楊潔飛 李銀珠

一 引 言

上市公司是證券市場的重要主體，規(guī)范的上市公司治理是證券市場健康、平穩(wěn)發(fā)展的基礎，是維護投資者利益的關鍵所在。近年來，作為信息披露第一梯隊的上市公司違法違規(guī)行為屢禁不止，并且上市公司違法類型眾多、違法手段復雜隱蔽，侵害了投資者的合法權益、擾亂市場正常運行秩序、積聚市場重大風險。例如，2018年以來以華夏幸福、恒大集團為代表的房地產企業(yè)大規(guī)模爆發(fā)違約，直接導致了房地產產業(yè)鏈上下游企業(yè)的經營風險，嚴重影響了金融體系的穩(wěn)定性，對社會民生保障和經濟穩(wěn)增長造成巨大威脅。

公司違規(guī)行為的發(fā)生很大程度上表明企業(yè)經營情況或財務狀況等信息存在問題，當公司出現(xiàn)利空消息，如經營業(yè)績惡化或投資失敗時，管理層出于保護自己職位和薪酬的考慮，可能延遲信息披露或選擇性信息披露內容和披露時機(Jin和Myers，2006)[1]。公司違規(guī)行為不僅有損企業(yè)“金字招牌”、降低投資者對公司的價值預期，也會影響到公司的投融資行為，降低企業(yè)盈利能力等。從市場效率的角度看，信息披露虛假或嚴重誤導性陳述等公司違規(guī)行為的發(fā)生，將削弱其財務報表信息的價值，降低資產價格的信息效率，損害市場的資源配置功能。例如涉嫌信息披露違規(guī)被稽查立案的綠大地、欣泰電氣、康美藥業(yè)等虛增資產、虛增收入的財務欺詐行為，給投資者造成了巨額損失。違規(guī)行為等負面信息的發(fā)生，會降低投資者的信任度，增加投資者的恐慌情緒和市場的拋壓行為，加劇市場的不穩(wěn)定性，增加股市的崩盤風險。

由于上市公司之間往往相互關聯(lián)形成復雜的網(wǎng)絡關系，個體受到的異質性沖擊會通過網(wǎng)絡關系傳遞給市場中的其他關聯(lián)個體，甚至會引發(fā)系統(tǒng)性風險(Barrot和Sauvagnat，2016)[2]。金融市場中，個體之間形成的復雜動態(tài)網(wǎng)絡結構可通過產業(yè)鏈供應鏈之間的業(yè)務往來或持有對手的資產或負債而形成直接聯(lián)系，以及通過持有相似投資組合而形成非直接關系。在通過一級供應鏈上下游合作形成業(yè)務上直接關聯(lián)的關系中，公司之間往往業(yè)務往來密切、信息溝通頻繁，通過供應鏈金融業(yè)務形成的各個環(huán)節(jié)業(yè)務關系和資金鏈關系則復雜隱蔽。公司發(fā)生違規(guī)行為會影響投資者對利益相關企業(yè)的價值判斷，從而違規(guī)公司帶來的市場風險會產生信號傳遞效應影響關聯(lián)企業(yè)的市場表現(xiàn)，導致某一個體的違規(guī)風險產生連鎖反應，沖擊到市場中相關聯(lián)的企業(yè)，加劇市場波動風險，甚至引發(fā)股市崩盤。

本文從金融市場運行效率的角度研究公司違規(guī)行為的經濟影響，并通過上市公司一級供應鏈網(wǎng)絡匹配違規(guī)公司的關聯(lián)企業(yè)，進一步研究違規(guī)行為對關聯(lián)企業(yè)的風險傳染，創(chuàng)新點主要為：(1)分析角度不同，從崩盤風險的角度更直接地考察公司違規(guī)行為對市場運行效率的影響，并進一步區(qū)分不同違規(guī)主體，從兩類委托代理成本的角度分析公司違規(guī)行為影響股價崩盤風險的中介效應。(2)已有文獻主要研究同行業(yè)或同一集團的關聯(lián)企業(yè)，而本文通過一級供應鏈關系形成的更加直觀的關聯(lián)關系，進一步研究了公司違規(guī)行為對關聯(lián)企業(yè)的市場風險傳遞效果，并從分析師關注的角度對公司違規(guī)行為影響其供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險給出了內在機制解釋。

