葉陳剛 楊壯 李享

摘 要 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)的標(biāo)志性事件是國(guó)務(wù)院辦公廳在2016年出臺(tái)了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，此階段我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率較高，面臨較為嚴(yán)峻的流動(dòng)性問題，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來較大隱患。本文以湖北興發(fā)化工集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“興發(fā)集團(tuán)公司”）為案例對(duì)象，通過分析其業(yè)務(wù)模式、交易結(jié)構(gòu)、核心條款，以探索市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；交易結(jié)構(gòu)；實(shí)施效果分析

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.001

* 基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)家治理、國(guó)家審計(jì)制度與預(yù)防懲治腐敗體系創(chuàng)新研究”（13AZD002）；國(guó)家社科基金項(xiàng)目“國(guó)家審計(jì)化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制與路徑研究”（20BGL079）

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施背景

我國(guó)在2000年前后開始推行“政策性債轉(zhuǎn)股”，主要目的為解決四大國(guó)有銀行的不良貸款，化解債務(wù)危機(jī)，行政屬性較強(qiáng)。

2009年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但截至2016年，非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重已達(dá)到157.60%，處于不斷上升態(tài)勢(shì)，我國(guó)大量企業(yè)杠桿率較高，面臨較為嚴(yán)峻的流動(dòng)性問題，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來較大隱患。本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)的標(biāo)志性事件是國(guó)務(wù)院辦公廳于2016年出臺(tái)了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。截至2021年二季度末，我國(guó)新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模已達(dá)到1.7萬億元，具有較大市場(chǎng)影響力。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股一般是指?jìng)D(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過收債或增資，將債權(quán)與股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換[1]。本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股最重要的模式是債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過增資入股標(biāo)的公司，成為標(biāo)的公司股東，增資款用于償還標(biāo)的公司的金融債務(wù)；或債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行收債后，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股突出了“市場(chǎng)化”原則，即債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)與標(biāo)的公司對(duì)于企業(yè)價(jià)值在有效評(píng)估基礎(chǔ)上進(jìn)行合理的協(xié)商并定價(jià)，體現(xiàn)出交易的市場(chǎng)化機(jī)制。此外，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也強(qiáng)調(diào)公司治理，即債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)在成為標(biāo)的公司股東后，一般會(huì)委派董事或監(jiān)事，參與公司治理，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可以使企業(yè)輕裝上陣，從而幫助企業(yè)度過暫時(shí)遇到的困境，提升現(xiàn)金流狀況，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步為企業(yè)今后的戰(zhàn)略升級(jí)與發(fā)展帶來新的機(jī)遇[2]。

實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有諸多益處，國(guó)家層面，通過推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，能夠有效降低非金融企業(yè)杠桿率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)能。企業(yè)層面，債轉(zhuǎn)股能夠幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)降本增效；推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)治理規(guī)則；滿足了企業(yè)多元化金融服務(wù)需求，也使得企業(yè)獲得全生命周期的“伴隨式”服務(wù)。

二、我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股現(xiàn)狀

我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股自2016年開始，已經(jīng)歷了6年。截至2021年二季度末，我國(guó)新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模已達(dá)到1.7萬億元，具有較大市場(chǎng)影響力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金融資產(chǎn)投資公司作為主要的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，敘做的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目平均降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逾 7個(gè)百分點(diǎn)，有力支持了企業(yè)部門降杠桿和重大金融風(fēng)險(xiǎn)化解。

投資分布上，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的行業(yè)重合度較高。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)主要集中在國(guó)企降杠桿需求較大的“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”（以清潔發(fā)電為主）“建筑業(yè)”“制造業(yè)”三大行業(yè)，占比達(dá)到70%—80%，但機(jī)構(gòu)間逐步顯現(xiàn)一些差異：不同實(shí)施機(jī)構(gòu)重點(diǎn)投放的領(lǐng)域各不相同，有的機(jī)構(gòu)在新能源發(fā)電領(lǐng)域持續(xù)加碼；有的機(jī)構(gòu)在制造業(yè)項(xiàng)目上投入較多，且細(xì)分行業(yè)更加分散；有的機(jī)構(gòu)第一大投資行業(yè)為建筑業(yè)。

