馬 理,李丹娜,閆 芳

湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖南 長沙 410006

近年來,中美貿(mào)易摩擦頻發(fā),根據(jù)商務(wù)部“中國貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2010—2020年,美國對中國共發(fā)起了83起反傾銷貿(mào)易救濟(jì)案件調(diào)查,數(shù)量整體呈逐年遞增態(tài)勢。2017年8月,美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)對中國開展所謂的“301調(diào)查”,正式拉開了大規(guī)模貿(mào)易摩擦的序幕。從2018年3月開始,特朗普政府對中國正常出口到美國的商品加征高額關(guān)稅,隨后貿(mào)易摩擦升級,美國政府采取的政策也從加征關(guān)稅逐漸過渡到技術(shù)封鎖,給中國的企業(yè)生產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。

貿(mào)易摩擦對中國正常出口到美國的商品加征高額關(guān)稅,直接影響了中國的出口。根據(jù)中國海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),在中美貿(mào)易摩擦同期,中國對美國的出口總量出現(xiàn)一定程度的下降。例如,2019年中國對美國的出口總量為28 864.76億元,同比減少2 737.99億元。不過,當(dāng)年中國的出口總額高達(dá)172 342.34億元,對美出口的減少額占出口總額的比例僅為1.59%,因此整體來說,中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響可能有限。但是在貿(mào)易摩擦同期,中國企業(yè)的經(jīng)營狀況不容樂觀。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2018年至今,中國企業(yè)的利潤和投資收益增幅呈現(xiàn)波動下降的趨勢。在大規(guī)模貿(mào)易摩擦開始的2018年,中國工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)總額同比下降 11.75%,與上年相比,2018年利潤總額累計(jì)值減少了8 835.7億元;企業(yè)投資收益累計(jì)同比增長則由貿(mào)易摩擦發(fā)生前的42.5%下降至當(dāng)年底的-1.2%。貿(mào)易摩擦對企業(yè)家經(jīng)營信心的影響也非常大,2018年4月,中國制造業(yè)的經(jīng)理人采購指數(shù)為51.4,但8個月后下降到了49.4,跌至榮枯線水平之下,創(chuàng)下數(shù)年來的新低。

基于以上數(shù)據(jù),筆者發(fā)現(xiàn)貿(mào)易摩擦給中國經(jīng)濟(jì)造成的直接損失并不是很大,但是間接損失卻非常驚人,因此猜測,貿(mào)易摩擦在對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接沖擊之外(例如增加成本和降低收益),還可能傷及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心,而信心受損放大了貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊,造成了更大的負(fù)面影響。以往文獻(xiàn)在分析貿(mào)易摩擦的影響時(shí),考慮過信心的作用,但是大多未能將信心變量納入數(shù)理建模分析并對信心變量的放大作用進(jìn)行檢驗(yàn),因此不能充分解析貿(mào)易摩擦的傳導(dǎo)機(jī)理,特別是解釋在此過程中信心變量對中國經(jīng)濟(jì)的放大傳導(dǎo)機(jī)理。

本文將在以往研究的基礎(chǔ)上,首先建立數(shù)理模型分析貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的直接影響以及貿(mào)易摩擦通過信心變量對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的放大影響;然后建立包含貿(mào)易摩擦、企業(yè)家信心、銀行家信心和企業(yè)固定資產(chǎn)投資的常規(guī)SVAR模型與反事實(shí)SVAR模型,分兩種情況(考慮信心變量和不考慮信心變量)對比檢驗(yàn)貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)。理論上,將信心變量引入數(shù)理分析,建立貿(mào)易摩擦經(jīng)由信心變量實(shí)現(xiàn)放大傳導(dǎo)效果的理論模型,拓展貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)機(jī)理的理論研究框架;實(shí)踐上,檢驗(yàn)信心變量在貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)過程中的放大作用,為政府部門提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心和應(yīng)對貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響提供決策參考。

一、文獻(xiàn)綜述

以往研究認(rèn)為貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資存在負(fù)面影響。Handley等[1]認(rèn)為提高關(guān)稅增加了企業(yè)的進(jìn)入成本,降低了企業(yè)利潤,從而促使企業(yè)降低對外投資。劉京軍等[2]研究了中國進(jìn)口強(qiáng)度對企業(yè)投資的影響,認(rèn)為關(guān)稅下降能夠增加進(jìn)口強(qiáng)度,具有顯著的市場效應(yīng),從而使得企業(yè)的投資機(jī)會增加,最終對企業(yè)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。Sibanda[3]研究了反傾銷稅對跨國公司投資的影響,認(rèn)為反傾銷稅使產(chǎn)品價(jià)格上漲,從而導(dǎo)致跨國公司的投資轉(zhuǎn)移。楊連星等[4]研究了反傾銷政策對企業(yè)對外投資的影響,發(fā)現(xiàn)反傾銷政策對企業(yè)對外投資的影響具有異質(zhì)性特征,反傾銷對企業(yè)投資的擴(kuò)展邊際具有促進(jìn)作用,但是對企業(yè)投資集約邊際的作用不顯著。Lawrence[5]認(rèn)為,特朗普政府采取的貿(mào)易政策違反了貿(mào)易規(guī)則,破壞了貿(mào)易體系,限制和扭曲了企業(yè)的貿(mào)易與投資。

