■王青 孫海添 王子瑄

一、前言及文獻(xiàn)綜述

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色高質(zhì)量發(fā)展已成為我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的迫切需要。2020年，習(xí)近平總書(shū)記提出“30·60”碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，明確了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)降碳轉(zhuǎn)型的期限和任務(wù)。黨在二十大報(bào)告中也明確提出了經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展和碳減排的總體目標(biāo)。這些信號(hào)意味著在未來(lái)中長(zhǎng)期范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)減碳甚至凈零碳將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中的重點(diǎn)內(nèi)容[1]。

城市是“雙碳”政策落地實(shí)施最重要的單元，因此國(guó)家發(fā)改委于2010 年啟動(dòng)了低碳城市試點(diǎn)工作。低碳城市試點(diǎn)工作地推進(jìn)具有“漸進(jìn)式”和“探索創(chuàng)新”等特點(diǎn)[2]，在2012 年、2017 年逐步擴(kuò)大試點(diǎn)地區(qū)，為落實(shí)碳達(dá)峰碳中和戰(zhàn)略走出了前瞻一步。低碳城市試點(diǎn)政策在諸領(lǐng)域激起廣泛而深遠(yuǎn)的變革，引發(fā)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問(wèn)題[3—5]，企業(yè)是否在生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中貫徹環(huán)境保護(hù)理念和擁有綠色創(chuàng)新能力，已經(jīng)深刻影響到企業(yè)的融資效率。因此，測(cè)度低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)融資效率的影響，有利于理順企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中的政策傳導(dǎo)以及金融支撐作用，促進(jìn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型和綠色技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)于助力碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的順利實(shí)施具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文首先對(duì)融資效率的定義和影響因素以及環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率的影響進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。有學(xué)者將融資效率定義為企業(yè)以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)籌集資金并運(yùn)用資金帶來(lái)最大收益的能力，并將企業(yè)的融資效率分為資金籌集效率與資金配置效率兩個(gè)層面[6]。資金籌集效率的高低受到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策規(guī)制、區(qū)域金融發(fā)展水平、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力和外部聲譽(yù)的影響[7—9]。資金配置效率是在當(dāng)前資本規(guī)模下實(shí)現(xiàn)企業(yè)有效運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)和效益最大化的測(cè)度指標(biāo)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略決策等因素提出了要求[10]。目前，我國(guó)小微企業(yè)及部分上市公司存在融資約束困境，籌資效率較低，提升金融治理水平可以緩解融資約束，提高融資效率[11，12]。

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率影響的研究多從“遵循成本說(shuō)”和“波特假說(shuō)”理論視角出發(fā)[13，14]。低碳城市試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)綜合性環(huán)境規(guī)制政策，具有多方面共同影響融資效率、推進(jìn)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的作用[15]。劉亦文等[16]認(rèn)為環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)完善環(huán)境信息披露機(jī)制，解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，提升企業(yè)的融資效率。魏佳慧等[17]認(rèn)為低碳試點(diǎn)政策能激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新，改善經(jīng)營(yíng)狀況，從而提升融資效率。李青原等[18]認(rèn)為在環(huán)境規(guī)制的影響下，環(huán)境污染治理成本被內(nèi)部化，污染和治理的成本和收益得以矯正，這有助于實(shí)現(xiàn)金融資本的有效配置。此外，有學(xué)者認(rèn)為低碳試點(diǎn)政策能引導(dǎo)社會(huì)公眾對(duì)綠色產(chǎn)品和服務(wù)的需求，吸引投融資，提高企業(yè)的籌資效率[19]。還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率具有非線性影響，在政策實(shí)施的特定區(qū)間內(nèi)才存在正向促進(jìn)作用，在政策實(shí)施前期影響機(jī)制更貼近古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，在政策實(shí)施后期更接近“波特假說(shuō)”[20，21]。也有學(xué)者認(rèn)為在環(huán)境政策導(dǎo)向下，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信貸額度有所降低，融資約束更大[22]，因此盲目加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制并不能提高企業(yè)績(jī)效。此外，史永東等[23]認(rèn)為環(huán)境治理費(fèi)用會(huì)對(duì)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，抑制融資效率提升。趙振智等[24]認(rèn)為低碳城市試點(diǎn)政策可能加劇企業(yè)的短視性經(jīng)營(yíng)行為。King等[25]認(rèn)為政策實(shí)施后重污染企業(yè)更容易因社會(huì)公眾輿論壓力導(dǎo)致外部撤資，融資效率下降。