此外，實(shí)施機(jī)構(gòu)已形成新的業(yè)務(wù)合作模式，即通過與外部機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的合作，形成部分區(qū)域或產(chǎn)業(yè)的深耕，高效獲取資產(chǎn)的同時(shí)還可通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)降低風(fēng)險(xiǎn)。例如：工銀投資與華能集團(tuán)合作搭建并購(gòu)基金，批量收購(gòu)保利協(xié)鑫24個(gè)光伏電站，并與國(guó)電投（吉電股份）合作設(shè)立50億元并購(gòu)基金。未來在與外部機(jī)構(gòu)合作中，應(yīng)當(dāng)更加明確合作的主要目的、業(yè)務(wù)策略和項(xiàng)目敘做流程，抓住關(guān)鍵環(huán)節(jié)，提升合作品質(zhì)。

從實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)性質(zhì)分布來看，實(shí)施機(jī)構(gòu)投資總體上還是以央企和地方國(guó)企為主。央企和國(guó)企企業(yè)數(shù)量比例基本在總體數(shù)量的75%以上。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股展望

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看。國(guó)際方面，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)增速探底疊加結(jié)構(gòu)性、體制性矛盾的問題依然突出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的壓力將長(zhǎng)期存在。但總體來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，沒有改變長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，這將給市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來良好的機(jī)遇。

從國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略看。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)將形成一批萬億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群；“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的提出，將激發(fā)巨量投資需求。一批國(guó)家重大區(qū)域戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，股權(quán)融資，特別是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的發(fā)展前景可期。

從行業(yè)變革趨勢(shì)看。2020年以來，宏觀政策導(dǎo)向由“降杠桿”調(diào)整為“穩(wěn)中有降”，以降杠桿為目的的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股需求可能減少，但與此同時(shí)，企業(yè)通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股推進(jìn)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化等方面的需求仍將持續(xù)存在。預(yù)計(jì)“十四五”時(shí)期，我國(guó)權(quán)益融資市場(chǎng)存在萬億級(jí)別的增量空間。此外，隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)走過規(guī)模快速擴(kuò)張的初創(chuàng)階段，包括資本約束、風(fēng)險(xiǎn)集中度等在內(nèi)的一系列監(jiān)管規(guī)則將日趨嚴(yán)格，各家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的發(fā)展定位出現(xiàn)一定的差異，行業(yè)的分化發(fā)展料將加速[3]。

四、興發(fā)集團(tuán)公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例分析

（一）湖北興發(fā)化工集團(tuán)股份有限公司基本情況

公司歷史最早可追溯至1984年的宜昌市興山縣化工總廠，宜昌為湖北磷礦主要生產(chǎn)地。依托宜昌豐富的磷礦資源，公司發(fā)展為以精細(xì)化工和磷化工為主業(yè)的企業(yè)。

公司以黃磷為基起家，持續(xù)豐富精細(xì)磷化工品，建成了包括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉及磷酸等多產(chǎn)品在內(nèi)的磷化工生產(chǎn)體系。1994年興發(fā)集團(tuán)成立，開啟了公司“礦電化一體”之路，1999年公司于上交所成功上市。2009年公司入局有機(jī)硅生產(chǎn)，2014年進(jìn)一步控股國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)的草甘膦龍頭企業(yè)泰盛化工，打造“磷硅鹽協(xié)同”生產(chǎn)體系。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，公司產(chǎn)品其精細(xì)化程度較高，擁有多個(gè)磷化工系列品種。公司持續(xù)完善自身產(chǎn)業(yè)鏈布局，除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括磷礦石、草甘膦、有機(jī)硅、濕法電子化學(xué)品持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)外，公司在新能源板塊也穩(wěn)步發(fā)力，依托自身豐富礦石資源，2021年公司與華友鈷業(yè)合作，進(jìn)軍磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2022年6月，公司實(shí)際控制人為興山縣國(guó)資委，通過持有公司19.38%的股權(quán)，第二大股東為金帆達(dá)，持有公司14.61%的股權(quán)。公司現(xiàn)有48家控股或參股公司，主要包括湖北興瑞、湖北泰盛、興福電子、宜都興發(fā)、新疆興發(fā)、貴州興發(fā)等。

