李斌

摘 要 央企在境外發(fā)行H股是在上世紀(jì)90年代在香港資本市場實現(xiàn)融資支持企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的有效選擇。多年以來，因香港資本市場整體估值水平低于境內(nèi)A股市場，且對于主業(yè)不清晰的控股型央企子公司股價無法真實反映企業(yè)價值，上市公司喪失了融資功能。私有化退市成為央企實現(xiàn)境外上市公司價值回歸的有效路徑。本文基于香港資本市場私有化的路徑選擇，通過吸并交易涉及股東層面企業(yè)所得稅稅務(wù)影響比較分析，闡述實施方案與效果。

關(guān)鍵詞 H股私有化；模式選擇；實施路徑；稅務(wù)分析

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.002

上市公司“私有化”，是資本市場一類特殊的并購操作，目標(biāo)是令被收購上市公司除牌，由公眾公司轉(zhuǎn)為私人公司。通俗地說，就是控股股東收購小股東手里的股份，擴大持股份額，最終完成上市公司退市。

一、中航國際控股私有化背景

（一）161上市情況

1997年8月，經(jīng)國務(wù)院證券委員會批準(zhǔn)，同意深圳中航集團股份有限公司（2012年更名為“中航國際控股股份有限公司”，簡稱“161”）發(fā)行境外上市外資股（H股），161于1997年9月發(fā)行2.42億股每股面值1元的H股，在香港聯(lián)交所主板上市，股票代碼00161.HK，成為航空工業(yè)第一家登陸國際資本市場舞臺的企業(yè)。

161自1997年IPO以來，累計募集資金約10.1億港元（詳見表1），開辟了多元融資渠道，完善了現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，拓展了國際化視野，增強了企業(yè)競爭力，培育壯大了飛亞達(dá)、深天馬、深南電路等多家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，為先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)，也為中國航空工業(yè)借力資本市場融入全球產(chǎn)業(yè)鏈、踐行國家“一帶一路”倡議探索出新的有益嘗試。在2015年增發(fā)完成后，中國航空技術(shù)國際控股有限公司（簡稱“中航國際”）、中國航空技術(shù)深圳有限公司（簡稱“中航國際深圳”）分別持股37.50%及33.93%。161下屬有飛亞達(dá)、深天馬、深南電路、中航善達(dá)4家A股上市企業(yè)及一家新加坡上市企業(yè)O2I、一家法蘭克福上市企業(yè)KHD。

（二）161面臨的問題

1.業(yè)務(wù)多元跨度大，股價長期被嚴(yán)重低估，資本市場不看好

161在長期發(fā)展過程中形成的多元業(yè)務(wù)格局涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域多，導(dǎo)致資本市場價值認(rèn)同度不高，161股票長期受香港資本市場低估，市凈率僅為0.32倍（香港資本市場平均市凈率1.34倍，深市平均市凈率2.44倍），如圖1所示。該現(xiàn)狀在短期內(nèi)難以根本改變，投資者無法享有股票的溢價收益。

2.股價跌破每股凈資產(chǎn)，喪失融資功能，不利于長期發(fā)展

161股價長期低于每股凈資產(chǎn)，且流動性差，2019年每月平均換手率只有0.12%至0.61%。作為國有控股企業(yè)，增發(fā)股份融資的發(fā)行價不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)，因此161上市平臺基本喪失股權(quán)融資功能。

3.面臨境內(nèi)外多重監(jiān)管，對日常運營及重大事項形成掣肘

161直接接受香港證監(jiān)會、香港聯(lián)交所、中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委等多個部門交叉監(jiān)管，在法規(guī)上同時受制于香港及內(nèi)地法律法規(guī)，且161公司下屬有A股、新加坡及德國上市公司，在履行上市地監(jiān)管的同時，還需履行香港證監(jiān)會及聯(lián)交所的審批流程，決策流程冗長。161因履行上市公司合規(guī)程序，產(chǎn)生了大量直接及間接成本，不但嚴(yán)重影響運營效率，而且加重企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