本文具有以下邊際貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有研究低碳城市試點(diǎn)政策效應(yīng)的文獻(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)綠色創(chuàng)新、全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟(jì)效益，就業(yè)等社會(huì)效益，以及城市空氣污染和碳排放規(guī)模等環(huán)境效益，但少有文獻(xiàn)分析企業(yè)融資效率層面的政策效應(yīng)。本文在系統(tǒng)測(cè)算企業(yè)融資效率后，從融資效率出發(fā)分析了低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)于微觀主體的經(jīng)濟(jì)效益，有助于全面分析該政策的政策效應(yīng)，拓展了宏觀環(huán)境規(guī)制政策與微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的交互影響。第二，現(xiàn)有研究多將融資活動(dòng)作為環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介機(jī)制，但融資效率本身作為企業(yè)績(jī)效的重要部分則被忽視。本文將外部融資環(huán)境的環(huán)境信息披露和內(nèi)部公司治理的兩類代理成本作為中介機(jī)制，論證了低碳城市試點(diǎn)政策如何影響企業(yè)融資效率。第三，政策效應(yīng)的實(shí)施因企業(yè)所有制、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)污染程度和地區(qū)金融發(fā)展水平不同而產(chǎn)生異質(zhì)性，本文明晰了低碳試點(diǎn)政策的經(jīng)濟(jì)機(jī)制和實(shí)際表現(xiàn)，并從政策層面，為進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，加快“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，提供了實(shí)證依據(jù)和針對(duì)性建議。

二、機(jī)理分析和假設(shè)

（一）低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)融資效率的影響

一方面，在當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)背景下，低碳試點(diǎn)政策逐步加強(qiáng)規(guī)制力度，完善環(huán)境信息披露機(jī)制和環(huán)境審計(jì)制度，加速綠色項(xiàng)目融資平臺(tái)建設(shè)，從而增加投融資主體的信任程度，釋放利好信號(hào)，降低企業(yè)融資約束，提升企業(yè)的融資效率[17]。此外，試點(diǎn)政策依托財(cái)稅貼息、創(chuàng)新補(bǔ)貼等激勵(lì)政策，帶動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新及低碳轉(zhuǎn)型，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，降低其生存風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的融資效率[19]。另一方面，低碳城市試點(diǎn)政策加快了低碳綠色交通和綠色建筑等領(lǐng)域的建設(shè)，加快了居民生活方式向綠色低碳轉(zhuǎn)變，拉動(dòng)了對(duì)綠色低碳產(chǎn)品的需求，有利于吸引金融機(jī)構(gòu)等投融資主體參與融資。

根據(jù)成本假說(shuō)[26]，低碳城市試點(diǎn)政策可能由于政策信號(hào)以及兩高企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的高昂約束成本抑制企業(yè)的融資效率。此外，低碳城市試點(diǎn)作為城市名片更有可能獲得媒體和公眾的關(guān)注和監(jiān)督，輿論導(dǎo)向會(huì)干擾主體的融資決策。但低碳城市試點(diǎn)政策的負(fù)向效應(yīng)具有漸弱性，政策的資源配置作用使得轄內(nèi)金融資源對(duì)于融資活動(dòng)的正向激勵(lì)作用增強(qiáng)[16]。此外，企業(yè)更加注重履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任，也能夠提高企業(yè)獲得金融資源的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假說(shuō)1：低碳城市試點(diǎn)政策的實(shí)施可能提高企業(yè)的融資效率。

