盛雯雯　侯燕磊

摘要：在加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局下，中國正面臨從經(jīng)濟(jì)大國向深度融入國際全球經(jīng)貿(mào)體系的綜合性強(qiáng)國的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。金融作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，在暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。國際視角下，美國、日本和德國均是實(shí)現(xiàn)了以國內(nèi)國際雙循環(huán)互促引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的典型國家。本文對美國、日本和德國的雙循環(huán)發(fā)展歷程進(jìn)行了梳理，全面回顧了三國在雙循環(huán)轉(zhuǎn)型階段貨幣金融政策調(diào)控的主要經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)提出了需要重點(diǎn)解決的優(yōu)化調(diào)整國際收支、健全完善貨幣金融體系、妥善處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、通過本幣國際化和對外援助掌握雙循環(huán)主動權(quán)等四大關(guān)鍵問題，并結(jié)合中國國情提出持續(xù)提高金融服務(wù)高質(zhì)量供給、更好發(fā)揮貨幣政策的跨周期調(diào)節(jié)作用、健全完善開放條件下的金融風(fēng)險防控體系、全面提升金融市場的全球要素配置能力、以人民幣國際化促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)發(fā)展等五點(diǎn)政策建議。

關(guān)鍵詞：雙循環(huán)貨幣政策金融改革貨幣國際化

作者簡介：盛雯雯，國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)研究所貨幣金融研究室副主任、副研究員；

侯燕磊，國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)研究所助理研究員。

美國、日本和德國均是以國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的典型國家。從歷史上看，雖然各國在推進(jìn)雙循環(huán)的具體方式和階段性成效上有所不同，但都在外部環(huán)境變化和市場力量的推動下，經(jīng)歷了國內(nèi)金融市場改革、利率和匯率市場化、資本項目自由化、貨幣國際化等關(guān)鍵改革歷程。由于三國在經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力以及金融體系的結(jié)構(gòu)上存在差異，并且在金融開放的順序、幅度以及路徑上都有所差別，最終對雙循環(huán)轉(zhuǎn)型的結(jié)果產(chǎn)生了重要影響。

一、美國：從貿(mào)易到投資為主導(dǎo)的雙循環(huán)模式轉(zhuǎn)換

美國作為世界第一大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，是以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)互促發(fā)展的典范。根據(jù)雙循環(huán)相互促進(jìn)的載體不同，美國雙循環(huán)發(fā)展歷程可分為兩個階段。

第一階段是二戰(zhàn)后至1973年布雷頓森林體系瓦解前，此時美國主要采取自由貿(mào)易下的雙循環(huán)互促模式。二戰(zhàn)前較長時期中，美國一直是貿(mào)易凈進(jìn)口國。二戰(zhàn)后，由于歐洲和日本的工業(yè)產(chǎn)能被嚴(yán)重摧毀，美國轉(zhuǎn)而成為世界上占優(yōu)勢地位的出口經(jīng)濟(jì)體，自此進(jìn)入對內(nèi)實(shí)施凱恩斯主義強(qiáng)大“內(nèi)循環(huán)”、對外推行自由貿(mào)易引領(lǐng)“外循環(huán)”的雙循環(huán)互促階段。20世紀(jì)初期至中期，美國對內(nèi)實(shí)行凱恩斯主義，加強(qiáng)保護(hù)政策和國家對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，在教育和基礎(chǔ)科學(xué)上發(fā)力，持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的優(yōu)勢；國內(nèi)先后出臺《互惠貿(mào)易協(xié)定法》《1974年貿(mào)易改革法》等自由貿(mào)易法案，對外主導(dǎo)國際貿(mào)易規(guī)則的制定，推動世界貿(mào)易組織（WTO）的前身“關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定”（GATT）的出臺，通過推行互惠自由貿(mào)易，將內(nèi)循環(huán)優(yōu)勢通過自由貿(mào)易輸出，加上以美元為中心的“布雷頓森林體系”，不僅成功通過外循環(huán)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，也有利地帶動了自身產(chǎn)業(yè)競爭力的加快提升。20世紀(jì)50年代初期，美國的制造業(yè)產(chǎn)出約占全球產(chǎn)出的60%，制造業(yè)出口額占全球出口總額的30%以上，國民生產(chǎn)總值（GNP）占經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）所有成員國總和的61%。此后，隨著歐洲和日本經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，其他工業(yè)國家在制造業(yè)成本和技術(shù)上逐步趕上美國，美國在制造業(yè)產(chǎn)出和出口方面所占份額不斷縮小。1953—1976年，美國在全球制造業(yè)產(chǎn)品出口中的占比由29.2%下降至13.2%。盡管該階段美國的貿(mào)易優(yōu)勢逐步縮小，但除個別年份外始終保持著經(jīng)常項目（外貿(mào)凈出口）盈余格局，即以貿(mào)易方式深度參與國際大循環(huán)。

