馬中東 周桐桐

摘 要：國(guó)際原油價(jià)格劇烈波動(dòng)會(huì)危及我國(guó)能源安全。運(yùn)用GSADF方法對(duì)2000年1月—2022年7月WTI原油期貨合約的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)格泡沫檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：國(guó)際原油價(jià)格中存在多次不同程度的泡沫，在金融危機(jī)、美國(guó)頁(yè)巖革命和新冠肺炎疫情等事件的沖擊下，原油價(jià)格泡沫的存續(xù)期間較長(zhǎng)且強(qiáng)度較大，穩(wěn)健性檢驗(yàn)也支持這一結(jié)論。進(jìn)一步展開(kāi)成因分析可知，供需因素和金融因素是推動(dòng)油價(jià)泡沫產(chǎn)生的主要原因。為防范能源風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)增強(qiáng)原油儲(chǔ)備能力、拓寬原油供給渠道，健全國(guó)際原油監(jiān)測(cè)、預(yù)警機(jī)制并推動(dòng)新能源發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國(guó)際原油；價(jià)格泡沫；成因分析；GSADF方法

中圖分類號(hào)：F407.2? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1672-1217（2023）01-0066-09收稿日期：2022-11-20

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（20&ZD082）：中國(guó)地方政府債務(wù)與金融穩(wěn)定性研究。

作者簡(jiǎn)介：馬中東（1968-），男，山東聊城人，聊城大學(xué)商學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師；

周桐桐（1996-），女，山東濟(jì)南人，聊城大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

原油作為一種主要的消耗性能源，是現(xiàn)代化工業(yè)不可或缺的基礎(chǔ)原料和重要的國(guó)家戰(zhàn)略資源，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。步入21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格經(jīng)歷了幾次大幅波動(dòng)，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。習(xí)近平總書記于2021年10月考察調(diào)研勝利油田時(shí)強(qiáng)調(diào)，石油能源建設(shè)對(duì)我國(guó)意義重大，中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，要發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能源的飯碗必須端在自己手里①。為防范能源風(fēng)險(xiǎn)，保障我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，有必要對(duì)21世紀(jì)以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格的演化過(guò)程進(jìn)行系統(tǒng)梳理，檢測(cè)油價(jià)泡沫的存在性，確定泡沫的存續(xù)期間，分析油價(jià)泡沫的成因，提出相關(guān)對(duì)策，為我國(guó)更好地應(yīng)對(duì)油價(jià)泡沫、穩(wěn)定能源供應(yīng)、保障能源安全提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

原油作為“工業(yè)的血液”，其價(jià)格泡沫將會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)國(guó)際原油價(jià)格泡沫的相關(guān)研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一是國(guó)際原油價(jià)格的影響因素研究。Zhang和Wang（2015）②、Adedoyin等（2019）③均認(rèn)為，油價(jià)泡沫歸根結(jié)底是由于原油極其重要的戰(zhàn)略地位和不可再生性；侯建朝等（2011）④、陳欣（2016）⑤認(rèn)為供需關(guān)系是導(dǎo)致原油價(jià)格波動(dòng)最主要、最關(guān)鍵的因素，其中供給端OPEC的生產(chǎn)決策更為重要（龔旭等，2021）①，此外，石油庫(kù)存也能顯著影響期貨市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系（郭利寧、黃運(yùn)成，2021）②。但原油價(jià)格的泡沫和崩潰是由多種原因引起的，供需基本面不能充分解釋價(jià)格泡沫，因此，譚小芬等（2015）③從美元匯率角度研究油價(jià)變動(dòng)；許金華和范英（2015）④則從股票市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)來(lái)解釋油價(jià)起伏。另外，由于原油市場(chǎng)的金融化加劇帶來(lái)的投機(jī)性交易也可能推動(dòng)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)，有學(xué)者便基于行為金融學(xué)這一視角進(jìn)行研究，例如：Zhang（2013）⑤通過(guò)研究投機(jī)者持倉(cāng)對(duì)WTI原油期貨收益的影響得出，投機(jī)者頭寸變化能夠顯著影響原油價(jià)格收益率的即時(shí)反饋；張躍軍和李書慧（2020）⑥通過(guò)研究投資者關(guān)注度對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響得出，投資者關(guān)注度在短期內(nèi)能對(duì)原油市場(chǎng)形成一個(gè)較強(qiáng)的沖擊作用。