（二）低碳城市影響企業(yè)融資效率的影響機(jī)制

低碳城市試點(diǎn)政策的施行需要政府、企業(yè)和公眾等不同主體的共同參與，因此影響路徑具有多元性特點(diǎn)[19]。本文分別從影響外部融資環(huán)境的環(huán)境信息披露和影響內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的代理成本兩方面進(jìn)行分析。

在低碳城市試點(diǎn)政策背景下，環(huán)境信息披露機(jī)制逐漸完善，綠色項(xiàng)目庫(kù)及投融資平臺(tái)的建立推動(dòng)企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注環(huán)境統(tǒng)計(jì)信息質(zhì)量，加大環(huán)境信息披露力度。一方面，向投融資主體和利益相關(guān)主體傳遞公司具有高水平環(huán)境治理和環(huán)境認(rèn)知能力的信號(hào)，展示企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的能力和信心[27]。另一方面，解決融資活動(dòng)中的環(huán)境信息不對(duì)稱問(wèn)題，明確投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源及實(shí)現(xiàn)籌資效率的提升。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假說(shuō)2：低碳城市試點(diǎn)政策通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息披露實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升。

低碳城市試點(diǎn)政策提升了企業(yè)的規(guī)制成本，強(qiáng)化了社會(huì)和投資者對(duì)于資金配置、企業(yè)經(jīng)理人以及自由現(xiàn)金流的有效監(jiān)督，公司經(jīng)理人會(huì)強(qiáng)化環(huán)境管理觀念，使得其經(jīng)營(yíng)決策更加符合股東的權(quán)益，從而降低企業(yè)的第一類代理成本[28]。同時(shí)，在環(huán)境治理作用生效后，環(huán)境治理方面的管理費(fèi)用會(huì)有所降低，進(jìn)一步縮減第一類代理成本。此外，大中小股東因?yàn)闆Q策地位的不同，會(huì)形成信息不對(duì)稱，產(chǎn)生利益對(duì)立，從而增加第二類代理成本。伴隨環(huán)境信息披露機(jī)制和企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的逐步提升，公司內(nèi)部治理效率會(huì)顯著提升，從而抑制大股東與中小股東之間的代理沖突，緩解股權(quán)治理壓力[29]，約束道德風(fēng)險(xiǎn)和消耗企業(yè)資源的行為，有效控制第二類代理成本。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假說(shuō)3：低碳城市試點(diǎn)政策通過(guò)減少兩類代理成本實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)處理

由于2008 年國(guó)際金融危機(jī)和2019 年底暴發(fā)的新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的沖擊，從宏觀層面導(dǎo)致企業(yè)融資受限。為了剔除這兩個(gè)事件的影響，本文將2009—2019 年A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)以及相匹配的城市層面的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除已退市的上市公司樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除變量缺失嚴(yán)重的樣本公司和對(duì)應(yīng)城市數(shù)據(jù)；（3）為排除極端值、異常值的影響，各連續(xù)變量按照1%的比例進(jìn)行縮尾處理。本文環(huán)境變量相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》（2009—2019）；企業(yè)控制變量及計(jì)算融資效率的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CRNDS）；極少量缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法補(bǔ)全。

（二）模型構(gòu)建

1.兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA模型

鑒于傳統(tǒng)DEA 模型忽略了對(duì)于中間階段的效率測(cè)算，無(wú)法分析各階段效率對(duì)于總體效率的影響。本文參考王海榮等[30]的做法，采用兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA 模型對(duì)低碳城市上市企業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)算。根據(jù)前文對(duì)于融資效率內(nèi)涵的介紹，將融資效率劃分為籌資效率和配置效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)Kao 等[31]的研究，假定存在n 個(gè)單元（DMU），整個(gè)指標(biāo)體系由m種投入指標(biāo)、k種中間投入指標(biāo)和s種產(chǎn)出指標(biāo)組成，構(gòu)建規(guī)模報(bào)酬可變的兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA整體效率模型為：

