王帥 任瑞強(qiáng) 謝佳真

摘? ?要：近年來，全世界范圍內(nèi)逐漸興起了一種具有良好激勵效果的中長期激勵機(jī)制即股權(quán)激勵，被很多大型公司應(yīng)用到了企業(yè)內(nèi)部核心員工以及管理層激勵層面。從多年來所取得的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)上看，實(shí)施股權(quán)鼓勵對于國有控股上市公司而言，在增強(qiáng)企業(yè)競爭力、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益以及降低管理成本等方面起到了十分積極的幫助作用。因此，將我國國有控股上市公司作為研究對象，分析目前國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的必要性、法規(guī)依據(jù)、主要方式、優(yōu)劣，以及國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：國有控股上市公司；股權(quán)激勵現(xiàn)狀；股權(quán)肌理效果

中圖分類號：F27? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）09-0099-03

一、國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的必要性

改制上市是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的有效形式，有利于充分發(fā)揮資本市場功能作用，加快推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展，促進(jìn)國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。近些年，越來越多的國有全資或控股公司通過資本運(yùn)作，成為上市公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年10月31日，兩個交易所共有上市公司4 593家，其中國有控股上市公司1 269家，占比約27.6%左右。國有控股上市公司所開展的市場運(yùn)行模式以及交易定價相對而言較為公開，可以更好地被有效監(jiān)管，這也是未來一段時間國有企業(yè)深化改革的重中之重。

2006年國有控股上市公司的股權(quán)激勵辦法陸續(xù)出臺，自此國家從政策層面加大鼓勵國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵以提升國企經(jīng)營績效，股權(quán)激勵開始受到國有控股上市公司的高度關(guān)注。從2020年相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，A股國有上市公司激勵效果較為良好，共計(jì)128家公司結(jié)合自身實(shí)際情況頒布實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，整體覆蓋率也超過了30%，與2019年同期相比增長幅度達(dá)到了10%。一系列政策為國企實(shí)施股權(quán)激勵打開新空間，國有控股上市公司“強(qiáng)激勵”時期即將來臨。

二、上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的主要法規(guī)依據(jù)

20世紀(jì)90年代初，我國開始逐步引入股權(quán)激勵，2002年8月，財(cái)政部、科技部正式發(fā)布《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著股權(quán)激勵在我國政策層面上的正式出臺。近年來隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，上市公司數(shù)量激增，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的數(shù)量亦呈現(xiàn)了井噴式的增長，與之相關(guān)的政策也朝著更為完善的方向不斷發(fā)展?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》是目前上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的主要依據(jù)，由中國證券監(jiān)督管理委員會于2016年7月13日發(fā)布，自2016年8月13日起施行，該辦法發(fā)布后，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》廢止。如上市公司實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委，屬于央企控股上市公司，公司實(shí)施股權(quán)激勵除需遵守《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的相關(guān)規(guī)定以外，還需執(zhí)行《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵工作指引》的相關(guān)規(guī)定。

三、實(shí)施股權(quán)激勵的主要方式及優(yōu)劣分析

根據(jù)現(xiàn)行制度法規(guī)，上市公司在開展股權(quán)激勵的過程中可以借助的方式比較多樣化，例如股票期權(quán)、限制性股票等等。對于股權(quán)增值權(quán)而言，一般情況下僅用于目前已經(jīng)上市的相關(guān)公司，但是由于其自身存在一定限制性，因此，本文在研究過程中主要將關(guān)注集中在股票期權(quán)、限制性股票。

股票期權(quán)，主要指的就是國有上市公司在自身發(fā)展過程中結(jié)合激勵對象的實(shí)際需求賦予特定群體購買本企業(yè)股票數(shù)量的權(quán)利。從激勵對象角度看，可以選擇履行自身的權(quán)利，同時也可以直接選擇放棄，激勵對象可以使用這部分股票償還或者擔(dān)保債務(wù)。