（二）興發(fā)集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)狀況（債轉(zhuǎn)股前）

公司所處化工領(lǐng)域周期波動(dòng)較為明顯。2015年度，磷化工市場(chǎng)需求下降，磷化工市場(chǎng)供過于求，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司主要產(chǎn)品價(jià)格下降幅度較大。2016年度，磷肥、草甘膦、有機(jī)硅等產(chǎn)品價(jià)格走低，相關(guān)市場(chǎng)低迷。2017年度，化工行業(yè)景氣度穩(wěn)步上升，草甘膦、有機(jī)硅產(chǎn)品盈利能力向好，市場(chǎng)價(jià)格同比上升。2018年受行業(yè)景氣度提升影響，公司主要產(chǎn)品價(jià)格回升。2019年度，化工市場(chǎng)總體需求減弱，公司主要產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格較2018年出現(xiàn)下滑，產(chǎn)品盈利能力減弱。

2015—2019年，興發(fā)集團(tuán)公司始終新建項(xiàng)目，資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，公司的應(yīng)收/預(yù)付類資產(chǎn)規(guī)模增加，推動(dòng)流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比逐漸提升。公司所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單。近三年一期，所有者權(quán)益伴隨經(jīng)營(yíng)成果累計(jì)逐漸增厚，未分配利潤(rùn)方面，截至2021年底，公司未分配利潤(rùn)已由2016年初的12.3億元累積至17.38億元。2015—2019年，公司毛利率及凈利率均有一定波動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債率保持在較高水平。

綜上，興發(fā)集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)基本合理，財(cái)務(wù)狀態(tài)較為健康，客觀地反映了公司的盈利能力和成長(zhǎng)性。但公司所處行業(yè)周期性強(qiáng)，且仍處于資本支出較大的階段，仍有較大產(chǎn)能在建，需要進(jìn)行大規(guī)模融資，使得公司負(fù)債水平較高。在此背景下，興發(fā)集團(tuán)公司決定實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

（三）興發(fā)集團(tuán)公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股動(dòng)因

1. 行業(yè)發(fā)展機(jī)遇的動(dòng)機(jī)

興發(fā)集團(tuán)公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的根本動(dòng)因是公司存在較大發(fā)展機(jī)遇。

我國(guó)轉(zhuǎn)基因政策放大了草甘膦景氣度，國(guó)家近期出臺(tái)政策，大幅加快轉(zhuǎn)基因品種審批，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因作物有望為草甘膦提供約8萬噸的新增需求，占當(dāng)前全球草甘膦年用量的10%以上。目前，全球草甘膦新增產(chǎn)能僅有公司在建的5萬噸/年產(chǎn)能，在未來供需偏緊的格局下，草甘膦的價(jià)格中樞有望持續(xù)提升。公司在行業(yè)高確定性紅利下，有望進(jìn)一步鞏固第一大龍頭地位，充分享受行業(yè)景氣度。

公司的一體化生產(chǎn)模式+龍頭規(guī)模效益，成本優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。公司建立起“礦電化一體”生產(chǎn)模式，自有從磷礦到磷酸、磷肥等終端業(yè)務(wù)的一條龍生產(chǎn)體系，且自有水電站滿足自身能源需求的50%以上，有助于大幅壓低原料及能源成本。另有“磷硅鹽”協(xié)同生產(chǎn)體系，通過草甘膦與有機(jī)硅的聯(lián)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)線副產(chǎn)物的變廢為寶，增厚業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

此外，磷酸鐵是公司未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。新能源電池正極和電解液中含有豐富的磷元素。正極材料方面，近年來磷酸鐵鋰得到市場(chǎng)認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。新能源汽車產(chǎn)銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)磷酸鐵鋰電池需求的提升。新能源汽車為磷化工下游新興的應(yīng)用領(lǐng)域。興發(fā)集團(tuán)作為一體化企業(yè)，進(jìn)軍磷酸鐵優(yōu)勢(shì)顯著。公司從磷礦石到濕法凈化酸一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局豐富，同時(shí)磷酸鐵擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目與華友鈷業(yè)深度綁定，產(chǎn)品主要配套華友鈷業(yè)磷酸鐵鋰項(xiàng)目，因而產(chǎn)品消耗無壓力，有望最終脫穎而出。

綜上，基于公司未來良好發(fā)展前景以及目前階段遇到的資金壓力，興發(fā)集團(tuán)公司選擇實(shí)施債轉(zhuǎn)股，加強(qiáng)自身權(quán)益資本。