（1）式的成立需要滿足以下五個(gè)約束條件：

本文將第一階段的指標(biāo)變量和第二階段的指標(biāo)變量分別稱為籌資效率指標(biāo)和配置效率指標(biāo)。上述式中，Xi、Yi、Zi分別表示決策單元在籌資階段的籌資指標(biāo)、配置階段的籌資指標(biāo)及配置階段的產(chǎn)出指標(biāo)的觀測(cè)值；UT、VT、WT分別表示投入、中間投入和產(chǎn)出各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重；ε為無(wú)窮小量。ei=(1,1,…,1)；i=s,m,k。若令UT=U*、VT=V*、WT=W*時(shí)模型取得整體效率最優(yōu)，則總體效率、籌資階段效率和配置階段效率的表達(dá)式可以分別表示為：

其中，E0、E1、E2分別表示整體效率、籌資階段效率和配置階段效率的測(cè)算結(jié)果。

2.漸進(jìn)雙重差分法

為驗(yàn)證基本假設(shè)，本文基于雙重差分方法構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，F(xiàn)eit為第i個(gè)企業(yè)的第t期融資效率，Treati×Postt為實(shí)施政策時(shí)間虛擬變量和上市公司注冊(cè)地實(shí)施低碳城市試點(diǎn)的虛擬變量的交互項(xiàng)，表示政策發(fā)生效應(yīng)，Controlsit代表一系列影響環(huán)境信息披露質(zhì)量的控制變量。此外，模型中引入μi和σt，分別控制樣本企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，εit為其他擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)融資效率（Fe）

在借鑒劉軍航等[32]測(cè)算融資水平的指標(biāo)選擇上，綜合考量測(cè)算指標(biāo)的適用性、可獲得性和可操作性等，本文最終選取各指標(biāo)的名稱、變量和計(jì)算公式如表1 所示。由于DEA 模型的各項(xiàng)指標(biāo)具有非負(fù)性，故在進(jìn)行測(cè)算前將原始數(shù)據(jù)中負(fù)向指標(biāo)通過(guò)無(wú)量綱化變換調(diào)整為非負(fù)值。為了便于后文研究，選取總體效率得分作為被解釋變量的觀測(cè)值。

表1 企業(yè)融資效率測(cè)算指標(biāo)體系

表2 變量解釋

2.核心解釋變量：低碳城市試點(diǎn)政策（Treat×Post）

國(guó)家發(fā)改委發(fā)布文件確定三次低碳城市試點(diǎn)政策分別開(kāi)始于2010年7月、2012年11月和2017年1月。由于首次試點(diǎn)缺乏經(jīng)驗(yàn)，體制機(jī)制不夠健全，加之政策的弱約束性[24]，政策實(shí)施生效存在一定滯后性。考慮到研究數(shù)據(jù)的可得性、研究的可操作性和第一期開(kāi)始時(shí)間為下半年，確定三批低碳城市試點(diǎn)政策的起始時(shí)間分別為2011 年、2013 年和2017年。參考宋弘等[33]的做法，以Treat表示是否為低碳城市試點(diǎn)城市，如果公司所處地區(qū)屬于試點(diǎn)城市，則Treat=1，否則Treat=0。在該城市的低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施以前（2011 年之前）Post=0，在政策實(shí)施以后（2011年及以后）Post=1。在定義Treat和Post的含義和取值后構(gòu)建交互項(xiàng)Treat×Post，Treat×Post取值為1，表明該上市公司所處地區(qū)屬于低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施期間，否則取值為0。

3.控制變量

由于在研究低碳城市試點(diǎn)的政策效應(yīng)時(shí)，可能存在其他影響企業(yè)融資效率的企業(yè)特征因素和城市特征因素，故本文根據(jù)徐佳等[15]、劉亦文等[16]的研究，選取如下控制變量，包括企業(yè)層面控制變量和城市層面控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Firmage）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、董事人數(shù)（Broad）、前五大股東持股比例（Top5）、地區(qū)生產(chǎn)總值（LnGDP）、地區(qū)二氧化硫排放量（LnSO2）、地區(qū)科技支出（LnTech）和地區(qū)外商直接投資（LnFDI）。