4.管理架構(gòu)復(fù)雜，層級多、鏈條長、成本高、效率低

161管理架構(gòu)復(fù)雜，私有化及吸并完成后，將由要約人中航國際直接持有目前161的資產(chǎn)和負(fù)債以及下屬多家上市子公司股權(quán)，實現(xiàn)簡化架構(gòu)、縮短管理鏈條，提升管理效率的目的。同時，161退市并完成吸并后，有利于集中資金管理，財務(wù)資源可分配至重點業(yè)務(wù)，提升資金使用效率。

（三）解決思路

為了釋放161資本市場價值，中航國際通過采取多種措施改善161經(jīng)營業(yè)績、重組整合盤活上市公司內(nèi)部資產(chǎn)、出售低效資產(chǎn)等辦法，力爭提升股價，但收效甚微。下屬4家上市公司在A股市場的優(yōu)異表現(xiàn)未能體現(xiàn)在161股價上。鑒于此，僅依靠161通過內(nèi)部改善解決困局走不通，需要進(jìn)一步開拓思路，以提高資產(chǎn)配置和運營效率為核心，轉(zhuǎn)向利用外部資源提升企業(yè)整體效益和價值，以市場化手段解決市場化問題，通過資本運作，破解改革發(fā)展難題。

中航國際在充分研究分析境內(nèi)外資本市場上市與重組規(guī)則后，擬定通過最小代價，采取“要約收購+吸并”方式，實現(xiàn)161私有化退市，以釋放資本活力、提升企業(yè)價值，并徹底解決“H套A”帶來的旗下上市公司多重、多地監(jiān)管難題。通過實施總部“三合一”吸收合并，壓縮法人與管理層級，縮短管理鏈條，提高決策與運營管理效率，降低合規(guī)管理與經(jīng)營管理成本，實現(xiàn)管理提升與效益增長。

二、H股上市公司私有化的一般路徑選擇

（一）香港H股上市公司私有化的兩種路徑

根據(jù)香港《公司收購、合并及股份回購守則》規(guī)定，H股上市公司私有化下市有兩條路徑：一是要約私有化；二是吸收合并私有化[1]。2018年7月13日前，前述兩條路徑的股東大會審批條件和下市條件一致，即股東大會審議通過后，便可實現(xiàn)下市。因此2018年7月13日前的H股私有化更傾向于選擇要約方式，以減少吸并方式可能帶來的后續(xù)稅務(wù)層面的不確定性。但2018年7月13日香港證監(jiān)會修改《收購及回購守則》，加強對在沒有規(guī)定強制收購權(quán)的司法管轄區(qū)（包括中國內(nèi)地）注冊成立的受要約公司小股東的保障①，并統(tǒng)一各類企業(yè)受到的《收購及回購守則》的限制，即H股公司經(jīng)股東大會審議通過后，還需要要約獲得90%無利害關(guān)系股東接受后才可實現(xiàn)退市（見表2）。從實操角度，大幅增加了使用要約方式進(jìn)行私有化的不確定性。

（二）市場案例分析

1. 要約方式——哈爾濱電氣

2018年7月新規(guī)后采用要約方式“私有化”的案例，在161之前僅有哈爾濱電氣股份有限公司（以下簡稱“哈電股份”，1133.HK）一單，由哈爾濱電氣集團有限公司自愿要約收購哈電股份的全部H股流通股。哈電股份的股東特別大會與H股類別股東會通過率為99.13%，首個要約接納期接納率僅為85.84%，未滿足90%的成功條件；哈電股份又緊急向香港證監(jiān)會申請將要約接納期延長了60天，第二個要約期滿時接納率仍未達(dá)成接納條件[2]，要約“私有化”失敗。

經(jīng)分析哈電股份失敗的原因可能有兩個，一是要約價格未能覆蓋過往年度高價入股股東的持倉成本，哈電股份過往十年最高價12.38港元/股，在不考慮資金成本補償?shù)那闆r下要約價僅為最高價 36.8%，如圖2所示；二是作為新規(guī)后第一單私有化案例，市場對要約私有化缺乏信心，要約方與財務(wù)顧問對股東結(jié)構(gòu)與接納率的困難估計不足，特別是在首次要約期滿并申請要約延期后，已經(jīng)接納要約的股東可以選擇在鎖定15天后撤消接納要約，要約延期有利有弊。