第二階段是20世紀(jì)70年代至今，美國憑借在其金融業(yè)的競爭優(yōu)勢，通過大規(guī)模對外投資加深與世界經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)聯(lián)系，進(jìn)一步加深了美國對世界經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)地位。20世紀(jì)50年代前，盡管美國貿(mào)易出口優(yōu)勢明顯，但國際投資規(guī)模非常有限。20世紀(jì)50—60年代，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)導(dǎo)致美國在汽車、鋼鐵等行業(yè)的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢逐步弱化，國際收支壓力逐漸顯現(xiàn)。70年代后，美國經(jīng)常項目盈余開始由正變負(fù)。隨著國內(nèi)金融管控措施逐步廢除，對外投資以及外國對美國投資顯著增長，美國對外資產(chǎn)和負(fù)債以每年平均9%的增速水平快速增長，率先完成了金融資本的全球化布局，強(qiáng)有力地推動了國際金融霸權(quán)的形成。美國對外投資從發(fā)展之初就具有內(nèi)循環(huán)與外循環(huán)相互促進(jìn)的特點(diǎn)：一是對外投資主體由政府部門轉(zhuǎn)為私人部門即跨國公司主導(dǎo)，1950—1977年，私人投資占美國對外投資總額的比重由62%上升到82%?？鐕緲?gòu)建了以美國企業(yè)為中心的復(fù)雜供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)：在金融形態(tài)上輸出美元信用，輸入債務(wù)本息；在實(shí)物形態(tài)上輸出資本密集型產(chǎn)品和技術(shù)，輸入原材料、低端產(chǎn)品和中間產(chǎn)品。這極大地拓展了美國外循環(huán)的有效范圍。二是無論對發(fā)達(dá)還是發(fā)展中國家，美國跨國公司對外投資的驅(qū)動力均逐步從資源導(dǎo)向型向制造業(yè)或其他行業(yè)的市場開拓型轉(zhuǎn)變，在獲取投資收益的同時帶動了東道國當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和稅收，從而提升了其他國家配合參與美國主導(dǎo)外循環(huán)的積極性。三是直接投資、外國債券和股票投資等各類投資均衡增長，其中證券投資的增長主要通過歐洲美元離岸市場的業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)。這種均衡的對外投資格局使貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)和金融網(wǎng)絡(luò)相互捆綁并強(qiáng)化，大大提升了經(jīng)貿(mào)伙伴對美國的依賴度，且使美國得以用資本項目順差彌補(bǔ)了經(jīng)常項目逆差，緩解了美國國際收支壓力。四是地域分布集中度高，對外投資目的地主要以歐洲、加拿大、日本、拉美等戰(zhàn)略盟友或地緣重要性強(qiáng)的區(qū)域?yàn)橹?，從而使?jīng)濟(jì)利益和政治利益相結(jié)合，既降低了對外投資風(fēng)險也提升了多邊合作的話語權(quán)。