四、實(shí)證分析

（一）融資效率測(cè)算

企業(yè)融資效率測(cè)算結(jié)果如表3所示。從整體效率視角分析，2009—2019年樣本企業(yè)的融資效率不夠理想，平均值為0.161，最小值僅為0.010，企業(yè)間的融資效率差異較大。1286家樣本上市公司中，實(shí)現(xiàn)融資效率有效的公司僅有25 家?；诨I資和配置兩階段視角來(lái)分析企業(yè)的融資效率，發(fā)現(xiàn)第一階段籌資效率顯著偏高，而資金配置效率平均水平較低，僅為0.203，因此大部分上市公司應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)的資金配置效率來(lái)實(shí)現(xiàn)整體融資效率的提升。

表3 樣本企業(yè)融資效率測(cè)算結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4描述了低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)融資效率的總體影響。（1）和（2）列逐步加入控制變量且控制了企業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。表4 中交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)分別為0.170和0.135，且均在1%的水平上顯著，引入控制變量后系數(shù)略降但無(wú)正負(fù)變動(dòng)，回歸結(jié)果基本穩(wěn)健，表明低碳城市試點(diǎn)政策轄內(nèi)的上市公司融資效率有所提高。低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)于緩解轄內(nèi)企業(yè)融資約束、提高融資效率具有重要影響，這驗(yàn)證了研究假說(shuō)1。

表4 基準(zhǔn)回歸及剔除直轄市樣本回歸結(jié)果

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在模型（6）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建反事實(shí)框架進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，將首批國(guó)家低碳省份和城市試點(diǎn)工作開(kāi)展的后一年即2011年作為基準(zhǔn)年份。圖1描述了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策影響下的融資效率平行趨勢(shì)，其中系數(shù)估計(jì)置信度為0.05。基準(zhǔn)期滯后兩期即2012—2013 年，融資效率的提升效果并不顯著，而隨后效果顯著。這可能是由于政策具有“弱約束”和“弱激勵(lì)”的特點(diǎn)[2]，且試點(diǎn)工作開(kāi)展初期缺乏經(jīng)驗(yàn)，政策從施行到傳導(dǎo)至企業(yè)決策和融資效率存在時(shí)滯，而后期伴隨國(guó)家開(kāi)始重視環(huán)境規(guī)制和低碳經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展，政策效應(yīng)逐年顯著。在基準(zhǔn)期以及前兩期，兩組差異較小，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 樣本總體平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除直轄市樣本

由于直轄市地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展水平較高，擁有完善的市場(chǎng)機(jī)制和金融基礎(chǔ)設(shè)施以及多元化的金融服務(wù)，能夠更好地從多渠道滿足企業(yè)的投融資需求，因此低碳城市試點(diǎn)政策在直轄市地區(qū)的融資效率的測(cè)度更容易得到顯著正向影響。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考劉亦文等[16]的做法，剔除四大直轄市企業(yè)樣本和深圳的上市公司樣本，重新回歸并進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，如表4（3）、（4）列和圖2 所示。結(jié)果顯示，Treat×Post系數(shù)正負(fù)未發(fā)生變化，基準(zhǔn)時(shí)間前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組基本不顯著，而基準(zhǔn)時(shí)間滯后三期之后差異顯著，證明了模型的穩(wěn)健性。

圖2 剔除直轄市樣本平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

由于潛在未知解釋變量及其他因素可能影響模型的穩(wěn)健性，本文隨機(jī)從1286 家樣本企業(yè)中抽取500 家企業(yè)構(gòu)建新實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，假設(shè)這些企業(yè)受到了低碳城市試點(diǎn)政策的影響，而其他企業(yè)作為對(duì)照組不受政策沖擊。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果如圖3 所示，隨機(jī)抽取的偽實(shí)驗(yàn)組的回歸系數(shù)集中分布于0值附近，且p值均在0.01水平左右顯著，而基準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.112，系數(shù)完全獨(dú)立于分布之外，因此隨機(jī)設(shè)立的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組基本不存在政策效應(yīng)，低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)融資效率存在顯著影響的結(jié)論仍然成立。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