2. 債務(wù)壓力上升

興發(fā)集團(tuán)公司有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需求， 近年來，興發(fā)集團(tuán)公司擴(kuò)張較快，債務(wù)規(guī)模不斷增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，每年產(chǎn)生大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。

興發(fā)集團(tuán)公司的資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模自2015年開始處于上升趨勢(shì)，截至2018年底，公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例接近80%，總負(fù)債規(guī)模達(dá)到了171億元。雖然流動(dòng)負(fù)債相對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債來說，流動(dòng)性更強(qiáng)、成本低，但流動(dòng)負(fù)債的增加會(huì)使得企業(yè)財(cái)務(wù)壓力加大，若遇到突發(fā)事件可能會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)發(fā)展埋下隱患。此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在較高水平，高于行業(yè)平均值，較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使興發(fā)集團(tuán)公司利息費(fèi)用支出較大，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

對(duì)于興發(fā)集團(tuán)公司而言，降低較高的資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，獲得更好的融資吸引力，增強(qiáng)企業(yè)整體實(shí)力并保持穩(wěn)健現(xiàn)金流，以推動(dòng)其轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升其核心實(shí)力是企業(yè)面臨的重要問題。而實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，可以達(dá)到企業(yè)的目的，降低了自身負(fù)債壓力，從而使得公司集中精力進(jìn)行其精細(xì)化工板塊的擴(kuò)建，實(shí)現(xiàn)公司向精細(xì)化工、新能源化工方向戰(zhàn)略升級(jí)。

3. 政策鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)去杠桿

2016年以來，在我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率和非金融企業(yè)杠桿率連年攀升的背景下，國(guó)家積極出臺(tái)供給側(cè)改革政策，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股即為其中降杠桿的主要手段。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)于企業(yè)降低財(cái)務(wù)杠桿、緩解債務(wù)危機(jī)具有重要的作用。

此外，我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股除了期望能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿之外，更鼓勵(lì)“周期性+結(jié)構(gòu)性”調(diào)整，其中結(jié)構(gòu)性調(diào)整意味著去產(chǎn)能和高質(zhì)量發(fā)展。因此，本輪債轉(zhuǎn)股明確提出了對(duì)于債轉(zhuǎn)股對(duì)象“四禁止和三鼓勵(lì)”的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的對(duì)象提出了具體的要求，使資金能夠準(zhǔn)確地進(jìn)入優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

一方面，興發(fā)集團(tuán)公司是湖北省重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，屬于較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，但存在著財(cái)務(wù)杠桿水平高的情況；另一方面，興發(fā)集團(tuán)公司滿足“四禁止、三鼓勵(lì)”的要求。興發(fā)集團(tuán)公司是我國(guó)磷化工龍頭之一，新興業(yè)務(wù)磷酸鐵鋰擁有廣闊的市場(chǎng)前景，具有廣闊的市場(chǎng)潛力。因此興發(fā)集團(tuán)公司符合國(guó)家積極推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的要求。

4. 行業(yè)周期波動(dòng)及宏觀經(jīng)濟(jì)下行

興發(fā)集團(tuán)公司于2019年底進(jìn)行了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。公司主要產(chǎn)品周期性較強(qiáng)。2019年度，由于全球經(jīng)濟(jì)疲軟，化工行業(yè)整體市場(chǎng)需求下降較為明顯，興發(fā)集團(tuán)公司的主要磷化工產(chǎn)品市場(chǎng)需求大幅降低，產(chǎn)品價(jià)格也較上一年有所下降，磷化工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，磷化工產(chǎn)品整體供過于求。興發(fā)集團(tuán)公司的盈利能力下滑顯著，現(xiàn)金流情況較差，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，資金鏈比較緊張。故公司有降低資產(chǎn)負(fù)債率、增加權(quán)益資金的需求。

（四）興發(fā)集團(tuán)公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股具體方案

1. 實(shí)施過程概述

2018 年 12 月6日，農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司與興發(fā)集團(tuán)公司達(dá)成協(xié)議，雙方通過自主協(xié)商實(shí)施了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