2. 吸并方式——先進(jìn)半導(dǎo)體

新規(guī)后采用吸并方式“私有化”的第一單案例是上海先進(jìn)半導(dǎo)體制造股份有限公司（以下簡稱“先進(jìn)半導(dǎo)體”，3355.HK），由中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團旗下華大半導(dǎo)體有限公司的全資子公司上海積塔半導(dǎo)體有限公司（簡稱“積塔半導(dǎo)體”），以現(xiàn)金方式吸收合并先進(jìn)半導(dǎo)體，通過注銷H股、非上市外資股與內(nèi)資股方式實現(xiàn)先進(jìn)半導(dǎo)體“私有化”并從聯(lián)交所退市，過程如圖3所示。先進(jìn)半導(dǎo)體臨時股東大會特別決議案獲100%通過，類別股東大會通過率為99.89%，已超過親身或委任代理出席會議之獨立股東總股數(shù)的75%且反對票數(shù)不超過獨立股東所持股數(shù)的10%，吸收合并條件達(dá)成[2]。先進(jìn)半導(dǎo)體私有化是近十年來唯一以直接現(xiàn)金吸并港股上市公司實現(xiàn)私有化的交易，也是H股退市新規(guī)后第一單成功退市的交易。

經(jīng)分析先進(jìn)半導(dǎo)體成功的原因，可能一是要約方給出的價格充分覆蓋股東歷史持倉成本，先進(jìn)半導(dǎo)體股價及成交量如圖4所示；二是根據(jù)股東結(jié)構(gòu)，選擇了合適的私有化方式，先進(jìn)半導(dǎo)體散戶股東數(shù)量多、持股分散，采用吸并方式只需滿足股東會通過率的要求，相較要約方式難度大幅降低。

但是，先進(jìn)半導(dǎo)體吸并模式下，積塔半導(dǎo)體采用了直接現(xiàn)金支付對價的方式，與目前吸收合并適用的企業(yè)所得稅特殊稅務(wù)重組有關(guān)股權(quán)支付金額不低于交易支付總額85%的要求，存在適用沖突，免稅政策適用上具有較大不確定性。

（三）161股東特征分析

161頭部股東持股比例不集中，而排序在中部、持股0.5%—2%的股東數(shù)量多。此種股東結(jié)構(gòu)，不僅在新規(guī)的股東要約接納率方面承壓，且在股東大會投票方面，5—10名持股0.5%—2%的股東形成聯(lián)合，即可對股東大會投票通過形成威脅。

截至2019年2月8日，161已識別出H股股東共計311名，合計占總流通股本（H股獨立股東）的99.09%，前10大H股股東占H股股比55.49%。H公司75%獨立股東、90%獨立股東及近似100%獨立股東結(jié)構(gòu)，見表3。雖然前10大H股股東占比超過50%，但持股比例低且代理及托管的投資者數(shù)量眾多，約278名投資者持有161少于0.50%的流通股。

（四）要約“私有化”方式的難點

由于香港資本市場的股東保護機制，股東通過一層或多層代理商隱名，上市公司無法確切了解自身的股東結(jié)構(gòu)，僅可通過股東識別機構(gòu)對某一特定時點的上市公司股東進(jìn)行識別，但也無法達(dá)到100%股東被識別的程度，且識別過程所需時間較長，無法了解最新的股東結(jié)構(gòu)。H股交易量不活躍，上市時間越長的公司，其股東中存在不活躍股東的比例可能越高。

當(dāng)要約方案通過股東大會審議后，一般14天內(nèi)，需要90%的獨立股東按照要求將填寫完畢的接納要約表格遞交到股份登記處。超過14天未能達(dá)到90%接納率，可向香港證監(jiān)會申請要約接納期延長，延期期限最長不超過2個月。以下情況可能會使獨立股東無法接納要約：

1.股東不愿意接受要約。要約價格未能覆蓋持股成本，或未能達(dá)到股東理想的價格收益。股東可能會授意代理機構(gòu)，無論公司如何央求都不與公司溝通。

2.無法聯(lián)系到的股東。通常稱為“僵尸股東”。例如，最終股東生老病死、移民、通訊方式改變但未更新聯(lián)系資料等。

3.其他不可控因素：

一是沉默股東。接納要約的過程中，可能存在一些股東，持股比例較低，比如低于0.1%，其工作繁忙或其他個人原因覺得操作手續(xù)“繁瑣”，而產(chǎn)生“價格很合理，大部分人估計都會接受，不差我一個”的想法，從而不參與接納要約。

