周浩

年初以來，市場(chǎng)加息預(yù)期反復(fù)，美債收益率寬幅震蕩。5月初，市場(chǎng)無視勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性壓力，押注下半年降息。但4月PCE度數(shù)超預(yù)期印證勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)韌性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，加息預(yù)期重燃。截至5月31日，CME利率期貨隱含的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期顯示，6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率為77.3%，而12月議息會(huì)議加權(quán)平均利率預(yù)期為4.95%，降息預(yù)期減弱。勞動(dòng)力市場(chǎng)是影響美國(guó)通脹走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的最大不確定性因素，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)壓力不可忽視。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍強(qiáng)

美國(guó)5月勞動(dòng)力市場(chǎng)雖邊際放緩，但韌性仍強(qiáng)。一方面，失業(yè)率超預(yù)期上行，勞動(dòng)供給邊際改善。根據(jù)住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（Household Survey），5月總就業(yè)人口下降31萬，失業(yè)人口上升44萬，導(dǎo)致失業(yè)率反彈至3.7%，超市場(chǎng)預(yù)期的3.5%，但平均時(shí)薪增速僅小幅回落至4.3%（前值為4.35%），“工資-通脹”螺旋壓力仍較大。另一方面，新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，勞動(dòng)力需求依然強(qiáng)勁。根據(jù)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)（Establishment Survey），5月新增非農(nóng)就業(yè)人口33.9萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬人。

向后看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍將處于緊張狀態(tài)，需求端降溫仍待時(shí)日。其一，“臨時(shí)支持服務(wù)”就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)正，勞動(dòng)力需求保持韌性。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中，“臨時(shí)支持服務(wù)”（Temporary-help）可以作為整體就業(yè)狀況的領(lǐng)先指標(biāo)。5月臨時(shí)支持服務(wù)就業(yè)人數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，且3、4月份數(shù)據(jù)均有所上修，這指向勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)歷2月以來的短暫疲弱后仍具較強(qiáng)韌性。其二，勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)（LMCI）維持高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于較高緊張狀態(tài)。LMCI是堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)綜合 24 個(gè)指標(biāo)測(cè)度勞動(dòng)力市場(chǎng)狀態(tài)的衡量指標(biāo)。其中，LMCI活動(dòng)水平指數(shù)反映相較歷史平均水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)的松緊狀態(tài)，即大于零表示緊張狀態(tài)，小于零則表示松弛；LMCI動(dòng)量指標(biāo)則反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的邊際變化。4月最新度數(shù)顯示，LMCI活動(dòng)水平指數(shù)小幅反彈，且仍維持歷史高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于較高的緊張狀態(tài)；LMCI動(dòng)量指數(shù)連續(xù)6月為負(fù)，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)邊際轉(zhuǎn)弱。其三，制造業(yè)、教育醫(yī)療等行業(yè)離職率仍高于疫情之前，勞動(dòng)者仍有一定議價(jià)能力。離職率在一定程度可以衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)信心以及勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度。2022年中以來，離職率持續(xù)下行，4月勞動(dòng)力市場(chǎng)整體離職率已經(jīng)接近疫情前水平，但制造業(yè)、教育醫(yī)療等部分行業(yè)的離職率仍高于疫情前水平，勞動(dòng)者仍具有一定議價(jià)能力。

圖1：美年初以來，加息預(yù)期反復(fù)，美債收益率寬幅震蕩

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安國(guó)際

圖2：老年人口勞動(dòng)參與率偏低，勞動(dòng)力供給彈性偏低

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安國(guó)際

結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配是根源

勞動(dòng)力市場(chǎng)整體供需狀況有所惡化，結(jié)構(gòu)性壓力仍存。4月職位空缺率反彈至4.6%，較前值上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；職位空缺增加35.8萬，重回1，000萬高水位。同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口也增加54萬至445萬，指向勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁。結(jié)構(gòu)上看，勞動(dòng)力需求端仍具一定韌性。5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI就業(yè)度數(shù)明顯抬升（51.4），維持在榮枯線以上；ISM服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)度數(shù)回落至榮枯線以下（49.2）。由此，勞動(dòng)力需求邊際轉(zhuǎn)弱，但仍具韌性。