以往研究認(rèn)為貿(mào)易摩擦?xí)绊懡?jīng)濟(jì)主體的信心,而信心變化會影響企業(yè)的投資決策。Albagli等[6]發(fā)現(xiàn)貿(mào)易摩擦帶來了不確定性沖擊,影響了國內(nèi)總需求,促使企業(yè)家產(chǎn)生悲觀預(yù)期,從而降低了企業(yè)家信心。余振等[7]研究認(rèn)為,貿(mào)易摩擦給中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系帶來了較大不確定性,改變了全球價(jià)值鏈分工格局,短期內(nèi)對企業(yè)家信心產(chǎn)生了負(fù)面影響。Singal[8]研究發(fā)現(xiàn),消費(fèi)者信心具有預(yù)測未來消費(fèi)支出和上市公司股票回報(bào)的能力,從而引導(dǎo)企業(yè)制定投資決策和實(shí)現(xiàn)利潤最大化。Hayward等[9]認(rèn)為企業(yè)家信心和企業(yè)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系,并且良好的財(cái)務(wù)狀況會增加企業(yè)家信心與企業(yè)投資。鐘凱等[10]發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行家信心較低時(shí),銀行更愿意使用短期貸款以降低代理風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致企業(yè)長期投資減少。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究指出,如果資產(chǎn)存在專用性特征,則擁有專用性資產(chǎn)的交易方更容易被沒有專用性資產(chǎn)的交易方所制約。如果沒有適當(dāng)?shù)闹贫葞椭罢咭?guī)避風(fēng)險(xiǎn),那么擁有專用性資產(chǎn)的交易方為避免遭受效率損失或剩余權(quán)利損失,將失去擴(kuò)大專用性資產(chǎn)投資的信心和興趣。楊暢等[11]認(rèn)為企業(yè)投資專用性資產(chǎn)面臨事后被“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致預(yù)期收益率降低,考慮到專用性投資的不確定性,企業(yè)有可能改變投資決策。金勰等[12]認(rèn)為過高的資產(chǎn)專用性導(dǎo)致企業(yè)的交易成本增加,而交易成本的增加可能抵消資產(chǎn)專用性所創(chuàng)造的價(jià)值,從而迫使企業(yè)減少資產(chǎn)專用性投資。呂朝鳳[13]研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)專用性會導(dǎo)致“敲竹杠”問題,如果此時(shí)交易雙方的契約不健全,那么企業(yè)將傾向于放棄擴(kuò)大投資。王永貴等[14]發(fā)現(xiàn)在專用性投資的背景下,交易雙方一旦出現(xiàn)交易摩擦,擁有專用性資產(chǎn)的企業(yè)就可能面臨重大損失,因此企業(yè)往往降低投資。

綜上所述,以往文獻(xiàn)的研究可能還存在一定的局限性:第一,較少將信心變量納入貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)的理論模型,缺乏對信心變量的放大傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行充分的數(shù)理建模分析;第二,較少定量分析信心變量在貿(mào)易摩擦過程中的放大傳導(dǎo)效應(yīng),缺乏在統(tǒng)一的實(shí)證技術(shù)框架下研究信心變量的放大作用并給出相應(yīng)的政策建議。本文將在此基礎(chǔ)上,彌補(bǔ)該研究局限。

二、數(shù)理建模

(一)理論基礎(chǔ)與影響機(jī)理

貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資可能存在兩輪沖擊。第一輪沖擊為貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資的直接影響,第二輪沖擊為貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資的間接影響,即信心受損對貿(mào)易摩擦負(fù)面影響的放大作用。傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

圖1 貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資影響的傳導(dǎo)機(jī)制

第一輪沖擊的影響機(jī)理:貿(mào)易摩擦通過提高關(guān)稅、降低中國商品的市場占有份額、拉長企業(yè)的回款周期、加劇匯率波動影響企業(yè)投資。首先,貿(mào)易摩擦提高了中國商品出口到美國的關(guān)稅,降低了中國企業(yè)的當(dāng)期收益,由于收益下降,中國的企業(yè)家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。其次,美國對中國出口商品加征關(guān)稅,削弱了中國商品在美國市場的競爭力,降低了中國商品在美國市場的占有份額,導(dǎo)致中國企業(yè)的收益下降,中國的企業(yè)家由此將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。再次,貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國企業(yè)的回款周期拉長,跨期收益的貼現(xiàn)率增加,貼現(xiàn)率變大導(dǎo)致企業(yè)的收益下降,進(jìn)而引起企業(yè)下一期的投入下降。最后,貿(mào)易摩擦導(dǎo)致匯率波動加劇,增加了企業(yè)收益的不確定性,從而影響企業(yè)下一期的投入決策。