二是國(guó)際原油價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)方法。為檢測(cè)國(guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，Lammerding等（2013）⑦先通過(guò)便利收益法衡量原油的基本價(jià)值，再利用狀態(tài)空間形式的標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)值價(jià)格模型區(qū)分基本油價(jià)和泡沫油價(jià)，最后基于統(tǒng)計(jì)分離兩個(gè)馬爾可夫體系的推理技術(shù)驗(yàn)證了原油價(jià)格中存在投機(jī)泡沫的證據(jù)；Zhang和Wang（2015）⑧先利用多元回歸模型測(cè)度WTI原油的基本價(jià)格和價(jià)格泡沫，然后利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（MRS）定量研究了原油價(jià)格泡沫的演化過(guò)程；Adedoyin等（2019）⑨利用經(jīng)濟(jì)物理頻域模型檢測(cè)出WTI原油、Brent原油和OPEC原油在四個(gè)不同時(shí)期的泡沫；Yu和Zhang（2021）⑩利用理性預(yù)期商品定價(jià)理論模型來(lái)研究波動(dòng)油價(jià)中投機(jī)泡沫的存在性和持續(xù)時(shí)間；姚小劍和扈文秀（2013）利用門限自回歸模型實(shí)證得出2008-2013年WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格中存在泡沫。

綜上所述，已有研究為本文奠定了相關(guān)基礎(chǔ)并提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，但在原油價(jià)格泡沫的測(cè)算上還存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在：第一，大部分學(xué)者僅證明了油價(jià)泡沫的存在性，但并未指出油價(jià)泡沫的發(fā)生次數(shù)和起止時(shí)期；第二，由于樣本數(shù)據(jù)的采集頻率偏低，未能識(shí)別出存續(xù)期間較短的泡沫。為對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充，本文借鑒Phillips等（2015）提出的廣義上確界右側(cè)單位根檢驗(yàn)法（GSADF）和倒向上確界檢測(cè)法（BSADF）檢測(cè)21世紀(jì)以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格泡沫的產(chǎn)生次數(shù)與起始區(qū)間，并解釋油價(jià)泡沫的形成原因。

二、國(guó)際原油價(jià)格泡沫檢驗(yàn)的理論基礎(chǔ)與模型構(gòu)建

（一）理論基礎(chǔ)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，把資產(chǎn)價(jià)格超過(guò)資產(chǎn)基本價(jià)值的部分稱之為泡沫，且泡沫經(jīng)常伴隨著價(jià)格的大幅上漲（Brunnermeier，2008）①，即以供求決定的價(jià)格為基本價(jià)格，將市場(chǎng)交易價(jià)格與基本價(jià)格偏離的部分定義為價(jià)格泡沫，價(jià)格泡沫是經(jīng)濟(jì)失衡的一種表現(xiàn)。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格中產(chǎn)生泡沫時(shí)，原油價(jià)格將會(huì)急劇上漲，影響原材料價(jià)格和進(jìn)口商品價(jià)格，并傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格和工資上（石先進(jìn)和趙志君，2016）②，繼而導(dǎo)致凈出口總量和實(shí)際產(chǎn)出下降，并對(duì)實(shí)際貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生負(fù)面影響（Zhang Qianqian，2011）③。但繁榮過(guò)后形成的泡沫一旦破滅將會(huì)帶來(lái)通貨膨脹壓力，導(dǎo)致企業(yè)和居民的購(gòu)買能力下降，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，識(shí)別原油價(jià)格泡沫對(duì)穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論模型

根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論，價(jià)格由實(shí)際價(jià)值與泡沫兩部分構(gòu)成，具體公式如下：

其中Pt是t時(shí)期的價(jià)格；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Dt+i是t+i時(shí)期的收益，Ut+i為未知因素；Bt代表泡沫成分，且Bt須滿足爆炸的下鞅性質(zhì)：