在由貿(mào)易向投資為主導(dǎo)調(diào)整的雙循環(huán)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，美國貨幣金融政策取向也隨之加以調(diào)整，為中國提供了許多經(jīng)驗(yàn)啟示。一是推進(jìn)貨幣金融政策自由化是金融競爭力提升的必經(jīng)之路。20世紀(jì)50—60年代，面對不斷增大的國際收支逆差和美元貶值壓力，美國采取了一系列以對內(nèi)平衡為目標(biāo)的金融抑制政策，如長期維持利率上限管制的Q條例、利息平衡稅等，并試圖通過加強(qiáng)資本管制來減少資本外流。然而，嚴(yán)格的金融管制催生了監(jiān)管套利，以花旗銀行為代表的美國商業(yè)銀行對內(nèi)不斷開展金融創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管，對外積極拓展國際市場業(yè)務(wù)，占據(jù)了跨國銀行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢，并促使歐洲美元離岸市場的形成與壯大?？鐕y行的套利行為削弱了資本管制的有效性，迫使監(jiān)管部門最終放松利率管制和資本管制，邁出金融自由化的步伐，以銀團(tuán)貸款為主要形式的金融資本輸出對美國跨國公司國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的建立起到了重要支撐作用，以投資為主導(dǎo)的雙循環(huán)發(fā)展模式逐步暢通。二是匯率干預(yù)可作為宏觀調(diào)控的階段性工具。美國為了實(shí)現(xiàn)本國利益最大化，無論是在金融自由化進(jìn)程中，還是在完成金融自由化以后，一直通過多種政策組合干預(yù)匯率。20世紀(jì)50—70年代，在以貿(mào)易為主導(dǎo)的雙循環(huán)模式下，美國貨幣政策取向以維持幣值穩(wěn)定為中心，主導(dǎo)建立了“布雷頓森林體系”，在該框架下主要國家實(shí)行固定匯率制度，美元成為各國貨幣的“貨幣錨”。但是從1973年開始，隨著美國出口競爭力逐步回落，美元貶值壓力不斷增大。為了維持美元的國際強(qiáng)勢貨幣地位，美國開始實(shí)行有管理的浮動匯率制，并廣泛通過資本管制、匯率穩(wěn)定基金、貨幣互換等匯率干預(yù)手段維穩(wěn)匯率。80年代，面對日漸增大的貿(mào)易赤字壓力，美國又通過“史密斯協(xié)定”“廣場協(xié)定”等國際協(xié)調(diào)手段，聯(lián)合干預(yù)日元和德國馬克兌美元的大幅升值，短期內(nèi)起到了促進(jìn)出口的作用，但并未扭轉(zhuǎn)經(jīng)常項目逆差的根本格局。三是商業(yè)投資與對外援助可以起到相互促進(jìn)的作用。二戰(zhàn)后，美國相繼推出了一系列適應(yīng)受援國特點(diǎn)的對外援助戰(zhàn)略，以企業(yè)跨國投資和金融合作為載體，強(qiáng)化了美國和美元在全球經(jīng)濟(jì)和國際貨幣中的地位。例如，在歐洲推動馬歇爾援助計劃即歐洲復(fù)興計劃，盡管對美國有歧視性影響，但仍支持歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程；對戰(zhàn)后日本實(shí)行建設(shè)性政策，利用朝鮮戰(zhàn)爭中的物資需求為日本提供生產(chǎn)機(jī)會；鼓勵從趕超期的國家進(jìn)口，對面臨美元短缺困難的國家實(shí)行有利的匯率政策，帶動其他國家從技術(shù)轉(zhuǎn)移中獲益，為日本和德國等出口導(dǎo)向型國家創(chuàng)造有利的發(fā)展條件等。通過“慷慨大方”的經(jīng)濟(jì)外交政策，美國既輸出了國內(nèi)過剩產(chǎn)能，又保障了其海外投資的收益，還強(qiáng)化了其全球領(lǐng)導(dǎo)地位。

二、日本：從貿(mào)易主導(dǎo)到貿(mào)易、投資并重的雙循環(huán)模式

長期以來，日本經(jīng)濟(jì)高度依賴對外貿(mào)易和對外投資，是以國際循環(huán)為主導(dǎo)的代表性國家。從歷史演進(jìn)看，日本雙循環(huán)發(fā)展經(jīng)歷了以下兩個階段。

第一階段是20世紀(jì)50年代至70年代，此時是日本的貿(mào)易高速增長期，與加入世界貿(mào)易組織（WTO）后的中國具有高度相似性。從對外貿(mào)易看，1955—1971年，日本出口以平均每年17%的速度增長，達(dá)到同期產(chǎn)出增速的1.5倍以上。同期，日本在世界其他國家和地區(qū)的進(jìn)口額中所占份額翻了一番，尤其是在美國商品進(jìn)口總額中，日本供應(yīng)商所占份額迅速擴(kuò)大。1955—1973年，日本經(jīng)濟(jì)保持了約10%的年均高增長，躍居世界經(jīng)濟(jì)大國，貿(mào)易順差下積累了大量的外匯儲備。同時，至20世紀(jì)60年代末，日本的國民儲蓄率已達(dá)到40%，投資占GNP的比例達(dá)到35%，與中國當(dāng)前水平相當(dāng)。在巨額貿(mào)易順差的支持下，日本開始快速擴(kuò)大對外投資規(guī)模，以邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張促進(jìn)國際大循環(huán)。1965年日本對外直接投資為15.9億美元，至1989年急速上升到675.4億美元。從日本對外投資的行業(yè)流向看，其行業(yè)轉(zhuǎn)移路徑基本遵循了邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移理論，轉(zhuǎn)出行業(yè)主要為國內(nèi)已不具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。