第二輪沖擊的影響機(jī)理:貿(mào)易摩擦通過降低企業(yè)家信心和降低銀行家信心,改變企業(yè)家和銀行家的行為選擇,從而對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。首先,貿(mào)易摩擦導(dǎo)致企業(yè)家信心下降,迫使企業(yè)家降低即期的企業(yè)貸款,考慮到投資決策與產(chǎn)出決策具有時(shí)滯性,因此即期企業(yè)貸款下降會降低下一期的企業(yè)收益,收益下降又將促使企業(yè)貸款申請進(jìn)一步降低。其次,企業(yè)家信心下降導(dǎo)致企業(yè)勞動投入降低,減少企業(yè)下一期的收益,企業(yè)收益減少將促使企業(yè)家繼續(xù)降低企業(yè)的勞動投入。再次,貿(mào)易摩擦導(dǎo)致銀行家信心下降,銀行家信心下降致使銀行家提高當(dāng)期的信貸配給,信貸配給增加則會降低企業(yè)下一期的收益,企業(yè)收益下降又將引起銀行家再一次提高信貸配給,從而迫使企業(yè)進(jìn)一步降低投資。

(二)企業(yè)的效用函數(shù)與最大化

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在一個生產(chǎn)出口型企業(yè),該企業(yè)從銀行獲得貸款融資,投入資本與勞動力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出與收益。

maxξt=ptytmt(1-βt)ret-Kt-1rt-Nt-1wt

(1)

式(1)為效用函數(shù),式(2)(3)為約束條件。其中,ξt表示企業(yè)在t時(shí)刻的收益,pt是產(chǎn)品在美國市場的價(jià)格,yt是企業(yè)在t時(shí)刻生產(chǎn)的產(chǎn)品總數(shù)量,mt表示企業(yè)出口到美國的產(chǎn)品占企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量的百分比,因此ytmt表示美國市場對中國企業(yè)出口品的需求。βt表示t時(shí)刻的關(guān)稅,ret表示t時(shí)刻的匯率。Kt為資本,rt為t時(shí)刻的融資利率即資本投入的價(jià)格;Nt為勞動力,wt為t時(shí)刻勞動力的價(jià)格。效用函數(shù)產(chǎn)出滿足柯布—道格拉斯函數(shù)形式,即式(2)。loant是企業(yè)向銀行申請的貸款金額,Zt表示商業(yè)銀行信貸配給的程度,信貸配給程度越高,Zt越小,企業(yè)獲得貸款金額越少。

企業(yè)的投資決策和商業(yè)銀行的貸款決策均滿足貝葉斯過程。企業(yè)根據(jù)當(dāng)期的收益決定下一期的貸款申請額和勞動力投入,商業(yè)銀行根據(jù)企業(yè)當(dāng)期收益決定下一期的貸款額度,因此貸款(loant)、勞動力(Nt)與信貸配給程度(Zt)均為企業(yè)收益(ξt-1)的函數(shù),滿足

(4)

在貼現(xiàn)率為θ的跨期分析中,為避免不必要的煩瑣推導(dǎo),假設(shè)短期內(nèi)商業(yè)銀行的貸款利率和短期內(nèi)的勞動力價(jià)格為常數(shù),則企業(yè)追求最大化公式如下。其中,E表示期望算子,i>1表示企業(yè)的經(jīng)營期數(shù)。

[Nt-1(ξt-2)]1-αmt(1-βt)ret}/(1+θ)t

(5)

(三)貿(mào)易摩擦的直接沖擊

1.提高關(guān)稅的影響

貿(mào)易摩擦的主要手段是提高關(guān)稅,對中國企業(yè)的影響機(jī)理是:美國對中國的出口商品提高關(guān)稅βt,降低了中國企業(yè)的當(dāng)期收益,中國的企業(yè)家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。滿足的方程式鏈?zhǔn)角髮?dǎo)法則如下:

(6)

(7)

根據(jù)式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業(yè)收益(ξt)對關(guān)稅(βt)求導(dǎo)可得dξt/dβt<0,帶入則有式(6)(7)成立。這意味著美國在當(dāng)期對中國的出口商品提高關(guān)稅會導(dǎo)致中國企業(yè)的下一期投入降低。

2.降低市場份額的影響

貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國商品在美國的市場占有份額下降,對中國企業(yè)的影響機(jī)理是:美國對中國出口商品加征關(guān)稅,削弱了中國商品在美國市場的競爭力,降低了中國商品在美國市場的占有份額mt,導(dǎo)致中國企業(yè)的收益下降。中國的企業(yè)家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。滿足的方程式如下:

(8)

(9)