（三）原油價(jià)格泡沫檢驗(yàn)：GSADF方法

傳統(tǒng)ADF方法僅適用于對(duì)單一泡沫的事情進(jìn)行檢驗(yàn)，SADF方法是比傳統(tǒng)ADF方法表現(xiàn)更為優(yōu)異的一種檢測(cè)方法，但當(dāng)樣本時(shí)期包括多個(gè)繁榮和崩潰階段時(shí)，SADF方法便可能會(huì)出現(xiàn)檢測(cè)效率下降或者不一致等情況，從而無(wú)法準(zhǔn)確揭示泡沫的存在。為了克服傳統(tǒng)ADF方法和SADF方法的缺陷，有效處理繁榮和崩潰的多重突發(fā)，Phillips等（2015a）④進(jìn)一步提出了GSADF方法，盡管GSADF檢驗(yàn)方法延續(xù)了以遞歸方式對(duì)數(shù)據(jù)子樣本重復(fù)運(yùn)行ADF檢驗(yàn)方法，但GSADF并不是將遞歸起點(diǎn)固定在第一次觀測(cè)上，而是通過(guò)增加窗口寬度的靈活性，允許起始點(diǎn)r1在0到r2-r0間移動(dòng)，允許終點(diǎn)r2在r0到1之間移動(dòng)，從而擴(kuò)大樣本的覆蓋范圍，更適用于分析長(zhǎng)歷史時(shí)間序列。其統(tǒng)計(jì)量、最優(yōu)窗口、漸進(jìn)分布用GSADF（r0）表示，具體如式（3）所示，其中，r0為最小窗口寬度，r1、r2分別表示子樣本的回歸起點(diǎn)和終點(diǎn)，rw= r2-r1，W是標(biāo)準(zhǔn)的Wiener過(guò)程：

為了進(jìn)一步提高識(shí)別多個(gè)泡沫的能力，提高檢測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性，Phillips等（2015b）⑤進(jìn)一步提出反向SADF（BSADF）方法，相比于GSADF方法，BSADF的子樣本端點(diǎn)是固定的，但與GSADF的方向相反。然而，BSADF在檢測(cè)中存在延遲偏差，并且僅允許突發(fā)性危機(jī)，使泡沫的生成過(guò)程受到現(xiàn)實(shí)因素的制約。為此，Phillips和Shi（2017）①建議將BSADF應(yīng)用于原始序列的倒序，以識(shí)別不同的危機(jī)時(shí)期，具體公式如式（4）、（5）所示，其中，為泡沫起始點(diǎn)，為泡沫破滅點(diǎn)，BSADFr2為Tr2時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的BSADF統(tǒng)計(jì)值，是上確界ADF統(tǒng)計(jì)量基于Tr2時(shí)點(diǎn)觀察得到的100（1-βT）臨界值，δ是頻率相關(guān)系數(shù)，δlog（T）/T表示泡沫持續(xù)的最小周期：

（四）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用WTI原油期貨合約結(jié)算價(jià)的周度數(shù)據(jù)代表國(guó)際原油價(jià)格進(jìn)行油價(jià)泡沫檢測(cè)，原因在于：第一，WTI原油是國(guó)際上公認(rèn)的原油定價(jià)基準(zhǔn)之一②；第二，WTI原油期貨市場(chǎng)是全球流動(dòng)性最強(qiáng)、規(guī)模最大的原油期貨市場(chǎng)，期貨合約悠久；第三，相對(duì)原油現(xiàn)貨而言，原油期貨市場(chǎng)上的價(jià)格泡沫既包括由基本面因素導(dǎo)致的泡沫，也包括由投機(jī)行為導(dǎo)致的投機(jī)泡沫，更具代表性；第四，由于日度數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度過(guò)低，月度、年度數(shù)據(jù)會(huì)減小樣本容量，為兼顧GSADF檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性，選擇周度數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行檢驗(yàn)，單位為美元?桶-1。本文設(shè)定的樣本期間為2000年1月1日至2022年7月30日，樣本容量為1179，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。圖1即為樣本期間WTI原油期貨結(jié)算價(jià)的具體走勢(shì)。

從圖1中可以看出，原油價(jià)格在2008年、2014年、2020年出現(xiàn)了急漲暴跌的大幅波動(dòng)，并且從表1的描述性統(tǒng)計(jì)中也可以得出，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)26.13，最大值約為最小值的36倍，呈現(xiàn)漲跌變動(dòng)幅度較大的波動(dòng)狀態(tài)。根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義可以推定，觀測(cè)期內(nèi)的WTI原油期貨結(jié)算價(jià)中可能出現(xiàn)了多次價(jià)格泡沫，但這一推測(cè)還需借助GSADF方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、國(guó)際原油價(jià)格泡沫的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）油價(jià)泡沫的存在性檢驗(yàn)