第二階段是20世紀(jì)70年代后，日本開始轉(zhuǎn)向貿(mào)易與投資并重的雙循環(huán)模式。日本持久的經(jīng)常賬戶順差導(dǎo)致與貿(mào)易伙伴國尤其是美國之間的矛盾不斷深化。為緩解國際壓力，日本政府在1987年至1991年分三期實(shí)施了“黑字環(huán)流”計劃?！昂谧汁h(huán)流”的實(shí)質(zhì)是政府發(fā)展援助（ODA）和政策性、商業(yè)性日元貸款相結(jié)合，通過推動貿(mào)易順差形成的外匯儲備盈余重新流回至發(fā)展中國家，從而達(dá)到緩解國際收支順差壓力，促進(jìn)日本對外投資并改善對外經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系的目的。該計劃的積極意義在于：一是通過支持日本企業(yè)“走出去”，鼓勵國內(nèi)資金大規(guī)模向海外流出，不僅輸出部分產(chǎn)能還實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級；二是低成本的援助性貸款存在一系列附加條款，如貸款只能用于購買日本設(shè)備，或者只允許日本公司參與設(shè)備招標(biāo)，從而排除歐美等國的競爭性企業(yè)，強(qiáng)化了自身的貿(mào)易競爭力；三是以廉價融資提高了日元貸款的吸引力，鼓勵境外項目、境外企業(yè)大規(guī)模使用日元融資，加速了日元國際化。

20世紀(jì)70年代雙循環(huán)轉(zhuǎn)型階段以來，日本逐步推行金融自由化進(jìn)程，但其改革順序的安排卻導(dǎo)致效果并不理想，甚至引發(fā)了隨后的泡沫經(jīng)濟(jì)與“失去的十年”。一是國內(nèi)金融市場改革滯后于金融對外開放。70年代后，在美國壓力下，日本逐步放松了一系列資本項目管制措施。首先是70年代開放了直接投資，其次是80年代放松了對特定類別的證券交易限制等。而日本國內(nèi)關(guān)鍵的金融改革措施（利率市場化、證券市場“大爆炸”自由化改革、廢棄主銀行體制等）都發(fā)生在90年代泡沫經(jīng)濟(jì)爆發(fā)后。由于國內(nèi)資本市場規(guī)模有限且缺乏深度，一方面導(dǎo)致國內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向海外尋求高收益投資機(jī)會，另一方面也使外資流入短期化，并未起到支持國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。二是未能正確應(yīng)對匯率升值壓力。日本經(jīng)濟(jì)對外部市場高度依賴，因此長期以來貨幣政策操作的首要目標(biāo)是保持名義匯率穩(wěn)定，通過低利率緩解日元升值壓力，同時擴(kuò)張財政以對沖外需收縮。其后果是增加了市場對日元的升值預(yù)期，反而加劇了實(shí)際有效匯率的波動，降低了日元在國際上的競爭力，同時寬松貨幣政策助長了資產(chǎn)泡沫，最終陷入“流動性陷阱”。三是錯誤制定了日元國際化的推進(jìn)策略。80—90年代的日元國際化參考了歐洲美元離岸市場經(jīng)驗(yàn)，試圖通過放開資本管制，鼓勵金融機(jī)構(gòu)參與和日元相關(guān)的金融資產(chǎn)交易，以金融渠道推動日元國際化。但是在其國內(nèi)存在金融管制、資本項目率先放開的背景下，日元于在岸和離岸市場之間形成了“再貸款”套利循環(huán)。通過離在岸資金循環(huán)，日本投資者尤其是銀行部門流出的日元再度回流至日本國內(nèi)股票市場和房地產(chǎn)市場，而并未用于支持產(chǎn)業(yè)對外轉(zhuǎn)移和全球布局。如表1所示，盡管日本和美國都是對外投資大國，但美國資本輸出中產(chǎn)業(yè)鏈投資即直接投資占比較高，而日本對外金融投資占比更高，主要投向歐美證券市場。上述內(nèi)外資金套利不僅制約了日元國際化進(jìn)程，還成為日本產(chǎn)業(yè)空心化和長期經(jīng)濟(jì)停滯的重要原因。