二 理論分析與研究假設

當上市公司發(fā)生違規(guī)行為受到監(jiān)管部門處分并公告時，會給市場帶來重大的負面沖擊，造成短期內企業(yè)價值下降(Carberry et al.，2018)[3]。信息披露虛假或誤導性陳述等公司違規(guī)行為嚴重降低了企業(yè)財務報表信息的有效性，對資產的價格效率形成負面沖擊，損害投資者的合法權益，使投資者預期出現(xiàn)斷崖式下跌；在市場下行階段，公司違規(guī)行為向市場傳遞的負面信號會加劇投資者的恐慌情緒，甚至導致市場崩潰。

公司違規(guī)行為不僅影響股價的市場表現(xiàn)，還會影響其經營環(huán)境。公司違規(guī)受到監(jiān)管層的稽查處罰向市場傳遞出企業(yè)經營情況和公司治理結構異常的信息，使得企業(yè)在產品競爭市場中的聲譽和形象受損，影響企業(yè)與客戶和供貨商的議價能力，導致企業(yè)的銷售成本增加、經營利潤下降(Karpoff和Lott，1993[4]；Johnson et al.，2014[5])；銀行給企業(yè)提供貸款時會要求更嚴格的利率、擔保等條件，導致企業(yè)融資成本增加(Graham et al.，2008)[6]；公司違規(guī)行為也會降低企業(yè)的風險承擔能力，使企業(yè)投資水平下降(Yuan和Zhang，2016)[7]。

公司違規(guī)行為反映出企業(yè)內部的委托代理問題，管理層作為全體股東的代理人，普遍存在隱藏負面信息的動機，公司違規(guī)行為的披露向市場傳遞出負面信號，當負面信息積聚并突然釋放時，會造成公司股價的急劇下跌，降低公司的股價效率，增大股價崩盤風險，損害投資人的合法權益。Jin和Myers(2006)[1]從委托代理理論的角度，也指出管理層機會主義行為會加劇股價暴跌風險。本文基于我國A股市場數(shù)據(jù)研究公司違規(guī)行為對公司股價崩盤風險的影響，并從委托代理理論的視角對這一機制進行驗證?；谝陨戏治觯岢黾僭O1。

假設1：公司違規(guī)行為反映出企業(yè)的經營存在問題，增加企業(yè)的委托代理成本，進而影響公司股票的市場表現(xiàn)，增大公司股價崩盤風險。

由于市場中個體往往相互關聯(lián)形成復雜的關系網(wǎng)絡，某一個體的異質性沖擊會通過網(wǎng)絡關系傳染到其他個體，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。Nunes(2018)[8]的研究表明，違規(guī)公司帶來的負面影響會通過供應鏈傳遞給上游供貨商。公司發(fā)生違規(guī)行為會影響投資者對同行業(yè)其他企業(yè)的價值判斷，產生信號傳遞效應，導致同行業(yè)企業(yè)的投資規(guī)模下降、績效表現(xiàn)變差(陸蓉和常維，2018)[9]。辛宇等(2019)[10]研究表明，集團中某一公司發(fā)生違規(guī)行為會影響到集團內未違規(guī)公司的短期市場反應和經營績效，一方面，由于聲譽關聯(lián)和業(yè)務關聯(lián)會產生信息傳染效應，導致同一集團未受處罰成員公司的短期和長期市場反應均顯著為負；另一方面，集團為緩解違規(guī)公司受到處分后的績效波動風險而利用內部資源的支持行為會影響同一集團內其他成員公司的績效。

公司違規(guī)行為不僅會影響違規(guī)公司自身，違規(guī)的市場風險還會通過信號傳遞方式對市場中與之存在關聯(lián)關系的非違規(guī)公司造成負面沖擊。企業(yè)一級供應鏈上下游關聯(lián)關系直接反映了公司業(yè)務往來，一級供應鏈上游供應商及下游客戶之間業(yè)務往來和信息溝通更加密切和頻繁。供應鏈企業(yè)在采購、庫存、銷售階段存在業(yè)務往來，根據(jù)不同業(yè)務模式提供的融資模式，相互之間存在應收應付款項等資金鏈關聯(lián)，某一環(huán)節(jié)上發(fā)生風險時可能會沿供應鏈向關聯(lián)企業(yè)傳遞。尤其是在治理機制不健全、投資者缺乏保護的新興市場中，供應鏈層級結構日趨復雜，供應鏈成員企業(yè)交流合作頻繁、利益交互復雜隱蔽。因而企業(yè)之間經營業(yè)務、資金鏈往來等具有較強的相關性，一旦出現(xiàn)風險因素可能會產生蝴蝶效應，對供應鏈上下游企業(yè)甚至整個供應鏈造成更大的風險隱患。因此，公司違規(guī)行為在一定程度上可能影響其關聯(lián)企業(yè)的運營情況和資金流狀況，導致違規(guī)風險傳遞給供應鏈關聯(lián)企業(yè)?；谝陨戏治觯岢黾僭O2。