二是無法保證代理機構(gòu)或多層嵌套的代理機構(gòu)每位執(zhí)行人員盡職盡責(zé)。香港資本市場存托方式較為落后，仍以人工、紙質(zhì)辦理為主，接納表格由代理機構(gòu)獲得最終股東同意后進(jìn)行遞交，各家代理機構(gòu)通知股東的方式，以及股東向代理機構(gòu)確認(rèn)接納的方式可能不同，存在因為溝通不暢、郵寄無法送達(dá)、郵件未能收到、股東未及時處理且代理機構(gòu)未有效提醒等情況而未能接納要約。

因此，在香港證監(jiān)會新規(guī)出臺后，H股要約方式“私有化”，在通過股東大會后的要約接納階段，是風(fēng)險全面暴露的極度不可控階段。

（五）私有化方案路徑選擇的其他考量因素

如前所述，針對要約方式與吸并方式的私有化方案，對關(guān)聯(lián)方因股權(quán)轉(zhuǎn)讓形成的所得稅及相關(guān)稅務(wù)負(fù)擔(dān)，也是需要重點考量的一個因素。在 161 案例中，中航國際與中航國際深圳分別持有 37.50% 與33.93%的股權(quán)，且深圳公司賬面持有 161 的初始投資成本較低，在中航國際吸并161的過程中是否構(gòu)成深圳公司的納稅風(fēng)險，是需要重點評估的問題。

三、161私有化的路徑選擇與稅務(wù)分析

中航國際在設(shè)計 161 私有化方案時，除為了實現(xiàn)H股退市的目標(biāo)外，還需同步籌劃在 161 退市后實現(xiàn)中航國際、中航國際深圳與 161“三合一”吸收合并，并注銷中航國際深圳與 161 工商登記，以達(dá)到壓縮管理層級、提升運營效率的目標(biāo)。因此除了滿足證券監(jiān)管、國資管理的合規(guī)要求與股東意愿外，還需充分考慮交易的稅務(wù)成本。本文重點分析要約收購與吸收合并過程中的企業(yè)所得稅成本。

（一）吸收合并涉及的企業(yè)所得稅政策

2009年4月30日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59 號，以下簡稱“59號文”）[3]，就企業(yè)重組所涉及的企業(yè)所得稅具體處理進(jìn)行了明確。其中第六條規(guī)定：

“企業(yè)重組符合本通知第五條規(guī)定條件的，交易各方對其交易中的股權(quán)支付部分，可以按以下規(guī)定進(jìn)行特殊性稅務(wù)處理：（四）企業(yè)合并，企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業(yè)合并，可以選擇按以下規(guī)定處理：

1.合并企業(yè)接受被合并企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的計稅基礎(chǔ)，以被合并企業(yè)的原有計稅基礎(chǔ)確定。

2.合并企業(yè)合并前的相關(guān)所得稅事項由合并企業(yè)承繼。

3.可由合并企業(yè)彌補的被合并企業(yè)虧損的限額=被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值×截至合并業(yè)務(wù)發(fā)生當(dāng)年年末國家發(fā)行的最長期限的國債利率。

4.被合并企業(yè)股東取得合并企業(yè)股權(quán)的計稅基礎(chǔ)，以其原持有的被合并企業(yè)股權(quán)的計稅基礎(chǔ)確定。

2010年7月26日，國家稅務(wù)總局發(fā)布《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》公告（2010年第4號），明確了企業(yè)重組一般性及特殊性稅務(wù)處理的申報材料準(zhǔn)備要求[4]。

