盈利能力的影響。ESOP需要關(guān)注設計方式、行權(quán)定價、發(fā)放條件、激勵對象、行權(quán)條件和時間以及隱含的特殊權(quán)利。研發(fā)費用重點要根據(jù)企業(yè)所處的階段分析資本化和費用化是否合理。

除此之外，財務盡職調(diào)查需要結(jié)合業(yè)務場景，執(zhí)行穿行測試。例如通過收集各環(huán)節(jié)的資金流水、物流單據(jù)等外部證據(jù)進行核驗，以平臺活動的名義對終端客戶進行電話回訪，驗證訂單的真實性。

（四）針對性地搭建財務模型和估值體系

在完成財務盡職調(diào)查程序之后，要對盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)的問題進行總結(jié)分析。在盡調(diào)過程中挖掘的數(shù)據(jù)的價值是雙向的，既能揭示企業(yè)經(jīng)營情況的真實性，也能夠通過財務模型中關(guān)鍵指標分析等幫助企業(yè)了解自己發(fā)展中遇到的問題，最終能真實客觀地找準企業(yè)的定位。因此可以在綜合對比經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)的基礎上，建立好財務模型，通過對歷史數(shù)據(jù)的歸納，合理預測企業(yè)的未來的情況，進而對企業(yè)估值。在建立財務模型的過程中，要根據(jù)實際情況進行分析。例如發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、異常的資本支出過大、SKU分布異于行業(yè)等特征后就需要對財務模型進行針對性調(diào)整，重新對企業(yè)進行估值。財務模型和估值體系的作用歸根結(jié)底是要識別未來可能發(fā)生的風險，確認談判價格，甚至決定是否要放棄本次投資。

結(jié)語：

綜上所述，國有投資公司開展新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下的財務盡職調(diào)查工作需要充分考慮其業(yè)務模式的特殊性。開展新經(jīng)濟業(yè)態(tài)財務盡職調(diào)查需要考慮其在風險識別、盡職調(diào)查程序和財務建模上的特殊性。國有投資公司的財務盡職調(diào)查工作需要在充分理解新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的基礎上，建立起適合新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的財務盡職調(diào)查體系，以適應“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的屬性，發(fā)揮好財務盡職調(diào)查的作用，最大限度消除投資活動中的信息不對稱性。為促進國有投資公司提升新經(jīng)濟業(yè)態(tài)投資能力和風控防范能力奠定堅實的基礎。

（作者單位：武漢城投投資發(fā)展有限公司）