假設2：公司違規(guī)行為向市場傳遞的負面信號會提高市場對其供應鏈上下游合作企業(yè)的關注，引發(fā)違規(guī)風險向供應鏈關聯(lián)企業(yè)傳導的風險傳染效應。

三 研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取

本文選取2010—2019年中國A股上市公司為初始研究樣本，并按照以下標準處理樣本：(1)刪除已經摘牌的公司；(2)由于ST上市公司信息披露要求與其他上市公司不同，剔除ST或*ST的上市公司；(3)由于金融行業(yè)的特殊屬性，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，刪除銀行、保險、券商等金融類企業(yè)的數(shù)據(jù)；(4)數(shù)據(jù)缺失的公司無法與其他公司進行數(shù)據(jù)對比分析，刪除統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

2.數(shù)據(jù)來源

研究樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。其中，上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，包括因未及時披露公司重大事項、業(yè)績預測結果不準確或不及時、信息披露虛假或嚴重誤導性陳述、未依法履行其他職責、未按時披露定期報告等違規(guī)行為而受到滬深交易所和證監(jiān)會以及地方監(jiān)管部門處罰的上市公司；該數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計了上市公司發(fā)生違規(guī)行為的公告時間、發(fā)生違規(guī)行為的類型、違規(guī)主體、違規(guī)主體與公司的關系、違規(guī)處分的類型、處分措施、處理人以及處罰金額等。股票收益率和市場收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中股票市場交易模塊。企業(yè)財務狀況變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文實證研究采用Stata15進行回歸分析，為避免異常值對研究的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量定義

1.公司違規(guī)行為

本文首先研究公司違規(guī)行為對該公司的經濟影響，然后進一步研究公司違規(guī)行為對供應鏈關聯(lián)企業(yè)的風險傳染效應。2010—2019年，我國A股市場共有1747家上市公司因違規(guī)行為被監(jiān)管層處罰，總共發(fā)生違規(guī)事件7680起。本文以公司是否發(fā)生違規(guī)行為的虛擬變量(Violation)衡量公司違規(guī)行為作為核心解釋變量，當公司在該年度發(fā)生違規(guī)行為被監(jiān)管層處罰時取值為1，否則為0。穩(wěn)健性檢驗中，則以公司發(fā)生違規(guī)行為的次數(shù)衡量公司違規(guī)行為(Violation_number)。

2.供應鏈關聯(lián)

在研究公司違規(guī)行為對關聯(lián)企業(yè)的風險傳染效應時，本文構建與發(fā)生違規(guī)行為的公司存在上游一級供應商或下游一級客戶關系的企業(yè)，以研究違規(guī)公司的市場風險是否會沿供應鏈傳遞至關聯(lián)企業(yè)。為此，本文設置供應鏈關聯(lián)虛擬變量(PSC_Vio)，當企業(yè)與發(fā)生違規(guī)行為的公司在該年度存在供應鏈關聯(lián)關系時取值為1，否則為0，從而研究公司違規(guī)行為對關聯(lián)公司股價崩盤風險的影響。同時，本文從分析師關注的角度研究公司違規(guī)行為風險傳染的內在機制，以某一會計年度跟蹤該上市公司股票的分析師人數(shù)加1的自然對數(shù)(Lnayst)和某一會計年度分析師發(fā)布關于該股票的研究報告數(shù)量加1的自然對數(shù)(Lnrept)來衡量分析師關注度。

3.股價崩盤風險

為研究公司違規(guī)行為的市場風險影響，參考Hutton et al.(2009)[11]和Kim et al.(2011)[12]的研究，構建股價崩盤風險指標。首先，以每只股票的周收益率數(shù)據(jù)對同期、滯后兩期以及未來兩期的市場周收益率進行回歸：

ri，t=αi+β1，i×rm，t-2+β2，i×rm，t-1+β3，i×rm，t+β4，i×rm，t+1+β5，i×rm，t+2+εi，t

(1)