三、德國：堅持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下的貿(mào)易主導(dǎo)雙循環(huán)模式

與日本類似，德國由于國內(nèi)市場規(guī)模有限，長期以來也是以國際大循環(huán)為主體的典型國家。不同于日本強(qiáng)調(diào)貿(mào)易與投資并重的戰(zhàn)略取向，德國在參與國內(nèi)國際雙循環(huán)中始終堅持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，金融改革和對外投資均以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與貿(mào)易出口為出發(fā)點(diǎn)。從歷史進(jìn)程看，德國的雙循環(huán)模式緊緊圍繞保持出口競爭優(yōu)勢、強(qiáng)化制造業(yè)強(qiáng)國地位，經(jīng)歷了三個階段的政策調(diào)整。

第一階段是20世紀(jì)初期的戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，以恢復(fù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為主。德國在戰(zhàn)后遭到了美國、英國、法國等國家的經(jīng)濟(jì)制裁，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。進(jìn)入20世紀(jì)后，在美國馬歇爾計劃的幫助下，德國實(shí)施了貨幣改革和價格自由化改革，以建立社會市場經(jīng)濟(jì)模式為主要目標(biāo)，發(fā)揮并確立了市場機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)作用，成功恢復(fù)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)。與日本相似，二戰(zhàn)后德國經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)了從崩潰到領(lǐng)先的跨越后，貿(mào)易順差規(guī)模不斷擴(kuò)大，如何保持國際競爭力成為德國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的重要課題。

第二階段是20世紀(jì)中期的經(jīng)濟(jì)增長換擋期，疊加石油危機(jī)和布雷頓森林體系的瓦解，德國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境。在這一時期，隨著重建工作的結(jié)束和對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的緊密，德國乃至西歐出現(xiàn)增長疲軟、通脹抬頭的跡象。從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)看，這一時期凱恩斯主義盛行，德國政府對市場經(jīng)濟(jì)的干預(yù)逐漸擴(kuò)大，擴(kuò)張性財政政策頻出，財政赤字快速增長。從外部經(jīng)濟(jì)看，兩次石油危機(jī)和布雷頓森林體系的瓦解使得德國馬克不斷受到國際投機(jī)資本的沖擊，固定匯率導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)退失據(jù)，最終導(dǎo)致無法維持價格穩(wěn)定，通脹率持續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境。

第三階段是20世紀(jì)末期的經(jīng)濟(jì)模式調(diào)整期，德國政府將社會主義經(jīng)濟(jì)政策與自由主義經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合，改善市場競爭環(huán)境，使得經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)活力。在這一階段，德國政府從完善貨幣政策體系、整頓國家財政、推進(jìn)市場主體民營化等角度對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，將貨幣政策自主權(quán)交由央行，以維持價格穩(wěn)定為貨幣政策首要目標(biāo)；同時調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)，改善社會保障體系并削減公共服務(wù)支出，以實(shí)現(xiàn)財政平衡；明確民營企業(yè)活動和私有產(chǎn)權(quán)的保障，降低個稅和企業(yè)稅，加大技術(shù)創(chuàng)新投資。加上人口結(jié)構(gòu)的變化和外需的復(fù)蘇，德國內(nèi)外需恢復(fù)、市場活力重新釋放，內(nèi)外循環(huán)相互促進(jìn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長。