3.傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）

由于選擇研究樣本的過(guò)程無(wú)法做到完全隨機(jī)，可能會(huì)導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性，因此本文借鑒司春曉等[34]的做法，構(gòu)建新的控制組樣本結(jié)合DID 模型研究政策效應(yīng)，以保證現(xiàn)有假設(shè)和結(jié)論的穩(wěn)健性。本文使用了最近鄰匹配、卡尺匹配、核匹配和局部線性回歸匹配四種方式，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重差分法回歸，結(jié)果如表5所示。對(duì)表5中系數(shù)的大小和正負(fù)方向進(jìn)行考察，可以發(fā)現(xiàn)并無(wú)顯著差異，且均至少在5%的水平上顯著，進(jìn)一步佐證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（五）異質(zhì)性分析

為深入考察在不同企業(yè)性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的融資效率在低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施后是否存在非對(duì)稱影響，本文基于劉亦文等[16]的做法，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、污染程度、企業(yè)規(guī)模和區(qū)域金融發(fā)展水平四個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

將樣本企業(yè)按國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)劃分并進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6（1）和（2）列所示，兩類企業(yè)的融資效率回歸系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資效率質(zhì)量的改善效果更強(qiáng)。原因可能是，國(guó)有企業(yè)往往有更緊密的政企關(guān)系，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更低，獲得貸款的概率更高，因此低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資約束影響較小，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)對(duì)政策響應(yīng)的積極性較低，低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資效率的影響更大。

表6 不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平企業(yè)樣本異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.企業(yè)污染異質(zhì)性

本文將樣本企業(yè)按《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）②劃分輕重污染行業(yè)，并進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表6（3）和（4）列所示，政策在10%的顯著性水平上降低了重污染企業(yè)的融資效率，在1%的顯著性水平上提高了輕污染企業(yè)的融資效率。結(jié)果表明，重污染企業(yè)仍面臨著融資約束困境，相比輕污染企業(yè)，其獲得貸款的能力更弱。

3.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

本文將樣本企業(yè)按企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)劃分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩類，并分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6（5）和（6）列所示，不同規(guī)模的企業(yè)在施行低碳試點(diǎn)政策之后融資效率都有顯著提升。從回歸系數(shù)上看，大型企業(yè)依托體量?jī)?yōu)勢(shì)，更有利于整合人才和資本在綠色創(chuàng)新和低碳轉(zhuǎn)型中發(fā)揮作用，但由于大型企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型成本較高，擠占了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因而其融資效率較中小型企業(yè)較低。中小型企業(yè)由于資本規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等較小，融資約束較多，在低碳城市政策推行過(guò)程中受到金融資本配置優(yōu)化帶來(lái)的正向效應(yīng)更為明顯。

4.區(qū)域金融發(fā)展水平異質(zhì)性

本文按樣本企業(yè)所處地區(qū)金融數(shù)據(jù)中位數(shù)來(lái)劃分高金融發(fā)展水平和低金融發(fā)展水平兩組，并進(jìn)行分組回歸。具體測(cè)算方式為年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額與平減后的GDP的比值。結(jié)果如表6（7）和（8）列所示，低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)于不同區(qū)域金融發(fā)展水平影響下的企業(yè)的融資效率影響均顯著為正。從政策效應(yīng)大小來(lái)看，高金融發(fā)展水平地區(qū)對(duì)于低碳城市政策實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化的機(jī)制更為敏感，更有益于發(fā)揮政策激勵(lì)效應(yīng)。低金融發(fā)展水平地區(qū)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)所能提供信貸的審核、供給能力相對(duì)較弱以及環(huán)境披露信息機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制不夠完善，綠色金融等投融資工具發(fā)展較慢，抑制了企業(yè)融資效率的提高。綜上可見(jiàn)，政策效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的地區(qū)差異性。