其中，ri，t為每年股票i在第t周的收益率；rm，t為A股市場所有股票在第t周按流通市值加權平均法計算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報率，rm，t-2表示滯后2周的市場收益率，rm，t-1表示滯后1周的市場收益率，rm，t+1表示未來1周的市場收益率，rm，t+2表示未來2周的市場收益率，方程中加入滯后項和未來項以調整股票非同步性交易的影響(Dimson，1979)[13]；εi，t為隨機誤差項。通過對上述模型進行估計求出殘差εi，t，從而計算出個股經過市場調整后的收益率Wi，t。

Wi, t=ln(1+εi, t)

(2)

根據(jù)方程(1)和方程(2)求出的參數(shù)構建兩個股價崩盤風險指標，對于第一個股價崩盤風險指標，本文以每只股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)來衡量，Ncskew的數(shù)值越大，說明偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重，股價崩盤風險越大。

(3)

對于第二個股價崩盤風險指標，本文以股價上升和下降波動性的差異(Duvol)來度量，基于計算出的股票經過市場調整后的收益率Wi，t，公式如下：

Duvoli, t=ln{[(nu-1)∑downWi, t2]/[(nd-1)∑upWi, t2]}

(4)

其中，nu(nd)為股票i的周特質收益率Wi，t大于(小于)年平均收益Wi的周數(shù)，Duvol的數(shù)值越大，表明股票收益分布傾向于左偏，暴跌風險越大。

4.代理成本

現(xiàn)代股份制公司的代理問題表現(xiàn)為公司股東與管理層之間的第一類代理問題和控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。在檢驗公司違規(guī)行為通過增加代理成本影響公司股價市場表現(xiàn)這一中介效應時，本文參考Ang et al.(2000)[14]的研究，以管理費用率來度量第一類代理成本(AgencyCost1)，管理費用率等于管理費用占主營業(yè)務收入的比例，管理費用率衡量了管理層將公司資源用于包括在職消費在內的實物消費導致的資源浪費和剩余損失，管理費用率越高，公司股東與管理層之間的代理成本越大。參考姜國華和岳衡(2005)[15]的研究，以其他應收款占公司總資產的比例來衡量第二類代理成本(AgencyCost2)，比如控股股東一般會通過“暫借款”形式形成的其他應收款項占用上市公司資金，由于暫借款具有較好的隱蔽性，因而成為大股東侵占中小股東利益的主要形式和內容，其他應收款占總資產比例越高，說明控股股東對中小股東的利益侵占程度越高，因而代理成本越大。

5.控制變量

參考相關文獻關于股價崩盤風險和公司治理的研究(李志生等，2015[16]；孟慶斌等，2018[17])，本文分析公司違規(guī)行為對公司股價崩盤風險的影響時，控制了以下變量：

(1)企業(yè)規(guī)模(Lnasset)，用企業(yè)總資產的自然對數(shù)來表示。規(guī)模越大的公司，公司的內部管理體制和治理結構等越完善，組織運營效率越高，抗風險能力越強，股價的穩(wěn)定性越好。因此，規(guī)模越大的公司股價波動風險越低。

(2)資產負債率(Leverage)，是企業(yè)總負債與總資產的比值。企業(yè)資產負債率衡量了企業(yè)財務結構，反映企業(yè)舉債經營和償債能力。企業(yè)舉債經營可以起到“相機治理”的作用，通過債務融資，獲得杠杠收益，但同時會增大還款壓力，高資產負債率增大企業(yè)財務破產風險，導致代理成本增加，降低公司治理質量。因此，資產負債率越高的公司股價波動風險越大。

(3)公司賬面市值比(BM)，等于每股凈資產除以股票年末收盤價，該指標可以衡量公司的成長能力。賬面市值比越高的公司存在賬面市值比效應，賬面市值比越高，公司市場前景越低，反映了投資者對企業(yè)的悲觀預期。Fama和French(1992)[18]認為賬面市值比更高的公司，經營狀況較差，陷入財務困境的風險越大，股價的市場風險越高。