限制性股票，指的就是上市公司為特定對象授予一定股票，但是該類股票權(quán)利卻存在一定限制。從激勵對象角度看，雖然擁有所有權(quán)，但在解除限售前不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)?；騼斶€債務(wù)。

兩種方式的優(yōu)劣勢對比如下：

從優(yōu)點(diǎn)角度上看，限制性股票主要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是考核期內(nèi)綁定效果較為明顯，使得激勵對象權(quán)利與義務(wù)實(shí)現(xiàn)對等，具有一定的懲罰性效果。但是隨著股票價格的不斷降低，可能會導(dǎo)致激勵對象的預(yù)期收益受到影響，造成直接的經(jīng)濟(jì)損失；另外在具體實(shí)施過程中借助于設(shè)定解鎖條件等方式，可以對激勵對象實(shí)施一定的經(jīng)濟(jì)制裁，在不能滿足預(yù)先規(guī)定的業(yè)績條件等情形下，限制性股票的激勵對象可能面臨相關(guān)股票被公司回購的懲罰，從而喪失貨幣的時間價值。二是對激勵對象而言，收益的不確定性相對較小，股價下跌時仍然有激勵效果。結(jié)合《管理辦法》當(dāng)中的相關(guān)規(guī)定，限制性股票最低降低幅度可以達(dá)到原股票價格的50%，所以，即使是在股票價格出現(xiàn)較大波動，限制性股票自身所具有的比較價值優(yōu)勢也是比較凸顯的，所以激勵對象也可以借助限制性股票獲得一定收益。三是公司可通過發(fā)行股票的方式融入一定資金，用于公司經(jīng)營。四是限制性股票一般需要較長時間才能解鎖，可以保證激勵對象將自身關(guān)注重點(diǎn)集中在長期戰(zhàn)略層面，避免做出短期行為，保證績效考核目標(biāo)得以順利完成，使得股票自身價值得到顯著提高。而股票期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)則主要可以概括為以下幾點(diǎn)：第一，激勵對象無需承擔(dān)股價下跌的風(fēng)險，但可享受增值的收益。股票期權(quán)對于激勵對象來說是一種權(quán)利，而非義務(wù)，在未來行權(quán)期內(nèi)，激勵對象是否行權(quán)，完全取決于公司股票在二級市場的表現(xiàn)和自己的意愿。第二，公司的資金壓力較小。在企業(yè)中實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，企業(yè)授予激勵對象的僅僅是期權(quán)，是不確定的未來預(yù)期收益，激勵對象的這種收益是在證券市場中實(shí)現(xiàn)的，企業(yè)沒有任何現(xiàn)金的支出。第三，行權(quán)前不會造成股權(quán)稀釋。第四，激勵對象通常無需支付初始資金，激勵對象資金壓力較小。