德國在推進(jìn)雙循環(huán)發(fā)展轉(zhuǎn)型中，始終堅持“以我為主”，堅持貨幣金融政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)優(yōu)勢后逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)外循環(huán)并重是最核心的經(jīng)驗(yàn)，期間采取的貨幣金融政策主要有以下四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)可供中國借鑒。一是夯實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，為制造業(yè)出口創(chuàng)造核心動能。德國經(jīng)驗(yàn)充分說明了以創(chuàng)新、質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)升級為重點(diǎn)的供給側(cè)改革對國際循環(huán)競爭力的重要性，這也是在實(shí)際匯率升值的同時擴(kuò)大貿(mào)易盈余和提升貿(mào)易條件的有效手段。在其他發(fā)達(dá)國家紛紛興起“去工業(yè)化”的浪潮下，德國一直堅持制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略，近20年來制造業(yè)占比保持在20%左右。貨幣金融政策方面，德國始終采取“溫和的金融壓抑”，通過金融市場化改革控制金融業(yè)回報率，降低金融行業(yè)的吸引力，避免了資本和人才過度涌入金融業(yè)，保證金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能得到充分發(fā)揮，中小企業(yè)能相對便利地獲得融資，形成大量“隱形冠軍”。最終較好地避免了過度金融化、經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛問題，成功構(gòu)建了極具競爭力、完整的現(xiàn)代工業(yè)體系。二是保持幣值穩(wěn)定，增加國際資本的吸引力。隨著馬克升值和勞動成本不斷提高，德國依然能長期保持出口競爭力，不僅在于制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略下持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步，也在于宏觀金融政策的穩(wěn)定和克制。由于歷史上曾經(jīng)飽受通貨膨脹之苦，德國在戰(zhàn)后一直把保持國內(nèi)物價穩(wěn)定和維護(hù)金融安全放在首位，馬克國際化放在次要的從屬地位。1975—1989年，馬克匯率保持高度穩(wěn)定，變動性僅為1.0%，在西方工業(yè)化國家中最低。馬克幣值穩(wěn)定的根本原因在于德國央行堅持獨(dú)立性，將物價穩(wěn)定作為唯一貨幣政策目標(biāo)，在國際收支順差對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡造成較大沖擊時，幾次主動允許馬克升值。物價穩(wěn)定不僅為國內(nèi)長期經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定創(chuàng)造了良好的環(huán)境，也為幣值對外穩(wěn)定奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)，為貨幣“水到渠成”國際化提供了有利支撐。三是完善金融體制，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場建設(shè)。20世紀(jì)50年代以來，德國不斷完善金融體制，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場建設(shè)，在政策上先后經(jīng)歷了經(jīng)常項目可兌換（1958年）、放松證券交易限制（1980年）、資本項目可兌換（1984年）、放松國際債券發(fā)行限制（1985年）等金融管制逐漸放松的過程，在市場建設(shè)方面也采取了放松證券交易管制、允許更多國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)參與到金融市場、成立德國期貨交易所（DTB）等重大舉措。在確保貨幣政策獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，德國對資本項目開放采取的是穩(wěn)健和有序的策略：對非居民部門在歐洲市場發(fā)行馬克債券秉持謹(jǐn)慎、漸進(jìn)的原則，在離岸市場和在岸市場兩者之間，選擇優(yōu)先發(fā)展國內(nèi)金融市場。四是借助區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，獲取國際貨幣體系主導(dǎo)權(quán)。不同于日元借助離岸市場的“金融型”貨幣國際化路徑，德國始終將著眼點(diǎn)放在促進(jìn)貿(mào)易投資便利化和歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣一體化目標(biāo)上。1978年，德國聯(lián)合法國等國提出了“去美元化”倡議并得到歐洲各國的響應(yīng)，最終于1979年建立了歐洲貨幣體系，1992年形成歐洲統(tǒng)一大市場，在此進(jìn)程中馬克已成為世界第二大儲備貨幣。此后，德國進(jìn)一步借助歐洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易發(fā)展，促成歐洲統(tǒng)一貨幣歐元誕生。高度統(tǒng)一的歐盟市場為德國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供了土壤，歐元的流通為德國貨幣升值提供了緩沖機(jī)制，有助于穩(wěn)定外部環(huán)境。盡管德國一直存在較大程度的外部經(jīng)濟(jì)失衡情況，但其大部分失衡的國際收支可以在歐盟內(nèi)部得到消化，從而降低了因經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致的外部摩擦風(fēng)險。

四、雙循環(huán)轉(zhuǎn)型期貨幣金融政策需解決的關(guān)鍵問題

雖然美國、日本和德國的雙循環(huán)發(fā)展模式不盡相同，但通過對比這三個國家在雙循環(huán)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段的貨幣金融政策，不難發(fā)現(xiàn)這些政策均旨在解決內(nèi)外循環(huán)關(guān)系動態(tài)調(diào)整、協(xié)調(diào)互促中存在的幾個關(guān)鍵問題。

一是國際收支平衡和結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整是雙循環(huán)中的必經(jīng)階段。雙循環(huán)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段一般伴隨著資本輸出、專利等服務(wù)輸出取代產(chǎn)品輸出的過程。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，作為制造業(yè)和貿(mào)易大國，美國、日本和德國都曾經(jīng)歷過國際收支“強(qiáng)勢順差—再平衡”的過程。國際收支地位趨于平衡發(fā)展的過程，也是發(fā)力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、更多參與國際垂直化分工中高附加值環(huán)節(jié)，從而提升國際分工地位、鞏固在特定領(lǐng)域國際競爭力的過程。