本文采用Gauss 10和Eviews 8軟件檢驗(yàn)并判斷國(guó)際原油價(jià)格中是否存在泡沫。首先，根據(jù)GSADF統(tǒng)計(jì)值的分布特點(diǎn)，確定檢測(cè)過(guò)程中選擇的最小窗寬為r0=118/1179≈10%，即最小窗口包括118個(gè)觀測(cè)值；其次，通過(guò)2000次蒙特卡洛模擬得出SADF與GSADF的臨界值水平，同時(shí)對(duì)WTI原油期貨合約進(jìn)行檢驗(yàn)得到SADF與GSADF 統(tǒng)計(jì)量，具體數(shù)值詳見(jiàn)表2；最后，判斷油價(jià)泡沫的存在與否，通過(guò)表2呈現(xiàn)的結(jié)果可知，原油期貨結(jié)算價(jià)這一時(shí)間序列的SADF和GSADF統(tǒng)計(jì)量為3.614和3.692，均超過(guò)各自5%水平下的右尾臨界值（3.61>1.79且3.69>2.25），有力拒絕了“不存在價(jià)格泡沫”的原假設(shè)，但此時(shí)的檢驗(yàn)仍無(wú)法確定油價(jià)泡沫的發(fā)生次數(shù)。

由于無(wú)法確定泡沫開(kāi)始和破滅的時(shí)點(diǎn)及泡沫發(fā)生次數(shù)，本文運(yùn)用BSADF方法進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，圖2呈現(xiàn)的檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）由于最小窗寬選擇致使BSADF與CV統(tǒng)計(jì)值缺失118個(gè)（即最初的118個(gè)數(shù)據(jù)為學(xué)習(xí)點(diǎn)），泡沫的存在與否只能從2002.03.30開(kāi)始進(jìn)行判斷；（2）陰影部分代表泡沫期間，即當(dāng)BSADF的統(tǒng)計(jì)量開(kāi)始大于95%置信水平下的臨界值CV時(shí)，油價(jià)泡沫開(kāi)始爆發(fā)，反之，泡沫破滅；（3）陰影個(gè)數(shù)表示泡沫產(chǎn)生的次數(shù)，即國(guó)際油價(jià)中存在6次價(jià)格泡沫。

為避免對(duì)油價(jià)泡沫的成因進(jìn)行重復(fù)闡述，本文依照油價(jià)泡沫發(fā)生的時(shí)間和國(guó)際背景，將六次油價(jià)泡沫劃分為四個(gè)區(qū)間，具體如表3所示，通過(guò)泡沫持續(xù)時(shí)長(zhǎng)、最大BSADF值與平均BSADF值這三個(gè)統(tǒng)計(jì)值可以看出，泡沫二、三、四的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)并且影響程度較強(qiáng)。

（二）油價(jià)泡沫的演化過(guò)程分析

原油作為一種商品，其價(jià)格必然受到供需波動(dòng)影響。但隨著石油美元體系的建立以及原油期貨交易的推出，原油價(jià)格與美元之間建立起密切的關(guān)系，金融因素也逐漸在原油價(jià)格中發(fā)揮作用。另外，國(guó)家在原油的秩序管控上的作用越來(lái)越無(wú)可替代，使得政治因素對(duì)原油價(jià)格的影響越來(lái)越強(qiáng)。綜合而言，影響原油價(jià)格的三大主要因素是供需因素、金融因素以及政治因素。但譚小芬等（2015）①、李政等（2021）②的研究表明：導(dǎo)致原油價(jià)格波動(dòng)的因素中，供給因素和金融因素占據(jù)主導(dǎo)地位，地緣政治行動(dòng)指數(shù)僅表現(xiàn)出微弱優(yōu)勢(shì)。因此，本文重點(diǎn)從供求角度和金融角度分析油價(jià)泡沫的成因。

泡沫一發(fā)生在2004年到2005年，持續(xù)時(shí)間較短，主要是由供需不匹配與短期投機(jī)套利行為推動(dòng)油價(jià)泡沫的出現(xiàn)。供需不匹配的原因是：以中國(guó)為代表的發(fā)展中大國(guó)快速成長(zhǎng)，原油需求量激增，但2004年的“伊萬(wàn)”颶風(fēng)以及2005年的“卡特里娜”颶風(fēng)對(duì)美國(guó)和墨西哥的原油生產(chǎn)能力造成嚴(yán)重影響，致使國(guó)際原油呈供不應(yīng)求的局面，推動(dòng)原油價(jià)格波動(dòng)上漲。存在短期投機(jī)套利行為的原因是：美聯(lián)儲(chǔ)為拯救深陷IT泡沫的經(jīng)濟(jì)，通過(guò)大幅度持續(xù)降低利率的方式來(lái)激活經(jīng)濟(jì)，直接導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，致使大量投機(jī)資金快速進(jìn)入能源期貨市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了原油期貨市場(chǎng)的金融化程度，由此引發(fā)大量的投機(jī)交易。