農(nóng)銀投資對(duì)興發(fā)集團(tuán)公司的全資子公司湖北泰盛化工有限公司（簡(jiǎn)稱“泰盛公司”）進(jìn)行現(xiàn)金增資，增資金額10億元。泰盛公司獲得的增資款項(xiàng)主要用于償還金融負(fù)債。

農(nóng)銀投資是中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司設(shè)立的首批市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)之一，為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的全資子公司。

農(nóng)銀投資注意到興發(fā)集團(tuán)公司未來發(fā)展空間較大、短期遇到債務(wù)壓力較大的情況，并對(duì)轉(zhuǎn)股標(biāo)的進(jìn)行了盡職調(diào)查。隨后，農(nóng)銀投資與興發(fā)集團(tuán)公司達(dá)成了合作意向。在對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股操作模式、交易條款、交易價(jià)格等方面確定后，雙方于2019年12月6日正式實(shí)施了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

2. 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施情況

實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股標(biāo)的公司基本情況：泰盛公司注冊(cè)資本20 000萬元，債轉(zhuǎn)股前，泰盛公司為興發(fā)集團(tuán)公司的全資子公司。泰盛公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)：生產(chǎn)銷售黃磷、磷酸、甲縮醛、草甘膦原藥及制劑等。

根據(jù)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，公司的企業(yè)價(jià)值較賬面凈資產(chǎn)增值48 653.96萬元，達(dá)166 171.56萬元。增值率為41.40%。

本次農(nóng)銀投資擬以現(xiàn)金增資方式，向泰盛公司投入10億元增資入股，詳見表1。

3. 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股核心條款

2019年12月，農(nóng)銀投資與泰盛公司及興發(fā)集團(tuán)公司共同簽訂了三方協(xié)議，共有兩項(xiàng)協(xié)議：《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》《增資協(xié)議》。

企業(yè)獲得的10億元增資款，主要用以償還銀行貸款。泰盛公司每年度的利潤(rùn)分配方案需與股東方農(nóng)銀投資協(xié)商后進(jìn)行分配，且對(duì)農(nóng)銀投資分配的年化分紅款金額不低于農(nóng)銀投資增資款金額的6.5%的分紅率。同時(shí)雙方約定業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，若泰盛公司因業(yè)績(jī)承諾未完成或當(dāng)年分紅金額未達(dá)到預(yù)期水平，則差額部分計(jì)入下一年的分紅款對(duì)農(nóng)銀投資進(jìn)行分配。

4. 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)退出機(jī)制

退出機(jī)制方面，增資款支付后的5年內(nèi)，農(nóng)銀投資作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)有以下幾種退出方式：

（1）農(nóng)銀投資持有的泰盛公司股權(quán)通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。興發(fā)集團(tuán)公司作為上市公司，采用發(fā)行股份的方式，通過向債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)購(gòu)買其持有的泰盛公司少數(shù)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)農(nóng)銀投資持有的標(biāo)的公司股權(quán)“上翻”至二級(jí)市場(chǎng)變?yōu)榕d發(fā)集團(tuán)公司的股票，從而可以在二級(jí)市場(chǎng)減持退出。

（2）債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)持有的泰盛公司少數(shù)股權(quán)出售給興發(fā)集團(tuán)公司或指定第三方收購(gòu)。該種退出方式需滿足以下情況：①倘若農(nóng)銀投資的增資款支付后滿5年，農(nóng)銀投資未能通過“上翻”成興發(fā)集團(tuán)公司的二級(jí)市場(chǎng)股票。②標(biāo)的公司泰盛公司的年度審計(jì)報(bào)告中合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率超過了65%的情況下，且雙方未能在寬限期內(nèi)解決此問題，則農(nóng)銀投資持有的少數(shù)股權(quán)可以出售給興發(fā)集團(tuán)公司從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。

5. 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的公司治理

實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，農(nóng)銀投資成為了泰盛公司的股東，同時(shí)委派董事。故農(nóng)銀投資可以通過董事會(huì)、股東會(huì)參與公司治理。此外，針對(duì)重大投融資事項(xiàng)，雙方約定農(nóng)銀投資作為股東方具有一票否決權(quán)，從而保護(hù)股東權(quán)益。