二是健全完善國內(nèi)貨幣金融體系是參與雙循環(huán)的重要基礎(chǔ)。國內(nèi)金融改革是金融對外開放的重要前提。盡管德國和日本在戰(zhàn)后都有著經(jīng)濟(jì)的快速崛起、資本項目逐步走向開放、貨幣國際地位提升的過程，但次序和效果存在差異。德國雖然在20世紀(jì)50年代末就初步實(shí)現(xiàn)了資本項目可兌換，但一直以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為重，保持了一定的資本項目管制，直到80年代德國基本實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融體系改革和貨幣國際化才徹底放開了資本自由流動。德國和日本金融開放的差異結(jié)果表明，國內(nèi)金融改革應(yīng)先于資本賬戶開放。

三是處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵目標(biāo)。在雙循環(huán)模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時點(diǎn)，一國往往面臨宏觀經(jīng)濟(jì)對內(nèi)和對外平衡的艱難選擇。正因?yàn)閷?nèi)和對外平衡的不同，在調(diào)整國內(nèi)政策緩沖匯率升值的壓力時，德國和日本提供了正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)。例如，在面對貿(mào)易順差下的美國貿(mào)易摩擦和匯率升值壓力時，德國央行以對內(nèi)平衡為主，為緩解通脹壓力允許馬克漸進(jìn)式升值，因而采取相對緊縮的逆周期貨幣政策。緩慢的貨幣升值推動了德國國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，其產(chǎn)業(yè)擁有了持續(xù)支撐馬克國際地位的競爭力。日本卻希望日元走弱助力出口，因此早期采取了更加激進(jìn)的方式，通過快速降低利率水平來緩解日元升值壓力，大幅增加政府投資以對沖外需收縮?！皬V場協(xié)議”之后，日元的快速升值使得日本同時面臨資本市場泡沫、外需的迅速回落和高昂的政府債務(wù)等問題。在差異化的貨幣政策操作下，20世紀(jì)80年代，德國住房價格指數(shù)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，而日本的地價和房價都在極短時間內(nèi)翻倍，并最終導(dǎo)致1990年泡沫破滅引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”以及“失去的十年”。

四是本幣國際化和對外援助是掌握雙循環(huán)主動權(quán)的有力工具。國力的崛起必然伴隨著貨幣地位的提升。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在雙循環(huán)轉(zhuǎn)型階段中均出現(xiàn)過利用對其他國家的投資援助輸出本幣資本，同時帶動本國企業(yè)、產(chǎn)品和服務(wù)“走出去”，加速本幣國際化的過程。國際經(jīng)驗(yàn)表明，相較于日元“金融型”以離岸市場為載體的國際化路徑，德國馬克“工業(yè)型”以貿(mào)易結(jié)算為載體的國際化路徑更為有效。不依賴于貿(mào)易計價結(jié)算真實(shí)需求的貨幣國際化必然會成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。

五、推動構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局貨幣金融政策建議

構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局是中國從經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)向深度融入國際全球經(jīng)貿(mào)體系的綜合性強(qiáng)國的必然要求。美國、日本和德國雙循環(huán)轉(zhuǎn)型階段的貨幣金融政策調(diào)控經(jīng)驗(yàn)表明，構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局必須通過建設(shè)中國式現(xiàn)代化，形成金融轉(zhuǎn)型發(fā)展新優(yōu)勢，以金融大發(fā)展暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)，全面提升金融體系與雙循環(huán)新發(fā)展格局的適應(yīng)性和協(xié)調(diào)性，實(shí)現(xiàn)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互促發(fā)展。對此，本文具體提出以下政策建議。

一是持續(xù)提高金融服務(wù)高質(zhì)量供給。完善多元化、國際化和規(guī)范化的金融市場建設(shè)，提高金融服務(wù)高質(zhì)量供給，以供給引領(lǐng)需求，構(gòu)建適應(yīng)雙循環(huán)新發(fā)展格局的現(xiàn)代金融體系。完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全支付、托管、清算、統(tǒng)計等基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施安全網(wǎng)。深化資本市場改革，增加風(fēng)險資本供給，完善信息披露制度，打造規(guī)范、透明、開放、包容、與國際接軌的資本市場。探索發(fā)展房地產(chǎn)證券化市場，創(chuàng)新房地產(chǎn)公共金融體制，增加多樣化養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給，保障居民財富保值增值。改善銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展供應(yīng)鏈金融，壯大風(fēng)險投資及私募股權(quán)投資市場，引導(dǎo)資本市場加大對科技創(chuàng)新的支持力度。