根據(jù)式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業(yè)收益對美國市場份額求導(dǎo)可得dξt/dmt>0,帶入則有不等式(8)(9)成立。這意味著美國的貿(mào)易政策導(dǎo)致中國商品在美國市場的占有率下降,進(jìn)而減少了中國企業(yè)的下一期投入。

3.企業(yè)回款周期拉長的影響

貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國企業(yè)的回款周期拉長,對中國企業(yè)的影響機(jī)理是:貿(mào)易摩擦導(dǎo)致企業(yè)第t期的預(yù)期回款延遲到第t+i期才實(shí)際結(jié)算(i表示貿(mào)易摩擦拉長的企業(yè)回款周期長度)。因此貼現(xiàn)將由預(yù)期的(1+θ)t變化至實(shí)際結(jié)算時(shí)的(1+θ)t+i,如果將兩者的指數(shù)對等則意味著貼現(xiàn)率(θt)增加。貼現(xiàn)率變大導(dǎo)致企業(yè)的收益下降,進(jìn)而引起企業(yè)下一期的投入下滑。滿足的方程式如下:

(10)

(11)

由式(4)可知,dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業(yè)收益對貼現(xiàn)率求導(dǎo)可得dξt/dθt<0,帶入則有式(10)(11)成立。這意味著貿(mào)易摩擦導(dǎo)致企業(yè)回款周期拉長,從而降低了企業(yè)的下一期投入。

4.匯率波動加劇的影響

貿(mào)易摩擦導(dǎo)致匯率波動加劇,對中國企業(yè)的影響機(jī)理是:匯率的波動加劇增加了企業(yè)收益的不確定性,從而影響企業(yè)下一期的投入決策。滿足的方程式如下:

(12)

(13)

企業(yè)收益對匯率求波動率可得D(ξt)=AD(ret),其中,A=pta(loant-1Zt-1)α(Nt-1)1-αmt(1-βt)/(1+θ)t,因此將企業(yè)收益波動率D(ξt)對匯率波動率D(ret)求導(dǎo)可得dD(ξt)/dD(ret)>0,即t期匯率波動加劇增加了當(dāng)期企業(yè)收益的不確定性。t期收益波動增加代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加,導(dǎo)致企業(yè)家降低t+1期的企業(yè)貸款申請額和勞動力投入,即dloant+1/dD(ξt)<0且dNt+1/dD(ξt)<0,帶入則有式(12)(13)成立。這意味著貿(mào)易摩擦導(dǎo)致匯率波動加大,而匯率波動加大引起企業(yè)收益的不確定性上升,最終對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜合以上四種情況,本文提出以下假說:

H1:貿(mào)易摩擦對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資會產(chǎn)生負(fù)面影響。

(四)信心受損對貿(mào)易摩擦負(fù)面影響的放大作用

以上推導(dǎo)過程顯示,貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資存在負(fù)面影響。與此同時(shí),貿(mào)易摩擦還可能傷及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心,而信心受損可能對貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響具有放大效應(yīng)。

1.企業(yè)家信心受損對企業(yè)貸款申請額的負(fù)面影響

考慮跨期分析,假設(shè)ηEt-1表示t-1期的企業(yè)家信心,loant+1表示企業(yè)在t+1期的貸款申請額,式dloant+1/dηEt-1表示t-1期的企業(yè)家信心變動對t+1期的企業(yè)貸款申請額的影響。t-1期的企業(yè)家信心下降會迫使企業(yè)家降低即期的企業(yè)貸款(即dloant-1/dηEt-1>0),考慮到投資決策與投資產(chǎn)出具有時(shí)滯性,因此t-1期的企業(yè)貸款下降會降低t期的企業(yè)收益(即dξt/dloant-1>0),而t期的企業(yè)收益下降將促使企業(yè)家降低t+1期的企業(yè)貸款申請額(即dloant+1/dξt>0)。鏈?zhǔn)角髮?dǎo)過程如式(14),結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)分析,其結(jié)果大于0,意味著企業(yè)家信心下降將導(dǎo)致企業(yè)貸款下降。

(14)

2.企業(yè)家信心受損對企業(yè)勞動力投入的負(fù)面影響

假設(shè)Nt+1表示企業(yè)在t+1期的勞動力投入,dNt+1/dηEt-1表示t-1期的企業(yè)家信心變動對t+1期的企業(yè)勞動力投入的影響。t-1期的企業(yè)家信心下降會迫使企業(yè)家降低即期勞動力投入(即dNt-1/dηEt-1>0),考慮到投資決策與投資產(chǎn)出具有時(shí)滯性,因此t-1期勞動力投入下降會降低t期的企業(yè)收益(即dξt/dNt-1>0),而t期的企業(yè)收益下降將促使企業(yè)家降低t+1期的勞動力投入(即dNt+1/dξt>0)。鏈?zhǔn)角髮?dǎo)過程如式(15),結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)分析,其結(jié)果大于0,意味著企業(yè)家信心下降將導(dǎo)致企業(yè)減少勞動力投入。

(15)

