喬令

同屬消費行業(yè)，海天味業(yè)為什么可以給出40倍的估值，而品牌壁壘更高的貴州茅臺估值只有30倍，賺錢更多的伊利股份估值也就20倍？

如果說白酒行業(yè)沒有增量空間，未來業(yè)績?nèi)肯M升級支撐，難道醬油的增量空間沒有見頂？海天未來靠什么實現(xiàn)高增長？既然高增長很難再現(xiàn)，那為什么要給出堪比半導(dǎo)體成長性的估值？

醬油算是調(diào)味品行業(yè)里相對剛需的一種，海天也是全國化比較成功的一家，但根據(jù)公司近三年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，無論是營收還是毛利率都出現(xiàn)了穩(wěn)定的下滑。

2020年至2022年的海天的營收增速分別為15.13%、9.71%、2.42%，扣非凈利潤增速下滑更為明顯，從2020年的21.51%一路下滑至2022年的-7.22%。

毛利率情況更糟糕，已經(jīng)連續(xù)下滑5年，醬油自2018年的50.55%，一路下滑至2022年的40.29%；蠔油毛利率也從40.92%下滑至33.65%；還有調(diào)味醬毛利率從47.75%下滑至37.28%。

原材料價格上漲的確有影響，大豆價格從2019年11月不到4000元/噸，一路上漲至2022年5月31日的6224元/噸，這恰恰也反映了調(diào)味品行業(yè)的激烈競爭環(huán)境以及很難靠品牌溢價來實現(xiàn)價格傳導(dǎo)。

競爭環(huán)境激烈

醬油雖說是個高頻剛需的大行業(yè)，也已經(jīng)發(fā)展了百年以上，但行業(yè)的集中度依然很低。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會2020年的數(shù)據(jù)，海天醬油的市占率為17.7%，中炬高新為3.74%、李錦記是2.29%、加加是1.82%、千禾是1.5%。

前五家的市占率還不到30%，未來頭部公司份額有提升至30%的空間，這也是賣方機構(gòu)一直看好海天的核心邏輯之一，但也都忽略了準入門檻的問題。

圖1：海天產(chǎn)品毛利率變化

數(shù)據(jù)來源：ifind

因為醬油本身是一個技術(shù)壁壘不算太高的行業(yè)，所以品牌雜亂中小廠家眾多，但海天在規(guī)模、品牌及渠道上是有著絕對競爭優(yōu)勢的，同時因為海天的工業(yè)智能化生產(chǎn)程度較高，這也為其建立了一定的成本優(yōu)勢。

比如2022年海天醬油的產(chǎn)量為246.87萬噸，制造費用為7.24億元，那么對應(yīng)的噸成本為293.32元；而中距高新2022年醬油產(chǎn)量為50.57萬噸，制造費用為1.87億元，對應(yīng)的噸成本為370.15元。

但海天也并不是最具優(yōu)勢的，千禾味業(yè)2022年的噸制造成本就已經(jīng)低于海天（醬油產(chǎn)量為34.50萬噸，制造費用為8550萬元，對應(yīng)的噸成本為247.82元）。

其實隨著工業(yè)智能化的快速發(fā)展，制造成本上的壁壘遲早會被打破，產(chǎn)能上的優(yōu)勢也很難長期持續(xù)，千禾已經(jīng)準備定增再建50萬噸的醬油產(chǎn)能，未來的競爭會更加激烈。

關(guān)于渠道的優(yōu)勢，過去因為醬油的渠道主要走B端（餐飲）以及商超，而商超又有著一定的門檻，大部分中小企業(yè)很難實現(xiàn)全國化的商超覆蓋，所以超市的貨架上看到最多的也都是頭部品牌，這等于是限制了中小廠商的發(fā)展空間。

圖2：生產(chǎn)資料價格：大豆（黃豆）

數(shù)據(jù)來源：ifind

但隨著這幾年社區(qū)團購以及即時配送平臺的快速發(fā)展，線上價格競爭激烈，也給了更多中小廠家的發(fā)展機會，這就意味著海天之前建立起的線下渠道壁壘就此出現(xiàn)裂痕。

這一點在海天2021年年報中也得到了肯定，公司稱：報告期是公司三五規(guī)劃的第三年，也是極其困難的一年，這一年外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費需求疲軟、各種原材物料價格上漲、社區(qū)團購惡性競爭、限電限產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)趨緊等等，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜而嚴峻，公司面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

而未來即時配送必然會成為主流的零售模式，畢竟一小時就能送到，確實也解決了大家的購物便利。對于調(diào)味品行業(yè)來說，未來平臺的各區(qū)域都可能出現(xiàn)頭部品牌以及當?shù)氐膹妱萜放?，這就會涌現(xiàn)出大量的中小品牌，那么競爭會不會更加激烈？40%的毛利率該怎么維持？

消費升級瓶頸

食品行業(yè)的衛(wèi)生安全是個大問題，2022年海天因“醬油雙標”問題沖上熱搜，一時間讓大家意識到無添加醬油和有添加醬油的區(qū)別，雖然海天也有無添加的產(chǎn)品，但這次輿情對品牌的打擊可謂是巨大的。

最直接的影響是海天2022年的醬油銷量直接減少了15.76萬噸，包括蠔油和調(diào)味醬的銷量均出現(xiàn)不小的下滑，而同行業(yè)的千禾醬油銷量增長了7.25萬噸。

因為安全問題流失的客戶可能是永久性的，當然沖擊最大的是品牌形象，品牌在消費者心目中的形象也會影響之后的高端升級。其實對于海天來說，或許渠道建設(shè)比品牌建設(shè)更為重要，因為海天主要走的是B端，至于添加劑什么的，對于餐飲渠道來說根本也不重要，重要的是性價比。

而消費升級最主要的是家庭部門，家庭部門對產(chǎn)品的質(zhì)量、食品安全的標準要求更高，所以這次輿情也會對公司未來的高端升級造成一定的影響，沒有了絕對的消費升級邏輯，再加上激烈的行業(yè)競爭，前景難料。

2022年四季度海天的收入下滑了7.05%，凈利潤大幅下滑22.03%，至2023年第一季度營收再次下滑3.17%，凈利潤下滑6.20%。

消費品行業(yè)基本沒有太多的故事可講，賺的就是基本面的錢，市場也只能按照業(yè)績增長來估值，所以一般穩(wěn)健型頂多20倍左右，貴州茅臺由于有奢侈品屬性，是按照高端消費來定價，估值略高一些。

而餐飲渠道雖然規(guī)模過萬億元，但醬油確實已經(jīng)過了高速增長階段，而且海天未來所面臨的多重競爭也相對激烈，假設(shè)按照2022年61.98億元的歸母凈利潤給出40倍的PE計算，那么對應(yīng)的市值是2479億元，如果給出30倍的PE，那么對應(yīng)的市值是1859億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票