（五）興發(fā)集團(tuán)公司市場(chǎng)化實(shí)施財(cái)務(wù)效果分析

1. 長(zhǎng)期償債能力分析

根據(jù)申萬行業(yè)的劃分，興發(fā)集團(tuán)公司屬于化工中的磷化工板塊，本文選取了磷化工行業(yè)所有9家上市公司，對(duì)其償債能力的平均數(shù)據(jù)作為對(duì)比數(shù)據(jù)，與興發(fā)集團(tuán)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。

2015年以來，興發(fā)集團(tuán)公司資產(chǎn)負(fù)債率一直高于同行業(yè)的平均水平，同行業(yè)公司保持在50%—60%的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間。由于興發(fā)集團(tuán)公司多次進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資源開發(fā)等行為，公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯超過同行業(yè)公司，保持在較高水平。

興發(fā)集團(tuán)公司于2019年末開始實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后，子公司泰盛化工減少了10億元的債務(wù)，相應(yīng)使得興發(fā)集團(tuán)公司的負(fù)債率也有所下降。2019年半年度時(shí)點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率為69.87%，而公司年底實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負(fù)債率下降到了66.42%，降低了3.45個(gè)百分點(diǎn)。公司2020年、2021年資產(chǎn)負(fù)債率水平繼續(xù)大幅下降，截至2021年底，資產(chǎn)負(fù)債率為54.78%，較實(shí)施債轉(zhuǎn)股前的69.87%下降了15.09個(gè)百分點(diǎn)，與行業(yè)平均值趨于一致，達(dá)到了行業(yè)平均水平?？梢?，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，顯著降低了企業(yè)負(fù)債水平。故通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后形成了較好的資本結(jié)構(gòu)，提升了興發(fā)集團(tuán)公司的抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。

2. 短期償債能力分析

興發(fā)集團(tuán)公司所處磷化工行業(yè)的流動(dòng)比率近年來平均在1.3左右。興發(fā)集團(tuán)公司的流動(dòng)比率較行業(yè)平均水平低，顯示公司短期償債流動(dòng)性較弱，公司在2019年實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，流動(dòng)比率有了上升態(tài)勢(shì)，并于2021年達(dá)到0.6485，較2018年有較大提升，縮小了與行業(yè)平均值的差距。

總體來說，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股直接降低了興發(fā)集團(tuán)公司的杠桿率，一定程度上提升了企業(yè)償債能力，優(yōu)化了興發(fā)集團(tuán)公司的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，減少公司利息費(fèi)用支出，短期償債能力有一定提高，為企業(yè)未來發(fā)展提供了一定基礎(chǔ)并提升了企業(yè)的抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。

3. 盈利能力分析

本文選取銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比率、銷售毛利率指標(biāo)對(duì)興發(fā)集團(tuán)公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后的盈利能力進(jìn)行分析。

一方面，公司的盈利能力指標(biāo)在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股完成后有了一定程度的提升。2019年度，公司的銷售凈利率僅為2.16%，銷售毛利率為13.41%，凈資產(chǎn)收益率為3.78%。而2020年度，公司盈利能力指標(biāo)有了較大提升，銷售凈利率提升了1.07個(gè)百分點(diǎn)至3.23%，銷售毛利率與2019年基本持平，而資產(chǎn)凈利率較2019年提升了3.14個(gè)百分點(diǎn)至6.92%。

另一方面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比率也有了一定程度的下降，從2019年的3.54%下降至2020年度的3.33%，而2021年更是進(jìn)一步下降至2.24%。

公司盈利能力水平的提升，一方面是由于行業(yè)周期性問題。2019年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.02億元，同比下降24.81%。由于2019年度經(jīng)濟(jì)下行，化工市場(chǎng)不景氣，公司的主要產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格較上年同期下降較為明顯。而2020及2021年度，由于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，化工行業(yè)景氣度較高，公司主營(yíng)產(chǎn)品供應(yīng)緊張，產(chǎn)品價(jià)格上升明顯。

另一方面是由于公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，償還并減少了10億元的有息負(fù)債。人民銀行公布的2019年商業(yè)銀行5年期LPR為4.75%。若按照4.75%作為利率，測(cè)算出債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，興發(fā)集團(tuán)公司每年將節(jié)約0.48億元的財(cái)務(wù)利息支出，考慮到所得稅因素，凈利潤(rùn)增加0.36億元。