3.銀行家信心受損對銀行行為的負(fù)面影響

假設(shè)Zt+1表示銀行在t+1期的信貸配給程度,ηBt-1表示t-1期的銀行家信心,式dZt+1/dηBt-1表示t-1期的銀行家信心變動對銀行t+1期信貸配給的影響。t-1期的銀行家信心下降導(dǎo)致銀行家提高當(dāng)期的信貸配給(即dZt-1/dηBt-1>0),t-1期的信貸配給增加會降低t期的企業(yè)收益(即dξt/dZt-1>0),而t期的企業(yè)收益下降將促使銀行家進(jìn)一步增加t+1期的信貸配給(即dZt+1/dξt>0)。鏈?zhǔn)角髮?dǎo)過程如式(16),結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)分析,其結(jié)果大于0,意味著銀行家信心的下降將導(dǎo)致銀行的信貸配給增加,從而迫使企業(yè)更加降低投資。

(16)

由此可見,信心受損會對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響,具體的影響機(jī)理是:首先,貿(mào)易摩擦導(dǎo)致企業(yè)家對未來的經(jīng)營與收益產(chǎn)生較大的不確定性預(yù)期,由于信心下降,所以企業(yè)家會減少貸款,縮小投資規(guī)模。其次,銀行家分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢之后,形成自己的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,同時(shí)觀察企業(yè)家的選擇,在銀行家形成悲觀預(yù)期并觀察到企業(yè)家在削減投資規(guī)模后,銀行家會提高信貸配給,降低對企業(yè)的貸款,從而導(dǎo)致企業(yè)家縮小投資規(guī)模。

綜合以上推導(dǎo)過程可以發(fā)現(xiàn),貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資可能存在著兩輪沖擊。第一輪沖擊是直接沖擊(不考慮信心因素),包括提高關(guān)稅的影響、降低市場份額的影響、企業(yè)回款周期拉長的影響、匯率波動加劇的影響。第二輪沖擊是間接沖擊(考慮信心因素),包括減少貸款申請額、減少勞動力投入、增加信貸配給。由于貿(mào)易摩擦在對企業(yè)投資形成直接的負(fù)面沖擊后,還會通過傷害企業(yè)家信心和銀行家信心再次對企業(yè)投資造成負(fù)面沖擊,因此信心受損對貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響可能具有放大效應(yīng)。由此,本文提出以下假說:

H2:在貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響過程中,企業(yè)家信心受損起到了放大作用。

H3:在貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用。

三、實(shí)證思路與技術(shù)方法

(一)實(shí)證思路

第一步:建立3層級4變量的SVAR模型,在不考慮信心受損的情況下,檢驗(yàn)貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。其中,第一層級變量為貿(mào)易摩擦,第二層級變量為控制變量(貨幣供應(yīng)量與利率),第三層級變量為企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。

第二步:在3層級4變量模型的基礎(chǔ)上,加入企業(yè)家信心與銀行家信心,建立3層級6變量的SVAR模型,在考慮信心受損的情況下,檢驗(yàn)貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。其中,第一層級變量為貿(mào)易摩擦,第二層級變量為核心解釋變量(企業(yè)家信心與銀行家信心)和控制變量(貨幣供應(yīng)量與利率),第三層級變量為企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

第三步:對比以上兩個SVAR模型的實(shí)證結(jié)果,檢驗(yàn)信心受損在貿(mào)易摩擦影響過程中的放大作用。

第四步:在3層級6變量的SVAR模型基礎(chǔ)上,建立反事實(shí)SVAR模型。控制企業(yè)家信心(銀行家信心),檢驗(yàn)貿(mào)易摩擦經(jīng)由銀行家信心(企業(yè)家信心)對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響;再與3層級6變量的SVAR模型結(jié)果進(jìn)行對比,檢驗(yàn)企業(yè)家信心(銀行家信心)的放大作用。

(二)變量選取

貿(mào)易摩擦。由于貿(mào)易摩擦直接影響中國的進(jìn)出口貿(mào)易,同時(shí)考慮到研究視角和數(shù)據(jù)的可得性,參考馬理等[15]的研究,使用中美貿(mào)易差額的波動率來度量貿(mào)易摩擦。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

信心變量。參考韓國高等[16]的研究,使用國家統(tǒng)計(jì)局編制的企業(yè)家信心指標(biāo)來衡量企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)的信心,數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。參考張成思等[17]的研究,使用中國人民銀行的銀行家調(diào)查問卷數(shù)據(jù)作為銀行家信心指數(shù)的代理變量,數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站。

