周一
蕊源科技是一家從事電源管理芯片研發(fā)、設(shè)計(jì)、封測(cè)和銷售的公司,涉及設(shè)計(jì)和封測(cè),晶圓制造則委托給第三方執(zhí)行,公司產(chǎn)品主要用于網(wǎng)絡(luò)通信、智能電力等領(lǐng)域。
報(bào)告期(2019-2021年及2022年上半年),公司營(yíng)收分別為9030萬(wàn)元、1.19億元、3.26億元和1.56億元,歸母凈利潤(rùn)分別為-711萬(wàn)元、824萬(wàn)元、9374萬(wàn)元、4016萬(wàn)元。
雖然身處芯片這樣的熱門行業(yè),但蕊源科技并沒(méi)有像大多數(shù)半導(dǎo)體公司那樣選擇在科創(chuàng)板上市,公司研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司均值,研發(fā)絕對(duì)金額也不高,最終選擇在創(chuàng)業(yè)板上市,但第三大股東的關(guān)聯(lián)交易疑慮未消失,最終在2023年3月被上市委暫緩審議。
從招股書(上會(huì)稿)看,公司與第三大股東的關(guān)聯(lián)交易必要性、公允性都難以打消外界的疑慮,且收入主要在國(guó)內(nèi)還發(fā)展了數(shù)量眾多、進(jìn)退頻繁的經(jīng)銷商,再加上是行業(yè)周期頂點(diǎn),公司的業(yè)績(jī)持續(xù)性待考。
雖然已經(jīng)成立6年,但2019年蕊源科技營(yíng)收只有9030萬(wàn)元,歸母凈利潤(rùn)為-711萬(wàn)元,即便是2020年有所好轉(zhuǎn),公司看起來(lái)離上市仍然非常遙遠(yuǎn)。
不過(guò),公司業(yè)績(jī)?cè)?021年及2022年上半年爆發(fā)了,這中間有行業(yè)性的因素,也有一些神奇的交易力助。
蕊源科技所在的電源管理芯片是國(guó)內(nèi)較早開(kāi)始進(jìn)口替代的領(lǐng)域,國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多,公司列舉了圣邦股份、富滿微、上海貝嶺、芯朋微、力芯微、必易微及希荻微等可比上市公司。尤其是2021年,蕊源科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)173.87%,比同行可比公司的均值75.71%高出一倍多,創(chuàng)業(yè)板上市委也對(duì)此進(jìn)行了問(wèn)詢。
事實(shí)上,2019年至2021年,蕊源科技的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為90.06%,也比可比公司的平均值56.1%高出近一半。
其中一些交易被反復(fù)問(wèn)詢,如持股5%以上的股東北京智芯下屬子公司的爆發(fā)式采購(gòu),即便公司做出了關(guān)于公允性的解釋,但上市委還是要求進(jìn)一步解釋關(guān)聯(lián)交易情況及占營(yíng)收、成本費(fèi)用、利潤(rùn)總額的比例,相關(guān)交易的必要性、合理性和公允性。
2021年6月,北京智芯以1.06億元獲得蕊源科技15%的股份,成為第三大股東。北京智芯及其下屬公司2019年、2020年的采購(gòu)額分別為零元、67萬(wàn)元,2021年成為第三大股東后開(kāi)始加大采購(gòu)額,2021年及2022年上半年分別向蕊源科技采購(gòu)了1449萬(wàn)元、2677萬(wàn)元,其中2022年上半年占比達(dá)到17.22%。也就是在北京智芯入股后,蕊源科技在智能電力領(lǐng)域的應(yīng)用得以爆發(fā)。
天眼查顯示,北京智芯注冊(cè)資本超64億元,其最終的大股東為國(guó)家電網(wǎng),北京智芯還設(shè)立了半導(dǎo)體公司(智芯半導(dǎo)體,成立于2019年8月,注冊(cè)資本20億元),蕊源科技主要銷給智芯半導(dǎo)體。
讓人質(zhì)疑交易公允性的主要是該部分產(chǎn)品銷售的高毛利率。據(jù)介紹,2021年至2022年上半年,蕊源科技向其銷售的毛利率分別為66.42%、57.65%,而公司的綜合毛利率分別為46.26%、44.8%,之間的差距較大。
此外,蕊源科技業(yè)績(jī)的爆發(fā)也有前員工的身影。2020-2021年及2022年上半年,公司向前員工崔進(jìn)實(shí)際控制的公司銷售514萬(wàn)元、920萬(wàn)元及162萬(wàn)元。
蕊源科技此前的發(fā)展只能用“不溫不火”來(lái)形容,公司IPO前的融資也在3.5億元至6億元,業(yè)績(jī)爆發(fā)是2020年以后的事。
2020年下半年以來(lái),受新冠疫情居家辦公所帶來(lái)的消費(fèi)電子大繁榮周期,芯片行業(yè)一度供不應(yīng)求,芯片價(jià)格亦大幅上漲,公司的業(yè)績(jī)也受益于此。
蕊源科技采用“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式。報(bào)告期,公司經(jīng)銷收入分別為6999萬(wàn)元、8447萬(wàn)元、2.22億元及1.05億元,占比分別為77.5%、70.92%、68.22%和67.57%,占比較高。
雖然公司2021年對(duì)北京智芯下屬公司等的直銷在增加,但經(jīng)銷收入依然是主力,與多數(shù)可比公司差別不大。
從經(jīng)銷商數(shù)量看,報(bào)告期內(nèi),公司經(jīng)銷商數(shù)量分別為135家、167家、206家和173家,同期分別增加68家、64家、86家和29家,而退出經(jīng)銷商數(shù)量分別為零家、32家、47家和62家。按照公司的解釋,公司不存在大量新增經(jīng)銷商和退出的情況,主要經(jīng)銷商穩(wěn)定。問(wèn)題是,20%左右的退出率是否正常,公司對(duì)此沒(méi)有進(jìn)一步解釋。
芯片是一個(gè)全球化很高的產(chǎn)業(yè),國(guó)內(nèi)芯片廠商往往選擇海外經(jīng)銷商,把產(chǎn)品銷往國(guó)際市場(chǎng),公司的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手希荻微境外收入占比較高,經(jīng)銷占據(jù)了主導(dǎo)地位。
