劉超然

2023年開(kāi)年第一“牛股”應(yīng)該非8連板，11個(gè)交易日，股價(jià)翻5倍的中航電測(cè)莫屬，中航電測(cè)（300114.SZ）“蛇吞象”式收購(gòu)重組，成飛集團(tuán)借殼登錄A股的消息在春節(jié)后一經(jīng)放出，引起市場(chǎng)極大關(guān)注。

2月2日公告后，中航電測(cè)獲得了8個(gè)連續(xù)“20cm”漲停，創(chuàng)下了注冊(cè)制以來(lái)的連板記錄，隨后在2月14日打開(kāi)漲停板，但即使開(kāi)板股價(jià)當(dāng)日也收漲13.80%，2月15日，日內(nèi)觸及歷史最高價(jià)的56.85元/股，截止當(dāng)日收盤(pán)，漲幅4.6%，收于54元，市值小幅回落也達(dá)到了新高的320億，PE（TTM）達(dá)到133倍。

打開(kāi)漲停的原因，主要由于一紙監(jiān)管函。2月13日晚，公司發(fā)布了最新期一期風(fēng)險(xiǎn)提示公告——《股票交易異常波動(dòng)及嚴(yán)重異常波動(dòng)公告》，中航電測(cè)在公告中提示了四大風(fēng)險(xiǎn)，其中最引人注目的是關(guān)于內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。

按照公告的意思，僅是懷疑有內(nèi)幕交易的可能性，具體情況不得而知，但事實(shí)上也確實(shí)達(dá)到了降溫作用。

軍工板塊一直是買(mǎi)賣(mài)研究方又愛(ài)又恨的行業(yè)，主要因?yàn)檐姽ぐ鍓K的商業(yè)模式較特殊，其業(yè)務(wù)訂單主要與政府采購(gòu)有關(guān)。周期不好判斷，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，對(duì)比消費(fèi)、新能源、基建等板塊確實(shí)不是資金重點(diǎn)關(guān)注的方向，并且公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量是個(gè)“迷”，涉密企業(yè)對(duì)外披露會(huì)形成諸多限制。

目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)軍工板塊的投資情緒主要來(lái)自于全球局勢(shì)和國(guó)家政策。例如2022年俄烏沖突，軍工板塊被短暫的關(guān)注；同樣是2022年年底，中直股份有意將倉(cāng)昌飛集團(tuán)和哈飛集團(tuán)100%股權(quán)注入上市公司，并預(yù)計(jì)此次重組后中直股份將會(huì)成為軍工直升機(jī)唯一的總裝平臺(tái)，但是市場(chǎng)反應(yīng)不慍不火，未激起較大的炒作熱度。縱使是作為主力戰(zhàn)機(jī)殲20制造商的成飛集團(tuán)，這次交易也拖延了很久，也正是在國(guó)企整合的窗口期得以實(shí)現(xiàn)。其實(shí)股價(jià)暴漲背后，是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)航空工業(yè)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成飛集團(tuán)的預(yù)期，也是對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)航空工業(yè)證券化率不斷提升的預(yù)期。

目前市場(chǎng)看多的核心邏輯在于以下兩點(diǎn)：

首先是“蛇吞象”之后的中航電測(cè)與成飛集團(tuán)價(jià)值差。市場(chǎng)按照成飛集團(tuán)的資產(chǎn)價(jià)值給出1500億的最低估值，而中航電測(cè)即使目前上漲超過(guò)400%，也僅有310億出頭，目測(cè)還有至少5倍的上漲空間，而對(duì)于這個(gè)估值偏差，已經(jīng)足夠滿(mǎn)足市場(chǎng)想象力；

其次是參照歷史案例，類(lèi)似成飛集團(tuán)這種軍工資產(chǎn)證券化之前有的案例就是2016年中航黑豹收購(gòu)沈飛。在收購(gòu)?fù)瓿珊?，中航黑豹的漲幅超過(guò)了5倍。當(dāng)時(shí)合并完成后，中航黑豹變更為中航沈飛，總資產(chǎn)500億左右，經(jīng)歷幾年的運(yùn)營(yíng)，目前中航沈飛的市值達(dá)到了1，100億。

然而，雖然不至于存在陷阱，但本次交易的風(fēng)險(xiǎn)也比較明顯。

目前，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是對(duì)媒體、機(jī)構(gòu)大肆渲染并預(yù)測(cè)的成飛集團(tuán)注入后市值會(huì)到2，000億元。根據(jù)近期中航電測(cè)的公告來(lái)看，并沒(méi)有明確且權(quán)威的機(jī)構(gòu)披露這個(gè)價(jià)值，而且最近相關(guān)的估值公告還停留在“由于審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，預(yù)估值及定價(jià)也無(wú)法確定?！?/p>