泡沫二形成的國(guó)際背景是全球金融危機(jī)。一方面，發(fā)展中國(guó)家對(duì)原油的需求量快速上漲，但OPEC的限產(chǎn)政策導(dǎo)致全球原油庫(kù)存下降，國(guó)際原油出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，致使原油價(jià)格飆升；另一方面，全球金融危機(jī)產(chǎn)生的影響波及至股市、債市，金融市場(chǎng)處于極不穩(wěn)定狀態(tài)，從而導(dǎo)致國(guó)際商品期貨市場(chǎng)中充斥著更多資金流，進(jìn)一步帶來(lái)原油期貨價(jià)格的大幅上漲，推動(dòng)油價(jià)泡沫的出現(xiàn)。但隨著金融危機(jī)的影響持續(xù)擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)迅速下滑、生產(chǎn)難以為繼、失業(yè)率快速上升，對(duì)原油的需求處于低迷狀態(tài)；同時(shí)，美元疲軟帶來(lái)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)致使國(guó)際原油期貨市場(chǎng)收益率下跌，大部分對(duì)沖基金從原油期貨市場(chǎng)撤離，金融投機(jī)行為減少，從而降低了原油的需求預(yù)期，原油期貨價(jià)格開(kāi)始下降，油價(jià)泡沫逐漸破滅。

泡沫三形成的國(guó)際背景是美國(guó)頁(yè)巖油氣革命。在這期間，以中國(guó)為代表的原油消耗大國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回落，并且伴隨著清潔能源快速發(fā)展和環(huán)境污染關(guān)注度不斷提升，原油消耗量增速開(kāi)始放緩；但美國(guó)頁(yè)巖油氣革命以及OPEC的不減產(chǎn)決議共同推動(dòng)原油供給量的躍升，開(kāi)采規(guī)模、出口規(guī)模不斷擴(kuò)張，原油供求兩端再度失衡；與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，美元走強(qiáng)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格回落，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)紛紛將剩余流動(dòng)性投入到國(guó)際原油市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)交易，推動(dòng)油價(jià)泡沫的產(chǎn)生。直至2015年，OPEC就原油產(chǎn)量上限做出相關(guān)決定，全球原油價(jià)格開(kāi)始發(fā)生恢復(fù)性反彈，油價(jià)泡沫破滅。

泡沫四形成的國(guó)際背景是新冠肺炎疫情。新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，致使全球生產(chǎn)陷入停滯，對(duì)原油的需求量大幅驟減；且OPEC+不減產(chǎn)行為使得原油供需失衡的狀況雪上加霜，導(dǎo)致WTI原油期貨出現(xiàn)價(jià)格崩潰現(xiàn)象。隨后，沙特與俄羅斯達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，這給油價(jià)攀升提供了短暫時(shí)機(jī)；為應(yīng)對(duì)新冠疫情大流行的沖擊，美國(guó)施行量化寬松的貨幣政策，美元匯率下行，加之疫情得以控制使得期貨市場(chǎng)情緒高漲，這一系列的因素推動(dòng)原油期貨價(jià)格逐漸上漲，價(jià)格崩潰現(xiàn)象逐漸恢復(fù)至正常水平。

值得特別關(guān)注的是，2022年3月份左右，油價(jià)再次出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，但圖2的BSADF檢驗(yàn)并未出現(xiàn)出油價(jià)泡沫，其可能的原因是BSADF檢驗(yàn)對(duì)其他泡沫的檢驗(yàn)勢(shì)更高。因此，本文繼續(xù)采用GSADF方法對(duì)2022年WTI原油期貨合約結(jié)算價(jià)的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3所示，可以看出，日度數(shù)據(jù)的檢測(cè)中存在油價(jià)泡沫，推動(dòng)這一油價(jià)泡沫形成的原因是：進(jìn)入2022年，俄羅斯在烏克蘭境內(nèi)開(kāi)展的“特別軍事活動(dòng)”面臨歐美制裁，阻礙了俄羅斯這一產(chǎn)油大國(guó)的原油出口，致使全球原油供給在短期內(nèi)大縮減，引發(fā)全球原油價(jià)格大幅上漲；與此同時(shí)，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存下降、歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國(guó)未能加大增產(chǎn)幅度等因素也進(jìn)一步推動(dòng)了原油價(jià)格上漲；此外，基于行為金融學(xué)角度進(jìn)行分析，市場(chǎng)對(duì)俄羅斯原油貿(mào)易的擔(dān)憂程度也成為推高國(guó)際原油價(jià)格的一大重要因素。