從就業(yè)人口占比來看，2020年疫情沖擊下，服務(wù)業(yè)受限，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比短期內(nèi)躍升，但隨著疫情放開，勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步恢復(fù)至常態(tài)，制造業(yè)就業(yè)人口延續(xù)下滑趨勢(shì)。5月除制造業(yè)就業(yè)人數(shù)小幅下降外，其余各行業(yè)新增就業(yè)均為正，其中教育與醫(yī)療等服務(wù)是新增非農(nóng)的主要貢獻(xiàn)。結(jié)合教育與醫(yī)療等服務(wù)業(yè)所對(duì)應(yīng)的職位空缺率有所反彈，且維持在歷史相對(duì)較高水平，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力需求依然偏高。

勞動(dòng)力供給端缺乏彈性。分年齡看，老年人口（55歲以上）的勞動(dòng)參與率偏低。年初以來，16-19歲以及20-54歲兩個(gè)年齡段的勞動(dòng)參與率分別維持在36.8%、82.7%以上，重回疫情前水平；55歲以上的老年人口勞動(dòng)參與率在38.5%附近，相較疫情前低約1.5個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到老年人口受疫情影響較大，回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)的難度較大，勞動(dòng)力供給已接近飽和，彈性相對(duì)偏低。分族裔看，低失業(yè)率是各族裔的普遍現(xiàn)狀。5月除西班牙裔或拉丁美洲裔的失業(yè)率延續(xù)下降趨勢(shì)，其余族裔的失業(yè)率均有所抬升，但仍處于相對(duì)較低的水平。

打破“工資-物價(jià)”螺旋需要通脹預(yù)期的再度“錨定”

通脹預(yù)期再度抬頭、勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，支撐薪資增速，一定程度上加劇“工資-物價(jià)”螺旋。4月以來長(zhǎng)期通脹預(yù)期再度升溫，通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)、自我強(qiáng)化，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場(chǎng)。具體來看，通脹預(yù)期的傳導(dǎo)路徑主要包括兩條：一是通脹預(yù)期促使實(shí)體部門平滑未來消費(fèi)，當(dāng)期消費(fèi)增加，直接作用于通脹，即“通脹驅(qū)動(dòng)因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→當(dāng)期消費(fèi)↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”；二是通脹預(yù)期通過“工資-通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹驅(qū)動(dòng)因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→工資通脹↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”。

圖3：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的“貝弗里奇曲線”

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安國(guó)際

通脹的粘性預(yù)期下，勞動(dòng)力市場(chǎng)是影響美國(guó)核心CPI走勢(shì)的最大不確定性因素。一方面，疫后貝弗里奇曲線上移。2020年4月以來，貝弗里奇曲線向上抬升，表明職位空缺與失業(yè)之間的匹配效率惡化，勞動(dòng)力市場(chǎng)維持偏緊狀態(tài)。另一方面，后疫情時(shí)代，美國(guó)菲利普斯曲線斜率明顯抬升。新冠疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈短缺、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張疊加逆全球化抬頭，失業(yè)缺口視角下的菲利普斯曲線斜率明顯抬升，這表明在相同勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度下，核心通脹會(huì)呈現(xiàn)上行，這也是本輪核心通脹高粘性的原因之一。

當(dāng)前，周期性因素支撐核心PCE通脹維持高企。舊金山聯(lián)儲(chǔ)基于通脹率與失業(yè)缺口的相關(guān)性，將通脹拆分成周期性和非周期性兩個(gè)組成部分。其中，周期性成分是包括所有與失業(yè)缺口呈顯著負(fù)相關(guān)的分項(xiàng)，這類通脹往往對(duì)總體經(jīng)濟(jì)狀況更為敏感；剩余的是非周期性成分，該類通脹對(duì)特定行業(yè)因素更為敏感，如醫(yī)療保健服務(wù)。2022年8月至2023年3月，美國(guó)核心PCE下行幾乎全由非周期性因素貢獻(xiàn)，而周期性成分持續(xù)走高，支撐核心PCE呈現(xiàn)高粘性。

從通脹分項(xiàng)來看，薪資增速維持高位，租金以及租金外的服務(wù)仍具高粘性。租金方面，失業(yè)率對(duì)租金通脹具有明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先約2個(gè)季度。2020年美國(guó)疫情放開以來，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，失業(yè)率逐步下降至歷史低位，強(qiáng)化租金通脹粘性。剔除租金的服務(wù)方面，服務(wù)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，除房租外的核心服務(wù)價(jià)格取決于勞動(dòng)力成本。服務(wù)業(yè)的成本構(gòu)成中，勞動(dòng)力成本占比較高。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，薪資增速仍保持高位，核心服務(wù)仍具較強(qiáng)粘性。

作者為國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家