五、影響機(jī)制分析

上文實(shí)證結(jié)果表明，低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)于提升企業(yè)融資效率具有顯著正向效應(yīng)，但低碳城市試點(diǎn)政策依托何種路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升還有待研究。根據(jù)前文理論機(jī)制分析，融資效率分為籌資效率和配置效率兩個(gè)階段：一方面，低碳城市試點(diǎn)政策改善了企業(yè)環(huán)境信息披露狀況，降低融資風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)籌資效率提升；另一方面，通過(guò)增加企業(yè)遵循成本，加強(qiáng)對(duì)于資金配置、企業(yè)經(jīng)理人以及大股東的監(jiān)督，降低兩類代理成本，提高資金配置效率。本文嘗試從信息披露程度和兩類代理成本兩個(gè)影響渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。基于溫忠麟等[35]的研究，運(yùn)用三步檢驗(yàn)法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，構(gòu)建中介機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，KV表示環(huán)境信息披露，由于環(huán)境信息披露可測(cè)度性，本文選擇KV 指數(shù)衡量企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量?；贙im等[36]的研究，KV指數(shù)反映了上市公司股票交易量對(duì)收益率的影響程度，體現(xiàn)股市對(duì)交易信息的依賴程度，從而度量了信息披露質(zhì)量。本文在Kim等[36]測(cè)算信息披露質(zhì)量方法的基礎(chǔ)上，借鑒翟光宇等[29]、徐壽福等[37]的做法，構(gòu)建環(huán)境信息披露（KV）變量計(jì)算模型如下：

其中，Pt和Pt-1分別為第t 期和滯后一期的股票收盤(pán)價(jià)，Volt和Vol0分別為第t期交易量和樣本期間平均股票交易量。運(yùn)用OLS法求解λ。λ的取值即為KV指數(shù)，取值越大，環(huán)境信息披露的質(zhì)量越低。SC和DC分別表示企業(yè)的第一類和第二類代理成本。本文參考史永東等[23]、張愛(ài)美等[28]的做法，選擇管理費(fèi)用率作為第一類代理成本的測(cè)度指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者之間因存在代理關(guān)系而產(chǎn)生的成本?；诘怨庥畹萚29]的做法，采用大股東對(duì)于公司資金的占有，即其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來(lái)測(cè)度第二類代理成本。第一類代理成本為負(fù)向指標(biāo)，第二類為正向指標(biāo)。以上企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果如表7 所示。（1）至（3）列反映了低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)中介變量的影響，Treat×Post估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明低碳城市試點(diǎn)政策不僅直接影響企業(yè)融資效率，也降低了企業(yè)的環(huán)境信息披露和兩類代理成本。從（4）至（7）列可知，環(huán)境信息披露和兩類代理成本對(duì)于企業(yè)的融資效率均存在顯著負(fù)向影響，且Treat×Post估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著。這表明環(huán)境信息披露和兩類代理成本是政策拉動(dòng)企業(yè)融資效率提升的重要路徑，政策通過(guò)提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，提高企業(yè)的籌資效率；通過(guò)降低企業(yè)兩類代理成本，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和治理水平，提高企業(yè)的資金配置效率。并且，在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)機(jī)制共同作用下實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資效率的優(yōu)化。由此，本文的假說(shuō)2和假說(shuō)3成立。為檢驗(yàn)中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文采用Sobel 檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。Sobel 統(tǒng)計(jì)量計(jì)算公式為：其中，a表示低碳城市試點(diǎn)政策和三項(xiàng)中介變量之間的影響系數(shù)，r表示在三項(xiàng)中介變量與企業(yè)融資效率之間的影響系數(shù)，σr和σa分別為r 和a 的標(biāo)準(zhǔn)誤。經(jīng)檢驗(yàn)，三項(xiàng)中介變量的Sobel統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平上顯著。