企業(yè)固定資產(chǎn)投資。由于與貿(mào)易相關(guān)的企業(yè)投資數(shù)據(jù)不可得,因此選擇高頻可得的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)作為企業(yè)投資的替代指標(biāo)。因?yàn)橘Q(mào)易摩擦對企業(yè)投資的影響不僅體現(xiàn)在對貿(mào)易行業(yè)的企業(yè)投資上,也體現(xiàn)在對非貿(mào)易行業(yè)的企業(yè)投資上,所以固定資產(chǎn)投資也應(yīng)該是企業(yè)投資的較好替代指標(biāo)。而且,由于第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)都非常充裕,因此可以非常便利地考察貿(mào)易摩擦對中國不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資的異質(zhì)性影響,并提出更有針對性的政策建議。此外,以往也有研究使用固定資產(chǎn)投資來表示企業(yè)投資[18]。

除了貿(mào)易摩擦和信心變量之外,可能還存在其他影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的因素。考慮到SVAR模型的“維度詛咒”特性,本文選取兩個重要的影響因素,分別以貨幣供應(yīng)量和利率來代表數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策。參考耿中元等[19]的研究,選擇M1的凈增量同比增長率作為貨幣供應(yīng)量的替代指標(biāo);參考何國華等[20]的研究,選擇中國銀行間的同業(yè)拆借利率作為利率的替代指標(biāo),數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

(三)技術(shù)方法與模型建立

本文將嘗試?yán)梅词聦?shí)SVAR模型來分析不同的信心變量在貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)過程中的放大作用。反事實(shí)SVAR模型能夠構(gòu)建一個虛擬沖擊來抑制貿(mào)易摩擦經(jīng)由企業(yè)家信心或者銀行家信心的傳導(dǎo)路徑,有助于在抑制甲變量的情況下,考察乙變量的傳導(dǎo)效果。將反事實(shí)SVAR模型的脈沖值與常規(guī)SVAR模型的脈沖值相對比,就能夠細(xì)致分析不同的信心變量在貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)過程中可能存在的放大作用。反事實(shí)SVAR模型最初被用于研究美聯(lián)儲貨幣政策在石油危機(jī)中所起到的放大作用,后來有文獻(xiàn)用來研究信心變量在財(cái)政政策、貨幣政策傳導(dǎo)過程中的放大作用。

首先,構(gòu)建6變量的SVAR模型如下:

(17)

變量集包含6個變量,即Yt=[Tft,Ect,Bct,M1t,Cht,Ivt]′,分別是:第t期貿(mào)易摩擦變量(Tft),第t期企業(yè)家信心變量(Ect),第t期銀行家信心變量(Bct),第t期M1貨幣凈增量同比增長率(M1t),第t期中國銀行間同業(yè)拆借利率(Cht),第t期企業(yè)固定資產(chǎn)投資變量(Ivt)。式(17)將分析貿(mào)易摩擦經(jīng)由信心變量影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的傳導(dǎo)過程。

其次,構(gòu)建反事實(shí)SVAR模型。反事實(shí)SVAR模型將構(gòu)建一個虛擬沖擊來抑制某個信心變量在貿(mào)易摩擦過程中的作用。以對企業(yè)家信心變量的處理為例:

第一步:分解出各變量對沖擊的反應(yīng)函數(shù)如下。其中,B2,mk+i為B矩陣的第(2,mk+i)個元素,θi,1,h-m為第h-m期沖擊反應(yīng)系數(shù)矩陣的第(i,1)個元素。

i=1,2,…k

(18)

第二步:構(gòu)建虛擬沖擊項(xiàng)來控制貿(mào)易摩擦對企業(yè)家信心在當(dāng)期以及滯后各期的直接影響如下。其中,xi0表示不存在虛擬沖擊項(xiàng)時(shí),第i個變量對貿(mào)易摩擦沖擊在第0期的反應(yīng)。

(19)

第三步:給定虛擬沖擊后,在第0期變量i對貿(mào)易摩擦沖擊的反應(yīng)函數(shù)如下:

zi0=xi0+θi,2,0εEc,0/σ2

(20)

(21)

zi,h=xi,h+θi,2,0εEc,h/σ2

(22)

其中,σ2表示企業(yè)家信心沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。擴(kuò)展至h期,式(21)表示不存在虛擬沖擊項(xiàng)時(shí),第i個變量對貿(mào)易摩擦沖擊在第h期的反應(yīng);式(22)表示給定虛擬沖擊后,在第h期變量i對貿(mào)易摩擦沖擊的反應(yīng)函數(shù),該式可用于分析控制了企業(yè)家信心之后,貿(mào)易摩擦經(jīng)由銀行家信心對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。

最后,通過比較反事實(shí)SVAR與6變量SVAR的脈沖響應(yīng)結(jié)果,考察企業(yè)家信心受損在貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)過程中可能存在的放大作用。使用同樣的技術(shù)方法再考察銀行家信心受損在貿(mào)易摩擦傳導(dǎo)過程中可能存在的放大作用。