(4)股票換手率(Turnover)。換手率一定程度上反映了股票的市場流動性，換手率越高說明流動性越好，公司股價效率也越高，股價崩盤風險越低。

(5)營業(yè)收入增長率(Income_growth)，反映了企業(yè)市場前景和經營發(fā)展狀況。企業(yè)營業(yè)收入增長率越大，說明企業(yè)的盈利能力和市場擴張能力越強，經營績效越好。營業(yè)收入增長率低的企業(yè)營運能力和經營效率較差，企業(yè)面臨的財務風險更大，公司股價的市場表現(xiàn)越差。

表1為本文所涉及主要變量的定義。

表1 變量定義

四 實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文實證分析中相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。樣本期內公司發(fā)生違規(guī)行為(Violation)概率的平均值為9.6%，股東和管理層發(fā)生違規(guī)行為的概率分別為2.7%和5.3%。公司平均每年發(fā)生違規(guī)行為次數(shù)(Violation_number)為0.138次。與違規(guī)公司存在一級供應鏈關聯(lián)關系的企業(yè)占6%。股價崩盤風險指標方面，股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)的均值分別為-0.221和0.058。企業(yè)財務狀況方面，樣本的平均資產負債率為42.5%，營業(yè)收入增長率的均值為16.3%，樣本平均賬面市值比為0.39，年均換手率為622.8%。代理成本指標上，管理費用率(AgencyCost1)和其他應收款占比(AgencyCost2)的平均值分別為0.110和0.017。市場關注指標方面，平均分析師關注度和研報關注度分別為1.764和2.450。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)公司違規(guī)行為與股價崩盤風險

1. 公司違規(guī)行為與股價崩盤風險

本文首先研究公司違規(guī)行為對違規(guī)公司市場表現(xiàn)的影響，以股價崩盤風險指標作為被解釋變量，以公司違規(guī)行為為解釋變量，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型進行實證分析，回歸中控制公司和年份固定效應，模型設定如下：

Ncskewit(Duvolit)=α0+α1Violationit+α2Controlsit+αi+ct+εit

(5)

其中，Controlsit為一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(Lnasset)、賬面市值比(BM)、股票換手率(Turnover)、資產負債率(Leverage)、營業(yè)收入增長率(Income_growth)。αi表示公司固定效應，ct為年份固定效應，εit為隨機誤差項。

表3為公司違規(guī)行為對公司股價崩盤風險影響的實證結果。列(1)和列(2)顯示，公司違規(guī)行為(Violation)的回歸系數(shù)分別為0.0762、0.0475，均在1%的水平上顯著為正，說明公司發(fā)生違規(guī)行為會使得公司股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)分別提高7.62%和4.75%。以公司發(fā)生違規(guī)行為次數(shù)作為解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗，結果如列(3)和列(4)所示，系數(shù)符號與列(1)和列(2)一致，表明結論穩(wěn)健。因此，公司違規(guī)行為的發(fā)生增大了公司股價崩盤風險。

表3 公司違規(guī)行為與股價崩盤風險

2.影響機制分析

公司違規(guī)行為本質上是現(xiàn)代股份制公司剩余控制權和剩余索取權分離下，委托人和代理人存在信息不對稱和利益沖突導致的委托代理問題。我國上市公司委托代理問題主要有垂直代理問題和水平代理問題兩類，即在控制權和經營權分離下股東與管理層之間的代理問題，控制權與現(xiàn)金流權分離下大股東對中小股東利益掏空的委托代理問題。從違規(guī)主體來看，股東違規(guī)和管理層違規(guī)反映了不同類型的代理問題，本文通過區(qū)分違規(guī)主體分別檢驗了股東違規(guī)和管理層違規(guī)對公司股價崩盤風險的影響。

表4列(1)和列(2)為股東違規(guī)行為對公司股價崩盤風險影響的實證結果，列(1)股東違規(guī)代理變量(Vio_Sh)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，但在列(2)中不顯著，表明股東違規(guī)會使公司股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)增加，而對股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)沒有顯著影響。列(3)和列(4)為管理層違規(guī)行為對公司股價崩盤風險影響的實證結果，管理層違規(guī)行為對股價崩盤風險影響的回歸系數(shù)分別為0.0892和0.0573，在1%的水平上顯著，說明管理層違規(guī)行為顯著增大了公司股價崩盤風險。