（二）161私有化不同路徑選擇的稅務(wù)影響分析

161在私有化實施前的股權(quán)架構(gòu)如下圖5所示：

1.路徑一：中航國際自愿要約收購161全部H股，再吸并深圳公司及161。該方案整體采取兩個步驟執(zhí)行，如圖6所示。

（1）步驟一：要約收購即中航國際收購大部分H股股東持有的161的股權(quán)，與后續(xù)步驟二吸收合并是先后完成，即要約收購時，僅與161的H股股東有關(guān)，不會對持有161內(nèi)資股的中航國際深圳和中航國際在中國境內(nèi)產(chǎn)生稅負(fù)。在第一步要約收購?fù)瓿珊螅?61將存在兩個主要股東，即中航國際和其100%持股的子公司中航國際深圳以及持股比例非常低的未接受要約的H股股東（在達(dá)成吸并條件后，未接納的H股余股在中國法下將被擠出）。

（2）步驟二：要約收購?fù)瓿珊?，中航國際對其100%子公司中航國際深圳和161先后進(jìn)行吸并。中航國際先吸收合并中航國際深圳，完成后間隔12個月，中航國際再吸收合并161。此吸并安排可滿足“59號文”第六條第四款“企業(yè)合并，企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業(yè)合并，可以選擇按特殊性稅務(wù)處理”的規(guī)定。具體而言，中航國際吸并中航國際深圳時，由于兩公司為100%的母子公司關(guān)系，因此中航國際與中航國際深圳的合并，可適用同一控制下且不需要支付對價的企業(yè)合并的情形；吸收合并完成后，中航國際持有161的100%股權(quán)，因此中航國際與161合并，可以適用企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%的情形。在滿足特殊性稅務(wù)處理的規(guī)定下，中航國際先后吸并其同一控制下的子公司中航國際深圳和主要控股子公司161的行為應(yīng)產(chǎn)生的中國企業(yè)所得稅稅負(fù)（即161的公允價值，可能被認(rèn)定為要約價格，與股東中航國際深圳初始投資計稅基礎(chǔ)的差額），無需在吸并交易操作時繳納稅款。

2.路徑二：中航國際直接吸并中航國際深圳及161

該方案整體上為一個步驟，即中航國際發(fā)出吸并中航國際深圳和161的公告，達(dá)到注銷161全部H股流通股與中航國際深圳內(nèi)資股，實現(xiàn)下市之目的。

由于中航國際除直接持有161的 37.5%股權(quán)外，還通過中航國際深圳間接持有161的33.93%股權(quán)，中航國際無法直接吸并161，因此該交易安排很有可能被中國稅務(wù)機關(guān)解讀為兩個步驟的交易，如下圖7所示：

（1）步驟一：中航國際同時取得中航國際深圳和161H股股東持有的161的股份

中航國際取得中航國際深圳持有的161股份，即中航國際深圳將其持有的161股份按照公允價格（即3.5聯(lián)合公告中所載明的要約價格）轉(zhuǎn)讓給中航國際。按照中國企業(yè)所得稅法的規(guī)定，盡管中航國際深圳為中航國際的全資附屬公司，由于中航國際深圳與中航國際為兩個獨立的納稅人，該轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)為一項應(yīng)稅交易，且無法適用59號文下稅負(fù)遞延的優(yōu)惠待遇，即無法滿足59號文第六條第二款“股權(quán)收購，收購企業(yè)購買的股權(quán)不低于被收購企業(yè)全部股權(quán)的75%（財稅[2014]109號文將該比例降低為50%），且收購企業(yè)在該股權(quán)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%”的規(guī)定。具體而言，上述交易行為既不能滿足收購企業(yè)（中航國際）購買的股權(quán)不低于被收購企業(yè)（161）全部股權(quán)的50%的規(guī)定（中航國際深圳僅持有33.93%的161的股權(quán)，因此轉(zhuǎn)讓給中航國際的股權(quán)比例低于50%），也無法滿足收購企業(yè)（中航國際）在該股權(quán)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%的規(guī)定（中航國際無法通過支付股權(quán)對價方式，完成其全資子公司中航國際深圳對161所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓），從而中航國際深圳需繳納相應(yīng)的稅負(fù)。經(jīng)過初步測算，稅負(fù)成本可能將超過6億港元。