拋開(kāi)這個(gè)估值不說(shuō)，可以明確的是，成飛集團(tuán)即使本身被并入后的總價(jià)值可以達(dá)到2，000億，也不等于中航電測(cè)會(huì)從開(kāi)盤(pán)前的60多億漲到2，000億。

對(duì)比2016-2017年中航黑豹的交易預(yù)案，再看本次交易的預(yù)案，還是有很大的差別。根據(jù)中航電測(cè)的公告來(lái)看，中航電測(cè)將向中航工業(yè)集團(tuán)這一特定對(duì)象，收購(gòu)其所持有的100%成飛集團(tuán)的股權(quán)。簡(jiǎn)言之，是中航電測(cè)以等價(jià)股票，交易中航工業(yè)集團(tuán)所持有的成飛集團(tuán)100%股權(quán)。在交易完成后，成飛集團(tuán)將作為中航電測(cè)的全資子公司，屆時(shí)其軍機(jī)生產(chǎn)的主業(yè)將成為中航電測(cè)的主業(yè)，即將成飛的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市公司中航電測(cè)中，裝入資產(chǎn)的周期和資產(chǎn)價(jià)值統(tǒng)統(tǒng)無(wú)法確定。但是推測(cè)會(huì)先將核心資產(chǎn)裝入，后面的可以完全有時(shí)間和動(dòng)機(jī)來(lái)慢慢來(lái)。而且預(yù)案中還稱(chēng)，本次交易成飛集團(tuán)也將剝離部分資產(chǎn)，即使不剝離“殲二十”軍機(jī)這種軍工核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也會(huì)在總價(jià)值基礎(chǔ)上打個(gè)折，況且成飛集團(tuán)剝離和裝入的最終價(jià)值也是未確定。

而且中航電測(cè)完成收購(gòu)的市值實(shí)質(zhì)是等于中航電測(cè)原有資產(chǎn)的價(jià)值加上成飛集團(tuán)的價(jià)值。成飛集團(tuán)并入的價(jià)值是通過(guò)增發(fā)股份，以股權(quán)換股份的形式進(jìn)行注入，若是雙方估值水平相當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，中航電測(cè)的原有股份的溢價(jià)空間就會(huì)被擠壓。有且僅有在成飛集團(tuán)資產(chǎn)注入定價(jià)比中航電測(cè)低，然后再由于資產(chǎn)上市、實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化之后，給上市公司帶來(lái)巨大的價(jià)值提升空間和業(yè)績(jī)大漲預(yù)期的前提下，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)才會(huì)上漲。這樣一來(lái)成飛集團(tuán)被低估的價(jià)值，帶來(lái)的價(jià)值回歸，才會(huì)被原有中航電測(cè)的股東所獲得。

這是資本市場(chǎng)中重大資產(chǎn)重組后股價(jià)上漲的根本邏輯。

更重要的是，根據(jù)目前的預(yù)案來(lái)看，中航電測(cè)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股票價(jià)格已經(jīng)確定。公告給出肯定是在8.39元/股，這意味著，成飛的評(píng)估價(jià)值假設(shè)真有1，500～2，000億的資產(chǎn)，那么中航電測(cè)一下子需要發(fā)行近200億股，要么史無(wú)前例，要么絕不可能。

況且就算發(fā)行了，這些股份的籌碼成本也才8.39元/股，45.5元/股排隊(duì)搶籌的，是不是有點(diǎn)慌。

至于為什么選擇，而不是馬上實(shí)行的注冊(cè)制，主要目的也是防止國(guó)有資產(chǎn)控制權(quán)的流失。交易后，中航工業(yè)集團(tuán)持有成飛集團(tuán)100%股票，仍是成飛集團(tuán)唯一大股東及實(shí)控人，雖然股權(quán)成功轉(zhuǎn)化為股票，但唯一實(shí)控人地位毫無(wú)改變，既不存在控制權(quán)的流失，更不存在國(guó)有資產(chǎn)的流失。相比注冊(cè)制，上市必向公眾發(fā)行一定數(shù)量的普通股，會(huì)出現(xiàn)控股權(quán)部分流失的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)到這里，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇也都是相對(duì)的，仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，高位排隊(duì)搶籌的和趴大腿沒(méi)進(jìn)的其實(shí)也不用著急。風(fēng)險(xiǎn)更大的在于短期的股價(jià)波動(dòng)以及市場(chǎng)情緒。以長(zhǎng)期價(jià)值投資的可以基本放心，中航電測(cè)將成飛集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)接入上市公司將是一個(gè)長(zhǎng)期利好，將投資周期拉長(zhǎng)，中航成飛大概率將成為我國(guó)A股軍工板塊中的核心資產(chǎn)之一。至于登錄資本市場(chǎng)后的市場(chǎng)價(jià)值還需要根據(jù)并入資產(chǎn)情況，以及業(yè)績(jī)預(yù)期等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才能確定。