表4 不同違規(guī)主體與股價崩盤風險

為解釋公司違規(guī)行為影響股價崩盤風險的內在機制，本文從公司代理成本的角度進行中介效應檢驗。參考現(xiàn)有文獻，本文計算第一類代理成本(AgencyCost1)和第二類代理成本(AgencyCost2)的代理指標，分別檢驗股東違規(guī)和管理層違規(guī)通過影響企業(yè)代理成本進而影響公司股價崩盤風險的中介效應，表5為逐步法檢驗股東違規(guī)行為通過增大代理成本影響股價崩盤風險中介效應的實證結果。列(1)股東違規(guī)行為(Vio_Sh)的回歸系數(shù)顯著為正，說明股東違規(guī)行為會顯著增大公司的水平代理成本。列(3)、 列(5)為加入中介變量的回歸結果，股東違規(guī)行為(Vio_Sh)和第二類代理成本(AgencyCost2)的回歸系數(shù)均不顯著，該結果與表4列(1)和列(2)的結果一致，說明股東違規(guī)行為對股價崩盤風險的影響效果不明顯。

表5 股東違規(guī)行為、代理成本與股價崩盤風險

表6為逐步法檢驗管理層違規(guī)行為通過增大代理成本影響股價崩盤風險中介效應的實證結果。列(1)管理層違規(guī)行為(Vio_Mg)的回歸系數(shù)顯著為正，說明管理層違規(guī)行為顯著增大了公司第一類代理成本。列(2)、 列(4)的結果顯示管理層違規(guī)行為對公司股價崩盤風險影響的回歸系數(shù)分別為0.0892和0.0573。列(3)、 列(5)為控制中介變量第一類代理成本(AgencyCost1)的實證結果，AgencyCost1的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明第一類代理成本的增加會增大公司股價崩盤風險，同時管理層違規(guī)行為(Vio_Mg)的回歸系數(shù)分別為0.0873和0.0565，且均在1%的水平上顯著，結果支持部分中介效應。中介效應檢驗的Sobel Z值分別為2.631和3.407，通過中介效應檢驗，說明管理層違規(guī)行為損害股東和投資者的利益，增加公司代理成本，進而影響公司股價崩盤風險這一中介效應機制成立。

表6 管理層違規(guī)行為、代理成本與股價崩盤風險

(三)公司違規(guī)行為的風險傳染

1.供應鏈關聯(lián)與股價崩盤風險

Lang和Stulz(1992)[19]研究表明違約事件不僅會增加公司的破產風險，還會通過公司間的直接關系鏈進行傳染，增加其他公司的違約風險，降低市場運行效率。因此，公司違規(guī)行為可能不僅會影響到違規(guī)公司本身，還會影響到與之存在關聯(lián)關系的非違規(guī)公司的運行效率。本文基于一級供應鏈關聯(lián)關系構建違規(guī)公司的一級供應商和一級客戶企業(yè)，設置供應鏈關聯(lián)虛擬變量(PSC_Vio)，研究違規(guī)行為對關聯(lián)企業(yè)市場風險的影響，在回歸中不包括發(fā)生違規(guī)行為的公司樣本，以剔除違規(guī)公司造成股價崩盤風險增加的影響。

表7為公司違規(guī)行為對其一級供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險影響的實證結果，違規(guī)公司的供應鏈關聯(lián)代理變量(PSC_Vio)的回歸系數(shù)分別為0.038和0.029，且在5%的水平上顯著，說明公司違規(guī)行為會導致一級供應鏈關聯(lián)企業(yè)的股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)平均增加3.8%，股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)平均增加2.9%。

2.影響機制分析

當公司發(fā)生違規(guī)行為時，證券分析師會利用其專業(yè)的市場研判和邏輯分析能力，沿上下游產業(yè)鏈挖掘關聯(lián)企業(yè)的信息，通過搜集、處理信息并發(fā)布研究報告向市場傳遞信息，提高市場投資者的關注度。分析師作為金融市場的信息中介，向市場傳遞信息通常會影響公司股價，其盈利預測一定程度上反映了市場預期，當公司業(yè)績與分析師盈利預測之間出現(xiàn)較大差距時，會引發(fā)投資者的焦慮情緒從而拋售公司股票，導致公司股價大幅波動(Dechow et al.，2000)[20]，甚至會加劇公司股價崩盤風險(許年行等，2012[21]；韓艷錦等，2021[22])。