從以上分析可見，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有效減少了興發(fā)集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)利息支出，使得凈利潤(rùn)獲得了增加。與此同時(shí)，由于優(yōu)化并改善了興發(fā)集團(tuán)公司的資本結(jié)構(gòu)，使得其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，體現(xiàn)了更為健康的財(cái)務(wù)狀況，從而使得其融資能力得到提升，為其實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)及業(yè)務(wù)發(fā)展提供了動(dòng)力。

4. 興發(fā)集團(tuán)公司市場(chǎng)化實(shí)施非財(cái)務(wù)效果分析

（1）公司治理影響

公司治理方面，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，農(nóng)銀投資成為了泰盛公司的股東，農(nóng)銀投資委派了一名董事，故農(nóng)銀投資今后參加泰盛公司的股東會(huì)、董事會(huì)參與公司治理。

債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)農(nóng)銀投資在成為股東后，將提供專業(yè)化支持的投后管理模式，提升投后管理的專業(yè)化、精細(xì)化和有效性；秉持“積極股東”理念，積極參與被投企業(yè)公司治理，努力提升被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)委派了董事，參與公司治理，為公司發(fā)展出謀劃策，并利用債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源，協(xié)助企業(yè)協(xié)同發(fā)展。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施之前，泰盛公司為興發(fā)集團(tuán)公司的全資子公司，擁有完全控制權(quán)；市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，農(nóng)銀投資、興發(fā)集團(tuán)公司持股比例分別為 37.57%、62.43%，詳見表2。農(nóng)銀投資在泰盛公司中的股權(quán)比例超過了三分之一，且派駐了董事，故農(nóng)銀投資在泰盛公司的公司治理中將起到重要作用，對(duì)于泰盛公司未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策將起到一定影響。當(dāng)農(nóng)銀投資認(rèn)為大股東的某些行為可能有損公司的利益或大股東存在徇私舞弊時(shí)，農(nóng)銀投資有權(quán)對(duì)相關(guān)董事會(huì)、股東會(huì)相關(guān)決議提出反對(duì)意見，從而制止大股東損害公司利益的行為發(fā)生，也可以聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等，要求公司進(jìn)行專項(xiàng)的審計(jì)、審查。若發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在損害股東、公司利益的情況，農(nóng)銀投資可以有權(quán)要求大股東進(jìn)行賠付，從而維護(hù)農(nóng)銀投資作為小股東的權(quán)益。此外，農(nóng)銀投資作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，委派的董事具有其專業(yè)性，且自身具有信息優(yōu)勢(shì)，可以為企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃等方面提供建議。同時(shí)，農(nóng)銀投資作為債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的其他公司也有相關(guān)投資，可聯(lián)合其所投資的其他公司，與泰盛公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同效應(yīng)。

綜上，興發(fā)集團(tuán)公司進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，使得其有機(jī)會(huì)接受更為先進(jìn)的公司治理理念、可以增加其戰(zhàn)略協(xié)同機(jī)會(huì)，并提升自身管理決策與公司治理能力。

（2）對(duì)股權(quán)質(zhì)押情況影響

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之前，公司負(fù)債率較高，資金鏈較為緊張，故股權(quán)質(zhì)押率也較高。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后， 興發(fā)集團(tuán)公司的股權(quán)質(zhì)押率有所下降，保持在30%以下。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地后，農(nóng)銀投資對(duì)興發(fā)集團(tuán)公司的子公司泰盛公司現(xiàn)金增資了10億元。興發(fā)集團(tuán)公司利用該筆資金償還了一部分銀行借款，此外針對(duì)部分質(zhì)押融資的借款，也使用該筆增資款進(jìn)行了償還。由此可見，興發(fā)集團(tuán)公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，降低了自身的股權(quán)質(zhì)押率，股權(quán)質(zhì)押率過高將對(duì)公司股權(quán)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，若二級(jí)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，有可能會(huì)被平倉(cāng)從而使得公司喪失部分股權(quán)。因此市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)降低股權(quán)質(zhì)押率，保障自身股權(quán)的穩(wěn)定，起到了一定作用。

（3）促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)

興發(fā)集團(tuán)公司在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，獲取了穩(wěn)定的權(quán)益資本，降低了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從而為企業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造了動(dòng)力。