四、數(shù)據(jù)分析與處理

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。本文選取的變量主要為同比增長數(shù)據(jù),由于同比增長的計(jì)算方式為本期同比增長率=(本期數(shù)—上年同期數(shù))/上年同期數(shù),相當(dāng)于對變量做了一階差分,因此檢驗(yàn)結(jié)果普遍平穩(wěn)。例如,在1%的顯著性水平下,貿(mào)易摩擦、企業(yè)家信心、銀行家信心以及貨幣(M1)增量同比增長率為平穩(wěn)變量,在5%的顯著性水平下,總量固定投資同比增長率及第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長率為平穩(wěn)變量,在10%的顯著性水平下,中國銀行間同業(yè)拆借利率為平穩(wěn)變量。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

使用邊界協(xié)整檢驗(yàn)方法對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。該方法通過比較F值與其漸進(jìn)臨界區(qū)間的關(guān)系,確定變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資直接影響和間接影響的模型各4組(分別是貿(mào)易摩擦對企業(yè)總體投資的影響以及貿(mào)易摩擦分別對第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響),協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表2。在1%的顯著性水平下,SVAR2、SVAR4和SVAR8模型變量之間具有協(xié)整關(guān)系,在5%的顯著性水平下,SVAR1、SVAR3、SVAR5和SVAR6模型變量之間具有協(xié)整關(guān)系,在10%的顯著性水平下,SVAR7模型變量之間具有協(xié)整關(guān)系。該結(jié)果表明,變量之間具有統(tǒng)計(jì)意義上的強(qiáng)相關(guān)性,可以基于此進(jìn)行后續(xù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

表2 邊界協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(三)最優(yōu)滯后期

最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)結(jié)果見表3。綜合考慮自由度損失與本文樣本空間的特點(diǎn),選擇最優(yōu)滯后期為1期。

表3 最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)結(jié)果

五、脈沖響應(yīng)分析與方差分解

(一)總量檢驗(yàn)

將所有企業(yè)視為一個總體,貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)如圖2所示。其中,圖2(a)顯示,無論是否考慮信心,貿(mào)易摩擦都對中國企業(yè)的固定資產(chǎn)投資造成了較大的負(fù)面沖擊,由此假說H1成立,即貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資會產(chǎn)生負(fù)面影響。在圖2(a)中,考慮信心受損的因素之后,貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響更大,因此信心受損在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的過程中確實(shí)起到了放大作用。圖2(b)中的數(shù)據(jù)顯示,控制住企業(yè)家信心之后,只考慮銀行家信心的虛線要高于同時(shí)考慮兩個信心的實(shí)線,兩者的差距即被控制住的企業(yè)家信心的傳導(dǎo)效果,說明企業(yè)家信心對貿(mào)易摩擦的傳導(dǎo)具有明顯的放大效果,由此假說H2成立,即在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響過程中,企業(yè)家信心受損起到了放大作用。同樣,控制住銀行家信心之后,只考慮企業(yè)家信心的虛線要高于同時(shí)考慮兩個信心的實(shí)線,說明銀行家信心對貿(mào)易摩擦的傳導(dǎo)具有放大效果,由此假說H3成立,即在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用。

圖2 企業(yè)固定資產(chǎn)投資(總量)對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

(二)分量檢驗(yàn)

在總量分析之后,將企業(yè)分為第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)分別進(jìn)行分量檢驗(yàn)。首先,如圖3(a)、4(a)、5(a)所示,無論是否考慮信心,貿(mào)易摩擦對中國各產(chǎn)業(yè)的企業(yè)固定資產(chǎn)投資都造成了較大的負(fù)面沖擊,證明了假說H1,即貿(mào)易摩擦對中國的企業(yè)固定資產(chǎn)投資會產(chǎn)生負(fù)面影響。且圖中的實(shí)線位置要明顯低于虛線位置,說明信心受損在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的過程中確實(shí)起到了放大作用。其次,如圖3(b)、4(b)、5(b)所示,控制住企業(yè)家信心之后,只考慮銀行家信心的虛線要高于同時(shí)考慮兩個信心的實(shí)線,說明企業(yè)家信心對貿(mào)易摩擦的傳導(dǎo)具有明顯的放大效果,證明了假說H2,即在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響過程中,企業(yè)家信心受損起到了放大作用。同樣,控制住銀行家信心之后,只考慮企業(yè)家信心的虛線基本上要高于同時(shí)考慮兩個信心的實(shí)線,說明銀行家信心對貿(mào)易摩擦的傳導(dǎo)具有放大效果,由此證明了假說H3,即在貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用(1)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可見,本文的變量之間具有非常明顯的單向影響。例如,貿(mào)易政策導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦確實(shí)會對企業(yè)投資有影響,但是反過來,一般而言企業(yè)投資并不會對一個國家的貿(mào)易政策產(chǎn)生影響?？紤]到經(jīng)濟(jì)學(xué)含義與傳導(dǎo)方向,文中主要提供了不同情況下貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資的影響,而沒有給出反向的脈沖圖。。

圖3 第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

圖4 第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

圖5 第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)