基于此，本文從分析師關注的角度探討違規(guī)公司對其一級供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險影響的內在機制。表8為逐步法檢驗分析師關注度中介效應的實證結果。列(1)和列(2)中，供應鏈關聯(lián)代理變量(PSC_Vio)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明公司違規(guī)行為會顯著提高分析師對供應鏈關聯(lián)企業(yè)的關注度。列(4)和列(5)、 列(7)和列(8)分別為分析師關注度在違規(guī)行為對一級供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險影響中的中介效應實證結果，分析師關注度(Lnayst)和研報關注度(Lnrept)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明分析師關注會顯著增大股價崩盤風險。在控制分析師關注度和研報關注度后，PSC_Vio的回歸系數(shù)不再顯著，說明分析師關注度是違規(guī)行為影響其一級供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險的中介機制。中介效應檢驗的Sobel Z值通過，證明分析師關注的中介效應成立。

(四)穩(wěn)健性檢驗

考慮到模型中可能存在遺漏變量導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)控制發(fā)生違規(guī)行為的公司和未發(fā)生違規(guī)行為的公司本身存在基本面上差異的內生性問題。具體而言，首先以公司是否發(fā)生違規(guī)行為為被解釋變量，控制企業(yè)規(guī)模(Lnasset)、營業(yè)收入增長率(Income_growth)、資產負債率(Leverage)、賬面市值比(BM)、股票年均換手率(Turnover)和股票年化波動率(YieldVolatility，用股票收益率的標準差衡量，表示股價波動風險)，采用Logit模型進行回歸并計算傾向得分，在傾向得分匹配過程中控制年份固定效應，將有放回的匹配得分值最相近的沒有發(fā)生違規(guī)行為的公司作為控制組，使得兩組公司在基本面上具有相似性，以此控制可能存在的內生性問題。

由于傾向得分匹配法的有效性需滿足平衡性假設，即匹配后實驗組和控制組的匹配特征變量不存在顯著差異，本文對這一假設進行檢驗。傾向得分匹配法的平衡性檢驗結果表9顯示，匹配后實驗組和控制組相關變量標準偏差的絕對值均小于5%，且均值的T檢驗均不顯著，說明匹配的效果較好，滿足平衡性假設。

表9 傾向得分匹配法平衡性檢驗

然后基于傾向得分匹配后的樣本，研究公司違規(guī)行為對公司股價崩盤風險的影響。表10為運用傾向得分匹配法的實證結果，列(1)和列(2)中，公司違規(guī)行為(Violation)的回歸系數(shù)分別為0.0649和0.0377，且在1%的水平上顯著，說明公司違規(guī)行為顯著增大了公司股價崩盤風險。列(3)和列(4)中，公司違規(guī)行為次數(shù)(Violation_Number)的回歸系數(shù)顯著為正，也證明了表3回歸結果的穩(wěn)健性。

表10 公司違規(guī)行為與股價崩盤風險的穩(wěn)健性檢驗結果

同樣，在研究公司違規(guī)風險對供應鏈上下游關聯(lián)企業(yè)的風險傳遞效應時，本文也使用傾向得分匹配可比非關聯(lián)的企業(yè)作為控制組，比較供應鏈關聯(lián)企業(yè)和可比非關聯(lián)企業(yè)，研究違規(guī)風險對關聯(lián)公司股價崩盤風險的影響。表11為PSM匹配后的實證結果，供應鏈關聯(lián)變量(PSC_Vio)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，進一步證明公司違規(guī)行為會增大其供應鏈關聯(lián)公司股價崩盤風險，說明公司違規(guī)行為的市場風險會在市場關聯(lián)網(wǎng)絡中傳染。

表11 公司違規(guī)行為風險傳染效應的穩(wěn)健性檢驗回歸結果

(五)進一步分析

1.經營業(yè)績

第二部分實證結果表明公司違規(guī)行為增加了委托代理成本，進而加劇了公司股價崩盤風險。為進一步驗證機制的穩(wěn)健性，本部分從經營績效、盈余管理、股價效率的角度檢驗公司違規(guī)行為可能導致的經濟后果。表12為公司違規(guī)行為對公司經營績效影響的回歸結果，公司違規(guī)行為(Violation)和公司違規(guī)行為次數(shù)(Violation_Number)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明公司違規(guī)行為顯著惡化了其經營業(yè)績。公司經營績效一定程度上會影響其市場估值，加劇公司股價波動，進而增大公司股價崩盤風險。