（2）步驟二：中航國際對中航國際深圳和161同時進(jìn)行吸并

中航國際同時吸并其100%的兩家子公司中航國際深圳和161，該步驟符合上述59號文第六條第四款有關(guān)吸并的規(guī)定，可以享受稅負(fù)遞延，吸并環(huán)節(jié)無需繳納稅款。即中航國際與中航國際深圳和161均為100%母子公司關(guān)系，因此中航國際與中航國際深圳和161的合并均可適用同一控制下且不需要支付對價的企業(yè)合并的情形。

基于上述分析，路徑二下稅務(wù)機關(guān)的解讀會對中航國際深圳造成巨額稅負(fù)。相較先進(jìn)半導(dǎo)體的直接吸并方式，最大的區(qū)別在于161存在中航國際與中航國際深圳兩家持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，在稅務(wù)上難以實現(xiàn)所得稅優(yōu)惠政策適用。

（三）中航國際的路徑選擇

通過161私有化，中航國際需要達(dá)成兩個目標(biāo)，一是實現(xiàn)161退市，釋放企業(yè)資本價值；二是通過吸收合并，減少企業(yè)層級和企業(yè)戶數(shù)，提升企業(yè)管理效率。綜合私有化退市的兩種路徑及稅務(wù)成本考量，雖直接吸收合并方案可減少因股東接納要約達(dá)不到90%造成失敗的風(fēng)險，但后續(xù)吸收合并有可能需要中航國際承擔(dān)巨額稅負(fù)；如果采用要約收購之后再進(jìn)行吸收合并的方案，可以充分避免對于中航國際深圳的巨額稅務(wù)負(fù)擔(dān)，但要約收購的達(dá)成難度較高。權(quán)衡利弊，中航國際在做出對實施環(huán)節(jié)精心準(zhǔn)備、調(diào)動各方資源全力推動的基礎(chǔ)上，選擇了“要約收購+吸收合并”的路徑方案。

四、161 私有化與“三合一”吸收合并實施情況

中航國際與 161 于 2019 年 10 月 2 日發(fā)布聯(lián)合公告，中航國際擬以9港元/股的價格自愿要約收購161 全部H股流通股，并在完成聯(lián)交所退市后，啟動中航國際與中航國際深圳、161吸收合并。

面對 161 散戶超 80%、股東多且分散、機構(gòu)普遍悲觀，以及期間同步重組交易事項多（船舶業(yè)務(wù)退出、中航善達(dá)轉(zhuǎn)讓、深南電路融資、深天馬增發(fā)等）、涉及所屬上市公司多等三大難點，經(jīng)過工作團隊積極籌劃、反復(fù)論證推敲最可行方案，主動匯報溝通、快速高效通過主管部門審核，多措并舉做全、做通、做好股東工作，綜合運用各種手段，窮盡所能，廣泛聯(lián)系、全面細(xì)致開展溝通，關(guān)注市場輿情、合理運用增持工具，最終達(dá)成 92.92%要約接納率，創(chuàng)造了兩年來“私有化”案例的新高，并于2020年4月完成退市。

161私有化項目是香港證監(jiān)會2018年出臺要約新規(guī)后首個采用“要約收購+吸并”方式完成H股“私有化”并獲得成功的案例。相比直接吸并方式，節(jié)約稅務(wù)成本約5億元。要約價格9港幣/股相對于每股凈資產(chǎn)的折讓率，高于同期其他“私有化”成功項目。該項目也成為航空工業(yè)集團內(nèi)企業(yè)在上市24年后，通過戰(zhàn)略籌劃選擇主動退市的“第一單”。

在161成功退市后，中航國際正式啟動吸收合并中航國際深圳的工作，歷時兩年，已于2022年9月完成吸并注銷。同時，中航國際按照“三合一”構(gòu)想，進(jìn)一步推動對161的吸收合并。

中航國際通過161私有化與“三合一”吸收合并，實現(xiàn)了以下效果：

（一）壓縮管理層級，提升運營效率

1.按股權(quán)結(jié)構(gòu)，161旗下企業(yè)目前是航空工業(yè)4級企業(yè)，在完成私有化后，中航國際與中航國際深圳、161“三合一”整合，整體提升一級，縮短管理鏈條。