（4）布局高端精細(xì)化工

公司不斷探索高端精細(xì)化工產(chǎn)品，打造盈利新增長(zhǎng)點(diǎn)，其中濕法電子化學(xué)品由于市場(chǎng)需求高增，公司在該領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，成為了細(xì)分領(lǐng)域龍頭。公司目前已獲得包括中芯國(guó)際、聯(lián)華電子、SK海力士、臺(tái)積電等多家半導(dǎo)體客戶的認(rèn)可并為其供貨。國(guó)內(nèi)濕法電子化學(xué)品總需求量有望從2019年的128萬噸以上提升至2022年175萬噸以上。濕電子化學(xué)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局仍以歐美和日本為主，2018年中國(guó)大陸與中國(guó)臺(tái)灣共計(jì)占30%的市占率。隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)商在低端產(chǎn)品供貨過程中逐漸積累技術(shù)能力，與國(guó)內(nèi)廠家合作加深，疊加目前地緣沖突帶來的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性，國(guó)產(chǎn)濕電子化學(xué)品的替代將會(huì)加速，利好國(guó)內(nèi)供應(yīng)商。公司的精細(xì)化工領(lǐng)域產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增強(qiáng)在濕電子化學(xué)品方面的實(shí)力。

五、結(jié)語

本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股有著較大區(qū)別，更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化、法治化原則。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)更傾向于投資，雖然暫時(shí)遇到一定困難或杠桿率較高，但具有良好發(fā)展空間的公司。這也體現(xiàn)出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的“市場(chǎng)化”方向，即使得債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)公允制定交易價(jià)格，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)幫助企業(yè)補(bǔ)充權(quán)益本金從而為企業(yè)帶來更好的發(fā)展空間與增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)了與企業(yè)的雙贏。

實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的動(dòng)因方面，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是企業(yè)面臨的內(nèi)外部因素共同作用的選擇。首先，因?yàn)槠髽I(yè)杠桿率較高，需要降低財(cái)務(wù)杠桿從而使得企業(yè)輕裝上陣；此外，受行業(yè)周期性波動(dòng)影響，企業(yè)若繼續(xù)發(fā)展亟待戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，需進(jìn)一步籌措資金進(jìn)行轉(zhuǎn)型建設(shè)，對(duì)企業(yè)融資帶來較大壓力。本文分析的案例興發(fā)集團(tuán)公司，正處于自身變革期，一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)壓力影響，磷肥產(chǎn)業(yè)鏈遇到行業(yè)周期波動(dòng)的低谷，導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)壓力大，杠桿率高；另一方面遇到精細(xì)化工國(guó)產(chǎn)替代、新能源磷酸鐵鋰行業(yè)的高景氣發(fā)展，公司抓住機(jī)遇進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，從而需要降低財(cái)務(wù)壓力并補(bǔ)充資本金。故興發(fā)集團(tuán)公司符合市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的鼓勵(lì)原則，對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)來說也具有較高的吸引力，從而實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的落地[4]。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地后為企業(yè)帶來的影響方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面影響最大的是償債能力，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)股企業(yè)杠桿率得到了有效降低，從而在集團(tuán)層面也減少了負(fù)債，降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，有效提升了企業(yè)的償債能力，進(jìn)一步優(yōu)化了集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)的資金壓力，增強(qiáng)企業(yè)權(quán)益資本，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)提供新的動(dòng)能[5]。企業(yè)發(fā)展能力及盈利能力方面，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地后對(duì)企業(yè)的該類財(cái)務(wù)指標(biāo)有一定程度的提升，因?yàn)槭袌?chǎng)化債轉(zhuǎn)股降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而提升了企業(yè)凈利潤(rùn)，但企業(yè)所處的行業(yè)周期、發(fā)展規(guī)劃對(duì)于企業(yè)盈利與發(fā)展能力影響更為深遠(yuǎn)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股需要與企業(yè)自身發(fā)展規(guī)劃相結(jié)合，能夠?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)生更好的提升作用。同時(shí)，在公司治理方面，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)成為公司股東后，將提供專業(yè)化支持的投后管理模式，積極參與被投企業(yè)公司治理，提升了所投企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)委派了董事，參與公司治理，為公司發(fā)展出謀劃策，并利用債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源，協(xié)助企業(yè)協(xié)同發(fā)展，并為企業(yè)帶來先進(jìn)的公司治理理念，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)起到重要作用。 AFA

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（編輯：趙晴）