（三）油價(jià)泡沫的影響因素分析

通過(guò)上述分析可知，供需因素和金融因素是推動(dòng)油價(jià)泡沫形成的主要因素。為驗(yàn)證這兩大因素對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的影響，本文結(jié)合陳欣（在2016）①、譚小芬（2015）②、馬鄭瑋（2019）③等學(xué)者的研究，選擇WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格、美元匯率、CFTC原油期貨總持倉(cāng)量、世界主要國(guó)家及地區(qū)的石油庫(kù)存這四個(gè)指標(biāo)衡量供需因素和金融因素，構(gòu)建VAR模型，先通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化處理、ADF單位根檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)增強(qiáng)數(shù)據(jù)選取的合理性，再利用Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解量化分析供需因素和金融因素對(duì)國(guó)際油價(jià)泡沫波動(dòng)的影響。

表4報(bào)告了各影響因素與WTI原油期貨結(jié)算價(jià)之間的Granger因果關(guān)系，可以看出：（1）WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格、美元匯率、世界主要國(guó)家及地區(qū)的石油庫(kù)存對(duì)WTI原油期貨價(jià)格具有Granger作用；（2）WTI原油期貨價(jià)格對(duì)WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格、CFTC原油期貨持倉(cāng)總量、世界主要國(guó)家及地區(qū)的石油庫(kù)存具有Granger作用。這證明了從供需角度和金融角度選取衡量指標(biāo)的可靠程度。

繼續(xù)建立脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析各因素對(duì)期貨結(jié)算價(jià)的影響，并通過(guò)方差分解分析各變量變動(dòng)對(duì)原油價(jià)格沖擊的貢獻(xiàn)度，其結(jié)果如圖4所示，這一結(jié)果表明：（1）短期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格有正向影響，長(zhǎng)期內(nèi)呈負(fù)向影響；（2）美元指數(shù)始終表現(xiàn)為負(fù)向影響；（3）CFTC原油期貨總持倉(cāng)量的變動(dòng)對(duì)WTI 原油期貨價(jià)格的影響不大；（4）石油庫(kù)存在短期內(nèi)表現(xiàn)出負(fù)向影響，長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)出微弱的正向影響；（5）長(zhǎng)期內(nèi)，各影響因素對(duì)WTI原油期貨結(jié)算價(jià)的貢獻(xiàn)度依次為：美元匯率、WTI原油期貨結(jié)算價(jià)自身波動(dòng)、WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格、石油庫(kù)存、CFTC原油期貨總持倉(cāng)量。這一結(jié)果既驗(yàn)證了原油價(jià)格泡沫受金融因素和供需因素的影響，又加強(qiáng)了供需因素和金融因素對(duì)油價(jià)泡沫的解釋能力。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

WTI原油和Brent原油是國(guó)際原油市場(chǎng)定價(jià)的兩大基準(zhǔn)①，因此，通過(guò)對(duì)比WTI原油和Brent原油的泡沫區(qū)間能夠增強(qiáng)上述實(shí)證結(jié)果的可靠性?；诖?，選取2000年1月-2022年7月Brent原油期貨合約結(jié)算價(jià)的周度數(shù)據(jù)繼續(xù)進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如圖5所示，Brent原油的泡沫爆發(fā)區(qū)間與WTI原油基本一致，值得注意的是，Brent原油在2015.08.08-2015.08.29、2015.12.19-2016.02.13這兩個(gè)區(qū)間內(nèi)也產(chǎn)生了油價(jià)泡沫，而WTI原油僅表現(xiàn)出BSADF值趨近于CV值的現(xiàn)象，處在價(jià)格泡沫爆發(fā)的邊緣。但總體來(lái)看，Brent原油期貨結(jié)算價(jià)的泡沫檢驗(yàn)結(jié)果證明了以WTI原油期貨結(jié)算價(jià)代表國(guó)際原油價(jià)格并進(jìn)行油價(jià)泡沫檢驗(yàn)的可靠性，同時(shí)也增強(qiáng)了泡沫檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