從缺點(diǎn)角度上看，限制性股票的缺點(diǎn)主要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是通常需要員工付出一定的初始投資成本，對于員工而言存在一定的資金壓力。二是公司股權(quán)會被稀釋。三是業(yè)績不達(dá)標(biāo)時，回購需要員工配合。四是激勵對象在這個過程中可能會遭受利益損失。對于限制性股票來說，如果股票價格下跌，當(dāng)?shù)陀诩顚ο蟮馁徺I價格時，激勵對象會出現(xiàn)虧損，進(jìn)而影響其積極性。而股票期權(quán)的缺點(diǎn)主要可以概括為以下六點(diǎn)：第一，對于激勵對象自身所具有的綁定效果并不是十分理想。期權(quán)自身就存在著權(quán)利與義務(wù)不對等的問題，股權(quán)期權(quán)所能夠發(fā)揮的懲罰性效果微乎其微，當(dāng)股票價格出現(xiàn)明顯降低情況下，激勵對象唯一能做的就是放棄自身權(quán)利，資金并不會出現(xiàn)損失。第二，高度依賴股票市場的有效性。我國股票市場的有效性不夠強(qiáng)，股票價格往往不能反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，這也造成企業(yè)股票真實(shí)價值與股價之間存在不相吻合情況，很難能夠?qū)⒓顚ο笈c股東利益充分聯(lián)系起來。第三，現(xiàn)有條件下，期權(quán)的定價較為困難。第四，行權(quán)后股權(quán)會被稀釋。第五，企業(yè)成長性。股票期權(quán)價格將會受到多重因素影響，其中影響最大的就是企業(yè)自身所具有的成長能力，如果企業(yè)整體發(fā)展較為成熟，那么該企業(yè)股票價格在今后出現(xiàn)大幅度上漲的概率比較小，因此在這種企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃也是不太理想。第六，約束機(jī)制的不健全，可能會導(dǎo)致激勵對象的短期行為。股票期權(quán)計(jì)劃本是用于解決激勵對象短期行為的，但是如果公司的約束機(jī)制不健全，在未來巨大利益的誘惑下，反而可能會促使激勵對象片面追求股價提升的短期行為，而放棄對公司發(fā)展的重要投資，從而降低股票期權(quán)與公司價值增長的相關(guān)性。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從2011—2021年10月31日，10年間，深交所和上交所共有3 253家公司實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，其中，2 375家公司選擇限制性股票方式，占比73%；實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司中國有控股上市公司395家，占所有國有控股上市公司31.1%。其中，選擇限制性股票方式的公司256家，占比64.8%。通過以上數(shù)據(jù)可以看出，中國上市公司，不論是國有控股上市公司還是其他類別公司，對于限制性股票的激勵方式選擇都具有偏向性；國有控股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵的覆蓋面還有上升空間。

無論是對于限制性股票還是對于股票期權(quán)而言，在我國目前所發(fā)布的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》當(dāng)中對于股票授予數(shù)量都提出了較為嚴(yán)格的要求。首先，在股票激勵的有效期限之內(nèi)，企業(yè)內(nèi)部高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平應(yīng)當(dāng)控制在其薪酬的30%以內(nèi)。高級管理人員需要結(jié)合相關(guān)部門的規(guī)定，按照上市公司績效考核辦法加以明確。其次，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)參考國際通行的期權(quán)定價模型或者股票公開市場價，對收益進(jìn)行有效測算。

從限制性股票角度自身層面，隨著折扣比例的不斷提升，員工獲得的份數(shù)也會隨之降低，員工在這個過程中所需要投入的資金也會隨之降低。對于限制性股票折扣而言，員工擁有著較強(qiáng)的安全性，然而隨著股價的不斷提升，其能夠獲得的收益也將會不斷降低。所以，必須要保證折扣的適當(dāng)性，才能夠一方面激發(fā)員工積極性，同時還可以提升經(jīng)營效果。

四、國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的效果與存在的問題

（一）大多數(shù)公司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的增長，并且具有更好的股價表現(xiàn)

作為國企改革三年行動的八大重點(diǎn)任務(wù)之一，健全市場化經(jīng)營機(jī)制的重要抓手就是靈活開展多種方式的中長期激勵。國資委曾多次明確提出，要支持更多國有控股上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵，不斷釋放發(fā)展活力。大多數(shù)已實(shí)施的國有控股上市公司的確實(shí)現(xiàn)了較以往更為突出的經(jīng)營業(yè)績增長和股價表現(xiàn)，真正做到了增強(qiáng)企業(yè)活力、調(diào)動企業(yè)家和廣大職工干事創(chuàng)業(yè)的積極性。

以中國電子實(shí)際控制的振華科技為例，其股權(quán)激勵計(jì)劃首次披露于2018年12月，于2019年10月正式實(shí)施。2019年和2020年，振華科技凈資產(chǎn)收益率和凈利潤不僅均完成業(yè)績考核指標(biāo)，并且2020年凈利潤同比大幅增長103.48%，較行權(quán)基準(zhǔn)的2017年凈利潤增長約200%，大幅超越了“增長50%”的行權(quán)條件。與此同時，振華科技股票價格也水漲船高，最新收盤價108.69元，高出行權(quán)價格約812%。另一個典型案例是北京國資旗下的北方華創(chuàng)。2019年11月，北方華創(chuàng)以每股35.36元的價格向公司核心員工授予450萬股股票期權(quán)。最新收盤價為386.80元，較35.36元的授予價格上漲994%。公司經(jīng)營業(yè)績2018-2020年凈利潤同比增幅分別為86.05%、32.24%和73.75%，股權(quán)激勵計(jì)劃前兩個行權(quán)期的行權(quán)條件均已達(dá)成。