(三)方差分解

方差分解可以分析不同的自變量對因變量影響的貢獻(xiàn)度以及影響的動態(tài)變化過程。表4是考慮信心因素時(shí)各自變量對企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的方差分解結(jié)果。從中可以看出,在總量檢驗(yàn)中,貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響非常大,企業(yè)家信心與銀行家信心的影響也很大。在第一產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中,影響最大的因素是銀行家信心,說明這些產(chǎn)業(yè)較為依賴銀行貸款,如果貿(mào)易摩擦傷害了銀行家信心,將會通過銀行貸款的大幅收縮對企業(yè)固定資產(chǎn)投資造成非常大的負(fù)面影響。在第二產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中,影響最大的因素是貿(mào)易摩擦,說明該產(chǎn)業(yè)容易受到貿(mào)易摩擦的直接影響。隨著期數(shù)的增加,本文關(guān)注的變量(貿(mào)易摩擦、企業(yè)家信心、銀行家信心)對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響基本上都呈現(xiàn)出上升趨勢。表5為不考慮信心因素時(shí),各自變量對企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的方差分解結(jié)果,數(shù)據(jù)趨勢體現(xiàn)出相同的特征。表4與表5方差分解的結(jié)果說明模型的變量選擇正確,具有較好的解釋能力(2)限于篇幅,文中僅給出了第1、5、10期的方差分解結(jié)果,其余留存?zhèn)渌??！?/p>

表4 考慮信心因素的模型方差分解結(jié)果

表5 不考慮信心因素的模型方差分解結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文在理論機(jī)制分析基礎(chǔ)上,首先通過建立基于跨期效用的數(shù)理模型,分析了貿(mào)易摩擦對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的直接影響以及信心變量對影響效果的放大效應(yīng)。研究顯示,貿(mào)易摩擦對企業(yè)投資產(chǎn)生了兩輪不利沖擊:第一輪為貿(mào)易摩擦通過提高關(guān)稅、降低市場份額、拉長企業(yè)回款周期、加劇匯率波動對企業(yè)投資產(chǎn)生直接的負(fù)面影響;第二輪為貿(mào)易摩擦傷害了企業(yè)家信心和銀行家信心,導(dǎo)致貸款申請額減少、勞動力投入下降、信貸配給增加,對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響,從而放大了貿(mào)易摩擦的負(fù)效應(yīng)。然后建立包含貿(mào)易摩擦、企業(yè)家信心、銀行家信心和企業(yè)固定資產(chǎn)投資的反事實(shí)SVAR模型與常規(guī)的SVAR模型,對比檢驗(yàn)了信心變量對貿(mào)易摩擦負(fù)面影響的放大作用。本文解釋了貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響較小而間接影響非常大的原因,為應(yīng)對貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響提供了理論支撐,同時(shí)提出如下政策建議:

第一,防范貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)信心的損害。一方面,政府可通過實(shí)施減稅降費(fèi)等財(cái)稅政策工具減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),緩解企業(yè)流動性約束,穩(wěn)定企業(yè)家信心,提高企業(yè)投資意愿,同時(shí)可對受貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)發(fā)放貸款的商業(yè)銀行給予以一定的政策鼓勵,如降低其再貸款利率等,以提高銀行家信心,增加商業(yè)銀行向受損企業(yè)發(fā)放貸款的意愿,降低信貸配給程度;另一方面,央行可加大對企業(yè)高新技術(shù)研發(fā)的支持和補(bǔ)貼,使企業(yè)增加研發(fā)投入,激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力,促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步,降低對發(fā)達(dá)國家技術(shù)的依賴,提振企業(yè)家信心。

第二,降低貿(mào)易摩擦對中國企業(yè)投資的不利沖擊。一來可以推進(jìn)對外貿(mào)易的多元化,降低中美貿(mào)易摩擦帶來的風(fēng)險(xiǎn),緩解貿(mào)易摩擦對中國企業(yè)固定資產(chǎn)投資的不利影響;二來可加快形成國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局,充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場活力,促進(jìn)供需良性互動,提高國內(nèi)企業(yè)抗擊貿(mào)易摩擦的能力;三來政府可采取適宜的經(jīng)濟(jì)政策,為受損企業(yè)創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境,提升企業(yè)融資的便利性,緩解受損企業(yè)的融資難題,促進(jìn)企業(yè)投資。

“十四五”規(guī)劃特別強(qiáng)調(diào),要健全產(chǎn)業(yè)損害預(yù)警體系,豐富貿(mào)易調(diào)整援助、貿(mào)易救濟(jì)等政策工具,妥善應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦。需要指出,應(yīng)對貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響是一個系統(tǒng)工程,相關(guān)措施不能割裂開來,必須從提振發(fā)展經(jīng)濟(jì)的信心、增加企業(yè)投資、降低貿(mào)易摩擦的負(fù)向作用等多個方面同時(shí)著手,才能降低風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)開放經(jīng)濟(jì)與我國企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,形成新的均衡,推動中國對外貿(mào)易的健康和可持續(xù)發(fā)展。