二是更好發(fā)揮貨幣政策的跨周期調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步優(yōu)化貨幣政策“工具箱”和傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，完善政策利率體系，開展期限品種多樣的公開市場操作，推進(jìn)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。持續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，構(gòu)建開放多元、功能健全、富有彈性、競爭力強(qiáng)的外匯市場體系，更好發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動穩(wěn)定器功能。實(shí)施靈活精準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貨幣政策，發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)短板作用，加大金融體系對高新技術(shù)制造業(yè)、民營企業(yè)和中小微企業(yè)的支持力度，助力形成統(tǒng)一的國內(nèi)大市場。

三是健全完善開放條件下的金融風(fēng)險防控體系。做好輸入型風(fēng)險防范準(zhǔn)備預(yù)案，關(guān)注全球主要經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險、貨幣政策沖擊的溢出效應(yīng)，避免“黑天鵝”“灰犀?！毙徒鹑陲L(fēng)險威脅國內(nèi)金融市場。完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體跨境資本流動資本管理框架，提升外匯市場和國際收支的逆周期調(diào)節(jié)能力，有效防范金融業(yè)開放過程中跨行業(yè)、跨地域、跨市場的風(fēng)險傳導(dǎo)。將防范化解重大金融風(fēng)險擺在更突出的位置，完善金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化建設(shè)，構(gòu)建權(quán)威、高效、專業(yè)的風(fēng)險處置機(jī)制。健全宏觀審慎政策框架和防范化解風(fēng)險長效制度，加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司等金融集團(tuán)的統(tǒng)籌監(jiān)管，完善存款保險制度及高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)市場化、法治化退出機(jī)制，避免局部性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險演變成系統(tǒng)性風(fēng)險。

四是全面提升金融市場的全球要素配置能力。建設(shè)更高水平開放型金融新體制，貫徹落實(shí)市場化、法治化、國際化原則，完善準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單制度建設(shè)，吸引高質(zhì)量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入。持續(xù)推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放，引導(dǎo)國民財富在全球金融市場分散配置，吸收全球優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)。積極推進(jìn)資本市場可兌換，持續(xù)完善跨境投資制度，進(jìn)一步優(yōu)化外資參與商品期貨和金融期貨市場等境內(nèi)市場的渠道和方式，推動金融在岸和離岸市場協(xié)調(diào)發(fā)展。提高在全球金融體系的話語權(quán)，積極推動全球經(jīng)濟(jì)金融治理機(jī)制變革，加大與國際金融機(jī)構(gòu)的溝通合作力度，參與并引領(lǐng)國際經(jīng)濟(jì)金融規(guī)則的完善與制定，實(shí)現(xiàn)更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次、更加安全的金融市場對外開放。

五是以人民幣國際化促進(jìn)雙循環(huán)轉(zhuǎn)型發(fā)展。將人民幣國際化戰(zhàn)略與全球發(fā)展格局重塑、產(chǎn)業(yè)鏈重組等趨勢結(jié)合起來，培育并擴(kuò)大境外人民幣需求，以人民幣國際大循環(huán)、大流通機(jī)制強(qiáng)化國際大循環(huán)建設(shè)。堅持本幣優(yōu)先戰(zhàn)略，以上海國際金融中心、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)港、邊貿(mào)地區(qū)等為突破口，以“一帶一路”倡議、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）等框架為發(fā)力點(diǎn)，加快簽署、升級雙多邊本幣結(jié)算協(xié)議，鼓勵人民幣跨境使用。利用移動支付優(yōu)勢，完善人民幣結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)人民幣境外流通使用閉環(huán)網(wǎng)絡(luò)，在跨境貿(mào)易和投資、基礎(chǔ)設(shè)施投融資、大宗商品計價和電子商務(wù)計價結(jié)算等方面提高人民幣使用率。逐步提高人民幣在特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中的比重，持續(xù)推動SDR的增發(fā)和擴(kuò)大使用范圍。

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責(zé)任編輯：李蕊