2.減少中航國際決策層級，提高運營管理效率。

（二）降低管理成本，解決資本運作困境

1.徹底解決了161融資難、股價長期破凈等問題。

2.每年減少161體系內(nèi)因履行香港上市公司合規(guī)程序產(chǎn)生的管理費用開支約2000萬元。

3.解決了旗下上市公司多重、多地監(jiān)管問題，簡化了決策流程，減少了合規(guī)成本，提高了后續(xù)資本運作效率。

（三）釋放企業(yè)價值，提升資本效益

1.中航國際以低于每股凈資產(chǎn)1/3的價格（9港元/股）要約收購161的28.57% H股流通股，用27億元（30億港元）對價獲得了40億元賬面凈資產(chǎn)，直接增加了13億元股東權(quán)益，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值增值。

2.控股市值增加。從市值角度分析，截止到要約成為無條件的2020年3月6日，深南電路、深天馬、飛亞達(dá)三家A股上市公司總市值達(dá)到1158億元，161按所持股比擁有市值為604億元，中航國際出資27億元（30億港元）對價，獲得相當(dāng)于172億元的上市公司市值，企業(yè)價值得到釋放。

3.資本回報提升。按照每年旗下A股公司的凈利潤及分紅初步測算，私有化后，每年中航國際增加歸母凈利潤約2億—3億元，增加分紅3000萬元以上。

4.中航國際估值大幅提升。退市前，由于161屬于“H套A”，對中航國際估值時涉及所屬A股上市公司股權(quán)價值僅參考161股價，按9港幣算161全部股份估值僅有96億元。私有化后，A股上市公司市值得以釋放，按4月30日收盤價，僅三家上市公司按161持股比例即有606億估值，大大提升中航國際估值水平。

五、結(jié)語

總結(jié)復(fù)盤本案例，在重大資產(chǎn)重組過程中，必須充分結(jié)合企業(yè)實際情況，不能照搬成功案例。在本項目中，通過分析市場案例，直接吸并方式實現(xiàn)私有化是最容易成功的，市場上成功案例也是按此方式進(jìn)行的，但是中航國際錨定目標(biāo)，不僅要實現(xiàn)私有化退市，還要進(jìn)一步實施吸收合并，綜合考慮股東構(gòu)成和涉稅金額，選擇了第三條路徑，事實也印證了該項選擇的正確性。

鑒于該項目牽扯面廣、復(fù)雜程度高、可參考經(jīng)驗少、難度極大，和對中航國際及航空工業(yè)集團的重要意義，項目由集團領(lǐng)導(dǎo)指揮，中航國際領(lǐng)導(dǎo)掛帥，認(rèn)真選擇具有香港資本市場實操經(jīng)驗的專業(yè)中介機構(gòu)及公司內(nèi)部參與過重大資本運作項目的專業(yè)骨干，組成跨公司、跨部門、跨專業(yè)、跨地域的矩陣式項目團隊，以專業(yè)化、市場化原則建立工作機制，明確工作分工，任務(wù)層層分解，7×24小時保持與境內(nèi)外律師、券商、財務(wù)顧問、信用機構(gòu)等中介團隊溝通，是項目成功的關(guān)鍵因素。

另外，在開展國企改革深化提升行動，推動國企聚焦主責(zé)主業(yè)優(yōu)化重組、提質(zhì)增效過程中，兼并收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)證券化與上市等是通過資本運作實現(xiàn)加快高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在并購重組過程中，加強對企業(yè)重組有關(guān)稅收政策的研究，并在專業(yè)分析的基礎(chǔ)上制定切實可行的實施方案，尤為重要。 AFA

參考文獻(xiàn)

[1] 香港證監(jiān)會.香港證監(jiān)與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會《公司收購、合并及股份回購守則》 （The Codes on Takeovers and Mergers and Share Buybacks） [S].2018.

[2] 香港聯(lián)交所.香港聯(lián)交所披露有關(guān)上市公司公告[S].2018—2020.

[3] 財政部.國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》[S].財稅[2009]59號，2009.

[4] 國家稅務(wù)總局.國家稅務(wù)總局關(guān)于發(fā)布《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》的公告[S].國家稅務(wù)總局公告2010年第4號，2010.

（ 編輯：趙晴）

① 國內(nèi)法律沒有規(guī)定強制收購權(quán)，因此H股公司適用《收購及回購守則》新規(guī)。