表7 中介效應(yīng)分析結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文基于低碳城市試點(diǎn)政策構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用2009—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA模型系統(tǒng)測(cè)算企業(yè)融資效率，利用漸進(jìn)雙重DID模型測(cè)算低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)融資效率的影響，并從異質(zhì)性的角度探討在不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平下，試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性影響，最后引入環(huán)境信息披露和兩類代理成本作為中介變量，研究了低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)于企業(yè)融資效率的影響路徑。

研究發(fā)現(xiàn)：一是樣本企業(yè)的融資效率整體水平和資金配置階段效率較低，籌資階段效率相對(duì)較高且企業(yè)間融資效率差異性大。二是低碳城市試點(diǎn)實(shí)施后，企業(yè)融資效率顯著提升。相比非低碳城市試點(diǎn)轄內(nèi)企業(yè)，政策實(shí)施后企業(yè)融資效率有所提升。此結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、剔除直轄市樣本、安慰劑檢驗(yàn)和PSM-DID 等檢驗(yàn)后依舊穩(wěn)健。三是低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施效果對(duì)不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平的企業(yè)存在顯著異質(zhì)性，即對(duì)民營(yíng)企業(yè)、非重污染企業(yè)、中小型企業(yè)和區(qū)域金融發(fā)展水平較高的地區(qū)具有更顯著的正向效應(yīng)。四是低碳城市試點(diǎn)政策通過(guò)降低兩類代理成本和提高環(huán)境信息披露，改善外部融資環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制，從籌資和配置兩方面共同推動(dòng)企業(yè)融資效率提升。

綜上，本文得出以下啟示：（1）積極鼓勵(lì)非試點(diǎn)地區(qū)申報(bào)低碳城市試點(diǎn)政策，探索適合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境特點(diǎn)的實(shí)施路徑，對(duì)實(shí)施效果較好的試點(diǎn)地區(qū)予以財(cái)政貼息等激勵(lì)，充分發(fā)揮試點(diǎn)項(xiàng)目的示范效應(yīng)和城市名片效應(yīng)。（2）推動(dòng)建立轉(zhuǎn)型金融和碳金融等新興金融工具，滿足企業(yè)多層次的融資需求，政府應(yīng)充分發(fā)揮制度設(shè)計(jì)、組織協(xié)調(diào)、行政規(guī)制和市場(chǎng)激勵(lì)等基礎(chǔ)性引導(dǎo)作用。（3）充分把握低碳城市試點(diǎn)政策的金融資源配置路徑機(jī)制，通過(guò)金融資源配置為重污染行業(yè)企業(yè)和國(guó)有大型企業(yè)低碳化發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。在政策實(shí)施過(guò)程中應(yīng)聚焦長(zhǎng)期目標(biāo)，推動(dòng)地方金融體系完善，建立健全信息披露機(jī)制，為實(shí)現(xiàn)持續(xù)降碳增產(chǎn)、綠色發(fā)展多贏提供長(zhǎng)效融資渠道，保障企業(yè)的正常生產(chǎn)，規(guī)避環(huán)境規(guī)制約束下高環(huán)境規(guī)制成本陷阱。（4）健全綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的推動(dòng)作用。企業(yè)應(yīng)積極培育研發(fā)人才隊(duì)伍，加大對(duì)低碳生產(chǎn)、綠色金融和新能源開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域的投資預(yù)算和高質(zhì)量人才引進(jìn)預(yù)算，落實(shí)長(zhǎng)期創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和制定具體落實(shí)計(jì)劃。企業(yè)應(yīng)優(yōu)化資本配置效率，培養(yǎng)管理者的戰(zhàn)略眼光，加強(qiáng)內(nèi)部控制，保證企業(yè)融資效率的持續(xù)提升。

注 釋

①限于篇幅要求，本文省去描述性統(tǒng)計(jì)分析部分，如有需要可向筆者索取。

②《公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）規(guī)定火電、鋼鐵、水泥、煤炭、電解鋁、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織和制革共13類環(huán)保核查行業(yè)。