不過(guò),蕊源科技卻并相同,報(bào)告期,公司境外收入分別為15萬(wàn)元、66萬(wàn)元、719萬(wàn)元及1058萬(wàn)元,占比從未超過(guò)8%,公司在國(guó)內(nèi)卻發(fā)展了如此之多的經(jīng)銷商,且這些經(jīng)銷商進(jìn)退頻繁,確實(shí)令人驚訝。
科創(chuàng)板自成立以來(lái)以硬科技定位為主,云集了大量芯片產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè),絕大多數(shù)芯片企業(yè)選擇科創(chuàng)板上市,截至2022年年底,科創(chuàng)板突破500家企業(yè),其中芯片企業(yè)達(dá)到95家,占比約為19%,這一比例遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板。不過(guò),以芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試為主的蕊源科技最終卻選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。
這或許與蕊源科技的研發(fā)達(dá)不到科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。報(bào)告期,公司研發(fā)費(fèi)用分別為1128萬(wàn)元、1275萬(wàn)元、1590萬(wàn)元及911萬(wàn)元,三年累計(jì)不足4000萬(wàn)元,年研發(fā)費(fèi)用占比由超過(guò)10%下降至5%左右,公司營(yíng)收雖然實(shí)現(xiàn)了較大增長(zhǎng),但研發(fā)費(fèi)用卻增長(zhǎng)滯后。
業(yè)務(wù)占比與蕊源科技接近的希荻微同期營(yíng)收分別為1.15億元、2.28億元、4.63億元及3.06億元,研發(fā)費(fèi)用分別為3426萬(wàn)元、1.81億元、1.5億元及9307萬(wàn)元,研發(fā)費(fèi)用占比至少30%。
報(bào)告期,蕊源科技的研發(fā)費(fèi)用率分別為12.49%、10.71%、4.87%和5.85%,同行可比公司均值(剔除股份支付)的比例分別為13.18%、13.99%、13.31%和14.86%,公司的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司的均值。
2022年前三季度,蕊源科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約2.42億元、凈利潤(rùn)(未經(jīng)審計(jì))約0.64億元,較上年同期分別下降3.71%及19.37%,主要原因系2022年第三季度受終端需求周期性波動(dòng)、晶圓流轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)、新產(chǎn)品量產(chǎn)推遲、期后四川等地高溫限電、新冠疫情等多方面因素。
據(jù)初步測(cè)算,蕊源科技2022年?duì)I收較2021年變動(dòng)-6%至-3%,凈利潤(rùn)較2021年度變動(dòng)-25%至-20%。應(yīng)該說(shuō),這個(gè)業(yè)績(jī)比同行好不少。
DC-DC芯片是蕊源科技的主要產(chǎn)品。報(bào)告期,公司該芯片的銷售額分別為6778萬(wàn)元、8311萬(wàn)元、2.25億元和1.32億元,占比在70%上下。
希荻微營(yíng)收中DC-的芯片占比較高,2021年DC-DC芯片約為3.3億元,占營(yíng)收的比重也在70%左右,與蕊源科技具有較高的相似度。自2022年以來(lái),希荻微的業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑,當(dāng)年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為5.59億元和-1515萬(wàn)元,分別同比變動(dòng)20.86%和-159.08%;其中四季度更是以4115萬(wàn)元的大幅虧損結(jié)束。
蕊源科技選擇創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)(二),即預(yù)計(jì)市值不低于10億元,最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元。從歷次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓看,蕊源科技估值從未超過(guò)8億元,公司預(yù)計(jì)不低于10億元市值的底氣何在?對(duì)此,公司聲稱,結(jié)合最近一次增資估值以及參考2021年年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及行業(yè)平均市盈率對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值預(yù)估結(jié)果,做出不低于10億元的估值。
預(yù)計(jì)市值不超過(guò)10億元是否合理?2019年6月,蕊源科技引進(jìn)兩家股東募集了1000萬(wàn)元,價(jià)格為10.48元/出資額,整體估值3.5億元;2020年4月,蕊源科技再次引進(jìn)一名自然人股東募資1000萬(wàn)元,整體估值為4億元;2021年5月,蕊源科技再次新增約639萬(wàn)股由北京智芯耗資1.06億元認(rèn)購(gòu),增資價(jià)格為16.61元/股,按照增資價(jià)格和投入估值約7.07億元。
當(dāng)然,蕊源科技在上會(huì)時(shí)可以2021年的業(yè)績(jī)大爆發(fā)為依據(jù),不過(guò),公司如果IPO成行至少要以2022年或之后年份的業(yè)績(jī)做參考。
事實(shí)上,公司2022年前三季度凈利潤(rùn)為0.64億元,如果按照-25%的最壞預(yù)計(jì),公司四季度只有約600萬(wàn)元的利潤(rùn),幾乎處于虧損邊緣,而有鑒于2023年第一季度連行業(yè)龍頭的盈利能力都岌岌可危,蕊源科技的基本面或?qū)⒗^續(xù)向下。