表12 進一步分析：公司違規(guī)行為與經營績效

2. 盈余管理

本文參考Dechow et al.(1996)[23]、Fang et al.(2016)[24]的研究，計算應計盈余管理并取絕對值作為衡量企業(yè)盈余管理程度的兩個指標absDA1和absDA2，進一步從盈余管理角度檢驗公司違規(guī)行為的經濟影響，盈余管理程度越高的企業(yè)，信息不對稱程度越大。表13回歸結果顯示，公司違規(guī)行為的代理變量在5%的水平上顯著為正，表明發(fā)生違規(guī)行為的公司盈余管理程度越嚴重，信息不對稱程度越高。違規(guī)行為顯著增加了信息不對稱程度，加劇了委托代理問題。信息不對稱會導致負面信息的積累，當負面消息突然釋放又會加劇股價波動，從而增大股價崩盤風險。

表13 進一步分析：公司違規(guī)行為與盈余管理

3. 股價效率

股票定價效率衡量價格的信息含量和價格獲取效率，反映了股票價格獲取市場和企業(yè)信息的準確性。公司股票定價效率越高，價格對信息的含量越有效，股價崩盤風險越低。本文參考Hou和Moskowitz(2005)[25]的研究，以單個股票收益率中由滯后市場收益率所解釋的程度(D1)、股價對滯后市場信息的依賴程度(D2)(用滯后市場收益率的回歸系數(shù)在全部回歸系數(shù)中的比例來衡量)表征股價的定價效率，D1或D2的取值越小，股票定價效率越高。表14公司違規(guī)行為對股票定價效率影響的回歸結果表明，公司違規(guī)行為變量顯著為正，說明公司違規(guī)行為的發(fā)生顯著降低了公司股票定價效率。公司股票的定價效率越低，價格對市場和企業(yè)信息的反應越滯后，股價崩盤風險會越高。

表14 進一步分析：公司違規(guī)行為與股價效率

五 結論與啟示

本文以2010—2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了公司違規(guī)行為對金融市場運行效率的經濟影響。首先分析了違規(guī)行為對公司股價崩盤風險的影響，然后進一步研究違規(guī)行為對一級供應鏈關聯(lián)企業(yè)的風險傳遞效應。實證研究表明：(1)公司違規(guī)行為的發(fā)生顯著增大了公司股價崩盤風險，導致公司股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)分別提高7.62%和4.75%，這一實證結果在以發(fā)生違規(guī)行為的次數(shù)作為替代解釋變量和通過傾向得分匹配方法控制內生性后仍然穩(wěn)健。(2)從違規(guī)主體來看，股東違規(guī)行為對公司股價崩盤風險的影響效果不明顯，管理層違規(guī)行為顯著增大了公司股價崩盤風險，使得公司股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)提高8.92%、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)提高5.73%。這一影響機制的可能解釋是管理層違規(guī)行為損害了股東和投資人的利益，增加了企業(yè)的垂直委托代理成本，進而增大公司股價崩盤風險。(3)從市場風險傳遞的角度來看，公司違規(guī)行為會通過公司間的關系鏈進行風險傳染，降低關聯(lián)企業(yè)的運行效率。公司違規(guī)行為增大了其一級供應鏈上下游企業(yè)的股價崩盤風險，導致供應鏈關聯(lián)企業(yè)的股票經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)增加3.8%、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)增加2.9%。這一供應鏈網(wǎng)絡傳遞效應的內在機制主要是公司違規(guī)行為使得證券分析師提高了對供應鏈上下游關聯(lián)企業(yè)的關注度，進而加劇了關聯(lián)公司股價波動。

本文實證結果表明，上市公司違規(guī)行為不僅會加劇企業(yè)的委托代理問題，增強企業(yè)的信息不對稱程度，從而嚴重損害公司的經營業(yè)績和股價的市場效率，還會沿金融市場的復雜網(wǎng)絡傳導和擴散，給投資者造成巨大的損失，破壞市場正常運行秩序。從企業(yè)的角度來看，要加強對供應鏈各個環(huán)節(jié)風險因素的識別和管理，制定相應的戰(zhàn)略和行動來減少和化解供應鏈內潛在的風險，保障供應鏈高效安全的運作。從監(jiān)管層的角度而言，加強對公司違規(guī)行為的監(jiān)管，提高上市公司治理質量，對于維護市場秩序，有效發(fā)揮市場的資源配置功能，保護投資者合法權益，是非常有必要且重要的。