據(jù)西姆國有經(jīng)濟(jì)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018—2020年內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵的央企上市公司，其股價平均區(qū)間漲幅達(dá)到72.58%，跑贏大盤37.60個百分點(diǎn)。其中，2019年實(shí)施員工持股的央企上市公司，當(dāng)年平均凈利潤增長率為22.66%，2020年和2021年前三季度分別達(dá)到26.88%和132.81%，明顯高于央企整體平均水平。

（二）國有控股上市公司存在行權(quán)條件過低的情況

實(shí)踐表明，當(dāng)目標(biāo)明確且具有挑戰(zhàn)性時，能夠取得良好的激勵效果。在期望理論中，激勵力=效價×期望值。一般認(rèn)為，只有當(dāng)激勵手段的效價和激勵對象獲得這種滿足的期望值都同時足夠高時效力才最大，行權(quán)條件過低會造成被激勵員工喪失對任務(wù)的挑戰(zhàn)性。研究表明，很多國有控股上市公司把股權(quán)激勵政策當(dāng)作對工資總額的一種補(bǔ)充，設(shè)置的股權(quán)激勵行權(quán)條件過低，導(dǎo)致股權(quán)激勵效果差且會被未在激勵范圍的員工視為是一種不平等的福利，造成員工不滿、不公平感增強(qiáng)，離職率上升。同時，國有控股上市公司大多數(shù)規(guī)模很大，處于行業(yè)的壟斷地位，比如航空航天、石油石化、通訊業(yè)等，這些企業(yè)本身競爭壓力小、利潤率高，行業(yè)優(yōu)勢促使行權(quán)條件容易達(dá)到，而在制定行權(quán)條件時各國企未考慮此項(xiàng)因素的影響，影響最終激勵效果。

（三）股權(quán)激勵方案缺乏“量身定制”影響激勵效果

股權(quán)激勵方案不具有普適性，各實(shí)施股權(quán)激勵公司應(yīng)從自身特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合所處行業(yè)、公司發(fā)展階段、公司治理水平等因素綜合考慮，制定符合自身發(fā)展的激勵方案，雖然股權(quán)激勵政策的出發(fā)點(diǎn)都是促使公司業(yè)績可以實(shí)現(xiàn)長期提升，但公司不同，激勵方案應(yīng)該具有很大差異，如用于激勵的股票數(shù)量、價格、激勵方式、范圍、行權(quán)價格等。根據(jù)調(diào)查研究，我國國有上市公司可能出于審批便利性、編制方便的角度考慮，許多股權(quán)激勵方案都是千篇一律，沒有結(jié)合自身的具體情況制定。對于處于不同行業(yè)、不同地區(qū)、目前經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展階段均不相同的公司，股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)卻很接近。股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計(jì)得不合理，與公司自身不適應(yīng)，均降低了股權(quán)激勵實(shí)施效果。

綜合分析目前國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵整體情況，在國家政策的大力支持下和內(nèi)在驅(qū)動力的驅(qū)使下，越來越多的國有控股上市公司開始使用股權(quán)激勵計(jì)劃，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，激發(fā)員工斗志，但實(shí)施股權(quán)激勵的國有控股上市公司的比例仍有很大上升空間。目前，絕大多數(shù)國有控股上市公司更愿意采用限制性股票的方式進(jìn)行股權(quán)激勵，大部分實(shí)施激勵的公司在經(jīng)營業(yè)績和股價表現(xiàn)方面均取得了顯著的成果，但國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵整體仍然存在一些制約激勵效果發(fā)揮的問題。

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[責(zé)任編輯? ?劉? ?瑤]