四、結(jié)論與啟示

21世紀(jì)后，國(guó)際原油價(jià)格起伏較大，對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了強(qiáng)烈沖擊，分析新世紀(jì)以來(lái)國(guó)際油價(jià)的演化過(guò)程極其有必要?；诖?，本文以WTI原油期貨合約結(jié)算價(jià)代表國(guó)際原油價(jià)格，利用GSADF方法對(duì)WTI原油期貨結(jié)算價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并通過(guò)VAR模型量化分析供需因素和金融因素對(duì)油價(jià)泡沫的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）GSADF檢驗(yàn)識(shí)別到6次不同程度的油價(jià)泡沫，且2008年、2014年與2020年油價(jià)泡沫的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)、最大BSADF統(tǒng)計(jì)值與平均BSADF統(tǒng)計(jì)值較大，充分表明這三次油價(jià)泡沫的影響程度較大；（2）供需因素和金融因素是推動(dòng)油價(jià)泡沫產(chǎn)生的關(guān)鍵。

中國(guó)作為全球第二大原油消費(fèi)國(guó)，為防范能源風(fēng)險(xiǎn)，保障能源安全，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，本文得出以下啟示：

第一，增強(qiáng)原油儲(chǔ)備能力、拓寬原油供給渠道。通過(guò)建設(shè)儲(chǔ)備庫(kù)加強(qiáng)國(guó)家原油儲(chǔ)備和商業(yè)儲(chǔ)備，不僅能夠保證原油進(jìn)口大國(guó)的政治穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還能提高原油定價(jià)的影響力，提升調(diào)峰應(yīng)急能力，這是應(yīng)對(duì)突發(fā)事件沖擊下油價(jià)大幅波動(dòng)有效的手段。另外，持續(xù)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)油田的勘探開(kāi)發(fā)力度，利用數(shù)字技術(shù)提升油田的勘探能力，并通過(guò)“一帶一路”建設(shè)加強(qiáng)我國(guó)與原油出口大國(guó)的能源合作、利益互換，尤其是加強(qiáng)同中亞五國(guó)的聯(lián)系，保證原油進(jìn)口渠道的暢通。第二，健全原油監(jiān)測(cè)、預(yù)警機(jī)制。可以看出，在全球金融危機(jī)、美國(guó)頁(yè)巖油氣革命、新冠肺炎疫情以及俄烏沖突等突發(fā)事件的沖擊下，國(guó)際原油價(jià)格會(huì)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。充分說(shuō)明有必要健全原油監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，跟蹤分析國(guó)際原油價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化，并量化評(píng)估原油波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的影響，及時(shí)制定油價(jià)異動(dòng)的應(yīng)對(duì)方案，以保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步運(yùn)行。第三，推動(dòng)新能源發(fā)展。由于新能源產(chǎn)業(yè)能夠作為原油等化石能源的替代品，積極探索地?zé)崮堋⑻?yáng)能、風(fēng)能、生物質(zhì)能源等新能源的開(kāi)發(fā)及高效利用，能夠減輕原油價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，也是我國(guó)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

International Crude Oil Price Bubble Inspection and Cause Analysis

MA Zhong-dong， ZHOU Tong-tong

（Business School，Liaocheng University，Liaocheng 252000，China）

Abstract：The wild fluctuation of international crude oil price can endanger our energy safety. In order to identify the risk level and characteristics of international crude oil prices， this paper uses the GSADF method to conduct a price bubble test on weekly data of WTI crude oil futures contracts from January 2000 to July 2022. The results show that： There have been several bubbles in the international crude oil price to varying degrees. Under the impact of the financial crisis， the US shale revolution and the COVID-19 epidemic， the crude oil price bubble has a long duration and a large intensity. The robustness test also supports this conclusion. Further analysis shows that supply and demand factors and financial factors are the main reasons to promote the oil price bubble. In order to prevent energy risk， our country should strengthen the crude oil reserve capacity， widen the crude oil supply channel， perfect the international crude oil monitoring and early warning mechanism， and promote the new energy development.

Key words：international crude oil；a price bubble；cause analysis；the GSADF method

[責(zé)任編輯? 山陽(yáng)]